編者按

在2020年底，不同于市場絕大多數(shù)賣方機構(gòu)，甬興證券首席經(jīng)濟學家許維鴻，預測2021年中國出口部門的增長將超預期，消費恢復速度依然受到疫情影響。并得出結(jié)論：中央“松綁”房地產(chǎn)信貸的預測邏輯不成立。貨幣當局依然將堅決對房地產(chǎn)行業(yè)“去杠桿、擠泡沫”。

從2021年政策和市場表現(xiàn)來看，上述論斷得到了印證。本周，《紅周刊》特邀許維鴻展望2022年宏觀經(jīng)濟走向和資本市場風格演變。

在他看來，2022年全球經(jīng)濟將呈現(xiàn)“增長顯著放緩+高通貨膨脹”滯脹組合，但不會出現(xiàn)能源危機、美國“股災”等事件;人民幣兌主要貿(mào)易伙伴的匯率依然堅挺，下半年開始有兌美元的貶值壓力。

行情和投資機會方面，其認為，2022年市場將繼續(xù)“機構(gòu)市”風格。受益于儲蓄搬家、人民幣升值，A股資金面維持“中性偏好”，將繼續(xù)受內(nèi)外資追捧。A股行業(yè)政策面繼續(xù)熱絡、圍繞“雙碳戰(zhàn)略”、“一帶一路”和鄉(xiāng)村振興持續(xù)展開，但不看好元宇宙、軍工等階段性題材板塊的持續(xù)性。

2022年滯脹格局下，出現(xiàn)能源危機和美股“股災”概率不大

2022年全球經(jīng)濟面臨必然的“增長顯著放緩+高通貨膨脹”組合，這是后疫情時代必然出現(xiàn)的經(jīng)濟挑戰(zhàn)。但明年的滯脹格局，對資產(chǎn)價格的預判卻不應該按照1970年代歷史經(jīng)驗，也就是：即便美聯(lián)儲“超預期”收緊貨幣政策，也未必會出現(xiàn)“股債雙殺”的格局。其原因有二：一是新冠疫情的短期影響不像1970年代的深刻和持續(xù);另一個原因，是全球性的工業(yè)產(chǎn)能恢復彈性，遠超過1970年代。

因此，筆者判斷2022年的世界經(jīng)濟將是后疫情時代“艱難但平穩(wěn)”的復蘇，任何對經(jīng)濟、金融和地緣政治的極端預測，都需要回歸全球化的基本共識;全球最大的資產(chǎn)價格下跌風險，源于G20國家類似1997年亞洲金融危機的模式，而非發(fā)達國家由于滯脹帶來的經(jīng)濟惡性循環(huán)。值得專業(yè)投資機構(gòu)和股票基金經(jīng)理注意的是，2022年的交易心態(tài)不能被網(wǎng)絡化的極端思維和道聽途說的突發(fā)新聞所影響。

例如，受全球大宗商品價格的大幅度上漲，包括國際原油價格在2021年“單邊”的上漲行情，包括中國在2021 年三季度由于“煤電價格協(xié)調(diào)”造成的大面積、階段性拉閘限電，市場出現(xiàn)擔憂2022年將出現(xiàn)“全球面臨能源危機”的觀點。

但在筆者看來，無論是剛剛復蘇的世界經(jīng)濟，還是中國豐沛的工業(yè)產(chǎn)能，在能源供給側(cè)都沒有產(chǎn)能不足的問題;特別是美國在過去十年里，加大了本國能源的產(chǎn)出，極大地緩解了中國增長帶來的能源供需缺口;中國國內(nèi)的煤炭產(chǎn)能更是不值得擔心，2021年暴雨等極端天氣造成的產(chǎn)量劇烈波動，及投機資金的推波逐流，在2022年也都極大概率不會重演，至少全球不存在所謂“能源危機”的風險，主要能源價格將溫和回歸。

當然，包括原油在內(nèi)的大宗商品價格上漲確實在G20國家范圍內(nèi)會引起持續(xù)而廣泛的通貨膨脹（見圖1），也會讓美聯(lián)儲被迫加速收緊貨幣政策。

圖1土耳其、墨西哥、巴西、俄羅斯通貨膨脹高企

數(shù)據(jù)來源：甬興證券、Wind

其中，在2021年最后一個季度，土耳其“領(lǐng)銜”的諸多發(fā)展中經(jīng)濟體開始遭遇“全球滯脹預期”打擊，甚至正在經(jīng)歷“股債匯三殺”——匯率從9月底的1美元兌8土耳其里拉，短短一個半月就突破了1美元兌13土耳其里拉的水平、十年國債收益率已然高企超20%。

再比如，有投資者擔憂“2022年美聯(lián)儲加息會引發(fā)‘股災”。但在筆者看來，雖然美國股市估值處于歷史高位，但是環(huán)顧全球，除了容量巨大、流動性良好的美國股市（當然還包括零利率政策下的美元債券市場），在貨幣超發(fā)背景下的“資產(chǎn)荒”，大規(guī)模資金又被迫回到美國股市，即便是看好中國的新經(jīng)濟板塊，美國的“中概股”板塊也比A股有估值優(yōu)勢。

因此，筆者判斷美國2022年的通貨膨脹會持續(xù)超過美聯(lián)儲2%的目標水平、美聯(lián)儲被迫在2022年加息兩到三次，幅度在0.5% 到1.0%，進而把美國國債收益率曲線進一步“陡峭”（見圖2），進而應對全球性的通貨膨脹新格局。

圖2美國國債收益率曲線進一步陡峭

數(shù)據(jù)來源：甬興證券、Wind

這種美元“名義利率上行+實際負利率”的貨幣政策組合，對美元債券市場顯然是不利的，但是對美國股票市場、特別是周期股、資源股和藍籌股卻未必是利空：雖然無風險利率上升，但上市公司盈利預期看多且實際負利率進一步提升股票資產(chǎn)的吸引力——這讓美聯(lián)儲的貨幣政策多多少少有了些空間，且并非只有“鷹派、鴿派”兩個選擇，而是可以采取“結(jié)構(gòu)性”寬松態(tài)度，也就是繼續(xù)“政治正確”的購買美國國債和開發(fā)性金融債券;另一方面，加速提高名義基準利率，以維持美元“實際利率”盡快走出負利率的陰影，進而對抗通貨膨脹。

中國資產(chǎn)吸引力不斷提升低估值地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈股票吸引力增加

網(wǎng)絡上對于中國房地產(chǎn)的極端觀點很多，代表了社會各界對房地產(chǎn)業(yè)的“糾結(jié)”心理：一方面，房地產(chǎn)行業(yè)由于金融高杠桿，造就了很多迅速致富的幻象;另一方面，高房價帶來的社會問題，也讓很多買不起房的消費者格外憤恨。對于宏觀決策部門而言，房地產(chǎn)調(diào)控帶來的經(jīng)濟下行風險是最大的擔憂。

筆者和團隊在一年前，不同于市場絕大多數(shù)賣方機構(gòu)，預判了網(wǎng)絡上海量的對中央“松綁”房地產(chǎn)信貸的預測邏輯不能成立。

2022年，我們繼續(xù)看好出口增長，央行的貨幣供給會溫和回歸，對房地產(chǎn)“三條紅線”的堅持不會討價還價，總體經(jīng)濟名義增速下行只會通過適度放寬專項債和地方政府融資進行對沖。同時，這種長期利益主導的思維將會繼續(xù)貫穿2022年、甚至是2023年。

我們判斷，對房地產(chǎn)行業(yè)的“緊信貸”，并不會對行業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)造成致命的沖擊，個別房地產(chǎn)企業(yè)為了自救而發(fā)出的所謂“全行業(yè)哀嚎”，只是為了博取廣泛的同情;相反，全球經(jīng)濟滯脹格局會提升中國資產(chǎn)吸引力，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈股票的低估值越來越具有吸引力。

在筆者看來，房地產(chǎn)股票的吸引力，可以類比其他人民幣“類債券”股票資產(chǎn)。我們觀察到，2021年9月份起，人民幣匯率政策實際上并非按照“一籃子”貨幣定價、沒有按照美元指數(shù)的趨勢波動，而是進行了主動升值，對所有貿(mào)易伙伴主要貨幣的升值（見圖3）。

圖3人民幣主動升值趨勢繼續(xù)

數(shù)據(jù)來源：甬興證券、Wind

按照人民銀行和外管局的操作風格，我們判斷這種升值幅度將在5%左右，在2022年上半年達到1 美元兌6.1人民幣的水平、并進入觀察期;在2022年維持“跟隨”美元指數(shù)的趨勢，在2022年下半年因為貿(mào)易增長趨緩、中美利差收窄（見圖4），人民幣兌美元預期有中性、略微貶值的趨勢。

圖4中美債券收益率差收窄

數(shù)據(jù)來源：甬興證券、Wind

“機構(gòu)市”下的A股將繼續(xù)受內(nèi)外資追捧“碳中和”產(chǎn)業(yè)鏈仍是最值得投研的方向

對2022年的A股市場，我們認為，依然值得期待，但是會回歸“機構(gòu)市”的風格。中國股市面臨的后疫情時代經(jīng)濟復蘇減速，并非是歐美發(fā)達國家的邏輯：短期看，依然是中國對房地產(chǎn)泡沫風險的去杠桿、以及中低收入階層過去兩年的實際收入顯著降低而消費不足;長期看，則面臨“碳達峰、碳中和”背景下的中國企業(yè)環(huán)保成本上升，產(chǎn)業(yè)集聚度進一步上升。

另一方面，中國面臨的通貨膨脹壓力，則是全球大宗商品價格上漲的“輸入型”通脹，表征就是由制造業(yè)成本PPI向居民消費CPI傳導的過程，好在預計2022年P(guān)PI 和CPI的剪刀差會迅速收窄（見圖5），一定程度上降低中小企業(yè)的成本壓力;最后，我們判斷豬周期會在2022年下半年給CPI造成實質(zhì)性沖擊，讓年度CPI走勢前低后高。

圖5中國PPI和CPI剪刀差將收窄

數(shù)據(jù)來源：甬興證券、Wind

我們判斷，隨著中央宏觀部門對經(jīng)濟的調(diào)控越來越成熟，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的風格會“忍耐”后疫情時代的經(jīng)濟低速但穩(wěn)定的復蘇。推而廣之，歐美發(fā)達經(jīng)濟體更不會嘗試極端的政策去干預經(jīng)濟、包括地緣政治沖突。網(wǎng)絡上對于臺海沖突、中國的房地產(chǎn)資金鏈、抑或是美國的貨幣政策過快收緊、土耳其經(jīng)濟崩盤等，都是極端的階段性輿論，雖然提供了階段性交易窗口，但不會對中美金融資產(chǎn)價格主軸造成沖擊—— 或者說，2021年并沒有給2022年留下資產(chǎn)價格變動的“ 大外力”邏輯，持續(xù)兩年的新冠疫情和累積的全球大宗商品價格上漲，不會直接沖擊發(fā)達國家和中國的股市——最大的系統(tǒng)性風險還是在相對薄弱的新興市場，回歸1997年亞洲金融危機的邏輯，反過來考驗IMF和G20的外匯協(xié)調(diào)和危機處理能力。

回到2022年的A股市場的判斷：資金面和政策面都將面臨“中性”環(huán)境，也就是一個穩(wěn)定的、缺乏刺激的貨幣環(huán)境，加上階段性積極的、試圖脫虛入實的財政環(huán)境——對股票總體估值很難有2020年“經(jīng)濟低迷、貨幣寬松、股市雞犬升天”的行情。另一方面也不缺少密集的、中央層面的、針對結(jié)構(gòu)性的、財政和產(chǎn)業(yè)的政策，讓行業(yè)題材頻繁“攪動”市場。

這種A股市場典型的“機構(gòu)市”將呈現(xiàn)常態(tài)化，而早在2021年二季度“散戶?！本鸵呀?jīng)結(jié)束。當然，內(nèi)外資對A股的追捧還將繼續(xù)，足以維持目前“略高”的估值，新能源的長期泡沫也不會破，散戶不會遭受大面積的“收割”。

投資機構(gòu)2022年的超額利潤，要回歸常態(tài)化的自下而上選股，“選時”帶來的結(jié)構(gòu)性交易機會只會青睞那些擁有研究資源優(yōu)勢或市場策略優(yōu)勢的機構(gòu)投資者，這對于散戶顯然是不利的。當然，在中國儲蓄大搬家的時代，公募基金的銷售依然可期，基金經(jīng)理們依然還是會面臨“扎堆”熱門板塊還是“下沉”基本面?zhèn)€股的糾結(jié)之中，新能源板塊、節(jié)能減排板塊或者叫“碳中和”產(chǎn)業(yè)鏈依然是最值得投入投研資源的方向，至于“元宇宙”、軍工等板塊則是“場合型”選擇，偶爾露崢嶸，勸君莫認真。

（本文作者系甬興證券副總裁、首席經(jīng)濟學家。甬興證券宏觀分析師吳昱迪對本文也有貢獻。文中個股僅做舉例，不做買入推薦）