鄭葵方

今年以來，由于全球市場通脹預期升溫，美債收益率大幅上行，大宗商品價格牛氣沖天。4月8日，金融委第五十次會議強調(diào)要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關注大宗商品價格走勢。4月9日，國務院總理李克強主持召開經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會提出，加強原材料等市場調(diào)節(jié)，緩解企業(yè)成本壓力。

全球大宗商品價格上漲如何影響PPI？PPI對CPI的傳導效率如何？央行的貨幣政策會如何應對？通脹預期升溫對中國債券收益率走勢又有何種影響？這是當下投資者關心的幾個關鍵問題。

輸入型通脹壓力有多大？

自2020年4月以來，全球大宗商品價格觸底反彈后快速上行，截至2021年3月末，CRB現(xiàn)貨指數(shù)月度均值較2020年4月大幅上漲40.5%至498.7。相應地，中國PPI從2020年4月的同比萎縮3.1%升至2021年4月的同比增長6.8%。CRB現(xiàn)貨指數(shù)明顯領先于PPI同比，兩者多呈同向變化關系。

對2000年1月—2021年3月的PPI同比和CRB同比漲幅（以RCRB表示）數(shù)據(jù)（均通過平穩(wěn)性檢驗），建立回歸模型（1）測算得到：

PPI_t=0.56+0.205*RCRB_t+ε_t（1）

注：RCRB的估計系數(shù)為0.205，對應的樣本方差為0.014，T統(tǒng)計量為14.54，在1%水平下統(tǒng)計顯著。方程擬合優(yōu)度為0.46。

圖1：大宗商品價格上漲拉動我國PPI、CPI

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

模型（1）的估計結果表明，從長期統(tǒng)計規(guī)律來看，2000年以來國際大宗商品價格的同比上漲，平均約有21%的漲幅會傳導給中國PPI，意味著外部因素對中國PPI同比漲幅的輸入效率約為21%。外部對中國輸入型通脹的傳導效率會有波動，有99%的概率（置信度為99%）落在【0.17，0.24】區(qū)間。

舉個例子說，2021年3月，國際CRB指數(shù)同比上漲29.7%，導致我國PPI同比平均上漲6.1%（=0.205×29.7%），外部輸入型通脹導致中國3月PPI的同比漲幅在5.0%—7.2%（99%的概率）區(qū)間波動。模型（1）的擬合優(yōu)度為0.46，表明外部輸入型通脹只能解釋中國PPI同比漲幅46%的變化，還有其他因素也會影響PPI。中國公布的2021年3月PPI同比漲幅實際為4.4%，說明有其他因素作用部分抵消了外部輸入型通脹對中國PPI的傳導壓力。

PPI對CPI的傳導效率

雖然PPI跟隨以CRB為代表的大宗商品價格大幅走升，但是CPI同比自2020年10月以來一直在零軸附近波動。后續(xù)中國CPI是否會受大宗商品和PPI的走高而“放飛自我”呢？

從傳導鏈條看，PPI體現(xiàn)的是生產(chǎn)環(huán)節(jié)的價格水平，而CPI反映了消費環(huán)節(jié)的價格水平。PPI調(diào)查八大類商品的價格，分別是燃料、動力類，有色金屬類，有色金屬材料類，化工原料類，木材及紙漿類，建材類，農(nóng)副產(chǎn)品類和紡織原料類。PPI按用途可以分為生活資料價格和生產(chǎn)資料價格，兩者的比重三七開。生活資料出廠價格直接影響CPI，生產(chǎn)資料的出廠價格影響消費品生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本，兩者均導致消費品出廠價格變化。但最終產(chǎn)品的售價（體現(xiàn)在CPI）還取決于市場的供需關系、政府的價格調(diào)控等。

而CPI的構成也包括八大類內(nèi)容，分別是食品、煙酒及用品、衣著、家庭設備及維修服務、醫(yī)療保健個人用品、交通和通信、娛樂教育文化用品及服務、居住。CPI不僅包括消費品價格，還包括服務價格。因此，PPI和CPI的統(tǒng)計口徑有相互交叉銜接的部分，也有各自不同的內(nèi)容和涵義。

由于中國消費弱于預期，企業(yè)的原材料上漲成本不易通過終端產(chǎn)品漲價轉(zhuǎn)嫁，而更多需要依靠企業(yè)自我消化，擠壓了下游企業(yè)的利潤空間。

為衡量PPI對CPI的傳導效率，筆者對我國2000年1月—2021年3月的CPI和PPI同比數(shù)據(jù)（均通過平穩(wěn)性檢驗）通過建立回歸模型（2）測算得到：

CPI_t=1.88+0.257*PPI_t+ε_t（2）

注：PPI的估計系數(shù)為0.257，對應的樣本方差為0.026，T統(tǒng)計量為9.97，在1%水平下統(tǒng)計顯著。方程擬合優(yōu)度為0.28。

PPI的估計系數(shù)約為0.26，意味著2000年以來中國PPI的價格上漲平均有26%向同期的CPI傳導，剩下74%的價格上漲需要企業(yè)自我消化。根據(jù)模型（2）的測算，中國PPI向CPI的傳導效率有99%的概率在【0.19，0.32】區(qū)間波動。擬合優(yōu)度為0.28，表明PPI同比漲幅只能解釋CPI同比漲幅28%的變化。

同法計算美國PPI向CPI的傳導效率為0.57，即美國生產(chǎn)環(huán)節(jié)的PPI平均有57%向同期消費環(huán)節(jié)的CPI傳導，充分體現(xiàn)了美國是個高度市場化的國家，加之美國居民的消費需求十分旺盛，生產(chǎn)者易通過產(chǎn)品漲價來轉(zhuǎn)嫁原材料上漲帶來的成本壓力。特別是疫情以來，美國政府先后推出六輪總計5.6萬億美元的財政刺激計劃支持居民消費，加之疫情控制不力，美國企業(yè)生產(chǎn)恢復速度明顯慢于中國，產(chǎn)品供給不足，導致PPI向CPI高效傳導。

而且，美國PPI的同比漲幅可以解釋CPI同比漲幅高達84%的變化（模型擬合優(yōu)度為0.84）。美國實際公布的2021年3月PPI同比升4.2%，為2011年9月以來最大漲幅。根據(jù)模型（2）測算，因美國PPI傳導引致的CPI同比漲幅應為2.4%（=0.57×4.2%），接近公布的美國3月CPI同比漲幅2.6%。美國3月CPI同比已升至2018年8月以來新高，通脹壓力已顯著升溫。紐約聯(lián)儲最新調(diào)查顯示，美國3月的未來一年期通脹預期中值已上漲至3.2%。

中國PPI向CPI傳導效率低于美國，原因主要在于：一是中國產(chǎn)品供給充足，消費需求相對疲弱，企業(yè)難以漲價轉(zhuǎn)移成本壓力。疫情以來，中國財政刺激重在補貼企業(yè)而非居民，企業(yè)復工復產(chǎn)速度快，供給充足，需求端恢復相對較慢。由于中國消費弱于預期，企業(yè)的原材料上漲成本不易通過終端產(chǎn)品漲價轉(zhuǎn)嫁，而更多需要依靠企業(yè)自我消化，擠壓了下游企業(yè)的利潤空間。

二是中國貨幣政策自2020年5月開始回歸正常化，人民銀行適度回收流動性，多措并舉遏制加杠桿投資的資產(chǎn)泡沫風險，穩(wěn)定物價。反觀美聯(lián)儲，由于疫情在美國尚未得到完全控制，未來疫情是否會反復尚存不確定性，在此之前，美聯(lián)儲或?qū)⒈３謱捤傻呢泿耪卟蛔儭榱朔鲋绹?jīng)濟，幫助美國政府實施大規(guī)模的財政刺激，保證就業(yè)市場徹底改善，美聯(lián)儲仍將持續(xù)實施極度寬松的貨幣政策。為此，美聯(lián)儲可以容忍更大的不平衡，因此于2020年8月對貨幣政策框架進行重大調(diào)整，提出平均通脹目標制，允許通脹同比漲幅在一段時間內(nèi)高于2%，只要長期平均在2%即可。當前通脹高漲是美聯(lián)儲一手助推，并早已預見到的。

三是與中國政府對公共產(chǎn)品價格的管控能力強大有關，這是社會主義制度的優(yōu)勢。較為鮮明對比的是，美國2021年2月得克薩斯州的寒潮危機導致當?shù)仉娏镜碾妰r暴漲360倍;而中國在疫情期間政府要求穩(wěn)定商品供應，不得借機囤積居奇、大幅哄抬物價，并處罰亂漲價的行為。

央行對通脹的應對和債市反應

表1歸納總結了2000年以來中國五輪物價上行期央行貨幣政策的應對和債市的反應。從通脹來看，時期1-3的CPI和PPI同步上漲，而時期4-5均是PPI有所回落、CPI抬頭。從經(jīng)濟增速看，時期1-2均是經(jīng)濟增速沖高回落，時期3和5均是經(jīng)濟增速放緩，時期4的經(jīng)濟增速持穩(wěn)。

表1：2000年以來物價上行期央行應對和債市反應

數(shù)據(jù)來源：Wind，筆者整理。注：存款利率為1年期存款基準利率。法定準備金率為大型金融機構的準備金率。季度GDP按照遞增方式分拆為月度數(shù)據(jù)，衡量經(jīng)濟增速的變化。中國金融條件指數(shù)（月度）由第一財經(jīng)研究院編制發(fā)布，衡量中國融資條件、融資可得性，以及宏觀金融綜合松緊程度，更為全面地反映全社會融資條件和情況的變化，統(tǒng)計起點為2008年9月，0代表指數(shù)運行均值，指數(shù)越高代表金融環(huán)境越緊縮，指數(shù)越低代表金融環(huán)境越寬松?！?”表示無數(shù)據(jù)。

相對而言，未來中國的經(jīng)濟特征與時期3更為相似，均有CPI和PPI明顯上漲、經(jīng)濟增速放緩的特點。在時期3，央行大幅提準加息，中國金融條件指數(shù)最低從-0.85最高升至2.00，說明貨幣條件明顯收緊。相應地，10年期國債收益率從3.24%上行80BPs最高至4.04%，然后在3.8%-4.0%區(qū)間震蕩。

當CPI和PPI同步上漲時，即使經(jīng)濟增速從高位回落，央行仍會實施力度較大的提準、加息政策，貨幣政策顯著收緊，以平抑通脹（如時期1-3）。

如果CPI和PPI一漲一跌，方向各異，則央行不會采取上調(diào)存款準備金率和存款基準利率等信號性強的政策，至多溫和上調(diào)政策利率來向市場傳遞信號（如時期4）。期間如果經(jīng)濟增速降至低位時，穩(wěn)增長任務將提至最高優(yōu)先級，央行甚至會采取寬松的貨幣政策，包括降準、下調(diào)政策利率等，相應地中國的金融條件指數(shù)跟隨降低，金融環(huán)境趨于寬松（如時期5，參見圖2）。

圖2：我國五輪通脹期央行的貨幣政策應對情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

從債市的反應看，通脹上漲，導致央行收緊貨幣政策，金融環(huán)境趨緊，推升了中國債券收益率中樞（如時期1-4）。但央行貨幣收緊的程度與國債收益率中樞的上行幅度并不成正比，主要是因為除了經(jīng)濟基本面和央行貨幣政策外，還有市場風險偏好、投資者需求變化、監(jiān)管政策等其他因素也影響中國債券收益率走勢。

如果通脹的上行已到了強弩之末，CPI和PPI的變化趨勢不一致，央行未必會收緊貨幣政策，如果這時的經(jīng)濟增速低位放緩，央行可能放松貨幣，債券收益率中樞將掉頭下行。

本輪通脹不是短期現(xiàn)象

預計未來大宗商品價格仍有較大的上漲空間。雖然2021年全球疫情再起波瀾，但隨著疫苗的推廣普及，各國經(jīng)濟復蘇仍是主線。在美國兩黨的博弈下，美國上萬億美元的基建計劃所需資金將可能較多來自于發(fā)行美債，而非加稅。這需要美聯(lián)儲的QE購債計劃鼎力支持，美聯(lián)儲退出QE的時間會比市場預期更晚。加之美國基建計劃對大宗商品的需求將使價格“火上澆油”，再考慮各國為應對氣候變化或?qū)ιa(chǎn)施加環(huán)保約束，上述因素將導致本輪通脹不是一個短期現(xiàn)象，大宗商品價格仍處于上行趨勢。未來美聯(lián)儲宣布開始削減QE購買規(guī)模，將進一步驗證美國經(jīng)濟強勁復蘇，通脹將在美國需求的推動下獲得進一步上行的動力。

從債市的反應看，通脹上漲，導致央行收緊貨幣政策，金融環(huán)境趨緊，推升了中國債券收益率中樞。

全球大宗商品價格上漲將增加中國PPI的輸入型通脹壓力。興業(yè)研究測算我國PPI漲價核心驅(qū)動產(chǎn)品（原油、鐵礦石及銅）價格后發(fā)現(xiàn)，2021年二至四季度我國輸入型通脹的幅度分別為4.0%、1.4%和1.0%。筆者預計，PPI同比漲幅未來幾個月可能加快，二季度或達到階段性峰值，全年PPI平均同比漲幅在4.0%左右。相應地，CPI同比漲幅將明顯擴大，二季度CPI的同比均值將從一季度的0%升至1.8%，三季度回落至1.5%，四季度中樞再度上行至2.6%左右。

雖然筆者預計的全年CPI平均同比漲幅不高，約在1.5%左右，但是央行貨幣政策調(diào)控更看重的是未來通脹上行的勢頭，進行前瞻性調(diào)節(jié)，而非以全年平均水平為準繩來操作。根據(jù)本文模型測算，國際大宗商品價格對中國PPI的傳導效率是21%，而PPI對中國CPI的傳導效率約為26%，表2計算了國際大宗商品CRB指數(shù)月度同比漲幅對我國PPI和CPI的平均傳導作用。

表2：CRB指數(shù)月度同比漲幅對我國PPI和CPI同比的平均傳導作用

數(shù)據(jù)來源：Wind

由于受國際大宗商品價格大幅上漲的影響，中國面臨輸入型通脹的壓力，PPI同比漲幅在未來幾個月可能加快，對CPI的傳導會滯后一些，四季度中國CPI將可能升至2%上方，屆時國內(nèi)經(jīng)濟增速是從高位（而非低位）回落，因此對央行貨幣政策約束不大，抑制通脹的優(yōu)先級將高于穩(wěn)增長，央行貨幣政策或?qū)②吘o，中國債券收益率獲得上行的動力。需密切關注央行公開市場操作的7天期逆回購和1年期MLF等政策利率變化，以準確把握央行政策走向。

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