才國(guó)偉，吳裕晴

一、引 言

隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)和住房市場(chǎng)化改革，我國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)從無(wú)到有，從高速擴(kuò)張到適度調(diào)控，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行浪潮里扮演著重要角色。從1998年房改至今，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資以年均18.7%的增速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重不斷攀升，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出占比逐年下降（如圖1）①數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2019》。。伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)駛向高質(zhì)量發(fā)展階段，房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡已然成為當(dāng)前亟待解決的問(wèn)題之一。在此背景下，客觀評(píng)價(jià)房地產(chǎn)部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的影響，具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

有關(guān)房地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，隨著研究方法和研究視角的擴(kuò)展，研究結(jié)論也在不斷豐富。一方面，房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了正向的拉動(dòng)力，房地產(chǎn)投資對(duì)GDP存在著長(zhǎng)期正向影響（梁云芳等，2006；黃忠華等，2008；唐志軍等，2010）。另一方面，房地產(chǎn)的過(guò)度繁榮還會(huì)擠出實(shí)體部門投資，延長(zhǎng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期，減少社會(huì)福利（Chen&Wen，2017）。近來(lái)，越來(lái)越多的文獻(xiàn)開(kāi)始探討房地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系，認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)不僅驅(qū)動(dòng)了信貸市場(chǎng)周期，也是宏觀經(jīng)濟(jì)周期的重要驅(qū)動(dòng)因素（Iacoviello&Neri，2010；何青等2015）。

關(guān)于房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體部門企業(yè)的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞企業(yè)投資和創(chuàng)新展開(kāi)。從微觀層面來(lái)看，企業(yè)使用房地產(chǎn)進(jìn)行抵押融資，在一定程度上可以緩解融資約束，有效提高企業(yè)投資水平（Chaney etal.，2012；Cvijanovic，2014），或者提供創(chuàng)業(yè)的原始資本（Schmalz&Sraer，2017）。但是也有研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)繁榮會(huì)促使企業(yè)產(chǎn)生“投機(jī)需求”，減少其他投資和創(chuàng)新投入，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（王文春和榮昭，2014），造成全要素生產(chǎn)率損失。宏觀數(shù)據(jù)也顯示，房地產(chǎn)投資會(huì)通過(guò)擠出效應(yīng)，損害制造業(yè)的資源配置效率，抑制所在地企業(yè)的創(chuàng)新水平（張杰等，2016）。

我國(guó)實(shí)體企業(yè)直接融資比重低，銀行信貸成為主要的融資渠道。企業(yè)面臨的融資約束沖擊，已經(jīng)成為驅(qū)動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的主要力量。銀行信貸擴(kuò)張與相關(guān)產(chǎn)業(yè)過(guò)熱會(huì)逐漸形成閉合循環(huán)，不僅推高相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格，助長(zhǎng)投機(jī)風(fēng)潮，還會(huì)對(duì)其他產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生消極的溢出影響。在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，房地產(chǎn)是中國(guó)盈利能力最高的產(chǎn)業(yè)之一，也是銀行信貸的主要去向，它的高速發(fā)展是否擠占了其他產(chǎn)業(yè)的信貸資源？本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從銀行信貸視角探析房地產(chǎn)部門對(duì)制造業(yè)部門信貸擠出的作用機(jī)理。

與現(xiàn)有研究相比，本文的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)往往采用宏觀數(shù)據(jù)考察房地產(chǎn)投資對(duì)工業(yè)部門的影響，缺少對(duì)微觀企業(yè)決策的探討，亦或是采用上市公司樣本，從而導(dǎo)致比較嚴(yán)重的樣本偏差問(wèn)題，本文采用1998—2013年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，力圖探知房地產(chǎn)投資對(duì)于不同企業(yè)信貸的異質(zhì)性影響；第二，在實(shí)證策略上，本文借鑒Paunov（2016）的實(shí)證框架，較好地解決了變量存在的行業(yè)差異影響，同時(shí)采用了高維交互固定效應(yīng)模型，盡可能的控制了行業(yè)、地區(qū)等因素的影響，極大地改善了內(nèi)生性問(wèn)題；第三，本文在我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程逐漸深入的背景下，從抵押貸款、政府干預(yù)和金融市場(chǎng)扭曲等方面深入揭示了房地產(chǎn)部門對(duì)工業(yè)部門信貸擠出的作用機(jī)理。

圖1 我國(guó)房地產(chǎn)投資和實(shí)體部門產(chǎn)出占比

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）房地產(chǎn)部門的信貸擠出效應(yīng)

房地產(chǎn)具有較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)效應(yīng)，一度被認(rèn)為是國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)和引擎器之一。然而，國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度倚重，會(huì)導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“抽血”（許憲春等，2015）。

首先，從需求端來(lái)看，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于繁榮期時(shí)，由于房地產(chǎn)具有相對(duì)較強(qiáng)的流動(dòng)性，個(gè)人或企業(yè)可以通過(guò)抵押或者出售等形式實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)的收益兌現(xiàn)。預(yù)期理論也指出，對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期意味著當(dāng)期財(cái)富的增加，當(dāng)期的投資或者消費(fèi)也會(huì)提高。因此，房地產(chǎn)帶來(lái)的多重財(cái)富效應(yīng)會(huì)吸引更多的房地產(chǎn)消費(fèi)貸款需求。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)繁榮，還會(huì)激發(fā)公眾對(duì)房地產(chǎn)的投資動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致更多的資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。在銀行系統(tǒng)的信貸資金總額有限的情況下，過(guò)多的房地產(chǎn)消費(fèi)信貸會(huì)降低其他產(chǎn)業(yè)的信貸配額，從而擠出工業(yè)企業(yè)的信貸。

其次，從供給方來(lái)看，房地產(chǎn)的持續(xù)繁榮使得房地產(chǎn)企業(yè)吸引了大量的銀行信貸資金。由于金融資產(chǎn)價(jià)格的自我增強(qiáng)特征，資金的流入和需求的拉動(dòng)將導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，房地產(chǎn)市場(chǎng)收益得以保持持續(xù)高漲。房地產(chǎn)企業(yè)穩(wěn)定的高額回報(bào)，使其可以接受高出市場(chǎng)利率水平取得資金支持。同時(shí)，地方政府高價(jià)出讓商業(yè)用地補(bǔ)貼工業(yè)用地的策略，造成房地產(chǎn)企業(yè)持有的商業(yè)用地價(jià)格存在剛性，成為銀行最青睞的抵押品。故而在金融機(jī)構(gòu)看來(lái)，房地產(chǎn)貸款收益高、風(fēng)險(xiǎn)小，其信貸資金必然會(huì)向房地產(chǎn)部門傾斜，從而擠占了其他部門的信貸資源?；谝陨险撌?，我們提出：

研究假設(shè)1：房地產(chǎn)部門的快速增長(zhǎng)，將會(huì)擠出其他企業(yè)的銀行信貸。

從產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度來(lái)看，房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)，具有相對(duì)較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈，它可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)影響關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。當(dāng)房地產(chǎn)部門快速擴(kuò)張時(shí)，需求增加會(huì)激發(fā)其上游產(chǎn)業(yè)增加產(chǎn)出，同時(shí)也會(huì)帶動(dòng)下游產(chǎn)業(yè)需求。這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益較高，而且風(fēng)險(xiǎn)較小，因而也成為銀行比較看好的貸款對(duì)象。因此，如果房地產(chǎn)部門擠出了其他企業(yè)的投資，那么它對(duì)于與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)比較緊密的行業(yè)的擠出效應(yīng)會(huì)弱一些。

在所有制問(wèn)題上，國(guó)有企業(yè)在融資方面存在著顯著的優(yōu)勢(shì)。原因主要有：一是國(guó)有企業(yè)有政府信用作為擔(dān)保，能夠以較低成本獲取信貸資金。二是國(guó)有企業(yè)有更緊密的政企關(guān)系和銀企關(guān)系。因此，房地產(chǎn)部門對(duì)其他部門的擠出效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)上表現(xiàn)的會(huì)更弱，或者沒(méi)有。另外，在信息不對(duì)稱的情況下，銀行對(duì)企業(yè)的貸款的評(píng)估，很大程度上會(huì)考慮企業(yè)的規(guī)模，大企業(yè)一般會(huì)被評(píng)估為信用水平高，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低，因而更受到資金的青睞。所以，房地產(chǎn)對(duì)大企業(yè)的信貸擠出相對(duì)較弱。綜合以上分析，我們提出：

研究假設(shè)2：房地產(chǎn)部門對(duì)其他企業(yè)信貸的擠出效應(yīng)是異質(zhì)的，在與房地產(chǎn)部門關(guān)聯(lián)度較低以及融資約束相對(duì)較緊的民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

（二）房地產(chǎn)信貸擠出的作用機(jī)制

信貸配置效率低下是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴投資的根源，而政府干預(yù)是造成信貸效率低下的主要原因（王玨等，2015）。地方政府干預(yù)導(dǎo)致大量資源盲目流向大型、重點(diǎn)企業(yè)，不僅導(dǎo)致投資過(guò)多、產(chǎn)能過(guò)剩，還嚴(yán)重?cái)D出了中小企業(yè)的融資（王文甫等，2014）。

地方政府在房地產(chǎn)市場(chǎng)可以獲得巨大利益，是政府干預(yù)的原始動(dòng)機(jī)。結(jié)合我國(guó)財(cái)政制度和地方政府考核機(jī)制，能夠更好地理解政府干預(yù)銀行信貸動(dòng)機(jī)。為了緩解財(cái)政壓力，地方政府紛紛將出售土地作為重要的財(cái)政收入來(lái)源。與此同時(shí)，在GDP的考核壓力與晉升激勵(lì)下，地方官員有很強(qiáng)的動(dòng)力籌集更多的財(cái)政資金，增加基本建設(shè)投資，導(dǎo)致了對(duì)土地財(cái)政的過(guò)度依賴。再加上房地產(chǎn)具有比較強(qiáng)大的短期產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)效應(yīng)，使得房地產(chǎn)成為許多地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重頭戲。因此，在以國(guó)有銀行為主體的信貸市場(chǎng)里，地方政府有動(dòng)機(jī)向金融機(jī)構(gòu)伸出干預(yù)之手，影響信貸資金的配置。地方政府干預(yù)會(huì)造成資源流向大型、國(guó)有企業(yè)，擠出中小企業(yè)融資，導(dǎo)致低水平重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過(guò)剩等一系列問(wèn)題。在此意義上，在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，房地產(chǎn)部門對(duì)其他企業(yè)信貸的擠出效應(yīng)更強(qiáng)。

在金融發(fā)展落后的地區(qū)，借貸雙方的信息不對(duì)稱程度更高，導(dǎo)致企業(yè)的融資成本上升。在這種環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)會(huì)更加看中抵押品的價(jià)值，特別是土地的保值能力，因而房地產(chǎn)企業(yè)更加容易獲取信貸資金。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)減少對(duì)其他企業(yè)的信貸配給，而融資困難的企業(yè)為了生存和發(fā)展，不得不借助于昂貴的短期借貸甚至是高利貸。久而久之，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，融資約束進(jìn)一步收緊，更難獲得低成本的銀行信貸。因此，金融抑制和金融摩擦放大了房地產(chǎn)部門的信貸擠出效應(yīng)。

綜上，我們總結(jié)為以下假設(shè)：

研究假設(shè)3：在政府干預(yù)程度和金融市場(chǎng)扭曲程度越高的地區(qū)，房地產(chǎn)部門的擠出效應(yīng)越強(qiáng)。

三、計(jì)量模型與數(shù)據(jù)說(shuō)明

（一）模型設(shè)定

基于理論分析和研究假說(shuō)，并借鑒Paunov（2016）的實(shí)證框架，本文構(gòu)建以下基準(zhǔn)模型來(lái)檢驗(yàn)城市房地產(chǎn)部門的擴(kuò)張對(duì)工業(yè)企業(yè)信貸的擠出效應(yīng)：

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要使用兩方面的數(shù)據(jù)：一是實(shí)體企業(yè)的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)；二是城市層面的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。微觀數(shù)據(jù)是1998—2013年的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的國(guó)有及規(guī)模以上非國(guó)有工業(yè)企業(yè)調(diào)查。城市層面的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，例如城市GDP、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額等，來(lái)源于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。城市土地交易數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安中國(guó)土地交易研究數(shù)據(jù)庫(kù)。市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)源于《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》。為剔除異常值的影響，本文所有連續(xù)型變量均采用Winsorize方法對(duì)數(shù)據(jù)按照1%標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了截尾處理。

（三）變量說(shuō)明

1.被解釋變量：企業(yè)信貸（loanijct）

借鑒李廣子等（2016）的方法，本文采用總負(fù)債扣除應(yīng)付賬款作為銀行借款的近似，并用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，來(lái)構(gòu)建企業(yè)信貸規(guī)模指標(biāo)①中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)企業(yè)負(fù)債指標(biāo)包含了應(yīng)付賬款、流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、總負(fù)債等主要數(shù)據(jù)，但并沒(méi)有統(tǒng)計(jì)企業(yè)的銀行借款數(shù)據(jù)。在企業(yè)的負(fù)債項(xiàng)目里，除應(yīng)付賬款以外，銀行借款占主要部分，其他項(xiàng)目份額相對(duì)較小。。

2.主要解釋變量

（1）房地產(chǎn)投資（housingct）：定義為城市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額占GDP的比重。

（2）與房地產(chǎn)部門關(guān)聯(lián)度：具體分為三個(gè)指標(biāo)，即前向關(guān)聯(lián)度（forewardjc）、后向關(guān)聯(lián)度（backwardjc）和環(huán)向關(guān)聯(lián)度（circlejc），分別以完全分配系數(shù)、完全消耗系數(shù)以及二者之和度量。

3.其他控制變量

為了避免可能存在的遺漏變量問(wèn)題，參考現(xiàn)有研究，本文對(duì)企業(yè)特征變量X和城市特征變量Z均進(jìn)行控制。企業(yè)特征變量X包括：企業(yè)年齡（age）、企業(yè)規(guī)模（lnta）、企業(yè)營(yíng)業(yè)收入（lnsales）和企業(yè)員工人數(shù)（lnem）等。城市特征變量Z包括：（1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（lngdpca）：采用《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》城市人均GDP的自然對(duì)數(shù)衡量。（2）人力資本（human）：由于地級(jí)市層面缺乏人均教育年限的數(shù)據(jù)，參照陸銘等（2015）的做法，采用人均普通中學(xué)專任教師數(shù)衡量地區(qū)人力資本，用以控制地區(qū)的受教育狀況。（3）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（struc）：用第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值于第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的比值來(lái)衡量。（4）金融發(fā)展水平（finance）：采用城市存貸款總額與GDP的比值衡量。（5）外資比例（fdi）：采用外商直接投資與GDP的比值衡量。表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本節(jié)首先基于1998—2013年中國(guó)工業(yè)企業(yè)全樣本，采用模型（1）檢驗(yàn)房地產(chǎn)投資對(duì)工業(yè)企業(yè)信貸的影響，試圖回答房地產(chǎn)部門的投資是擠出還是拉動(dòng)了其他工業(yè)企業(yè)的信貸，基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。第（1）列和第（2）列僅控制了城市—年份交互固定效應(yīng)，第（3）列和第（4）列進(jìn)一步控制了行業(yè)固定效應(yīng)，第（5）列和第（6）列是個(gè)體聚類穩(wěn)健回歸結(jié)果。從結(jié)果來(lái)看，房地產(chǎn)投資的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明房地產(chǎn)投資對(duì)當(dāng)?shù)氐墓I(yè)企業(yè)信貸存在著顯著的擠出效應(yīng)。無(wú)論控制何種固定效應(yīng)，以及其他控制變量，房地產(chǎn)投資對(duì)當(dāng)?shù)毓I(yè)企業(yè)的信貸回歸結(jié)果都較為穩(wěn)健。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，調(diào)整樣本。從2011年開(kāi)始中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)“規(guī)模以上”企業(yè)的統(tǒng)計(jì)口徑轉(zhuǎn)變?yōu)殇N售收入2000萬(wàn)以上，因此本文選取1998—2013年銷售收入在2000萬(wàn)以上的樣本進(jìn)行穩(wěn)健性回歸，回歸結(jié)果如表3第（1）（2）列所示，房地產(chǎn)投資的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)。

第二，工具變量回歸。為了更進(jìn)一步解決內(nèi)生性問(wèn)題，這里采用工具變量法檢驗(yàn)前述研究結(jié)論。參照張杰等（2016）的做法，本文采用城市土地供應(yīng)（人均建設(shè)面積lnlandca）作為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)的工具變量。工具變量的回歸結(jié)果如表3第（3）列和第（4）列所示，房地產(chǎn)投資的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)。

表3的穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明，無(wú)論是調(diào)整樣本還是采用工具變量法，房地產(chǎn)投資擠出了工業(yè)企業(yè)的信貸這一結(jié)論是穩(wěn)健的。

（三）異質(zhì)性影響

1.產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)程度的影響

首先，檢驗(yàn)不同行業(yè)與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度差異導(dǎo)致的異質(zhì)性影響，采用如下模型：

其中，corRjc是企業(yè)所在行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)程度，具體采用三種指標(biāo)：前向關(guān)聯(lián)（foreward）、后向關(guān)聯(lián)度（backward）和環(huán)向關(guān)聯(lián)度（circle）。如果當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)的繁榮發(fā)展的確導(dǎo)致銀行信貸流出工業(yè)企業(yè)，那么與房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)較高的企業(yè)受到的擠出效應(yīng)會(huì)比關(guān)聯(lián)程度較低的企業(yè)小?；谶@樣的假設(shè)，可以預(yù)期β2的符號(hào)為正。

采用不同關(guān)聯(lián)程度的信貸擠出效應(yīng)的回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，不論是前向關(guān)聯(lián)、后向關(guān)聯(lián)還是環(huán)向關(guān)聯(lián)指標(biāo)，其交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明企業(yè)與房地產(chǎn)部門關(guān)聯(lián)程度越高，其受到的信貸擠出效應(yīng)越小。因?yàn)榉康禺a(chǎn)的擴(kuò)張帶動(dòng)了關(guān)聯(lián)產(chǎn)品和服務(wù)的需求，產(chǎn)生了正的拉動(dòng)作用，所以房地產(chǎn)業(yè)對(duì)其產(chǎn)生的擠出效應(yīng)會(huì)變?nèi)酢＿@一結(jié)果，進(jìn)一步鞏固了房地產(chǎn)投資對(duì)工業(yè)企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)。

表2 房地產(chǎn)投資對(duì)工業(yè)企業(yè)的信貸影響：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2.企業(yè)規(guī)模的影響

中小企業(yè)面臨的信貸歧視一直是廣為關(guān)注的問(wèn)題。規(guī)模較大的企業(yè)在獲得銀行信貸方面一直優(yōu)于中小企業(yè)，在房地產(chǎn)快速擴(kuò)張的情況下，中小企業(yè)受到的擠出可能更加明顯?；谄髽I(yè)規(guī)模的異質(zhì)性討論結(jié)果如表5所示。按照年?duì)I業(yè)額將企業(yè)分為大企業(yè)和中小企業(yè)兩組樣本，第（1）列和第（2）列是基于營(yíng)業(yè)額低于中位數(shù)的企業(yè)的回歸結(jié)果，第（3）列和第（4）列是基于營(yíng)業(yè)額高于中位數(shù)的企業(yè)的回歸結(jié)果。從表5的結(jié)果可以看出，房地產(chǎn)的擴(kuò)張確實(shí)擠出了中小企業(yè)的信貸資源，而對(duì)大企業(yè)并沒(méi)有產(chǎn)生顯著的影響。

表3 房地產(chǎn)投資對(duì)工業(yè)企業(yè)的信貸影響：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表4 房地產(chǎn)投資對(duì)工業(yè)企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)：不同關(guān)聯(lián)程度的異質(zhì)性影響

表5 房地產(chǎn)投資對(duì)工業(yè)企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)：企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性影響

3.股權(quán)性質(zhì)的影響

相對(duì)民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在獲取信貸資源上也占有優(yōu)勢(shì)，因此可以預(yù)期房地產(chǎn)業(yè)對(duì)工業(yè)部門企業(yè)的信貸擠出主要體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)上。表6是基于產(chǎn)權(quán)屬性的房地產(chǎn)對(duì)工業(yè)企業(yè)信貸擠出的異質(zhì)性回歸結(jié)果。

表6 房地產(chǎn)投資對(duì)工業(yè)企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)：股權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響

表6的第（1）（2）列和第（3）（4）列是分別基于民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的分樣本回歸結(jié)果。民營(yíng)企業(yè)的樣本回歸結(jié)果顯示，民營(yíng)企業(yè)的信貸隨著房地產(chǎn)投資增加顯著減少，而在國(guó)有企業(yè)樣本中，房地產(chǎn)投資對(duì)國(guó)有工業(yè)企業(yè)的信貸沒(méi)有顯著的擠出作用，說(shuō)明房地產(chǎn)投資對(duì)工業(yè)企業(yè)的信貸擠出主要體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)上。

4.融資約束的影響

一般來(lái)講，中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的融資成本更高，因此房地產(chǎn)部對(duì)信貸資源的擠占在融資約束更緊的企業(yè)上表現(xiàn)的更加明顯。

本文進(jìn)一步采用Hadlock＆Pierce（2010）的提出的SA指數(shù)①SA指數(shù)的計(jì)算方程為：-0.737*Size+0.043*Size2-0.04*Age，其中Size是企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)年齡。計(jì)算企業(yè)外部融資約束。

在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上，加入企業(yè)融資約束指標(biāo)與房地產(chǎn)投資的交乘項(xiàng)，來(lái)檢驗(yàn)融資約束帶來(lái)的異質(zhì)性擠出效應(yīng)，回歸結(jié)果如表7所示。表7的第（1）列和第（2）列回歸控制了城市—年份的交互固定效應(yīng)，第（3）列和第（4）列回歸加入了行業(yè)固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，融資約束和房地產(chǎn)投資的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表示當(dāng)房地產(chǎn)部門快速擴(kuò)張時(shí)，融資約束較大的企業(yè)所受到的擠出效應(yīng)更強(qiáng)烈，從側(cè)面說(shuō)明了融資約束的存在是房地產(chǎn)擠出其他企業(yè)信貸的重要原因。

結(jié)合融資約束的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，發(fā)現(xiàn)融資約束和房地產(chǎn)部門的快速擴(kuò)張共同加劇了金融扭曲。基于房地產(chǎn)的抵押屬性和投機(jī)屬性，銀行會(huì)向持有土地或房產(chǎn)的企業(yè)傾斜貸款，從而導(dǎo)致更多的房地產(chǎn)投機(jī)，甚至在投機(jī)激勵(lì)足夠大和信貸資源有限的情況下，企業(yè)會(huì)減少非土地或非房產(chǎn)投資，如此往復(fù)，金融扭曲也逐漸增大。

五、房地產(chǎn)擠出效應(yīng)的機(jī)制討論

（一）抵押貸款機(jī)制

本節(jié)將繼續(xù)探討房地產(chǎn)部門的擴(kuò)張是通過(guò)何種渠道影響銀行的信貸。根據(jù)理論假說(shuō)推演，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)的抵押物價(jià)值相對(duì)上升時(shí)，銀行會(huì)向房地產(chǎn)部門傾斜信貸配置，從而擠出工業(yè)部門的貸款。抵押貸款渠道是擠出工業(yè)企業(yè)信貸的直接機(jī)制。由于我國(guó)住宅價(jià)格受到政策調(diào)控，且工業(yè)用地價(jià)格主要受當(dāng)?shù)毓I(yè)發(fā)展?fàn)顩r影響，因此我們選取商業(yè)用地價(jià)格與工業(yè)用地價(jià)格的比值作為房地產(chǎn)部門抵押物的相對(duì)溢價(jià)（comprem）①數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安中國(guó)土地交易研究數(shù)據(jù)庫(kù)。。在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上，加入抵押物的溢價(jià)和房地產(chǎn)投資的交乘項(xiàng)，來(lái)檢驗(yàn)抵押渠道的傳導(dǎo)機(jī)制，回歸結(jié)果如表8第（1）列和第（2）列所示。結(jié)果表明，抵押物溢價(jià)和房地產(chǎn)投資的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，因此在房產(chǎn)抵押溢價(jià)越高的地區(qū)，房地產(chǎn)投資對(duì)工業(yè)企業(yè)信貸的擠出效應(yīng)更明顯。這樣，從側(cè)面驗(yàn)證了伴隨著房地產(chǎn)部門的快速擴(kuò)張和房地產(chǎn)部門持有的土地價(jià)格的高漲，銀行通過(guò)抵押物價(jià)值的升值向房地產(chǎn)部門傾斜信貸配置，從而擠占了其他產(chǎn)業(yè)的信貸。

表7 房地產(chǎn)投資對(duì)工業(yè)企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)：融資約束的異質(zhì)性影響

表8 房地產(chǎn)投資擠出工業(yè)企業(yè)信貸的機(jī)制檢驗(yàn)：抵押貸款機(jī)制

抵押物價(jià)值不僅受到來(lái)自市場(chǎng)供求的影響，還受到非市場(chǎng)因素的干擾，我們進(jìn)一步從抵押物價(jià)值里分解出非市場(chǎng)因素，考察非市場(chǎng)因素導(dǎo)致的抵押物價(jià)值上漲對(duì)信貸擠出的作用機(jī)制。我們將影響土地價(jià)格的市場(chǎng)因素對(duì)抵押物溢價(jià)（comprem）回歸，模型得到的殘差（premres）認(rèn)為是非市場(chǎng)因素導(dǎo)致的抵押物溢價(jià)，并且在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上加入非市場(chǎng)因素導(dǎo)致的抵押物溢價(jià)（premres）與房地產(chǎn)投資的交乘項(xiàng)，回歸結(jié)果如表8第（3）列和第（4）列所示。結(jié)果顯示，除了市場(chǎng)供需因素之外，非市場(chǎng)因素的抵押機(jī)制也是信貸擠出的重要渠道，由于非市場(chǎng)因素導(dǎo)致的抵押物價(jià)值的溢價(jià)越高，房地產(chǎn)部門的信貸擠出效應(yīng)越明顯。

（二）政府干預(yù)機(jī)制

抵押貸款是擠出效應(yīng)的重要機(jī)制，但這只是銀行信貸傾斜的表象，在表象的背后，是非市場(chǎng)行為加重了擠出效應(yīng)。非市場(chǎng)行為的典型表現(xiàn)是政府干預(yù)，政府干預(yù)是房地產(chǎn)部門持有的商住用地相對(duì)工業(yè)用地升值更快的重要原因。在分稅制和GDP晉升錦標(biāo)賽的背景下，土地財(cái)政成為各級(jí)政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的核心動(dòng)力。地方政府之所以熱衷于發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)，是期望獲得可觀的短期財(cái)政收入，以支撐基礎(chǔ)建設(shè)，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在政府干預(yù)程度較高，金融市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，金融資源的扭曲更高。因此，在政府干預(yù)更高的地區(qū)，房地產(chǎn)部門對(duì)工業(yè)企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)。為檢驗(yàn)這一假設(shè)，我們?cè)诨鶞?zhǔn)回歸中加入了政府干預(yù)與房地產(chǎn)投資的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果如表9所示。

在表9的第（1）—（3）列回歸中，政府干預(yù)變量分別采用樊綱市場(chǎng)化指數(shù)中“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”的三項(xiàng)分項(xiàng)指數(shù)：市場(chǎng)分配經(jīng)濟(jì)資源的比重（gov-reso）、減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)（gov-interv）和縮小政府規(guī)模（gov-size）。由于該指數(shù)均為政府干預(yù)的負(fù)向指標(biāo)，即指數(shù)越大，市場(chǎng)化程度越高，政府干預(yù)程度越低。為更加直觀的解釋回歸結(jié)果，此處均對(duì)樊綱指數(shù)進(jìn)行取負(fù)處理，下同。其交乘項(xiàng)回歸系數(shù)均為負(fù)，說(shuō)明在政府干預(yù)程度越高的地方，房地產(chǎn)部門的擠出效應(yīng)越大。這也從側(cè)面說(shuō)明了，由于政府干預(yù)的存在，從而導(dǎo)致了房地產(chǎn)對(duì)其他企業(yè)的信貸擠出。

表9 房地產(chǎn)投資擠出工業(yè)企業(yè)信貸的機(jī)制檢驗(yàn)：政府干預(yù)和金融扭曲

（三）金融市場(chǎng)扭曲

金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱，金融市場(chǎng)扭曲和發(fā)展滯后，銀行對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的識(shí)別能力較低，因而出于風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮，在貸款對(duì)象的選擇中更加看重抵押物價(jià)值較高的房地產(chǎn)業(yè)，從而擠出了其他企業(yè)的信貸。

為了檢驗(yàn)這一機(jī)制，我們?cè)诨鶞?zhǔn)回歸基礎(chǔ)上加入金融市場(chǎng)扭曲指標(biāo)和房地產(chǎn)投資的交互項(xiàng)，我們同樣對(duì)樊綱市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行取負(fù)數(shù)處理，估計(jì)結(jié)果如表9所示。表9的第（4）—（6）列分別采用樊綱市場(chǎng)化指數(shù)中“金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)”（fin_com）、“信貸資金分配的市場(chǎng)化”（fin_alloc）、“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育”（fin_in?ter），以上指標(biāo)均為金融市場(chǎng)扭曲的正向指標(biāo)（即指數(shù)越大，金融市場(chǎng)扭曲越嚴(yán)重），其交乘項(xiàng)回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明在金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制越欠缺，金融市場(chǎng)扭曲程度越高的地區(qū)，房地產(chǎn)部門的擠出效應(yīng)越強(qiáng)烈。

綜上所述，房地產(chǎn)部門對(duì)其他工業(yè)企業(yè)信貸的擠出效應(yīng)，表面上是銀行偏向房地產(chǎn)的抵押貸款機(jī)制導(dǎo)致的，深層次的原因是政府的行政干預(yù)和金融市場(chǎng)的扭曲。

六、結(jié)論與啟示

在資本市場(chǎng)尚未成熟的背景下，銀行的信貸配給仍是企業(yè)主要的資金來(lái)源。本文從企業(yè)信貸視角，關(guān)注房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸失衡問(wèn)題。

本文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)部門的快速擴(kuò)張擠出了工業(yè)企業(yè)的銀行信貸，而且這種擠出效應(yīng)在與房地產(chǎn)部門關(guān)聯(lián)程度較低的企業(yè)以及融資約束較強(qiáng)的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)的更為強(qiáng)烈。房地產(chǎn)部門的信貸擠出效應(yīng)是偏向房地產(chǎn)的抵押貸款機(jī)制所致，而更深層次的原因是政府的行政干預(yù)和金融市場(chǎng)的扭曲。地方政府承擔(dān)了發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重任，籌措建設(shè)資金很大程度上依賴于土地財(cái)政，因而有動(dòng)力直接或間接影響信貸市場(chǎng)，同時(shí)由于金融市場(chǎng)扭曲和發(fā)展的滯后，銀行甄別企業(yè)發(fā)展的能力較弱，因而過(guò)度強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)抵押品的價(jià)值，從而擠占了其他企業(yè)的信貸資源。

本文的經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)為調(diào)控房地產(chǎn)、引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱碧峁┝藚⒖家罁?jù)。地方政府一方面應(yīng)該堅(jiān)定不移地堅(jiān)持“房住不炒”的政策定位，摒棄將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)，防止過(guò)多資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。另一方面，基于目前我國(guó)信貸資源過(guò)度集中于國(guó)企、基建、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的現(xiàn)狀，應(yīng)該堅(jiān)持深化金融體制改革，推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革，提高金融系統(tǒng)的能力和效率。