陳國民，趙麗麗

(南華大學 經(jīng)濟管理與法學學院，湖南 衡陽 421001)

上市公司在IPO后普遍存在著經(jīng)營業(yè)績下滑的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象稱為“IPO業(yè)績變臉”。IPO后業(yè)績下滑制約著我國資本市場的健康發(fā)展。相關(guān)的研究證明創(chuàng)業(yè)板同樣存在著IPO業(yè)績變臉的問題。創(chuàng)業(yè)板因其較為寬松的條件，吸引著眾多無法在主板上市的成長快、潛力大的創(chuàng)業(yè)公司，在一定程度上解決了這些創(chuàng)業(yè)公司的融資發(fā)展問題。這些發(fā)展?jié)摿薮蟮膭?chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司也成為風險投資“青睞”的對象，一方面是創(chuàng)業(yè)板上市為風投機構(gòu)提供了可靠的退出渠道，另一方面這些企業(yè)后續(xù)的發(fā)展為風險投資帶來收益。風險投資作為專業(yè)的投資機構(gòu)，除了為被投資企業(yè)帶來發(fā)展所需資金外，還會帶來一系列增值服務(wù)如資源、專業(yè)技術(shù)等無形資產(chǎn)。但是因為信息的不對稱,風險機構(gòu)進入創(chuàng)業(yè)企業(yè)前后都存在各種不確定性和風險，比如市場風險、執(zhí)行風險和代理風險。另外風險投資機構(gòu)作用的發(fā)揮也會因其參與特征的不同而不同，同時還受被投資企業(yè)特征以及被投資企業(yè)高管特征的影響。所以風險投資的加入是否能真正發(fā)揮它應(yīng)有的積極作用，為企業(yè)帶來增值效果，改善IPO后業(yè)績下滑的現(xiàn)象，值得探討。CEO作為高管團隊戰(zhàn)略決策的掌舵者，其個人特征如何影響風險投資，這些問題都有研究價值。

前人對風險投資影響企業(yè)IPO的研究主要集中在“認證監(jiān)督效應(yīng)”“逆向選擇”和“逐名效應(yīng)”三個方面，大多研究風險投資參與對IPO績效的影響，形成正負兩種不同影響的結(jié)論。張學勇等(2016)研究發(fā)現(xiàn)風投機構(gòu)加入的企業(yè)有更突出的創(chuàng)新，上市后的業(yè)績也更優(yōu)[1]。有的研究認為風險投資的介入對企業(yè)IPO業(yè)績有負面影響。陳琦(2019)研究發(fā)現(xiàn)，風險投資并不能改善IPO長期業(yè)績，而引入風險資本的企業(yè)大多是經(jīng)營業(yè)績比較差的企業(yè)[2]。黃順武和俞凱(2019)研究發(fā)現(xiàn)風險投資并不會使IPO虛假信息披露現(xiàn)象減少，甚至風險投資的參與加重虛假信息披露[3]。但對風險投資參與程度與IPO前后業(yè)績變化這兩者關(guān)系的研究很少。對于CEO特征的研究主要從其人力資本特征如性別、年齡、學歷等來研究其對企業(yè)管理、決策等的影響機制。例如，劉曉[4](2012)、胡燕華等[5](2018)研究了CEO不同特征的影響，發(fā)現(xiàn)CEO的學歷、專業(yè)背景越高越有助于企業(yè)的發(fā)展。對于CEO與風險投資的關(guān)系，前人形成的觀點主要是CEO與風險投資既是資源依賴關(guān)系，又會相互對抗。葉紅雨和袁源(2019)研究發(fā)現(xiàn)風險投資和CEO是一種資源依賴關(guān)系，CEO在一定程度上能決定風險投資帶來資源的利用程度[6]。周建等(2014)發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)IPO后戰(zhàn)略決策權(quán)依舊在CEO手中，CEO對權(quán)力的追求會使他做出排擠風險投資股東的行為，不利于業(yè)績的增長[7]。但是這些研究忽略了被投資企業(yè)CEO個人特征與風險投資機構(gòu)的交互影響，CEO個人特征如何影響風險投資作用的發(fā)揮尚不明確。

因此本文以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，研究風險投資參與的程度對IPO業(yè)績變臉的影響以及CEO個人特征在兩者之間的調(diào)節(jié)作用。本文的創(chuàng)新之處是突破既有的理論框架，從外部投資者和內(nèi)部管理者兩個視角研究IPO業(yè)績變臉，探討風險投資、IPO業(yè)績變臉、CEO特征這三者之間的內(nèi)在作用機制，完善了關(guān)于企業(yè)IPO業(yè)績變臉的理論框架。

一 理論分析與研究假設(shè)

(一)風險投資參與程度對IPO業(yè)績變臉的影響

本文借鑒大多數(shù)學者的做法，以是否聯(lián)合風險投資和風險投資持股比例來衡量風險投資機構(gòu)參與程度?；凇罢J證監(jiān)督理論”“逆向選擇理論”與“逐名理論”這兩方對立理論，本文認為風險投資參與程度可能會對IPO業(yè)績變臉產(chǎn)生不同的影響。

認證監(jiān)督理論認為有風險投資參與的企業(yè)會讓外界投資者們以為企業(yè)質(zhì)量很好，會對被投資企業(yè)形成一種認證功能，同時風險投資為非上市公司提供了資源、技術(shù)、人脈的優(yōu)勢，并參與到被投公司的經(jīng)營管理中，為被投公司提供增值服務(wù)，因此風險投資參與程度越高IPO業(yè)績表現(xiàn)越好。聯(lián)合風險投資指一家企業(yè)中有一個以上風險投資機構(gòu)同時加入，成為目標企業(yè)的共同股東。被多家風險投資機構(gòu)同時選擇，說明企業(yè)質(zhì)量好，發(fā)展?jié)摿Υ?，對企業(yè)形象的證明更有說服力，聯(lián)合風險投資的認證作用更強，更能吸引優(yōu)質(zhì)投資者、更易得到融資。聯(lián)合風險投資能夠使風險投資機構(gòu)信息、資源共享，優(yōu)勢互補[8]，為企業(yè)帶來發(fā)展所需的特殊資源、技能知識等，實現(xiàn)價值增值效果。另外，聯(lián)合風險投資可以減少信息不對稱，降低代理風險，減少外部投資者對企業(yè)質(zhì)量判斷的誤差，使得股票價格更接近真實價值，IPO后業(yè)績下滑幅度變小。鄒雙等[9](2017)、張春香[10](2019)的研究都表明風險投資者的數(shù)量會對企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)創(chuàng)新以及績效有線性促進關(guān)系。風險投資機構(gòu)的持股比例能夠反映其對企業(yè)投入資金數(shù)額的比重，反映出風險投資機構(gòu)參與企業(yè)管理的影響程度?；谡J證監(jiān)督理論，風險投資機構(gòu)持股比例越高，企業(yè)IPO業(yè)績下滑越小。持股比例會影響風險投資對企業(yè)的控制力，并促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的意愿。高風險投資持股比例在為企業(yè)創(chuàng)新提供了充足資金的同時增強了風險投資機構(gòu)的控制權(quán)和話語權(quán)，還能夠?qū)ζ髽I(yè)的創(chuàng)新策略進行指導[11]。另一方面，持股比例較高的風險投資機構(gòu)可能成為公司大股東，通過管理激勵或提高公司治理水平來改善績效[12]。吳超鵬等(2012)已證實風險投資持股比例會促進企業(yè)績效增長[13]，齊萱和馬曉慶(2019)研究證實了風險投資者持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)新績效越高[14]。

逆向選擇理論認為風險投資這種融資方式只有發(fā)展較差、資金不足、經(jīng)營不善的企業(yè)才會去選擇，高質(zhì)量的企業(yè)更容易獲取成本低的融資，所以并不愿把自己的經(jīng)營成果分享給風險投資[15]，所以企業(yè)風險投資數(shù)量多并不意味著IPO后績效表現(xiàn)會更好。逐名理論認為風險投資追求的是短期利益的結(jié)果，風險投資會為了建立自己的聲譽和快速回收資本而推動不符合上市要求的企業(yè)快速上市，這就不可避免地縱容企業(yè)財務(wù)造假，導致企業(yè)上市后會計表現(xiàn)暴露問題、績效變差[16]。所以基于這兩個理論，風險投資參與程度越高，IPO業(yè)績表現(xiàn)越差。風險投資數(shù)量越多，逆向選擇越嚴重；風險投資持股比例越多，越想快速推動企業(yè)上市獲得高回報，同時高持股比例使得風險投資話語權(quán)更大，會加劇“逐名效應(yīng)”。伍文中和高琪(2018)采取橫截面多元回歸方法研究了2009—2017年在我國創(chuàng)業(yè)板市場上市企業(yè)的IPO表現(xiàn)情況，研究結(jié)果表明，風險投資在中國創(chuàng)業(yè)板市場上表現(xiàn)的是消極作用，其存在逐名動機[17]。因此，其研究樣本中風險投資機構(gòu)持股比例越高的公司逐名效應(yīng)越明顯，上市情況表現(xiàn)更差。

據(jù)此，本文提出以下對立假設(shè)1、2：

基于認證監(jiān)督理論可得：

H1:風險投資參與程度越深，企業(yè)IPO業(yè)績變臉幅度越小。

H1a:聯(lián)合風險投資企業(yè)比單一風險投資企業(yè)的IPO業(yè)績變臉幅度小。

H1b:風險投資持股比例越大，企業(yè)IPO業(yè)績變臉幅度越小。

基于逆向選擇和逐名理論可得：

H2:風險投資參與程度越深，企業(yè)IPO業(yè)績變臉幅度越大。

H2a:聯(lián)合風險投資企業(yè)比單一風險投資企業(yè)的IPO業(yè)績變臉幅度大。

H2b:風險投資持股比例越大，企業(yè)IPO業(yè)績變臉幅度越大。

(二)風險投資參與程度、上市公司CEO特征與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系

CEO是創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營決策的制定者和執(zhí)行者，是企業(yè)經(jīng)營和管理的“掌舵人”，他們的特征一方面是風投機構(gòu)投資與否的重要信號，另一方面也會影響其對風投機構(gòu)的態(tài)度、干涉風險投資的決策以及作用的發(fā)揮，進而影響IPO業(yè)績表現(xiàn)。本文研究CEO的年齡、學歷、金融背景對風險投資參與程度與IPO業(yè)績變臉的調(diào)節(jié)作用。

CEO在生命周期的不同階段中，由于閱歷和經(jīng)驗的差異，個人行為特征是不同的。Kurnianingsih等(2015)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)驗閱歷多的中年人更有可能做出適宜的金融決策[18]。所以CEO年齡越大，對金融決策的判斷更準確；年齡越大，CEO所建立起的聲譽更高、社會資源越多[19]，能吸引更多優(yōu)質(zhì)投資者承銷商；年齡越大，CEO對職業(yè)進展的追求越小，會選擇穩(wěn)妥保守的決策方案，不會為了追求職位的上升而采取冒險的決策[20]，不會為了使企業(yè)盡快上市而進行財務(wù)信息粉飾，所以更能避免風投激進行為所帶來的風險。但是，有很多學者進一步研究發(fā)現(xiàn)，雖然CEO年齡越大越容易做出正確的決策，但是當面臨企業(yè)發(fā)展變革，比如外部投資者的進入、公開上市等這些復(fù)雜情況時，CEO年齡越大，越擔心自己的利益受到損害，越注重絕對的權(quán)威性[21]，CEO想要掌握更多的主動權(quán)，控制企業(yè)的管理，與持股比例高的風險投資機構(gòu)成為對立雙方，反而不能有效地與風險投資機構(gòu)配合，不能合理分配和利用他們帶來的資源，從而抑制風投機構(gòu)價值增值等功能的發(fā)揮。其次，年齡越大的CEO越不愿意冒險[22]，不愿冒險意味著可能不愿接受風投機構(gòu)帶來的新技術(shù)、新的發(fā)展理念，這將影響到風險投資帶來資源的利用程度。對于追求平穩(wěn)發(fā)展的企業(yè)來說是有利的，但是對于想要上市的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，這種保守行為不符合企業(yè)戰(zhàn)略方向。因此，本文認為CEO年齡越大，越能抑制風險投資的“認證監(jiān)督”功能，加強風險投資的“逆向選擇和逐名”效應(yīng)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3a：CEO年齡越大，越能弱化風險投資對企業(yè)IPO后業(yè)績變臉現(xiàn)象的改善作用。

H3b:CEO年齡越大，越能強化風險投資對企業(yè)IPO后業(yè)績變臉現(xiàn)象的加劇作用。

高管受教育水平不僅關(guān)乎其認知水平、思維模式以及行為能力，還影響高管的決策水平[23]。學歷不同，對風投機構(gòu)的認知也不同，不僅會影響CEO與風投機構(gòu)的合作溝通與配合，還影響風險投資機構(gòu)作用的發(fā)揮。另外，CEO學歷越高，信息處理能力和學習能力越強，在面對突發(fā)緊急復(fù)雜情況時，越有可能做出最佳選擇，也越有可能制定更加符合企業(yè)本身特點和發(fā)展目標的戰(zhàn)略[24]，會對風險投資機構(gòu)的選擇更加謹慎，因此也更可能與風險投資形成資源依賴關(guān)系，充分發(fā)揮風投的優(yōu)勢，抑制風險投資的消極作用。CEO學歷越高，越容易接受風投帶來的新觀點新技術(shù)，就越有可能進行技術(shù)創(chuàng)新[25]。綜上，CEO學歷越高，更能發(fā)揮風投機構(gòu)的“認證監(jiān)督”價值，抑制風險投資的“逆向選擇和逐名”動機。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H4a：CEO學歷越高，越能加強風險投資對企業(yè)IPO后業(yè)績變臉現(xiàn)象的改善作用。

H4b：CEO學歷越高，越能抑制風險投資對企業(yè)IPO后業(yè)績變臉現(xiàn)象的加劇作用。

具有金融機構(gòu)工作經(jīng)歷的CEO具備金融領(lǐng)域的專業(yè)知識，對資本市場也更為了解，這會使其在企業(yè)融資方面比不具備金融工作經(jīng)歷的CEO擁有更多的優(yōu)勢。首先，具備金融背景的CEO自身的金融專業(yè)知識扎實、行業(yè)經(jīng)驗豐富，會產(chǎn)生與該行業(yè)相匹配的認知和能力，如分辨和甄別信息的能力、篩選和把握機會的能力、有效運作資本的能力[26]。這些能力能幫助企業(yè)分析各項投融資決策利弊并作出合適判斷，可以放大風險投資為企業(yè)帶來的增值效果，加強風險投資與IPO業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系，也可以抑制風險投資對企業(yè)業(yè)績的負向影響。其次，具備金融背景的CEO所擁有的資源、社會關(guān)系會與風險投資者作為專業(yè)投資機構(gòu)所帶來的資源形成合力，同時向外界釋放企業(yè)投資決策高效運作、企業(yè)良好發(fā)展的信號[27]，進一步加強風險投資對企業(yè)IPO業(yè)績的促進作用，抑制風投的負向作用。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H5a：CEO具有金融背景能加強風險投資對企業(yè)IPO后業(yè)績變臉現(xiàn)象的改善作用。

H5b：CEO具有金融背景能抑制風險投資對企業(yè)IPO后業(yè)績變臉現(xiàn)象的加劇作用。

二 研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了減少盈余管理，IPO業(yè)績變臉幅度的衡量需要樣本企業(yè)IPO后兩至三年的財務(wù)數(shù)據(jù)，而目前可獲得的數(shù)據(jù)為2019年及之前的，所以本文選取2014—2016年在創(chuàng)業(yè)板IPO上市的企業(yè)為樣本，同時對以下極端值數(shù)據(jù)進行剔除：(1)ST和*ST類上市企業(yè)；(2)暫停上市企業(yè)；(3)金融保險類上市企業(yè)；(4)觀測值缺失的企業(yè)。選取了212家企業(yè)樣本，然后在這212家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中剔除83家無風險投資參與的企業(yè)，最終以129家有風險投資參與的IPO企業(yè)為樣本進行研究。

風險投資機構(gòu)的確定通過它的名稱和主營業(yè)務(wù)來判斷。如果投資機構(gòu)的名稱包含“風險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”等字樣，則認為其是風險投資機構(gòu)。如果名稱中沒有以上字樣，則通過其主營業(yè)務(wù)來判斷，投資機構(gòu)主營業(yè)務(wù)有風險投資、創(chuàng)業(yè)投資、創(chuàng)業(yè)資本投資等，同樣認為是風險投資機構(gòu)。先判斷有無風險投資機構(gòu)參與，進而確定是否為聯(lián)合風險投資和風險投資持股比例，相關(guān)數(shù)據(jù)通過CSMAR數(shù)據(jù)庫、招股說明書和天眼查獲取。財務(wù)數(shù)據(jù)以及CEO特征數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量測量

1.被解釋變量

本文用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量IPO企業(yè)業(yè)績。IPO業(yè)績變臉幅度采用IPO后2年和IPO前2年凈資產(chǎn)收益率的變化值來衡量，記為△ROE，△ROE=上市后兩年ROE平均值-上市前兩年ROE平均值?！鱎OE>0則IPO后業(yè)績沒有下滑，沒有出現(xiàn)IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象；否則則認為出現(xiàn)了IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象?！鱎OE越大，說明IPO后業(yè)績變臉幅度越??；△ROE越小，說明IPO業(yè)績變臉幅度越大。

2.解釋變量

風險投資參與程度由是否聯(lián)合風險投資和風險投資持股比例來衡量。是否聯(lián)合風險投資(VCnum)指是否有兩個及以上風投機構(gòu)共同參與到同一家企業(yè)中。風險投資持股比例(VChold)指風險投資機構(gòu)持有被投資企業(yè)的股份占比。

3.調(diào)節(jié)變量

本文選取CEO年齡(CEOage)、CEO學歷(CEOedu)、CEO金融背景(CEOfin)三個CEO特征作為調(diào)節(jié)變量。CEO年齡即企業(yè)IPO上市當年招股說明書上披露的CEO的年齡。本文將CEO學歷劃分為本科以下和本科及以上，分別賦值為0、1。CEO金融背景分為CEO有無在金融機構(gòu)任職的經(jīng)歷。

4.控制變量

根據(jù)已有研究，本文選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)、資產(chǎn)負債率(Lev)、企業(yè)年齡(Age)、行業(yè)(Ind)、上市年份(Year)作為控制變量。

變量的具體說明見表1。

表1 變量的名稱與定義

(三)模型構(gòu)建

為了檢驗風險投資參與程度對IPO業(yè)績變臉影響的研究假設(shè)，建立如下模型(1)。

△ROE=β0+β1VCnum/VChold+β2TAT+

β3Lev+β4Age+β5Ind+β6Year 2015+

β7Year 2016+ε

(1)

為了檢驗CEO特征對風險投資參與程度與IPO業(yè)績變臉關(guān)系調(diào)節(jié)作用的研究假設(shè)，在模型(1)的基礎(chǔ)上加上風險投資參與程度與CEO三個特征變量的交互項，建立如下模型(2)。

△ROE=β0+β1VCnum/VChold+β2CEOtezheng+

β3VCnum/VChold×CEOtezheng+

β4TAT+β5Lev+β6Age+β7Ind+

β8Year2015+β9Year2016+ε

(2)

三 實證檢驗與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計與獨立樣本T檢驗

1.樣本變量總體的描述性統(tǒng)計

如表2描述性統(tǒng)計可知，樣本總體△ROE的均值為-0.117 6，最小值為-0.474 7，在我國創(chuàng)業(yè)板上市有風投機構(gòu)介入的企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率在IPO之后平均下降了11.76%，最大下降了47.47%，說明即使有風險投資參與，我國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)依然普遍存在IPO業(yè)績變臉的現(xiàn)象。聯(lián)合風險投資的均值為0.457 4，說明45.74%的風投機構(gòu)會選擇聯(lián)合風險投資。風投持股比例均值為10.974 1%，最大值為43.040 8%，最小值為1.5%，標準差為7.982 6，說明風險投資持股比例總體較低且相差較大。CEO年齡均值為48.326，且最小也在30歲以上，CEO中84.5%以上的學歷都是本科及以上，說明有風險投資參與的上市企業(yè)CEO一般是有豐富閱歷和經(jīng)驗的學歷較高的人。CEO金融背景均值為0.054，說明樣本企業(yè)中只有5.4%的CEO有過金融工作經(jīng)歷。

表2 樣本變量總體的描述性統(tǒng)計

2.樣本企業(yè)IPO業(yè)績變臉情況初步分析

不同分組的比較見表3，聯(lián)合風險投資企業(yè)△ROE的平均值大于單一風險投資企業(yè)，風險投資持股比例大于10的企業(yè)△ROE平均值比持股比例小于10的企業(yè)大，說明聯(lián)合風險投資和風投持股比例越大的企業(yè)，IPO業(yè)績變臉幅度越小，風險投資參與程度越深，越能緩解IPO業(yè)績變臉幅度。為了進一步判斷風險投資參與程度的影響，本文采用獨立樣本T檢驗進行檢驗，聯(lián)合風投和單一風投兩組企業(yè)的△ROE平均值在5%的顯著性水平上存在差異，風投持股比例大于和小于10的兩組企業(yè)的△ROE平均值在1%的顯著性水平上存在差異，驗證了上述的結(jié)論。

表3 不同的風投機構(gòu)參與程度IPO業(yè)績變臉情況表

(二)相關(guān)性分析

由表4可知變量的相關(guān)性，是否聯(lián)合風險投資、風險投資持股比例與△ROE的相關(guān)系數(shù)分別為0.174和0.264，且在5%和1%水平上顯著，這與假設(shè)1一致。CEO年齡與△ROE在5%水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.184；CEO學歷與△ROE正相關(guān)，CEO金融背景與△ROE負相關(guān)，但是關(guān)系不顯著。相關(guān)性分析結(jié)果還顯示△ROE與企業(yè)資產(chǎn)負債率、企業(yè)年齡、企業(yè)行業(yè)顯著相關(guān)，系數(shù)分別為0.172、0.157、-0.315。相關(guān)性分析結(jié)果表明，目前在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中，風險投資參與程度會影響IPO業(yè)績變臉的幅度。聯(lián)合風險投資機構(gòu)參與的企業(yè)比單一風險投資機構(gòu)參與的企業(yè)IPO業(yè)績變臉幅度更??；風險投資機構(gòu)持股比例越大，企業(yè)IPO后業(yè)績變臉程度越小。以上都驗證了風險投資“認證監(jiān)督效應(yīng)”，文章的假設(shè)1得到初步驗證。

表4 變量的相關(guān)性分析

(三)多元回歸分析

本研究采用Enter方法進行分層回歸，檢驗風險投資參與程度、CEO特征與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系。

表5是檢驗是否聯(lián)合風險投資、CEO特征與IPO業(yè)績變臉關(guān)系的層次回歸分析結(jié)果。首先，以△ROE為因變量，引入控制變量，得到模型1，以此驗證控制變量的有效性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率顯著地正向影響△ROE，且R2>0.22，引入的控制變量部分有效。然后在模型1的基礎(chǔ)上引入自變量是否聯(lián)合風險投資，結(jié)果顯示是否聯(lián)合風險投資的系數(shù)為0.021，并在10%的水平上顯著。模型2的R2值增加0.018，說明引入自變量是否聯(lián)合風險投資對因變量的變異有顯著正向影響，驗證了假設(shè)1a，即聯(lián)合風險投資的企業(yè)IPO業(yè)績變臉幅度更小，聯(lián)合風投能改善IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象。

模型3在模型2的基礎(chǔ)上引入調(diào)節(jié)變量即CEO特征變量后，是否聯(lián)合風投的系數(shù)符號和顯著性都沒變，進一步說明是否聯(lián)合風投與△ROE正相關(guān)。模型3的R2值增加0.045，說明CEO特征對因變量△ROE也有影響。

最后在模型3的基礎(chǔ)上分別引入是否聯(lián)合風險投資與CEO三個特征變量的交互項，以及同時引入三個交互項，回歸結(jié)果顯示不管是單獨引入還是同時引入交互項，是否聯(lián)合風險投資與CEO三個特征變量的交互項的系數(shù)都不顯著，且△F顯著性都大于0.1，說明CEO年齡、學歷、金融背景對是否聯(lián)合風投和IPO業(yè)績變臉的關(guān)系沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。

表5 是否聯(lián)合風險投資、CEO特征與IPO業(yè)績變臉關(guān)系的層次回歸分析結(jié)果

表6是檢驗風險投資持股比例、CEO特征與IPO業(yè)績變臉關(guān)系的層次回歸分析結(jié)果。首先，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率、企業(yè)年齡等控制變量為自變量，以凈資產(chǎn)收益率變化值△ROE為因變量，構(gòu)建模型5；然后，在模型5的基礎(chǔ)上加入風險投資持股比例這一自變量，構(gòu)建模型6。

結(jié)果顯示在控制行業(yè)、上市年份、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率、企業(yè)年齡等變量后，風險投資持股比例顯著正向影響△ROE(β=0.002，p<0.01)。模型6的R2值增加0.042，F(xiàn)的變化量顯著，說明引入自變量風投持股比例對因變量的變異有顯著影響。風險投資持股比例與△ROE正相關(guān)，驗證了假設(shè)1b，驗證了風險投資持股比例的“認證監(jiān)督”效應(yīng)，風險投資持股比例越大，越能緩解IPO業(yè)績變臉幅度。以上，假設(shè)1a、1b都得到驗證，假設(shè)1得到驗證，假設(shè)2被排除。風險投資參與程度越深，對IPO業(yè)績起到的積極作用越大，越能發(fā)揮長期的增值效果，越能改善IPO業(yè)績變臉現(xiàn)象。

模型7在模型6的基礎(chǔ)上引入調(diào)節(jié)變量即CEO特征變量，風險投資持股比例的符號和顯著性都沒變，進一步說明風險投資持股比例與△ROE正相關(guān)。模型7的△R2=0.037，F(xiàn)值也發(fā)生顯著變化，也說明CEO特征對因變量△ROE有影響。

最后在模型7的基礎(chǔ)上分別引入風險投資持股比例與CEO三個特征變量的交互項，以及同時引入三個交互項，交互項的系數(shù)符號與顯著性都不變，如模型8所示，表現(xiàn)為：(1)風險投資持股比例與CEO年齡的交互項的系數(shù)為負，在5%的水平上顯著。說明CEO年齡對風險投資持股比例與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系起到負向的調(diào)節(jié)作用，CEO年齡越大，越能弱化風險投資參與對IPO業(yè)績變臉幅度的改善作用，假設(shè)3a得到驗證。(2)風險投資持股比例與CEO學歷的交互項的系數(shù)也顯著為負。說明CEO學歷對風險投資持股比例與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系起到負向的調(diào)節(jié)作用，CEO學歷越高，越能弱化風險投資持股比例對IPO業(yè)績變臉幅度的改善作用，假設(shè)4沒有得到驗證。CEO學歷沒有與風險投資形成合力，可能的原因是CEO學歷越高，對企業(yè)重要信息的保密意識更強，有時不利于風險投資機構(gòu)與被投資企業(yè)的配合；另外CEO學歷越高，越自信，想法越多，管理理念可能會與風投機構(gòu)的投資策略相抵觸，不利于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。(3)風險投資持股比例與CEO金融背景的交互項的系數(shù)顯著為正，說明CEO金融背景能正向調(diào)節(jié)風險投資持股比例與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系，CEO有金融背景能加強風險投資參與程度對IPO業(yè)績變臉的改善作用，假設(shè)5a得到驗證。另外，加入交互項的模型8的每一列的擬合優(yōu)度R2都顯著大于模型7的擬合優(yōu)度，△R2分別為0.013、0.017、0.020和0.059，進一步驗證了CEO特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

CEO特征對是否聯(lián)合風險投資與IPO業(yè)績變臉之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用不顯著，但對風投持股比例與IPO業(yè)績變臉關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，這說明了CEO對于風投的態(tài)度取決于風投在本公司的權(quán)力，風險投資持股比例越大，所擁有的話語權(quán)就越大，為了鞏固自己的地位和話語權(quán)，CEO就會采取干涉風投機構(gòu)行為的決策，進而影響到風投機構(gòu)與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系。

表6 風險投資持股比例、CEO特征與IPO業(yè)績變臉關(guān)系的層次回歸分析結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為檢驗結(jié)論穩(wěn)健性，本文采取以下方式進行穩(wěn)健性檢驗：

1.在模型中排除行業(yè)和年份效應(yīng)，結(jié)果基本保持不變，如表7模型9所示。

2.控制變量增加企業(yè)規(guī)模和性質(zhì)，結(jié)果不變，如表7模型10所示。

3.替換了被解釋變量△ROE的計算方法，以“上市后三年ROE平均值-上市前一年ROE”來表示IPO業(yè)績變化的程度，表示為△ROE(3,1)。是否聯(lián)合風險投資和風險投資持股比例的系數(shù)符號與顯著性不變；風險投資參與程度與CEO特征的交互項的系數(shù)符號都與前文一致，大小也相差不大，具體回歸結(jié)果如表8模型11所示。說明風險投資參與程度、CEO特征、IPO業(yè)績變臉關(guān)系檢驗的結(jié)果是穩(wěn)健的，研究結(jié)論是可靠的。

表7 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

表8 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

四 研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文以2014—2016年在創(chuàng)業(yè)板IPO上市有風險投資的企業(yè)為樣本，研究風險投資參與程度對IPO業(yè)績變臉的影響，同時探究CEO個人特征對風險投資參與程度與IPO業(yè)績變臉關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文的研究結(jié)論與理論貢獻如下：

1.風險投資的參與程度會影響IPO業(yè)績變臉幅度，風險投資機構(gòu)參與程度越深，IPO業(yè)績變臉幅度越小，具體表現(xiàn)在：聯(lián)合風險投資參與的企業(yè)比單一風險投資參與的企業(yè)IPO業(yè)績變臉幅度小，風投持股比例越大的企業(yè)IPO業(yè)績變臉幅度越小。目前在我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，風險投資對被投資企業(yè)IPO業(yè)績的影響更符合“認證監(jiān)督效應(yīng)”，風險投資的積極作用更為明顯，為企業(yè)的發(fā)展帶來增值效果，并且參與程度越深，這種增值效果越大。

2.CEO個人特征會影響風險投資參與程度與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系，主要表現(xiàn)在CEO年齡、學歷、金融背景對這兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用中。CEO年齡、學歷負向調(diào)節(jié)風險投資持股比例與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系，CEO年齡越大、學歷越高越能抑制風險投資“認證監(jiān)督”作用的發(fā)揮，弱化風險投資持股比例對IPO業(yè)績變臉的改善作用；CEO金融背景正向調(diào)節(jié)風險投資持股比例與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系，CEO有金融背景能強化風險投資的“認證監(jiān)督”能力，加強風險投資持股比例對IPO業(yè)績變臉的改善作用。CEO特征對是否聯(lián)合風險投資與IPO業(yè)績變臉之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用不顯著但對風投持股比例與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用，這說明CEO對于風投的態(tài)度取決于風投在本公司的權(quán)力，風險投資持股比例越大，所擁有的話語權(quán)就越大，為了鞏固自己的地位和話語權(quán)，CEO就會采取干涉風投機構(gòu)行為的決策，CEO的個人特征會影響這種干涉的方向和大小即CEO年齡、學歷、金融背景在風險投資與IPO業(yè)績變臉之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，進而影響風險投資與IPO業(yè)績變臉的關(guān)系。

(二)研究啟示

本文根據(jù)以上結(jié)論，為在我國創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)的發(fā)展提供以下啟示：

第一，對于政府來說，應(yīng)該支持鼓勵風險投資的發(fā)展，規(guī)范其發(fā)展方向，完善風險投資相關(guān)政策，充分發(fā)揮其認證監(jiān)督作用，減少其逐名效應(yīng)，發(fā)揮其為企業(yè)帶來的最大價值。這一方面有利于解決中小企業(yè)的融資發(fā)展問題，另一方面使風險投資與創(chuàng)業(yè)板緊密配合，共同進步，達到雙贏，促進我國股票市場特別是創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展，為我國資本市場的有序快速發(fā)展開拓新的支撐點。另外，政府應(yīng)加大對上市企業(yè)的監(jiān)管，減少其為吸引風險投資和加快上市而進行的財務(wù)粉飾和造假行為。

第二，對于IPO企業(yè)，應(yīng)該根據(jù)實際情況選擇合適的風險投資，對風險投資進行全方位評估，利用風險投資帶來的資源。在引進風險投資時應(yīng)該盡量引入聯(lián)合風險投資，提高風投持股比例。另外，CEO的個人特點能影響風險投資價值的展現(xiàn)，在CEO的選擇上面，IPO企業(yè)要充分考慮CEO特征與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的契合性。總體來說，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化年齡結(jié)構(gòu)和學歷結(jié)構(gòu)，適當任用年輕CEO，且不能一味追求高學歷管理者；金融背景的CEO具有更專業(yè)的投資經(jīng)驗，更能與風險投資相互配合，促進風險投資的增值效果，企業(yè)應(yīng)適當選拔具有金融背景的CEO；IPO企業(yè)要適當維護CEO的自主權(quán)與話語權(quán)，適當對CEO進行激勵，維護CEO的權(quán)威性，充分協(xié)調(diào)好內(nèi)部高管人員和外部投資之間的關(guān)系，使兩者目標達成一致，形成合力，發(fā)揮協(xié)同作用。

第三，對于風險投資機構(gòu)，首先要加強對企業(yè)的篩選，在選擇企業(yè)進行投資時，收集企業(yè)的各類信息，做好盡職調(diào)查以減少信息不對稱，選擇出真正具有成長潛力的企業(yè)，發(fā)揮認證監(jiān)督作用；其次，風投進行投資時盡量選擇聯(lián)合投資，一方面可以資源共享，另一方面也能分散風險；另外，應(yīng)該將CEO的個人特質(zhì)因素納入考慮范疇，在參與企業(yè)管理時要注意與企業(yè)管理者的配合。