邵宇 趙宇 陳燃萍 陳達飛
分立的宏觀賬戶和投入-產(chǎn)出、供給-需求等概念有助于經(jīng)濟分析,但卻無意識地強化了經(jīng)濟活動的對立性,破壞了內(nèi)在統(tǒng)一性。在當下以全球產(chǎn)業(yè)鏈為基礎(chǔ)的全球化時代,理解任何開放經(jīng)濟體的經(jīng)濟運行都需要將其置于全球范疇。這既是一般均衡思維的體現(xiàn),也是其內(nèi)在要求。沒有開放視野,就不能充分理解新冠肺炎疫情以來國內(nèi)經(jīng)濟的運行特征,也就失去了展望2022年的重要抓手。
在穩(wěn)增長的前提下,外需與內(nèi)需互補。外需的重要性不只體現(xiàn)在其對經(jīng)濟增長的拉動上,而且是具有牽一發(fā)而動全身的作用,其與內(nèi)需是一種正反饋的關(guān)系。經(jīng)驗上,出口交貨值與固定資產(chǎn)投資、企業(yè)利潤、勞動者報酬等正相關(guān),依出口依賴度而異。2020年二季度以來,中國出口一直保持高景氣,增速頻頻超預(yù)期,這為國內(nèi)逆周期政策的退出以及發(fā)力點的后置創(chuàng)造了空間,同時也是促改革和去杠桿的底氣。但周期正在走向?qū)α⒚妫?022年,(1)海外寬松政策逐步退潮,美聯(lián)儲退出速度或超預(yù)期;(2)在新冠肺炎疫情可控情境下,西方國家仍將推進防疫政策的松綁,供應(yīng)鏈恢復(fù)將釋放更多產(chǎn)能;從而,明年出口很難再維持2021年的高景氣??紤]到出口高基數(shù),甚至可能成為經(jīng)濟增長的拖累,再疊加房地產(chǎn)開發(fā)投資的疲弱和消費復(fù)蘇的無彈性,逆周期政策當厚積而薄發(fā)。
資料來源:Wind,東方證券財富研究中心? 制圖:顏斌
展望2022年,與過去兩年整體上呈現(xiàn)出一種“鏡像”關(guān)系,具體表現(xiàn)為:國內(nèi)外經(jīng)濟周期的鏡像——從內(nèi)升外降到內(nèi)降外升。海外超大規(guī)模的宏觀政策逐漸退出,外需的超常增長及其對內(nèi)需的帶動效應(yīng)會趨于收斂,甚至可能會出現(xiàn)超預(yù)期壓縮的情形,原因在于企業(yè)激進的補庫存行為;作為一種響應(yīng),內(nèi)外政策周期的鏡像——從內(nèi)收外放到內(nèi)放外收,國內(nèi)是厚積薄發(fā),國外則是難以為繼。
今年GDP增速前高后低,經(jīng)濟各分項復(fù)蘇節(jié)奏的錯位逐漸加深,地產(chǎn)在去年的高增長后今年高斜率下行,消費全年恢復(fù)較慢,出口構(gòu)成了經(jīng)濟的主要支撐。上半年經(jīng)濟復(fù)蘇的形勢、海外經(jīng)濟政策環(huán)境也相對友好,一季度增速18.3%,二季度增速7.9%,復(fù)合增速也分別達到5.0%和5.5%。下半年經(jīng)濟下行的壓力加速顯現(xiàn),河南洪澇災(zāi)害,疫情接連復(fù)發(fā)擴散,地方限產(chǎn)限電,PPI逐漸加速上漲,生產(chǎn)端的受限引起了非典型滯脹格局。三季度增速滑落至4.9%,消費9月增速降至接近0%,地產(chǎn)的下行速度也在加快,伴隨著全球能源緊張引起的海外能源價格上漲,全球的政策環(huán)境開始轉(zhuǎn)向收緊預(yù)期,市場的悲觀預(yù)期濃厚。
展望2022年,明年經(jīng)濟動能可能出現(xiàn)輪換,內(nèi)需修復(fù),外需回落。從增長方向看,上行或者有上行空間的是消費、制造業(yè)投資、基建投資。下行的主要是出口、地產(chǎn)。明年地產(chǎn)下行的趨勢和壓力短期內(nèi)仍會延續(xù),出口雖然依舊有較高的韌性和絕對增速,出口份額回落已成為概率較大的事件。
此外,明年穩(wěn)增長的需求、必要性及政策手段將會增加。12月的中央經(jīng)濟工作會議、中央政治局會議對明年的經(jīng)濟基調(diào)的定位偏重于“穩(wěn)”。當前經(jīng)濟供需兩側(cè)均面臨較大壓力,供給端存在著較高PPI,工業(yè)生產(chǎn)下行,碳中和碳達峰政策的長期約束;消費復(fù)蘇乏力,出口面臨轉(zhuǎn)弱的走勢,地產(chǎn)預(yù)期則大幅下滑,各個環(huán)節(jié)均存在較高的風(fēng)險和不確定性預(yù)期。
疫情以來,中國經(jīng)濟周期走在世界前列,分別領(lǐng)先于美國1個-2個季度、歐盟2個-3個季度。截至2021年四季度,僅中國和美國回到了疫情前的潛在產(chǎn)出增長路徑。但各經(jīng)濟體供求力量的對比顯著不同。這背后反映的是政策調(diào)控思路的差異,正是這種周期的錯位為中國經(jīng)濟和政策贏得了調(diào)整空間。中央經(jīng)濟工作會議對實務(wù)工作中的長期發(fā)展邏輯與短期增長矛盾之間做了更協(xié)調(diào)化的安排。在短期增長矛盾上,修正了今年一刀切、有偏的雙碳政策,提出“正確認識和把握碳達峰碳中和”,碳達峰目標“不可能畢其功于一役”,并且重提逆周期調(diào)節(jié),明確要加快財政支出進度;在長期發(fā)展邏輯上,共同富裕、落實科技政策、新能源、房住不炒、防范化解重大風(fēng)險等依然是堅持強調(diào)的重點方向。從長短期結(jié)合的角度分析,明年的經(jīng)濟基調(diào)是穩(wěn)增長但也有的放矢。預(yù)計明年GDP增速區(qū)間在5.0%-5.6%,增長節(jié)奏上前低后高。
2021年,消費的復(fù)蘇從年初寄予厚望到持續(xù)低于市場預(yù)期,是修復(fù)最為緩慢的經(jīng)濟大類分項。上半年消費增速略好于下半年,上半年的社零的復(fù)合增速在3%到6%之間,年中之后,消費的走弱更加明顯,復(fù)合增速處于1.5%到4%左右的較低水平。三季度,消費增速下行到全年的低點,餐飲消費復(fù)合增速再次降為負增長。這之后,隨著通脹的向下傳導(dǎo),消費(必選相對更加顯著)復(fù)蘇的跡象開始逐漸顯現(xiàn),歷年消費的季節(jié)性特征也是年末較高。
總結(jié)起來,疫情以來消費受抑制的因素是多層次的。首先是疫情不斷反復(fù)以及較為嚴格的動態(tài)清零管理政策。每輪疫情反彈都會對消費者的出行需求和線下的服務(wù)型消費構(gòu)成沖擊。其二,普通民眾的工資收入恢復(fù)有限,居民收入增速也出現(xiàn)了下滑。其三,資產(chǎn)收入下滑、收入分化增加。其四,居民信心受損,消費傾向降低,儲蓄意愿增強。此外,三季度居民人均消費支出增速則為3.68%,相比疫情前的增速仍有較大的缺口。
2022年上述這些制約消費的因素將取得一定程度的好轉(zhuǎn),但大幅度的改善依舊難以實現(xiàn)。在長期趨勢上,社零增速是下移的。按社零長期趨勢外推,2022年的趨勢增速約為5.5%到6.2%。此外,新冠肺炎疫情的沖擊對消費的影響逐漸長尾化,隨著疫情管理成熟、重癥率下降、民眾對疫情影響熟知度提升,社零的環(huán)比波動幅度下降,以標準差衡量的振幅由去年的3.8%下降至今年的0.36%。這可能意味著明年疫情對消費的直接影響會有所消退。
2021年基建“穩(wěn)”的含量更多,今年基建投資增速則較慢,前六個月的基建投資復(fù)合增速為2.4%,到10月基建累計復(fù)合增速下降到了0.85%?;ㄍ顿Y增速較慢與2020年高基數(shù)相關(guān),但也反映了財政的態(tài)度基調(diào),關(guān)注重心在防范地方政府債務(wù)風(fēng)險。
伴隨著經(jīng)濟增長下滑的壓力增加,市場對財政與基建提速的預(yù)期也在上升。在7月30日召開的政治局會議上,政策層適時做出了調(diào)整,首次提出跨周期調(diào)節(jié)。但從政策調(diào)整、資金發(fā)行到項目落地,時滯的存在使基建增速仍繼續(xù)下行。四季度,隨著專項債發(fā)行提速,到年底隨著工作量落地,基建增速仍有進一步小幅度上升的可能。
展望2022年,穩(wěn)增長的需求上升,基建投資偏慢的情況預(yù)計將邊際好轉(zhuǎn)。但全年基建大幅度放量的可能比較低,中央經(jīng)濟工作會議同樣強調(diào)了財政的“可持續(xù)”“更加精準”,結(jié)構(gòu)上向新基建領(lǐng)域傾斜的特征會更加顯著。新能源基建一方面包括舊的傳統(tǒng)能源的改造與技術(shù)升級,例如煤炭清潔高效利用;另一方面涉及新能源基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè),包括風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、儲能設(shè)施、充電樁傳統(tǒng)能源的改造與建設(shè)等?;ㄍ顿Y的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也有所分化,截至今年10月,傳統(tǒng)的道路運輸業(yè)投資累計增速僅為1.2%,基建整體的復(fù)合增速僅為0.85%。另一方面,太陽能發(fā)電裝機量同比增長了23.7%,風(fēng)電裝機量累計增長了30.3%,充電樁保有量同比增速在50%以上。預(yù)計2022年,基建投資增速在2%-4%左右,節(jié)奏上前高后低。
回顧疫情以來的房地產(chǎn)走勢,政策環(huán)境和態(tài)度是關(guān)鍵力量。今年初至11月,地產(chǎn)“三道紅線”政策、房貸集中管理制度、22個重點城市推行土地集中出讓制度、房產(chǎn)稅試點加快等幾項影響較大的政策陸續(xù)出臺。融資端、供地端、需求端都迎來全方位的改革式監(jiān)管,政策環(huán)境基調(diào)偏緊。
上半年地產(chǎn)銷售的表現(xiàn)較好,前六個月的商品房銷售復(fù)合增速在8%以上,進入7月后,地產(chǎn)銷售開始下行,單月增速轉(zhuǎn)負,地產(chǎn)企業(yè)拿地、開工、竣工等環(huán)節(jié)全面下行,帶動內(nèi)需放緩。四季度由于經(jīng)濟下行壓力加大、個別房企風(fēng)險暴露,政策層對地產(chǎn)的監(jiān)管態(tài)度出現(xiàn)了調(diào)整,央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告表示維護房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展,信貸環(huán)境也有所改善,12月中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議提出促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán),體現(xiàn)出政策層修復(fù)地產(chǎn)預(yù)期的意圖。
展望2022年,房地產(chǎn)投資預(yù)計將從谷底有所回升。隨著政策層面的調(diào)整,今年末已接近或處于政策的底部區(qū)間。但需求端的底部仍未到來,購房人群預(yù)期受損,觀望情緒上升,70城新建商品住宅價格環(huán)比指數(shù)9月后也轉(zhuǎn)為負增長,市場的進一步回暖依賴明年更大力度的穩(wěn)需求政策出臺。預(yù)計明年銷售的下滑使投資還具有下行的慣性,全年地產(chǎn)投資增速約0%到3%,節(jié)奏上前低后高。
但另一方面,隨著三道紅線、供地兩集中等機制的推行,房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的長效機制已逐步建立,地產(chǎn)行業(yè)面臨新一輪重構(gòu),傳統(tǒng)的高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式在新的政策框架下已經(jīng)行不通?!胺孔〔怀础钡缺硎鲈俅纬霈F(xiàn)在中央經(jīng)濟工作會議當中,政策面更著眼于維護地產(chǎn)市場穩(wěn)定健康方式,防范債務(wù)風(fēng)險擴散,避免房企正常運作的資金鏈斷裂,全面放松的概率依然比較低。
2021年,制造業(yè)投資受益于利潤改善、出口拉動以及較高的產(chǎn)能利用率,增速逐漸回升,從一季度至今,制造業(yè)投資增速逐步提升,累計復(fù)合增速由年初的-3%提升到了10月的4%。單月增速在4月觸底后轉(zhuǎn)為正增長。盈利增長領(lǐng)先制造業(yè)資本支出,今年企業(yè)盈利增速較高,上半年,規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長67%,復(fù)合增速20%。下半年出口表現(xiàn)不斷超出預(yù)期同樣支撐了制造業(yè)投資修復(fù)。結(jié)構(gòu)上,高新技術(shù)制造業(yè)、上游行業(yè)投資增速較高,在下半年制造業(yè)投資對穩(wěn)住固定資產(chǎn)投資增速起到了一定的積極作用。
展望2022年,制造業(yè)投資有望繼續(xù)提升,但持續(xù)性會受到盈利周期下行的影響。制造業(yè)利潤、工業(yè)企業(yè)利潤增速在2021年9月后進入下行期,由于資本開支增速一般滯后于利潤周期8個-12個月,因此明年下半年制造業(yè)投資增速可能會受阻。
另一方面,制造業(yè)投資的分化繼續(xù)存在。明年中下游制造業(yè)的資本開支受抑制的環(huán)境將可能發(fā)生轉(zhuǎn)變,隨著通脹的向下傳導(dǎo),下游需求復(fù)蘇有望帶動中下游制造業(yè)資本開支增速回升。高新技術(shù)業(yè)、新能源碳中和相關(guān)行業(yè)投資有望繼續(xù)提升。傳統(tǒng)能源方面,中央經(jīng)濟工作會議提出“傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上”,優(yōu)化煤炭和新能源組合也將是明年制造業(yè)投資增長的方向之一,傳統(tǒng)能源的清潔利用與改造投資預(yù)計迎來增長。
資料來源:Wind,東方證券財富研究中心
出口是今年中國經(jīng)濟增長的主要貢獻項,產(chǎn)生了支柱性作用。今年前十個月,出口增速累計同比為32.35%,復(fù)合增速15%,增速在上半年小幅度回落后,下半年出口增速再度提升,貿(mào)易順差也同步擴大。較強的出口拉動了企業(yè)盈利,減輕就業(yè)壓力,也為今年地產(chǎn)調(diào)控、政策較高的定力創(chuàng)造了條件。
從出口份額的表現(xiàn)看,疫情后中國的出口份額比重明顯提升,以美國、歐盟、英國、日韓、越南、俄羅斯等主要經(jīng)濟體為分母做比較,中國的出口份額由疫情前的18%提升至今年8月最高峰時期的24%。但今年下半年,中國出口份額已逐漸回落。四季度至明年初,出口增速的拐點預(yù)計將出現(xiàn)。此外,根據(jù)CPB的全球出口數(shù)據(jù),全球貨物出口量指數(shù)今年3月后開始下行,中國出口量指數(shù)也在同步下降。
展望2022年,隨著海外國家經(jīng)濟復(fù)蘇越過高點,進入下行期,需求端的拉動將會下降。中國出口增速繼續(xù)上行的可能性已比較低,大的趨勢上,明年出口將平緩回落。出口價格與PPI有較高的同步性,明年隨著PPI回落,出口價格的支撐作用大概率將下降。但中國產(chǎn)業(yè)鏈的長期完備優(yōu)勢使出口出現(xiàn)劇烈回落的可能性較低,保持相當?shù)捻g性。在明年上半年地產(chǎn)下滑、消費等內(nèi)需填補不充分的時期,出口仍會是經(jīng)濟的主要拉動力量。預(yù)計2022年出口增速回落至8%-10%左右,在節(jié)奏上逐季下滑,前高后低。
資料來源:Wind,東方證券財富研究中心
2021年工業(yè)生產(chǎn)的走勢可以劃分為三個階段。4月之前,生產(chǎn)端處于環(huán)比加速向上的狀態(tài),增長預(yù)期整體向好。4月到9月工業(yè)生產(chǎn)增速開始逐步下移,且在能耗“雙控”目標下,地方政府紛紛出臺政策限產(chǎn)限電,生產(chǎn)增速下行幅度加大。10月后,隨著限產(chǎn)政策的修正調(diào)整,上游生產(chǎn)的限制得以放松,工業(yè)增加值也開始觸底回暖,四季度生產(chǎn)端回暖也是大概率事件。
分化是今年各行業(yè)的主題詞。2月之后采礦、制造、公用事業(yè)三大門類的生產(chǎn)增速差距逐漸加大,公用事業(yè)增速上行,制造業(yè)生產(chǎn)增速下行,采礦業(yè)生產(chǎn)增速由于“雙碳”政策的影響今年下行幅度最大。
展望2022年,生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分化預(yù)計有所收斂。明年能耗“雙控”仍會延續(xù),但政策壓力與今年相比有一定程度緩解。中央經(jīng)濟工作會議對明年的“雙碳”政策做出了認識上的修正,碳排放控制“不可能畢其功于一役”,“傳統(tǒng)能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上”。而在考核上則提出“盡早實現(xiàn)能耗‘雙控向碳排放總量和強度‘雙控轉(zhuǎn)變”,這意味著明年政策的執(zhí)行會減少“一刀切”的情況,更加注重效率與科學(xué)考核。其次,明年的能耗控制壓力本身將有所緩解,但高能耗生產(chǎn)的限制仍可能會帶動上游制造業(yè)增加值的下行。從企業(yè)的利潤看,明年,隨著PPI與CPI的剪刀差回落,上下游利潤結(jié)構(gòu)的分化將可能收窄,上游利潤增速回落,下游制造業(yè)的成本壓力減輕。另一方面,從整體情況來看,明年出口景氣度預(yù)計將緩慢回落,工業(yè)企業(yè)整體的利潤增速將可能下行。
今年通脹有兩個主要特征,一是上行幅度與持續(xù)時間超出預(yù)期,二是經(jīng)濟復(fù)蘇不平衡導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性漲價的特征明顯。全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境,經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏的錯位使大宗商品需求上漲的同時全球供應(yīng)鏈與航運吃緊,推升原材料價格上漲,國內(nèi)的能耗雙控政策引起供應(yīng)端收縮。這幾項因素的共同作用下推升工業(yè)品價格超預(yù)期上升。
結(jié)構(gòu)性漲價的特征主要體現(xiàn)在通脹結(jié)構(gòu)集中在上游工業(yè)品和能源產(chǎn)品,上游偏熱、下游偏冷。PPI同比從年初的0.3%提升到10月的13.5%,達到1996年以來的最高點,擴大了近13個百分點,上游的鋼鐵、煤炭、有色等行業(yè)貢獻了主要的上漲拉力。另一方面,生活消費品、食品類等項目漲幅均比較有限。今年豬肉供應(yīng)過剩,庫存上升,導(dǎo)致豬肉價格持續(xù)下跌,受到豬肉價格的抑制,CPI全年走勢溫和,對沖了原油價格的上漲。
結(jié)構(gòu)性漲價也導(dǎo)致PPI向下傳導(dǎo)較弱。PPI對CPI食品項的傳導(dǎo)不明顯,主要是通過CPI的非食品項中的燃油、工業(yè)消費品等項目傳導(dǎo)。下游的“衣食住”類價格上漲幅度較低,這一方面與終端需求偏弱有關(guān);另一方面,也是因為PPI價格上漲主要是由部分采礦、資源品類拉動,并非典型的全面通脹。在產(chǎn)業(yè)鏈上與下游消費項目距離較大,但與中游生產(chǎn)距離較低,因此較弱的傳導(dǎo),導(dǎo)致PPI-CPI剪刀差逐月擴大,也引起了上下游企業(yè)利潤格局分化的增加。
展望2022年的通脹走勢,自上而下地看,供需缺口、過剩流動性收斂、翹尾因素會引起PPI出現(xiàn)趨勢性下行的概率較大。但由于國內(nèi)碳中和碳達峰、上游能耗管理政策的長期存在,PPI下行斜率預(yù)計較為平緩,中樞預(yù)計在5%-6%上下。CPI將溫和上漲,驅(qū)動CPI上漲主要力量是消費需求逐漸復(fù)蘇、豬肉價格上漲以及上游原材料價格向下傳導(dǎo)等,中樞水平預(yù)計在2%。明年剪刀差有望收窄,下游企業(yè)的利潤將有所改善。由于煤炭等供應(yīng)鏈緊張的問題未能徹底緩解,明年上半年的剪刀差仍有可能維持高位。
(編輯:蘇琦)