劉艷萍，郭桐茵

（大連理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧 大連116024）

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)存在著“A股占主導(dǎo)地位”和“內(nèi)部人控制”的問(wèn)題，但與中小股東相比，機(jī)構(gòu)投資者具有一定的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，擁有專(zhuān)門(mén)的投資、管理團(tuán)隊(duì)，其制度的不斷完善和實(shí)力的不斷增強(qiáng)，保證了機(jī)構(gòu)投資者有效實(shí)施自身權(quán)利。機(jī)構(gòu)投資者自身影響力的提高，使得其對(duì)企業(yè)盈余管理程度產(chǎn)生一定的作用效果。與此同時(shí)，企業(yè)自身的不同性質(zhì)也會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作用效果產(chǎn)生影響。當(dāng)前研究和實(shí)際現(xiàn)象表明，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)會(huì)對(duì)上市公司的內(nèi)部治理情況給予關(guān)注，并且在一定程度上可以影響上市公司的管理決策。因此，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的盈余管理行為究竟產(chǎn)生什么方向的影響?機(jī)構(gòu)投資者對(duì)真實(shí)盈余管理的作用是否會(huì)因被投資公司所處行業(yè)不同而產(chǎn)生差異?雖然目前國(guó)內(nèi)已有研究對(duì)上述問(wèn)題各有探索，但對(duì)于問(wèn)題內(nèi)部存在的關(guān)聯(lián)及聯(lián)合研究還存在探索空間。因此，論文針對(duì)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行研究，分析制造業(yè)內(nèi)部機(jī)構(gòu)投資者與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系，從而抑制制造業(yè)企業(yè)的真實(shí)盈余管理。

論文采用Roychowdwdhury的真實(shí)盈余管理模型，對(duì)真實(shí)盈余管理與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系進(jìn)行定量研究。通過(guò)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，探析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的影響。并根據(jù)所得到的研究結(jié)論分析推斷出現(xiàn)當(dāng)前研究結(jié)論的可能因素，以及提出具有針對(duì)性的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

盈余管理的概念最早由Schipper（1989）提出，認(rèn)為盈余管理的本質(zhì)是公司管理層為達(dá)到自己的目的而對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行控制的過(guò)程，以獲取更高的私人利益或達(dá)到某些期望。Healy和Wahlen認(rèn)為盈余管理是企業(yè)管理者按照自己的意愿，主動(dòng)調(diào)整企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表內(nèi)容，向外界傳遞所期望的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，從而提高關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的正面評(píng)價(jià)，影響公司利益相關(guān)者根據(jù)披露信息做出有利于企業(yè)當(dāng)前或者長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的行為。Ronen和Yaari給出了一個(gè)相對(duì)全面的定義：盈余管理是管理決策的集合，其結(jié)果正如管理人員所知是短期的，它可以隱瞞有利于公司價(jià)值最大化的實(shí)際利潤(rùn)。

在制造業(yè)企業(yè)內(nèi)，蔡春等以中國(guó)A股制造業(yè)公司數(shù)據(jù)作為實(shí)證基礎(chǔ)，研究證明內(nèi)部審計(jì)質(zhì)量可以對(duì)盈余管理產(chǎn)生負(fù)向影響。劉婉立和王婷研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中程度與真實(shí)盈余管理程度的關(guān)系呈現(xiàn)為先抑后揚(yáng)；且非國(guó)有企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度普遍高于國(guó)有企業(yè)。林鐘高等利用制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)證明，關(guān)系型交易可以從動(dòng)機(jī)方面促進(jìn)企業(yè)的真實(shí)盈余管理。

Cheng和Reitenga研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層盈余監(jiān)督作用受自身盈利壓力影響。Khalil研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)欺詐行為具有一定的抑制作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者程書(shū)強(qiáng)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股能夠?qū)ζ髽I(yè)真實(shí)盈余管理行為產(chǎn)生抑制作用，增強(qiáng)盈余信息真實(shí)性，并且這種抑制程度隨機(jī)構(gòu)投資者持股水平提高而增強(qiáng)。唐建榮等研究表明，在國(guó)有企業(yè)中，穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)真實(shí)盈余管理行為的抑制效果會(huì)減弱。

另外，有些學(xué)者認(rèn)為受到持股動(dòng)機(jī)以及持股比例的影響，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)助長(zhǎng)企業(yè)盈余管理的行為。Koh研究表明，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)盈余管理程度之間的關(guān)系呈現(xiàn)出先揚(yáng)后抑，即低水平機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)促進(jìn)企業(yè)盈余管理，但高水平機(jī)構(gòu)投資者持股可以抑制企業(yè)盈余管理程度。楊海燕等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)中存在機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)，公司為達(dá)到機(jī)構(gòu)投資者的期望，更有動(dòng)機(jī)采取利潤(rùn)平滑的盈余操縱行為。林永堅(jiān)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，以利潤(rùn)平滑為目標(biāo)的盈余管理程度越高。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）研究假設(shè)

1.機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理

機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)重要的外部股東，他們可以利用自身的專(zhuān)業(yè)化等優(yōu)勢(shì)參與公司治理活動(dòng)，以保障自身以及其他受委托人的利益，并且降低投資者風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，與外部小股東相比，機(jī)構(gòu)投資者具有信息、人才等方面的優(yōu)勢(shì)，有助于其更好地參與公司治理，從而代表外部中小股東參與公司治理，維護(hù)外部股東權(quán)益。綜上，提出假設(shè)1。

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司真實(shí)盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)。

2.制造業(yè)與盈余管理

制造業(yè)企業(yè)在整體上市公司中占比較高，其作為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主體，為保證自身的平穩(wěn)發(fā)展與良好指標(biāo)特征，有動(dòng)機(jī)進(jìn)行較大程度的真實(shí)盈余管理。同時(shí)，相比于非制造業(yè)，由于制造業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)更為簡(jiǎn)潔，其在各方面進(jìn)行真實(shí)盈余管理活動(dòng)都較為明顯。因此，機(jī)構(gòu)投資在很容易發(fā)現(xiàn)制造業(yè)所進(jìn)行的真實(shí)盈余管理行為，機(jī)構(gòu)投資在制造業(yè)公司中的治理作用可能比在非制造業(yè)上市公司中更為顯著。由此，提出假設(shè)2。

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)制造業(yè)公司的真實(shí)盈余管理抑制效果高于非制造業(yè)公司。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于使用真實(shí)盈余管理模型進(jìn)行研究時(shí)需要至少三年的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，考慮到樣本的時(shí)效性，論文采用我國(guó)近四年（2015～2018年）全部A股上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源均為CAMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為提高研究的準(zhǔn)確性排除由于異常數(shù)據(jù)帶來(lái)的干擾，論文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了一些處理。最終，選用2015～2018年A股上市公司8886個(gè)總樣本。所有數(shù)據(jù)通過(guò)SPSS、MATLAB和Excel進(jìn)行處理。

2.變量定義與度量

（1）被解釋變量

①真實(shí)盈余管理（REM）：對(duì)于真實(shí)盈余管理程度的計(jì)量，本文主要借鑒Roychowdhury（2006）的研究方法，從異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、異常產(chǎn)品成本和異常操控費(fèi)用三方面度量真實(shí)盈余管理程度，分別建立回歸模型計(jì)算正常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、正常產(chǎn)品成本和正常費(fèi)用。然后，用公司的實(shí)際值減正常值所得差額即為異常值。設(shè)計(jì)總體指標(biāo)REM表示真是盈余管理的總和。

②異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（Abnormal CFO）：是指公司進(jìn)行放寬銷(xiāo)售限制條件、放寬信用政策、增加銷(xiāo)售折扣等異常促銷(xiāo)活動(dòng)，所導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的減少，計(jì)算公式為：

其中，S t表示t期的銷(xiāo)售額，ΔS t=S t-S t-1表示t期的銷(xiāo)售額變化，A t-1表示t-1期的期末總資產(chǎn)。

③異常生產(chǎn)成本（Abnormal PROD）：是指企業(yè)盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，降低單位產(chǎn)品成本，造成庫(kù)存積壓的問(wèn)題。生產(chǎn)成本（PRODt）被定義為正常的生產(chǎn)成本加上正常的存貨增長(zhǎng)，正常生產(chǎn)成本為當(dāng)期銷(xiāo)量的線性函數(shù)，正常存貨增長(zhǎng)為當(dāng)期銷(xiāo)售量與上期銷(xiāo)售變動(dòng)量的線性函數(shù)。

④異常操控費(fèi)用（Abnormal DISX）：是指公司通過(guò)削減研發(fā)支出、廣告費(fèi)和維修費(fèi)用支出等活動(dòng)提高當(dāng)期盈余。操控費(fèi)用（DISXt）以滯后一期銷(xiāo)售的線性函數(shù)表示。

（2）解釋變量

機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）；公司無(wú)限售A股中機(jī)構(gòu)投資者（為基金、QFII、券商、保險(xiǎn)、社?；稹⑿磐?、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)年金及其他機(jī)構(gòu)）持有數(shù)量同總發(fā)行量的比值。

（3）控制變量

論文選取的控制變量有公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司成長(zhǎng)性（GASS）、現(xiàn)金資產(chǎn)率（CA）。如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

通過(guò)以上分析，論文使用以下研究模型分析機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司真實(shí)盈余管理關(guān)系程度：

四、實(shí)證分析及結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2數(shù)據(jù)得出，在8886個(gè)大樣本前提下，異常經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量、生產(chǎn)成本、操控費(fèi)用均值較小，幾乎為0。機(jī)構(gòu)投資者持股比例最大值為71.1%，最小值為0.03%，均值為10.69%，表明機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中持股比例差距較大，且總體持股水平較低。真實(shí)盈余管理最大值為2.0601，最小值為-5.0986，表明上市公司真實(shí)盈余管理水平存在很大區(qū)別。

表2 主要變量表述性統(tǒng)計(jì)（N=8886）

關(guān)于控制變量，公司規(guī)模之間標(biāo)準(zhǔn)差接近10，表示上市公司之間資產(chǎn)規(guī)模相差較大。ROA均值為2.88%，選取的上市公司整體盈利能力略差，但GASS均值為26.11%，樣本整體存在較大發(fā)展空間。

（二）回歸分析

論文將按照上述假設(shè)逐步進(jìn)行展開(kāi)，定量分析機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司真實(shí)盈余管理的影響。

1.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)真實(shí)盈余管理影響分析

將上市公司整體數(shù)據(jù)作為被研究對(duì)象，逐步對(duì)被解釋變量進(jìn)行回歸，最終得到的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司真實(shí)盈余管理影響

續(xù)表

根據(jù)回歸結(jié)果，INST與Abnormal PROD在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與Abnormal DISX在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制上市公司通過(guò)提高生產(chǎn)成本、降低操控性費(fèi)用來(lái)進(jìn)行的真實(shí)盈余管理。但是，INST與Abnormal CFO相關(guān)性不高，說(shuō)明對(duì)于降低經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量所產(chǎn)生的真實(shí)盈余管理影響不大，機(jī)構(gòu)投資者持股不作用于降低經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流所產(chǎn)生的真實(shí)盈余管理。同時(shí)，INST與REM在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司真實(shí)盈余管理程度越會(huì)得到抑制，符合假設(shè)一的預(yù)期。關(guān)于控制變量，真實(shí)盈余管理指標(biāo)REM與公司規(guī)模、盈利水平、現(xiàn)金資產(chǎn)率、是否四大審計(jì)在一定程度上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明上述指標(biāo)的提高可以對(duì)上市公司真實(shí)盈余管理程度產(chǎn)生抑制作用，但作用方向存在差異。REM與資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)性存在1%水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明上市公司真實(shí)盈余管理程度會(huì)因資產(chǎn)負(fù)債率和成長(zhǎng)性指標(biāo)加劇。

2.制造業(yè)與非制造業(yè)的對(duì)比分析

首先對(duì)制造業(yè)組樣本的被解釋變量分別進(jìn)行回歸，最終得到回歸結(jié)果如表4所示。

表4 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)制造業(yè)真實(shí)盈余管理影響

然后對(duì)非制造業(yè)組樣本的被解釋變量分別進(jìn)行回歸，最終得到回歸結(jié)果如表5所示。

表5 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非制造業(yè)真實(shí)盈余管理影響

續(xù)表

對(duì)比制造業(yè)組與非制造業(yè)組的其他被解釋變量，可以發(fā)現(xiàn)在非制造業(yè)組的回歸方程中，INST在Abnormal PROD、Abnormal DISX兩項(xiàng)被解釋變量中的回歸系數(shù)絕對(duì)值都遠(yuǎn)小于其在制造業(yè)組回歸方程中對(duì)應(yīng)位置的回歸系數(shù)絕對(duì)值，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股在提高生產(chǎn)成本、降低操控性費(fèi)用兩方面來(lái)進(jìn)行的真實(shí)盈余管理中發(fā)揮的抑制效果都在制造業(yè)企業(yè)中更為顯著。值得注意的是，雖然Abnormal CFO對(duì)INST的回歸效果并不顯著，但在制造業(yè)企業(yè)中其回歸系數(shù)為負(fù)，而在非制造業(yè)企業(yè)中其回歸系數(shù)為正，可以推測(cè)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)降低經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流所產(chǎn)生的真實(shí)盈余管理程度的影響在制造業(yè)與非制造業(yè)企業(yè)中相反。

在控制變量方面，與制造業(yè)組數(shù)據(jù)相比，除CA與所有被解釋變量存在1%水平顯著相關(guān)，其他控制變量均出現(xiàn)與部分解釋變量不顯著現(xiàn)象。在非制造業(yè)組數(shù)據(jù)中，盈利水平對(duì)盈余管理程度的抑制明顯較低。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

論文首先以文獻(xiàn)綜述方式，對(duì)盈余管理與機(jī)構(gòu)投資者方向研究發(fā)展過(guò)程及當(dāng)前研究成果進(jìn)行總結(jié)與歸納，并且說(shuō)明研究過(guò)程中所涉及的理論依據(jù)，為研究假設(shè)提出以及實(shí)證模型設(shè)計(jì)提供理論依據(jù)。然后，在實(shí)證分析部分，論文通過(guò)對(duì)收集數(shù)據(jù)的回歸分析等方式，驗(yàn)證所提出的假設(shè)是否符合真實(shí)情況，結(jié)論如下：機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司真實(shí)盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)；機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)制造業(yè)公司的真實(shí)盈余管理抑制效果高于非制造業(yè)公司。最后，對(duì)產(chǎn)生假設(shè)現(xiàn)象的可能原因加以分析，分別從整體機(jī)構(gòu)投資者角度、制造業(yè)與非制造業(yè)行業(yè)對(duì)比角度進(jìn)行解釋?zhuān)喾矫婵紤]影響企業(yè)真實(shí)盈余管理程度的因素。并且針對(duì)出現(xiàn)的現(xiàn)象及所分析的可能產(chǎn)生原因，從完善相關(guān)法律、鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者持股并參與公司治理、加強(qiáng)現(xiàn)金流量監(jiān)督、優(yōu)化股權(quán)屬性幾方面提出建議，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

（二）建議

基于論文的研究發(fā)現(xiàn)，提出以下建議：

1.完善機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)法律和制度

健全并完善有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者建立及管理的相關(guān)政策和法律法規(guī)，為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的建立、管理和經(jīng)營(yíng)提供法律保障。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)違法違規(guī)行為時(shí)，要適當(dāng)調(diào)節(jié)對(duì)其的處罰力度，有效約束機(jī)構(gòu)投資者的違法行為。同時(shí)，有關(guān)部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)市場(chǎng)中有關(guān)誠(chéng)信等相關(guān)內(nèi)容的宣傳和完善，從道德方面提升我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的水平。

2.鼓勵(lì)各類(lèi)機(jī)構(gòu)持股

制定政策以鼓勵(lì)更多種類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股，適當(dāng)降低機(jī)構(gòu)投資者集資下限，使券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者更容易獲取資金。

3.促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與治理

設(shè)置規(guī)則或制度，通過(guò)強(qiáng)制方式使機(jī)構(gòu)投資者保持穩(wěn)定。也可增加公司治理參與方式，豐富公司治理形式和治理活動(dòng)，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮股東的積極作用。

4.加強(qiáng)對(duì)制造業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量監(jiān)督

面對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該著重對(duì)其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)控，審查與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量相關(guān)活動(dòng)，如控制放寬銷(xiāo)售限制條件、放寬信用政策、增加銷(xiāo)售折扣等異常促銷(xiāo)活動(dòng)，增強(qiáng)自己在這一項(xiàng)目的抑制作用，提高制造業(yè)上市公司的盈余信息質(zhì)量。