蘇文杰

年初至今，大盤走出震蕩行情，電氣設(shè)備、煤炭板塊表現(xiàn)大幅跑贏滬深300、上證綜指等滬深市場核心指數(shù)。截至12月2日，申萬一級行業(yè)電氣設(shè)備指數(shù)以59.34%的年內(nèi)漲幅居首，采掘指數(shù)年內(nèi)累計上漲36.73%，位列第4。

四季度以來，由于冬季供暖加之冬奧會，將對能源消耗造成較大壓力，而鋼鐵、有色、煤炭、化工等原材料端行業(yè)對能源的需求遠(yuǎn)超中下游，因此短期大宗商品包括原材料價格和利潤將保持向上。

煤炭供需有望改善煤價中樞仍會抬升

隨著政策調(diào)控進一步加大，煤炭產(chǎn)能快速釋放，供需形勢逐步好轉(zhuǎn)，煤炭價格逐漸合理。

供給端看，短期產(chǎn)能在快速釋放。最近鄂爾多斯煤炭日產(chǎn)量從之前的240萬的峰值平臺躍升至290萬噸，年化增產(chǎn)1.8億噸，而這只是其中一個重點產(chǎn)區(qū)。從全國73港的煤炭庫存、沿海8省電廠庫存來看，庫存也正在快速累積。目前供給增量仍在爬坡過程，12月即將見到需求尖峰和補庫結(jié)束，供給尖峰有多高是非常關(guān)鍵的問題。

需求端看，10月下旬以來，隨著天氣變冷，沿海日耗沒有明顯環(huán)比拉升，同比增幅很小。同時，火電因環(huán)境劣勢，上網(wǎng)順序在水電、核電之后，導(dǎo)致用電需求波動主要由火電承擔(dān)。最后，目前經(jīng)濟放緩對火電拖累正在逐步顯現(xiàn)，正在影響發(fā)電用煤需求。

從目前煤炭調(diào)控政策來看，主要聚焦在發(fā)電用動力煤上，增加電煤產(chǎn)量，平抑電煤價格，保障火電發(fā)電意愿和全社會電力供應(yīng)安全。一方面，電煤已經(jīng)明確要走行政控價體系，長協(xié)價格中樞定在一個合理位置，讓煤企有動力積極生產(chǎn)和供貨，同時提高電廠的長協(xié)比例，避免電廠成本大幅提高。由此從電煤價格到火電價格，建立起相對穩(wěn)定的中樞。另一方面，非電煤主要是高耗能在用，目前看大概率延續(xù)市場化定價模式，煤價高可以抑制高耗能需求，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，煤價低則通過能耗雙控機制抑制高耗能需求。

因此，長協(xié)比例高的品種當(dāng)下可布局，現(xiàn)貨比例高的品種需等待現(xiàn)貨回調(diào)風(fēng)險出清。12月初會確定2022年長協(xié)煤價方案，大概率會漲基準(zhǔn)價，長協(xié)煤價穩(wěn)定性提高，更加利好相關(guān)公司估值修復(fù)。12月到明年1月，電廠補庫結(jié)束，動力煤需求中補庫需求消失，2月開始，過年、冬奧會和經(jīng)濟本身下行，是需求的第二波短期回落，疊加供給沖頂?shù)母叨?，會共同決定現(xiàn)貨煤價在明年一季度的下跌深度，以及庫存的累積情況，庫存會影響后續(xù)季度的現(xiàn)貨煤價運行。而現(xiàn)貨相關(guān)公司已經(jīng)跌回這一波起點，估值便宜且回調(diào)越深。

電能將逐步占據(jù)終端用能核心地位

近期電力公司從價值角度完成一輪估值修復(fù)，甚至已經(jīng)合理或者超出價值區(qū)間，但這只是上漲行情前半段，底層邏輯仍是電力市場化是否有實質(zhì)性突破，電價上漲是否只是開始，公司是否有望迎來中長期較高ROE。

雖然電價政策頻繁調(diào)整，但也只是扭虧而已。本次電價政策主要解決的是火電冬天發(fā)電虧損問題，是在保供導(dǎo)向下出的政策，邊際受益最大的還是火電，雖是利好，但在目前高煤價下難有很高的盈利能力。

長遠(yuǎn)來看，十四五電價改革的主線是市場化，未來要加快落地風(fēng)電、光伏、抽水蓄能、新型儲能的價格機制。在低碳經(jīng)濟加速發(fā)展背景下，電能將逐步占據(jù)終端用能核心地位，其中風(fēng)電、光伏發(fā)電、核電、水電的比重將逐步提升。根據(jù)預(yù)測，2060年我國電氣化比率有望達到70%，電氣化率增長150%。假設(shè)2060年風(fēng)電光伏發(fā)電量占比總體的70%，剩余部分由核電、水電等能源提供。由此測算，風(fēng)電光伏發(fā)電量將是當(dāng)前的25倍。

我們判斷，新能源運營商是一個重資產(chǎn)、看回報率的行業(yè)，現(xiàn)階段處于快速成長期，疊加政策持續(xù)利好，尚處于成長定價階段，2020年9月“碳中和”提出以來，裝機加速帶來的業(yè)績加速還在兌現(xiàn)中。遠(yuǎn)期增速回落后，會回歸PB-ROE定價。

由此，我們總結(jié)出兩大選股維度，一是根據(jù)不同市場，對于港股標(biāo)的，總體是尋找價值型標(biāo)的，對于A股標(biāo)的，總體是尋找成長型標(biāo)的;二是區(qū)別對待，純新能源運營商，核心在于利潤彈性，較高PB下的融資—增長循環(huán)若能持續(xù)，疊加政策積極催化，雖然靜態(tài)估值不算便宜，但股價仍具備向上動能。但其他業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型新能源的運營商，PB 估值相對會更低，融資對于增長的推力相對弱，要求本身主業(yè)有足夠高的回報率和現(xiàn)金流，支撐新能源業(yè)務(wù)發(fā)展。（作者系嘉實基金基金經(jīng)理）