閆磊

新冠疫情以來，上海機場（600009.SH）接連遭受4記組合拳打擊，且一拳重過一拳：國內(nèi)疫情、國際疫情、和日上免稅改簽合同、董事長莘澍鈞在業(yè)績發(fā)布會上發(fā)表悲觀言論。

本文想對于市場爭議很大的關(guān)鍵點表達我的認知。首先，看清楚疫情之前上海機場有什么獨特優(yōu)勢;其次，看看這些過人之處哪些因疫情改變了？變了多少？哪些沒變？最后，得出自己的結(jié)論。

上海機場的生意

上海機場的生意我用一句話概括：“雙特權(quán)”下構(gòu)建的具有壟斷地位的能將頂級流量精準變現(xiàn)的收租神器！

任何一個機場的本分就是為航空公司服務(wù)，這也是上海機場逃不掉的基礎(chǔ)功能和義務(wù)。在這一點上，它和其他任何機場并無二異。如果沒有過人之處，上海機場和其他地方的機場一樣，將徹底淪為低估值的公共事業(yè)股。

可是，上海的國際地位是歷史積淀的，所處的長三角的核心區(qū)域位置是中國歷來最富庶的地方，這些光環(huán)是別的地方?jīng)]法比的。其客流代表了頂級流量，連北京的首都機場也難望其項背。

在中國三大區(qū)域一體化里，長三角、珠三角和京津冀，只有上海機場一家保證了絕對的核心地位。珠三角，廣州、深圳和香港三足鼎立。京津冀，大興機場啟用后，首都機場影響大降。只有長三角，沒有一個城市有和上海相當(dāng)?shù)牡匚?。并且，上海機場的老東家上機集團，從2004年拿浦東機場置換了虹橋機場的資產(chǎn)后，將所有最優(yōu)質(zhì)的資源都放到了上海機場。再看看上海的地圖，虹橋機場所在的位置難以擴張，那么上海未來航空運力的提升在不規(guī)劃第三機場的前提下，就只能全壓在浦東機場的身上。還有最最關(guān)鍵的一點，上機集團本身負責(zé)著整個長三角城市群的機場建設(shè)規(guī)劃。所以，上海機場既匯集了最頂級的流量，又沒有分流的壓力。

那么上海機場如何將這些頂級流量變現(xiàn)？恰好找到了最精準的變現(xiàn)途徑：免稅店。

在機場候機這個相對密閉的空間里，乘客是頂級流量，又有需要打發(fā)的時間，如果這時又提供了比市價便宜很多的免稅品，那就是完美的匹配。其中的底層邏輯，和分眾傳媒（002027.SZ）的電梯廣告異曲同工，并且還多了一個低價的誘惑。這個模式的吸引力有多大？日上免稅即使被分走42.5%的銷售額，也趨之若鶩。機場免稅店的生意，上海機場不是個例，全球最大的免稅零售巨頭Dufry的機場免稅店被“打劫”七成是常有的事。可見，機場免稅店的生意，機場方占絕對強勢地位。

表：上海機場免稅收入逐漸提升

數(shù)據(jù)來源：公司歷年財報

不同于免稅產(chǎn)業(yè)發(fā)達的國家采取免稅行業(yè)充分競爭的政策，中國的免稅行業(yè)實行嚴格的免稅牌照政策。這就是國家的特許經(jīng)營權(quán)。上海機場背靠上機集團，上機集團的背后是上海市國資委，代表地方利益。因此，上海機場和日上上海的結(jié)合就是“雙特權(quán)”保障下的強強聯(lián)合，一個高效的能將頂級流量精準變現(xiàn)的收租神器誕生了。

疫情之前的上海機場，充分利用航空公司帶來的頂級流量，起降費、客橋費、旅客服務(wù)費、安檢費、停車費、廣告等收入足以覆蓋成本費用，剩下的就是日上免稅的貢獻。疫情前的上海機場基本符合這樣的盈利模式。這個模式與Costco（好事多）極為相似，Costco靠主業(yè)（超市賣貨）僅覆蓋成本費用，靠收取會員費作為利潤來源。這樣的盈利模式是讓芒格贊不絕口的。由此還可以看出，航空公司對于上海機場的重要意義，二者相互依存。上海機場對航空公司的服務(wù)并非著眼于盈利。

上海機場的利潤絕大部分來自于商業(yè)及餐飲的無成本租金收入，而日上的免稅店租金占了90%以上，一定意義上說，日上的租金就是上海機場幾乎全部的利潤來源。在目前的生意模式下，航空業(yè)務(wù)和與吞吐量相關(guān)的非航業(yè)務(wù)決定上海機場的生存，以日上免稅租金為主的商業(yè)餐飲租金決定了上海機場的盈利能力。而商業(yè)餐飲租金直接取決于旅客吞吐量，尤其是頂級的國際客流量。

任何生意都有缺點，上海機場也不例外。重資產(chǎn)、周轉(zhuǎn)率低、擴建成本巨大、邊際成本高，尤其突出。但成長慢不代表不成長，它的成長是被日益增加的吞吐量倒逼擴建產(chǎn)生的。浦東機場現(xiàn)有的1、2航站樓規(guī)劃支撐5000萬-6000萬客流， 2018年客流量7400萬。倒逼機場擴建了三期工程，建了衛(wèi)星廳。衛(wèi)星廳2019年投入運營，規(guī)劃能支撐8000萬-1億的客運量。如果不是疫情，2020年、2021年就飽和了。按照120%過載運行，現(xiàn)在的浦東機場最多能支撐1億-1.2億吞吐量。疫情的原因，使浦東機場的擴建看似不太緊迫。但是，別忘了，疫情不會阻礙這幾年的客運量的潛在增長動力。按照國際航空協(xié)會2024年國際航空運輸量才能恢復(fù)到疫情以前水平的預(yù)測，差不多2026年以前上海機場必須完成3號航站樓的四期工程。所以，目前四期建設(shè)已經(jīng)提上日程，近5年內(nèi)，3號航站樓將落成，這比原規(guī)劃的2035年足足早了近10年。

在可預(yù)見的未來，上海機場會成為有2個航站區(qū)，7個航站樓、8條跑道的世界第一大航空樞紐。

這就是上海機場成長的確定性，雖然慢，但成長是一定的。

一定意義上說，日上的租金就是上海機場幾乎全部的利潤來源。

優(yōu)勢變動有多大

疫情來了，上海機場的優(yōu)點因此變了嗎？

上海的國際地位沒有變，上海及長三角的區(qū)域優(yōu)勢沒有變，上海機場“雙特權(quán)”護航?jīng)]有變，上海機場區(qū)域內(nèi)壟斷的格局不會變，上海機場的生意模式?jīng)]有變，頂級流量變現(xiàn)的途徑也沒變，其近遠期擴建規(guī)劃沒有變，成長路徑和成長空間沒有變。飛機還是最快的交通工具，人類對飛機的依賴沒有變。有飛機就要有機場。

再看看哪些變了？疫情來了，最頂級的國際客流沒了;沒了流量，精準的流量變現(xiàn)自然無從說起;與日上免稅的合同修改了。

上海機場眼下的困境是清晰可見的，但應(yīng)該明確區(qū)分成戰(zhàn)略問題還是戰(zhàn)術(shù)問題，以不同的態(tài)度待之。上述所列各項，凡牽扯到能給上海機場定性的，都沒有因疫情而改變。這些是戰(zhàn)略問題。

剩下的就是戰(zhàn)術(shù)問題。

短期沒有國際流量，但疫情會結(jié)束，整個世界會恢復(fù)正常秩序，過程不會很久。這是投資上海機場的前提，離開了這一前提，那么一切就免談了。國際航空協(xié)會認為，2024年基本恢復(fù)到疫前水平，靠譜。

上海機場和日上免稅重簽的租賃合同，從“下有保底，上不封頂”變成了“下不保底，上有封頂”，市場反應(yīng)強烈。很多人認為上海機場對中免的絕對優(yōu)勢地位發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，即使疫情結(jié)束，公司的盈利能力和內(nèi)在價值也大大受損。

先不要簡單下結(jié)論。上海機場和日上免稅是一榮俱榮，一損俱損的關(guān)系。上海機場的資本是國際客流量，這個資本沒有了，話語權(quán)自然減弱。

來看具體條約。首先，客流小于2019年的80%按實際銷售提成，雖說是實際銷售提成，但條款是按客流量的人頭算的。日上免稅采用的是2019年最高的135元。

其次，雖然“保底變封頂”，但是這份合同本質(zhì)上只是取消了保底而已。因為這幾年的封頂條款幾乎就是擺設(shè)。就按董事長莘澍鈞說的，無不可抗力的情況下，會履行完合同。根據(jù)目前疫情的情況演變來看， 2024年基本恢復(fù)。哪怕國際客流量在2025年猛增到5500萬，即使這樣，上海機場較2019年那份合同也只是吃一年“虧”。但這個幾率能有多大？就算達到了，按保底封頂，上海機場2025年也能拿到81.48億元，相較于2019年的52.1億元漲36%。市場會怎么估值？別忘了業(yè)績的參照物是2019的52.1億元，但估值的參照物可不是1800億元了，而是800多億元了。

最后，很多人擔(dān)心2025年以后合同會怎么簽？擔(dān)心上海機場的“弱勢合同”會一直簽下去。我倒覺得，只要上海機場的國際流量穩(wěn)步增長，即便是這樣的變現(xiàn)方式，也足夠滿意了。在我看來，真正能確定后續(xù)合同怎么簽的，既不是上海機場，也不是中免，而是上海機場的免稅大蛋糕如何在中央和地方之間分配的問題。

當(dāng)然，董事長莘澍鈞所說的，免稅市場的四大沖擊（海南離島、市內(nèi)免稅店、進口關(guān)稅減免趨勢、跨境電商），這雖然和疫情沒有關(guān)系，卻能間接對上海機場產(chǎn)生實質(zhì)影響。

首先，免稅行業(yè)在中國是“新生兒”，方興未艾、一片藍海的階段，這時候就擔(dān)心海南搶上海的生意？機場免稅之所以能成為好生意的底層邏輯是“購買力+密閉空間+空閑時間+低價奢侈品”的組合，四因素少了哪一個也不行。所以，海南的免稅城澆滅不了在上海機場候機的富人逛免稅店，打發(fā)時間的熱情。同理，上海市內(nèi)的免稅店也做不到。影響肯定會有，但整體的影響有多大很難評估。我根據(jù)常識判斷，不會很大。類比的話，可以看看中國香港地區(qū)，它是自由港，但香港機場的免稅店呢？

另外，中國的免稅市場正在逐步做大的過程中，就算餅的比例拿走了一點，但餅是在擴大的，機場免稅分到的數(shù)量一定在擴大。況且現(xiàn)在市內(nèi)免稅只有聲音沒有動靜。

其次，免稅免的是進口關(guān)稅+增值稅+消費稅，進口關(guān)稅減免了，只是削弱了低價這個因素的優(yōu)勢，就算進口關(guān)稅全都不征收了，增值稅+消費稅也是很大的一筆。免稅店的低價優(yōu)勢還是難以抗拒的。

再次，跨境電商的問題，通常人們拿國內(nèi)的電商對實體店的沖擊做類比。但這個邏輯不對，只要中國的免稅行業(yè)還是國家專營，只要國家還是在掙第二道零售的錢，只要中國的奢侈品制造沒有起來，只要免稅行業(yè)還不是充分競爭的市場，那么，我們的免稅行業(yè)一定是中國特色的。

當(dāng)下的投資機會

真正能確定后續(xù)合同怎么簽的，是上海機場的免稅大蛋糕如何在中央和地方之間分配的問題。

提一個問題，如果上海機場是你的私產(chǎn)，當(dāng)下910多億元市值，從最新的一季報來看，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額110億元?，F(xiàn)在假設(shè)上海市沒有浦東機場，但需要一個，有兩個選擇：自己建、從你手里買現(xiàn)成的。

從你手里買，相當(dāng)于800億元買下了上海機場所有的資產(chǎn)。負債里有40億元的超短期融資券，再沒有任何帶息負債。那么相當(dāng)于840億元買到了上海機場所有的無債務(wù)資產(chǎn)。

自己建要花多少錢？賬面上，目前固定資產(chǎn)的原值是313億元，這是漫長的20多年的陸續(xù)建設(shè)的累積結(jié)果，考慮通貨膨脹的物價因素，新建的話，600億元夠嗎？還有道路、通訊，水電這些配套的市政建設(shè)，是上機集團完成，所以不知道費用。但T3航站樓的的配套是140億元的招標(biāo)，所以現(xiàn)有的T1、T2航站樓和衛(wèi)星廳的配套重建，最少不會低于300億元。僅這些簡單估算就遠超840億元了。

所以，上海市一定會買你手里現(xiàn)成的。上海機場低不低估，不用再證明了。

但目前的上海機場值得投資嗎？這要看收益空間，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)試試。從2011年到2020年10年間，上海機場的利潤一共256億元，現(xiàn)金流283億元，現(xiàn)金流高出利潤10%。模型按照4年恢復(fù)，6年增長，之后永續(xù)的三段模型。4年恢復(fù)期現(xiàn)金流每年按-12億元，增長期基數(shù)按2025年后流量恢復(fù)后的的預(yù)計，免稅101×1.1=111億元，增長率6%。折現(xiàn)率取5%，計算結(jié)果約2450億元。就算用10年時間恢復(fù)到內(nèi)在價值，年化復(fù)利11%，也不算很差了。這當(dāng)然是最悲觀預(yù)期。樂觀一點，內(nèi)在價值逐年上升，價值回歸之路也很可能早很多年，那么收益率將提高很多。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人少量持有文中所提及的股票