吳小麗

一、引言

投資作為重要經(jīng)濟(jì)行為，不僅在宏觀層面對企業(yè)面臨的外部行業(yè)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成影響，也會對企業(yè)內(nèi)部的價值增長與現(xiàn)金流等多項財務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生作用。在我國，多數(shù)企業(yè)的投資決策會受到多種因素的綜合影響，除了代理人和委托人之間的信息不對稱導(dǎo)致的尋租行為，大小股東之間的利益侵占行為的因素外，企業(yè)掌握的供應(yīng)鏈資源也會致使企業(yè)投資效率發(fā)生變化，這會嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，阻礙企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展以及市場經(jīng)濟(jì)的健康運行。就供應(yīng)鏈關(guān)系而言，其上下游穩(wěn)定且長期的合作關(guān)系會帶來生產(chǎn)要素的流向選擇，最終勢必會調(diào)節(jié)市場供給的收縮效應(yīng)，從而對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生較大的影響。而當(dāng)企業(yè)處于不同程度的產(chǎn)品市場競爭中，其面臨的交易成本也會隨之變化，此時供應(yīng)鏈的集成管理是否會穩(wěn)定過去的生產(chǎn)要素流向，從而會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生何種影響？本文將圍繞此主題開展研究，為當(dāng)前供應(yīng)鏈關(guān)系企業(yè)帶來一定的借鑒價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）客戶集中度與投資效率

交易成本理論認(rèn)為，本質(zhì)上的交易行為就代表了一定的交易成本，這個是必然存在的。而在企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為中，交易雙方為促成新的交易訂單需要尋找機會簽訂新的訂單合同，要么通過尋找新的合作伙伴，要么進(jìn)一步與原有合作伙伴達(dá)成新的訂單，而在任何一種模式之下都會產(chǎn)生必要的交易成本，區(qū)別僅在于成本高低有異。客戶集中度則能為企業(yè)帶來較低的交易成本，原因在于，一方面，交易雙方由于長期穩(wěn)定的交易供需能形成較為穩(wěn)定的人際關(guān)系，雙方的信息不對稱程度較低，供應(yīng)商能從客戶方獲取更多的較為精確的商品需求，并及時調(diào)整自身的投資策略，減少貨物囤積產(chǎn)生的倉儲成本等一系列成本。另一方面，對企業(yè)而言，作為利益相關(guān)者的重要客戶往往扮演著外部監(jiān)督角色，“理性經(jīng)濟(jì)人”假說認(rèn)為經(jīng)濟(jì)決策的主體都會追求自身利益最大化，維持較為穩(wěn)定交易關(guān)系的前提依舊需要交易對方披露更加真實詳細(xì)的信息，以此保障自身利益。這也間接促使企業(yè)提升內(nèi)部治理水平，降低企業(yè)的代理成本（Li & Yang，2011；王雄元，2017），為企業(yè)高效率的投資行為提供條件保障。再者，整合的供應(yīng)鏈能給潛在投資者傳遞業(yè)務(wù)穩(wěn)定的信號，擴(kuò)寬企業(yè)的融資渠道，提升企業(yè)的融資額度，滿足企業(yè)的融資需求（陳峻，2016），進(jìn)一步保證企業(yè)投資活動的正常實施。

然而客戶集中度不一定只給企業(yè)帶來收益，從風(fēng)險角度來看，客戶集中度現(xiàn)象的存在增強了重要客戶的話語權(quán)，形成了“客大欺主”的現(xiàn)象。一方面，客戶為了提升自己的利潤空間，往往會在價格、質(zhì)量、時效、付款方式等方面對供應(yīng)商提出較為嚴(yán)苛的要求，一旦供應(yīng)商無法滿足客戶的要求，則有可能面臨解除合作的風(fēng)險。為了預(yù)防這種失去重要客戶或者失去重要訂單的風(fēng)險，供應(yīng)商企業(yè)往往會保留較多的現(xiàn)金流，致使企業(yè)的投資強度減弱（趙秀云和鮑群，2014）。加之，當(dāng)企業(yè)處于不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中時，若客戶企業(yè)發(fā)生資金困難，要求供應(yīng)商企業(yè)更改付款模式，拖延付款周期，這也會對供應(yīng)商企業(yè)帶來資金周轉(zhuǎn)方面的困擾。同時，高集中度的客戶關(guān)系也給外部金融機構(gòu)傳遞了消極的信號，他們往往認(rèn)為客戶集中程度較高體現(xiàn)著較高的風(fēng)險，因此會負(fù)向影響企業(yè)的信用評級，最終導(dǎo)致企業(yè)的融資成本較高，企業(yè)發(fā)生融資瓶頸（周冬華和王晶，2017）。另一方面，長久穩(wěn)定的交易關(guān)系導(dǎo)致供應(yīng)商企業(yè)內(nèi)部管理層過度自信，從而對企業(yè)的投資行為進(jìn)行錯誤決策，形成過度投資，對企業(yè)帶來利益損失。甚者，長久穩(wěn)定的交易關(guān)系會導(dǎo)致供需雙方忽略了信息披露的要求，惡化了雙方的信息不對稱。管理層則借此機會通過過度投資等手段攫取公司利益，實現(xiàn)自身利益最大化。

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設(shè)：

假設(shè)H1a：在其他條件不變的情況下，客戶集中度會提升企業(yè)的投資效率。

假設(shè)H1b：在其他條件不變的情況下，客戶集中度會降低企業(yè)的投資效率。

（二）客戶集中度、產(chǎn)品市場競爭與投資效率

有限的資源決定了市場的供需不平衡現(xiàn)狀，由此產(chǎn)生了市場的競爭機制。市場競爭機制的形成能有效提高企業(yè)的投資效率，這是由于市場競爭能有效降低不同主體之間的信息不對稱程度帶來的結(jié)果。在我國的經(jīng)濟(jì)市場中存在著較為嚴(yán)重的信息不對稱，由此引發(fā)了較為嚴(yán)重的代理問題。在產(chǎn)品市場競爭程度較高的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，為了提高企業(yè)的競爭力，增強市場的信心，企業(yè)會增加企業(yè)內(nèi)部信息透明度，減少內(nèi)部信息使用者與外部信息使用者之間的信息不對稱程度以及大小股東之間的信息不對稱程度。如此一來，利益相關(guān)者的監(jiān)督角色更進(jìn)一步被凸顯，從而更加便于監(jiān)督資金的使用情況，約束管理層的“帝國建造”行為和其他利益相關(guān)者攫取公司利益的行為，緩解道德風(fēng)險，解決企業(yè)投資效率低下現(xiàn)象。另一方面，在市場競爭程度較高的環(huán)境下，企業(yè)管理層為達(dá)到企業(yè)考核績效，降低失業(yè)風(fēng)險，會發(fā)揮個人潛能，盡可能地提高投資效率，獲取績效薪酬。當(dāng)企業(yè)的客戶集中度較高時，供應(yīng)商和客戶之間體現(xiàn)為“買方市場”，客戶更加具備話語權(quán)，會更有動機要求供應(yīng)商提供透明的商業(yè)信息而向?qū)Ψ诫[瞞部分信息，導(dǎo)致交易雙方存在嚴(yán)重的信息不對稱。供應(yīng)商無法準(zhǔn)確獲取客戶的需求而進(jìn)一步調(diào)整企業(yè)的投資動作，最終導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下。但在產(chǎn)品市場競爭程度較高的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，迫于競爭壓力，客戶企業(yè)會加強信息的披露程度，供應(yīng)商企業(yè)也能較為準(zhǔn)確地把握客戶企業(yè)的相關(guān)情況，做出更準(zhǔn)確的投資行為，提升企業(yè)的投資效率。

表1 研究變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計分析

表3 相關(guān)性分析

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設(shè)：

假設(shè)H2a：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度會正向調(diào)節(jié)客戶集中度與投資效率之間的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)H2b：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度會負(fù)向調(diào)節(jié)客戶集中度與投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到我國客戶信息披露制度在2007年以后較為完善，且執(zhí)行力度較強。因此本文以2009-2019年A股上市公司作為研究對象，實證檢驗相關(guān)假設(shè)。為進(jìn)一步保證實證結(jié)果的有效性，本文對相關(guān)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，主要方法為：（1）剔除ST,＊ST的公司和金融業(yè)與保險業(yè)，因為這部分公司是屬于財務(wù)數(shù)據(jù)較為特殊的公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理，剔除樣本數(shù)據(jù)中的異常值。本文所使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。使用的統(tǒng)計軟件主要包括EXCEL.16和STATA.15.0。

（二）變量定義與模型設(shè)計

1.變量定義

（1）投資效率。本文參照劉慧龍等（2014）的相關(guān)研究，用Richardson（2006）的殘差模型來衡量投資效率，具體測算方法見模型（1）。其中，INV變量為新增的投資量，下標(biāo)i,t代表當(dāng)年的i家公司，i,t-1代表去年的i家公司，用于購買和建設(shè)無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金之和與處置無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金的差值除以i家公司當(dāng)年的期初總資產(chǎn)的值作為新增投資率。Growthi,t-1為上一年的銷售增長率，Levi,t-1為上一年的資產(chǎn)負(fù)債率，Cashi,t-1為上一年的貨幣資金除以上一年的總資產(chǎn)，Sizei,t-1為上一年的資產(chǎn)規(guī)模，算法為期末總資產(chǎn)的對數(shù)，Agei,t-1為截止上一年的上市年限的對數(shù)，Returni,t-1為上一年的股票收益率，INVi,t-1為上一年的新增投資量。εi,t為該模型的殘差，代表企業(yè)的非投資效率，殘差值大于0代表過度投資，殘差值小于0代表投資不足，殘差值的絕對值代表企業(yè)的非效率投資程度，其值越大表明非效率投資程度越大。

表4 客戶集中度與投資效率

表5 客戶集中度、產(chǎn)品市場競爭與投資效率

（2）解釋變量。客戶集中度（CC）?？蛻艏卸戎饕w現(xiàn)為對企業(yè)的重要客戶的依賴程度，因此本文以王雄元(2017)和陳峻等(2016)等研究文獻(xiàn)為參考，以上市公司年報中披露的“前五名客戶銷售額合計占總銷售額之比”作為客戶集中度變量的衡量方法，該值越大，則客戶集中度越大，反之則越小。

產(chǎn)品市場競爭(HHI)。本文以赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)作為產(chǎn)品市場競爭程度的衡量標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)的計算公式為公司營業(yè)收入與該行業(yè)總營業(yè)收入的比值的平方和，主要公式見模型（2）。其中Xi,j表示j行業(yè)中i公司的規(guī)模，Xj表示行業(yè)j的總規(guī)模。該值越小，表明該行業(yè)的市場競爭程度較高，反之則越低。

（3）控制變量。為盡可能保證實證結(jié)果的有效性，減少其他因素對實證過程產(chǎn)生的“白噪音”影響，本文參考以往學(xué)者的相關(guān)研究，主要采用自由現(xiàn)金流量(FCF)、資產(chǎn)回報率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、上市年限（AGE）、管理費用率(AMD)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）作為控制變量。相關(guān)算法見表1。

2.模型設(shè)計

為驗證上文提出的研究假設(shè)，本文構(gòu)建了以下的相關(guān)實證模型。模型3主要用于檢驗上述的競爭性假設(shè)，若α1顯著為負(fù)，則證明客戶集中度會提升企業(yè)的投資效率，假設(shè)H1a成立，假設(shè)H1b不成立；若α1顯著為正，則證明客戶集中度會降低企業(yè)的投資效率，假設(shè)H1b成立，假設(shè)H1a不成立。

表6 穩(wěn)健性結(jié)果

為進(jìn)一步檢驗客戶集中度對非效率投資的具體影響，本文構(gòu)建了模型3和模型5分別檢驗客戶集中度對過度投資和投資不足的影響。在模型4中，若α1顯著為負(fù)，則證明客戶集中度會降低企業(yè)的過度投資；若α1顯著為正，則證明客戶集中度會加劇企業(yè)的過度投資。在模型5中，若α1顯著為負(fù)，則證明客戶集中度會降低企業(yè)的投資不足；若α1顯著為正，則證明客戶集中度會加劇企業(yè)的投資不足。

模型6主要用于檢驗假設(shè)H2a和假設(shè)H2b，若α1顯著為正，且α2顯著為正，則證明產(chǎn)品市場競爭會降低企業(yè)的非效率投資。若α3顯著為負(fù)，則證明產(chǎn)品市場競爭能負(fù)向調(diào)節(jié)客戶集中度與投資效率之間的關(guān)系，則假設(shè)H2b成立，假設(shè)H2a不成立。同理，在模型7中，若α1顯著為正，且α2顯著為正，α3顯著為負(fù)，則證明產(chǎn)品市場競爭會降低企業(yè)的過度投資，且產(chǎn)品市場競爭能負(fù)向調(diào)節(jié)客戶集中度與過度投資之間的關(guān)系。在模型8中，若α1顯著為正，且α2顯著為正，α3顯著為負(fù)，則證明產(chǎn)品市場競爭會降低企業(yè)的投資不足，且產(chǎn)品市場競爭能負(fù)向調(diào)節(jié)客戶集中度與投資不足之間的關(guān)系。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

表2為描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，其報告了本文研究變量的樣本值的均值中位數(shù)、最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差。從結(jié)果可得，非效率投資的均值為0.053，中位數(shù)為0.030，最大值為0.251，最小值為0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.042，這表明在我國上市公司中，企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象較為嚴(yán)重，且各企業(yè)之間的非效率投資差異較大。就客戶集中度變量而言，其均值為0.320，中位數(shù)為0.073，表明多數(shù)企業(yè)的客戶集中程度相對較低，而少數(shù)企業(yè)的客戶集中程度較高。并且該變量的最小值為0.049，最大值為0.905，標(biāo)準(zhǔn)差為0.193，說明客戶集中程度在不同的企業(yè)中差異較大。就產(chǎn)品市場競爭程度而言，該變量的均值為0.194，中位數(shù)為0.144，最大值為0.677，最小值為0.008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.093，說明我國上市公司的市場競爭程度普遍較低，且各行業(yè)之間的差異較大。

（二）相關(guān)性分析

表3報告了本文研究變量的相關(guān)性分析結(jié)果，從結(jié)果可知，客戶集中度與非效率投資程度的相關(guān)關(guān)系為0.07，且在1%的水平上顯著，本文的假設(shè)H1b初步成立。產(chǎn)品市場競爭與非效率投資程度的相關(guān)關(guān)系為0.008，在1%的水平上顯著，表明HHI值越大，INVEST的值越大，說明產(chǎn)品市場競爭程度越大，企業(yè)的非效率投資程度越小。同時，該表報告結(jié)果表明各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，不存在嚴(yán)重的共線性問題。

（三）回歸分析

1.客戶集中度與投資效率

表4報告了客戶集中度與投資效率之間的相關(guān)關(guān)系，由此可得，該模型的Adj-R2為0.562，F(xiàn)值為231，在1%的水平上顯著相關(guān)，表明該模型的擬合度較好，且整體為顯著效應(yīng)?？蛻艏卸扰c非效率投資之間的相關(guān)系數(shù)為0.072，且在1%的水平上顯著相關(guān)，表明客戶集中程度越高，企業(yè)的非效率投資程度越高，假設(shè)H1b成立，假設(shè)H1a不成立。為了進(jìn)一步檢驗客戶集中度對投資效率的影響，本文將非效率投資細(xì)分為過度投資與投資不足兩組，實證結(jié)果表明，客戶集中度對企業(yè)的過度投資行為和投資不足行為均具有顯著的正向影響，進(jìn)一步驗證了假設(shè)H1b的成立。

2.客戶集中度、產(chǎn)品市場競爭與投資效率

表5報告了客戶集中度、產(chǎn)品市場競爭與投資效率之間的相關(guān)關(guān)系，由此可得，該模型的Adj-R2為0.205，F(xiàn)值為514，在1%的水平上顯著相關(guān)，表明該模型的擬合度較好，且整體為顯著效應(yīng)。客戶集中度與非效率投資之間的相關(guān)系數(shù)為0.105，且在1%的水平上顯著相關(guān)，表明客戶集中程度越高，企業(yè)的非效率投資程度越高。產(chǎn)品市場競爭與非效率投資之間的相關(guān)關(guān)系為0.014，且在1%的水平上顯著相關(guān)，表明企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場競爭越小，企業(yè)的非效率投資程度越高。產(chǎn)品市場競爭與客戶集中度的交叉項與非效率投資之間的系數(shù)為-0.043，且在1%的水平上顯著相關(guān)，表明產(chǎn)品市場競爭會負(fù)向調(diào)節(jié)客戶集中度與非效率投資的相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2b成立，假設(shè)H2a不成立。為了進(jìn)一步檢驗客戶集中度對投資效率的影響，本文將非效率投資細(xì)分為過度投資與投資不足兩組，實證結(jié)果表明，產(chǎn)品市場競爭會負(fù)向調(diào)節(jié)客戶集中度與過度投資的相關(guān)關(guān)系，以及產(chǎn)品市場競爭會負(fù)向調(diào)節(jié)客戶集中度與投資不足的相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步驗證了假設(shè)H2b的成立。

五、穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步保證實證結(jié)果的可靠性和有效性，本文在上述實證結(jié)果的基礎(chǔ)之上進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗，主要方法為：（1）更改非效率投資變量的衡量方式，借鑒呂長江等（2011）的相關(guān)研究，以“（當(dāng)年資本性支出－上年資本性支出）／期初總資產(chǎn)”的值作為Richardson模型中的INVEST變量的值對非效率投資值的求取，其中資本性支出＝購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金＋取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額－處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額－處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額。（2）更改客戶集中度的衡量方式。將以前五大客戶銷售比重的赫芬達(dá)爾指數(shù)作為客戶集中度的替代度量，主要計算公式為：分別求出前五大客戶各自的銷售占比，再將這銷售占比分別進(jìn)行平方，最后求得總和。表6為穩(wěn)健性實證結(jié)果，結(jié)果表明客戶集中度與非效率投資顯著正相關(guān)，產(chǎn)品市場競爭與非效率投資顯著正相關(guān)，產(chǎn)品市場競爭與客戶集中度的交叉項與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，這與前述的實證結(jié)果一致。

六、研究結(jié)論

本文以2009-2019年A股上市公司作為研究對象，探討了在我國特色社會主義國情下的客戶集中度、產(chǎn)品市場競爭與投資效率之間的相關(guān)關(guān)系，并得出如下結(jié)論：客戶集中程度越高的企業(yè)，其投資行為表現(xiàn)為效率更低，主要體現(xiàn)為過度投資和投資不足，產(chǎn)品市場競爭程度越高，越有利于緩解客戶集中度與非效率投資之間的正向關(guān)系。具備強有力買方市場的重要客戶更加希望能夠?qū)?yīng)商企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境掌握得透徹，因此會要求供應(yīng)商企業(yè)提供更透明的企業(yè)信息，而自身為了尋求更多的自利機會則會想方設(shè)法隱藏更多的企業(yè)經(jīng)營信息。如此一來，交易雙方的信息只會形成單側(cè)流通，而供應(yīng)商企業(yè)在交易市場中顯得較為被動，無法準(zhǔn)確預(yù)測產(chǎn)品需求，導(dǎo)致過度投資或者投資不足。但在產(chǎn)品市場競爭較為激烈的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，交易雙方的信息不對稱程度會被有效緩解，交易雙方能進(jìn)一步較為準(zhǔn)確地預(yù)估面臨的供需現(xiàn)狀，從而對資金的使用能做更有效的決策。