林暉暉

自 2017年底房企大規(guī)模分拆旗下物企上市至今，物管板塊已成為具備一定規(guī)模的細分行業(yè)。在恒生的行業(yè)分類下，目前該板塊有54家上市公司。在前十房企旗下物企中，僅有萬科旗下的萬物云與龍湖智慧服務尚未上市。而在2021年的11 月，萬科已通過分拆萬物云上市決議。

2019年、2020年是物管板塊價值發(fā)現(xiàn)大年，板塊整體漲幅巨大。

在2021年的4月19日，恒生推出了恒生物業(yè)服務及管理指數(shù)。指數(shù)由30家最大并于恒生行業(yè)分類系統(tǒng)的業(yè)務子類別中被定義為“物業(yè)服務及管理”的企業(yè)組成。基期是2018年12月31日，基值是3000點。到6月30日，指數(shù)點位達到最高點10672.19，相較于基期漲幅256%。

而后，出于對政策以及關聯(lián)方信用風險的擔憂，整個板塊開啟了下跌之路，當前恒生物業(yè)服務及管理指數(shù)5200點，與最高點相比，近乎腰斬。雖然板塊整體是下跌趨勢，但在板塊內部是有所分化的。

具體來看物管行業(yè)的主要業(yè)務模式，前期受追捧的原因，當下應注意的風險點及未來的看點。

業(yè)務模式不復雜

物管行業(yè)主要有五大業(yè)務類型，分別為物業(yè)管理、業(yè)主增值服務、非業(yè)主增值服務、城市服務和三供一業(yè)。

物業(yè)管理又可以分為兩大類，住宅物業(yè)和非住宅物業(yè)。非住宅物業(yè)可以簡單分為商場物業(yè)、寫字樓物業(yè)和公建物業(yè)。

住宅物業(yè)的主要收入來自物業(yè)費。物業(yè)費也就是在管面積 * 單價。因此增加物業(yè)費收入可以從增加在管面積和提高單價入手。

業(yè)主增值服務包括家政、裝修、房屋經(jīng)紀、車位銷售、電梯廣告、社區(qū)團購、快遞驛站等。這些業(yè)務的毛利率較高，當前營收的占比較低，未來想象空間較大。

非業(yè)務增值服務，業(yè)內用詞為顧問服務、案場服務，是指物業(yè)公司利用自身的物業(yè)空間和客戶資源幫地產(chǎn)公司賣房拿傭金，目前營收占比小，且未來的不確定性高。

在房地產(chǎn)行業(yè)高歌猛進的前幾年，挑選物業(yè)股主要看四點：母公司的規(guī)模、合約面積與在管面積比值、第三方外拓占比和增值服務占比。這些數(shù)值越高越好，其中前兩者是最重要的，后兩者是錦上添花。

商業(yè)物業(yè)本身做的就是增值服務。需要觀察商場的出租率，以及在管商場每年的增加數(shù)量。

城市服務包括醫(yī)院、景區(qū)、學校等，主要是政府業(yè)務，通過招投標獲取。

三供一業(yè)，即供水供電供熱和物業(yè)管理。國企家屬老小區(qū)三供一業(yè)的接管，一般毛利率較低。

前期受追捧的原因

此前物管行業(yè)受追捧，在于行業(yè)空間廣闊，2020年行業(yè)規(guī)模約1.5萬億元，到2030年行業(yè)規(guī)模預計可達到2.5萬億元，年復合增速5%，增速并不快但穩(wěn)中有升。

板塊內的公司增速快，確定性高。物管公司受益于房地產(chǎn)母公司前兩年銷售的新房結算交付，業(yè)績保持高增長。且具有輕資產(chǎn)、少資本開支、低杠桿、現(xiàn)金流好、弱周期、黏性高這些優(yōu)質特性。物業(yè)是每年都需要重復消費的剛需服務，業(yè)務永續(xù)性較強、現(xiàn)金流穩(wěn)定性較高。

最近三年的財務數(shù)據(jù)顯示，能每年做到經(jīng)營性現(xiàn)金流都大于凈利潤的物管企業(yè)有：華潤萬象生活、碧桂園服務、綠城服務、世茂服務、融創(chuàng)服務;其他物企如雅生活、金科服務、保利物業(yè)、中海物業(yè)等，雖不能保證每年現(xiàn)金流都強于凈利潤，但兩者數(shù)據(jù)也差不多。足以說明物管是好的生意模式。

頭部物企如碧桂園服務的業(yè)績增速，連續(xù)三年都在60%以上，高增速與高確定性，市場也給了其相應的高估值。

當下應注意的風險

首先是關聯(lián)方風險。目前房地產(chǎn)行業(yè)的風險波及到了物管，使物業(yè)板塊的投資邏輯發(fā)生了變化。以前是母公司向子公司輸送利益，提升子公司估值。大家都往有個“好爹”的邏輯上去挑選物業(yè)股。而現(xiàn)在面對處于“三道紅線”下，償債壓力較大的房企，有幾家物管公司被迫上演“救爸爸”戲碼，市場擔心其他物企會效仿，使整個板塊股價承壓。

房企不僅遭遇融資難問題，還面臨著嚴重的經(jīng)營危機。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，全國商品房銷售面積及銷售金額增速在持續(xù)下降。房地產(chǎn)行業(yè)的基本面在下行，這使物管公司特別是極度依賴母公司的物企后續(xù)業(yè)績增長的確定性邏輯受到挑戰(zhàn)。

其次是政策風險，主要體現(xiàn)在人力風險上面。物管是勞動密集型行業(yè)，人力成本在行業(yè)的經(jīng)營成本中占比達到40%多。

2018年7 月底，國務院、人社部聯(lián)合發(fā)布《國家稅務和地方稅收征管體制改革方案》，明確社保由稅務統(tǒng)一征收;2021年7 月 16 日，人社部等八部門聯(lián)合發(fā)布《關于維護新就業(yè)形態(tài)勞動者勞動保障權益的指導意見》，提出維護勞動者保障權益的多項意見，明確規(guī)范用工、健全保障制度、提升保障效能、完善保障工作機制等內容。這兩次政策的發(fā)布，都導致了板塊股價的階段性下行。由于物業(yè)的人力密集屬性較高，市場產(chǎn)生對于物企用工成本上升的憂慮，進而對其利潤空間產(chǎn)生疑慮。

而實際上，這個風險的影響不大。物業(yè)公司的人力主力為偏高齡勞動力。這部分勞動力屬于供應較大、勞動技能偏低、議價能力低人群。且這些簡單體力勞動將來也會被機器替代。

再者，頭部物企員工及外包人員社保的繳納情況已較為規(guī)范，且外包人員中部分為無需繳納社保的超齡人員，用工成本控制的壓力較小。因此這些政策對物業(yè)用工成本的實際影響有限。

未來的看點

判斷物管行業(yè)的未來，首先要看其業(yè)務獨立性提升。

物業(yè)板塊中的多數(shù)上市物企為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)分拆上市而來，不可避免和母公司存在著各種關聯(lián)。經(jīng)過幾年的發(fā)展，一些物企具備了成熟的市場化外拓能力、收并購整合能力，獨立性得到了加強，并逐步與關聯(lián)房企業(yè)務脫鉤，降低對關聯(lián)方的依賴。據(jù)統(tǒng)計，頭部物業(yè)公司的在管面積和新增在管面積中第三方占比均值在上升。

而且，在房企危機中，房企通過拋售手中的物企股權來回籠資金，這些都加速了物管公司的獨立。

其次是看行業(yè)集中度提升。

物管板塊內優(yōu)選關聯(lián)方風險低、業(yè)務獨立性強的頭部公司。

輕資產(chǎn)服務業(yè)龍頭公司的崛起，通常伴隨著內生成長能力和并購能力的同時發(fā)力。2021年的物管行業(yè)并購很頻繁，但是頭部公司的市占率仍然不高。房企危機中，償債壓力較大的房企可能選擇主動出售、被動抵押質押旗下物企股權以緩解資金壓力，增加了市場收并購潛在標的的供給。而且，港交所新規(guī)調整上市盈利要求，中小物企后續(xù)上市的難度增大，出售予頭部物企對于它們來說也是個不錯的選擇。因此，賬面資金充裕的上市物管公司，將在2022年大有可為。并購將加速行業(yè)的整合，提升行業(yè)的集中度。

最后，還要看業(yè)態(tài)的大融合。

商管與物管互補，共用會員體系。比如有的公司的會員體系，可以一個賬號一鍵登錄旗下的所有APP/小程序，這樣更能掌握用戶的畫像，以便提供多場景的服務。

商管外，主流物企同時拓展公建（政府公建、公眾場館、學校、醫(yī)院等）和城市服務等領域。當前，頭部企業(yè)如碧桂園服務、金科服務、旭輝永升服務、融創(chuàng)服務等已完成幾乎全部業(yè)態(tài)的覆蓋，已集成多業(yè)態(tài)管理能力。

中長期來看，物管行業(yè)的趨勢是向上的。經(jīng)過這一輪的下跌，板塊的估值已到了合理偏低區(qū)間。如果上游的地產(chǎn)政策放松，市場情緒面提振，物管板塊或將有一輪估值修復。即使部分房企信用危機沒解除，仍可結合上述的風險點與未來看點，板塊內優(yōu)選關聯(lián)方風險低、業(yè)務獨立性強的頭部公司。

其次，可以關注近期在底部大幅回購的物企公司。底部回購表明公司的信心，給投資者傳遞出積極的信號。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票