黃靜

摘要：中小企業(yè)的融資問題經(jīng)久不衰。文章以浙江省蘭溪市的中小企業(yè)為研究對(duì)象，在簡(jiǎn)要分析蘭溪市中小企業(yè)融資現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，基于資產(chǎn)證券化原理，設(shè)計(jì)一個(gè)互助合作的中小型企業(yè)應(yīng)收賬款證券化聯(lián)合融資模式，以期緩解中小企業(yè)融資難困境。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè);應(yīng)收賬款證券化;聯(lián)合融資

中小企業(yè)是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是擴(kuò)大就業(yè)、改善民生的重要支撐。一直以來(lái)融資問題都是絕大多數(shù)中小企業(yè)在發(fā)展之路上難以跨越的障礙。在疫情的沖擊下，融資問題尤為突出，資金斷裂導(dǎo)致許多中小企業(yè)直接走向破產(chǎn)清算，社會(huì)失業(yè)率驟增。解決中小企業(yè)的融資問題既是經(jīng)濟(jì)需要，也是民生需求。

一、中小企業(yè)亟需融資

中小企業(yè)亟需資金維持生產(chǎn)，與此同時(shí)賬面上的應(yīng)收賬款卻居高不下。如何充分利用應(yīng)收賬款，使其從“賬面財(cái)富”變?yōu)榱鲃?dòng)資金？科學(xué)利用應(yīng)收賬款進(jìn)行融資獲得現(xiàn)金流入是兩全其美的選擇。

本文調(diào)查了蘭溪市十七家具有代表性的中小企業(yè)，涵蓋了紡織業(yè)、建材業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)、照明電器業(yè)、化工業(yè)、旅游業(yè)等，各家企業(yè)存在以下幾方面的資金困境。

（一）流動(dòng)資金儲(chǔ)備不足

中小企業(yè)的資金實(shí)力一般比較薄弱，依靠快速的資金循環(huán)方式滿足日?，F(xiàn)金需求。受新冠肺炎疫情的影響，此類企業(yè)停工停產(chǎn)導(dǎo)致資金循環(huán)不足，現(xiàn)金儲(chǔ)備不足以支撐企業(yè)存續(xù)。在疫情期間，企業(yè)無(wú)法獲得現(xiàn)金流入，但員工五險(xiǎn)一金及其他固定支出必須維持住。據(jù)統(tǒng)計(jì)，34%的中小企業(yè)儲(chǔ)備資金余額只能維持生存1個(gè)月，33%的企業(yè)至多能夠維持2個(gè)月。

（二）應(yīng)收賬款回款變慢

中小企業(yè)的應(yīng)收賬款管理制度還需合理規(guī)范化。銷售人員為追求個(gè)人利益，濫用賒銷手段以擴(kuò)大銷售，而發(fā)貨后企業(yè)未設(shè)置專人管理應(yīng)收賬款，實(shí)施催賬回收的工作，導(dǎo)致逾期應(yīng)收賬款高。疫情來(lái)襲，對(duì)應(yīng)收賬款的管理更是顯得捉襟見肘。

二、應(yīng)收賬款證券化可行性分析

（一）市場(chǎng)環(huán)境成熟

近十幾年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了應(yīng)收賬款證券化的成功案例。比如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有“京東白條”應(yīng)收賬款A(yù)BS專項(xiàng)計(jì)劃為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化提供了經(jīng)驗(yàn);醫(yī)藥行業(yè)有九州通醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司通過(guò)應(yīng)收賬款證券化改善了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu);電氣設(shè)備制造業(yè)有特銳德電氣通過(guò)發(fā)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券成功融資9.8億元;機(jī)械制造企業(yè)有三一重工利用應(yīng)收賬款融資既籌集到發(fā)展所需的流動(dòng)資金，又提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性。這些實(shí)踐案例為中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款證券化提供了借鑒意義。

（二）政策環(huán)境支持

2017年5月，央行聯(lián)合財(cái)政部等七部委共同出臺(tái)了《小微企業(yè)應(yīng)收賬款融資專項(xiàng)行動(dòng)工作方案》，方案提出，幫助小微企業(yè)開展應(yīng)收賬款融資活動(dòng)，拓寬中小企業(yè)的融資渠道，擴(kuò)大應(yīng)收賬款融資規(guī)模，優(yōu)化商業(yè)信用環(huán)境，促進(jìn)金融與實(shí)業(yè)良性互動(dòng)發(fā)展。人民銀行會(huì)同銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導(dǎo)意見》指出，要推動(dòng)供應(yīng)鏈信息與商業(yè)匯票互聯(lián)建設(shè)，加快商業(yè)匯票產(chǎn)品規(guī)范創(chuàng)新，提升中小微企業(yè)應(yīng)收賬款融資效率。

三、中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化聯(lián)合融資模式選擇

應(yīng)收賬款證券化是指企業(yè)將流動(dòng)性低，但未來(lái)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的應(yīng)收賬款，出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），經(jīng)過(guò)信用增級(jí)、評(píng)級(jí)，以資產(chǎn)池的未來(lái)現(xiàn)金流入作為支付來(lái)源，在金融市場(chǎng)上發(fā)行證券產(chǎn)品。在證券化過(guò)程中，企業(yè)必須付出相應(yīng)的融資成本，包括資信評(píng)級(jí)費(fèi)用、證券發(fā)行費(fèi)用等。

目前資本市場(chǎng)上成功的應(yīng)收賬款證券化案例均發(fā)生于大型企業(yè)，中小企業(yè)進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的成功實(shí)例還未出現(xiàn)，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化需要規(guī)模效應(yīng)來(lái)降低融資成本。大型企業(yè)的應(yīng)收賬款規(guī)模大，在證券化過(guò)程中每一單元的應(yīng)收賬款邊際融資成本被攤薄了。而就單個(gè)中小型企業(yè)而言，應(yīng)收賬款絕對(duì)金額不大，但是資信評(píng)級(jí)費(fèi)和證券發(fā)行費(fèi)卻是固定發(fā)生的，其每一單元的應(yīng)收賬款邊際融資成本就較高，甚至最終付出的融資成本高于其通過(guò)證券化融資所獲得的收益。

資產(chǎn)支持證券融資存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一般從流動(dòng)性角度比較的話，政府發(fā)行的債券流動(dòng)性最高，大公司次之，中小型企業(yè)最差。為彌補(bǔ)流動(dòng)性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，中小型公司發(fā)行的債券必須提高票面利率以吸引投資者，進(jìn)而又增加了中小企業(yè)證券化融資的成本。

因此，要想克服單一模式下中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資的缺陷，采用地區(qū)性聯(lián)合融資模式能夠?qū)崿F(xiàn)應(yīng)收賬款證券化融資的規(guī)模效應(yīng)，降低融資成本。

四、中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化聯(lián)合融資運(yùn)作模式分析

中小企業(yè)應(yīng)收賬款聯(lián)合融資運(yùn)作方式是：政府作為發(fā)起人成立融資服務(wù)機(jī)構(gòu)，篩選可供證券化的中小企業(yè)應(yīng)收賬款，選擇基金公司或證券公司充當(dāng)計(jì)劃管理人;計(jì)劃管理人設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)SPV，成立應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持計(jì)劃;SPV委托銀行設(shè)計(jì)證券并承銷發(fā)行，獲得證券發(fā)行收入;SPV聘請(qǐng)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì)以實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí);券商以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)向投資者出售有價(jià)證券，獲得的認(rèn)購(gòu)資金即各中小企業(yè)開展證券化融資的資金（見圖1）。

中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化聯(lián)合融資的具體操作模式可分為以下幾個(gè)階段。

第一，成立機(jī)構(gòu)。大型企業(yè)開展應(yīng)收賬款證券化時(shí)一般由其自身充當(dāng)發(fā)起人，但在中小企業(yè)的應(yīng)收賬款證券化聯(lián)合融資模式下，無(wú)法選擇某一企業(yè)作為發(fā)起人，此發(fā)起人職責(zé)須由政府出資成立的專項(xiàng)中小企業(yè)融資服務(wù)公司承擔(dān)。服務(wù)公司根據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)收購(gòu)中小企業(yè)的應(yīng)收賬款，成立規(guī)?；膽?yīng)收賬款資產(chǎn)池。在資產(chǎn)池中，發(fā)起人將應(yīng)收賬款按照行業(yè)、賬齡以及償還可能性等劃分資質(zhì)等級(jí)。在收購(gòu)應(yīng)收賬款時(shí)，發(fā)起人服務(wù)機(jī)構(gòu)需引入具有資質(zhì)的會(huì)計(jì)、審計(jì)、法律等中介機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行甄別認(rèn)證，篩除不具有證券化可能性的應(yīng)收賬款。發(fā)起人將經(jīng)篩選進(jìn)入資產(chǎn)池的應(yīng)收賬款出售給為證券化融資而成立的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），以此獲得的出售款根據(jù)相應(yīng)比例分別支付給出售應(yīng)收賬款的中小企業(yè)，以此達(dá)到中小企業(yè)融資的目的。

第二，設(shè)立SPV。SPV是擁有國(guó)家信用的中介，其主要目的在于充當(dāng)各中小企業(yè)與投資人之間的“隔板”，當(dāng)各中小企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，不會(huì)對(duì)進(jìn)入資產(chǎn)池的應(yīng)收賬款進(jìn)行清算，達(dá)到保障投資者的目的。發(fā)行人將需要證券化的資產(chǎn)出售給 SPV，資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移到SPV，從而保證了證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，使債權(quán)人不得對(duì)已證券化的資產(chǎn)追索。

第三，信用增級(jí)。信用增級(jí)包括外部增級(jí)與內(nèi)部增級(jí)。目前有兩種形式的外部增級(jí)：政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保和私人機(jī)構(gòu)擔(dān)保。鑒于本文的應(yīng)收賬款證券化融資是政府主導(dǎo)的，發(fā)起人亦是政府出資成立的融資服務(wù)機(jī)構(gòu)，因此選擇政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保。政府擔(dān)保的信用等級(jí)較高，有利于吸引投資者。為轉(zhuǎn)移應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)，政府也可以引入專業(yè)保險(xiǎn)公司。優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)分層是慣常使用的內(nèi)部信用增級(jí)手段。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是將應(yīng)收賬款支持證券分為不同檔級(jí)，為不同檔級(jí)的證券設(shè)置不同利率，以此滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人。

第四，信用評(píng)級(jí)。目前針對(duì)債券的信用評(píng)級(jí)，在我國(guó)已經(jīng)形成制度，國(guó)家明文規(guī)定，發(fā)行債券必須申請(qǐng)信用評(píng)級(jí)。由于資產(chǎn)支持證券對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款涉及諸多中小企業(yè)，對(duì)于應(yīng)收賬款質(zhì)量以及資產(chǎn)池未來(lái)現(xiàn)金流量存在不可確定性，而許多個(gè)人投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)甄別的能力，因此必須聘請(qǐng)具有公信力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。投資者能夠通過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告購(gòu)買證券，減少甄別選擇的成本，加快證券出售過(guò)程。

第五，銷售發(fā)行。通過(guò)信用增級(jí)評(píng)級(jí)后，證券化產(chǎn)品完成風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)，投資人能夠根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)的證券。資產(chǎn)支持計(jì)劃管理人選擇合適的投資銀行或證券承銷機(jī)構(gòu)承銷證券，將證券發(fā)售給市場(chǎng)中的合格投資人。

第六，償付本息。應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券發(fā)行后，計(jì)劃管理人對(duì)應(yīng)收賬款對(duì)應(yīng)的債務(wù)人償還的現(xiàn)金流進(jìn)行管理，以此為基礎(chǔ)完成對(duì)投資人還本付息。由于在證券化過(guò)程中，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范考慮，每一單元應(yīng)收賬款都以低于百分之百的比例進(jìn)行證券化，此外因存在債務(wù)人支付的一定比例應(yīng)收賬款逾期罰款，當(dāng)回收應(yīng)收賬款時(shí)，除了支付給投資人的本息，還存在一定的剩余收入，這部分剩余收入通過(guò)發(fā)起人中小企業(yè)融資服務(wù)機(jī)構(gòu)最終歸還與各個(gè)中小企業(yè)。

以上聯(lián)合融資計(jì)劃既可以一次性操作，也可循環(huán)實(shí)施。各中小企業(yè)出現(xiàn)資金需求時(shí)，可以持續(xù)性地將未到期或逾期未能及時(shí)回收資金的應(yīng)收賬款投入該資產(chǎn)池，以緩解亟需資金的狀況。

五、中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化聯(lián)合融資預(yù)期效果

（一）緩解中小企業(yè)融資困境

中小企業(yè)自身信譽(yù)偏低，又缺乏足夠的擔(dān)保物，在傳統(tǒng)抵押擔(dān)保貸款融資方面受到限制，利用應(yīng)收賬款證券化融資提供了另一種選擇。然而，應(yīng)收賬款證券化存在規(guī)模門檻，即使能夠成功發(fā)行證券但因中小企業(yè)自身吸引力較低，出售資產(chǎn)支持證券亦是難題。如何充分利用證券化這一新興融資形式？各中小企業(yè)開展聯(lián)合融資是一種方式。為應(yīng)收賬款證券化規(guī)范高效化，需以當(dāng)?shù)卣疄橹鲗?dǎo)。中小企業(yè)通過(guò)應(yīng)收賬款證券化融資，得到現(xiàn)金流入。此外，資產(chǎn)證券化是表外融資，獲得現(xiàn)金流的同時(shí)不會(huì)提高資產(chǎn)負(fù)債率，大大優(yōu)化了中小企業(yè)的財(cái)務(wù)比率。

（二）滿足多樣化投資需求

應(yīng)收賬款證券化設(shè)置了特殊目的機(jī)構(gòu)SPV，起到破產(chǎn)隔離的效果，同時(shí)有政府機(jī)構(gòu)為證券提供擔(dān)保作為外部信用增級(jí)手段，提高了資產(chǎn)支持證券安全性。證券分層的設(shè)計(jì)提供了多種風(fēng)險(xiǎn)收益的組合，滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的多樣化需求。

（三）拓展金融機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)的商業(yè)銀行服務(wù)是粗放型的盈利模式，客戶群集中于大型企業(yè)，對(duì)于資金需求旺盛的中小型企業(yè)授信有限。應(yīng)收賬款證券化融資可以幫助銀行將服務(wù)業(yè)務(wù)拓展至中小型企業(yè)，在豐富業(yè)務(wù)增加收入的同時(shí)，更好為地方實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

（四）激發(fā)地方經(jīng)濟(jì)活力

中小型企業(yè)囿于融資困境，發(fā)展難以突破瓶頸，在疫情的致命打擊下，很多企業(yè)陷入生存危機(jī)。在地方政府的主導(dǎo)下聯(lián)合各個(gè)中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款證券化融資，企業(yè)獲得生存資金，增加順利渡過(guò)難關(guān)的幾率。

資產(chǎn)證券化本身具有復(fù)雜創(chuàng)新的特點(diǎn)，雖在資本市場(chǎng)中已出現(xiàn)大型企業(yè)成功證券化融資的實(shí)例，但各個(gè)中小企業(yè)利用應(yīng)收賬款進(jìn)行聯(lián)合融資的模式還未有具體案例，在實(shí)踐中仍有許多問題有待解決。

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（作者單位：浙江師范大學(xué)行知學(xué)院）