馬 園，張思媛

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，烏魯木齊830012）

一、前言

國(guó)有大型商業(yè)銀行作為我國(guó)商業(yè)銀行的重要組成部分之一，在促進(jìn)我國(guó)金融發(fā)展方面發(fā)揮著不可或缺的作用。而隨著新冠肺炎疫情的蔓延，其對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行也產(chǎn)生了一定的影響，尤其是2020年3 月，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪認(rèn)為我國(guó)商業(yè)銀行在疫情沖擊下的信用質(zhì)量將會(huì)趨弱，故一舉將我國(guó)的六家商業(yè)銀行評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面，這一行為加之疫情的影響，使得國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)波動(dòng)，商業(yè)銀行投資組合估值波動(dòng)性及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，影響了公允價(jià)值及投資收益的變化，進(jìn)而對(duì)銀行損益及內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生影響。而國(guó)有大型商業(yè)銀行作為我國(guó)商業(yè)銀行的一部分，其內(nèi)在價(jià)值在這次沖擊下也會(huì)受到一些影響，因此，為研究大型商業(yè)銀行在疫情下的內(nèi)在價(jià)值，采取股利折現(xiàn)模型等方法進(jìn)行估值，并與其市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，分析我國(guó)國(guó)有大型商業(yè)銀行的內(nèi)在價(jià)值是否被低估。

二、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)對(duì)商業(yè)銀行內(nèi)在價(jià)值的研究較晚，是在國(guó)外對(duì)商業(yè)銀行內(nèi)在價(jià)值研究的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。自2005 年起，我國(guó)五大國(guó)有商業(yè)銀行相繼啟動(dòng)海內(nèi)外上市，對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的價(jià)值研究的文章才越來(lái)越多。李強(qiáng)（2011)運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型和市盈率與市凈率等相對(duì)估值模型對(duì)浦發(fā)銀行的價(jià)值進(jìn)行估值并提出投資建議。劉亞干（2010）認(rèn)為，對(duì)銀行股權(quán)進(jìn)行估值的最佳方法是股利折現(xiàn)模型，但是要同時(shí)和P/B，P/E 相結(jié)合來(lái)進(jìn)行驗(yàn)證。侯璐璐、劉元春（2016）運(yùn)用股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)我國(guó)16 家上市商業(yè)銀行的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估值，并最終得出我國(guó)商業(yè)銀行的市場(chǎng)價(jià)值被低估的結(jié)論，并分析其被低估的原因。

綜上所述，學(xué)者在對(duì)商業(yè)銀行價(jià)值評(píng)估方法上，由于商業(yè)銀行的特殊經(jīng)營(yíng)方式，每一種估值方法都有其優(yōu)勢(shì)和缺陷，并在估值時(shí)做了一定的變動(dòng)，而其中運(yùn)用最為廣泛的，就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。因此，以各學(xué)者的研究為基礎(chǔ)，比較各類估值方法后采取了最為合適的兩階段股利貼現(xiàn)模型估計(jì)我國(guó)國(guó)有股份制商業(yè)銀行的價(jià)值，并結(jié)合PB 估值法進(jìn)行驗(yàn)證，分析疫情下我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的價(jià)值。

三、國(guó)有股份制商業(yè)銀行估值模型的選擇

與其他企業(yè)及公司不同，我國(guó)商業(yè)銀行是以存貸款和辦理轉(zhuǎn)賬結(jié)算等為主要業(yè)務(wù)，以盈利為主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的金融企業(yè)，主要收入來(lái)源之一是凈利差收入。因此，通過(guò)負(fù)債創(chuàng)造價(jià)值的特征對(duì)銀行估值有重大影響。同時(shí)，由于商業(yè)銀行資產(chǎn)價(jià)值具有波動(dòng)性，會(huì)隨市場(chǎng)的波動(dòng)而變化，進(jìn)而影響銀行的當(dāng)期損益，對(duì)銀行估值產(chǎn)生影響。最后，貸款作為商業(yè)銀行的主要業(yè)務(wù)之一，需要根據(jù)貸款的等級(jí)計(jì)提貸款損失準(zhǔn)備，從而影響當(dāng)期損益，影響到商業(yè)銀行的價(jià)值。基于商業(yè)銀行特殊的經(jīng)營(yíng)方式，可以選擇適用的估值方法。

在絕對(duì)估值法中，F(xiàn)CFF 模型不考慮公司的資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為公司價(jià)值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司的加權(quán)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。而我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的負(fù)債成本難以確定使得其資本成本也不好計(jì)算，故FCFF 模型不適合于商業(yè)銀行的估值。

經(jīng)濟(jì)增加值法中，經(jīng)濟(jì)增加值指從稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中除去資本成本后的收益，認(rèn)為企業(yè)的盈利只有高于其資本成本時(shí)才會(huì)為股東創(chuàng)造價(jià)值。由于資本成本中包括債務(wù)成本，而商業(yè)銀行的債務(wù)成本又不好確定，因此，EVA 法也不適用于商業(yè)銀行估值。

股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)法（FCFE）是將企業(yè)未來(lái)可能發(fā)放的股利作為折現(xiàn)的現(xiàn)金流，而股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）的折現(xiàn)現(xiàn)金流是以實(shí)際發(fā)放的股利為基礎(chǔ)進(jìn)行預(yù)測(cè)。但是這種方法使用的前提條件是公司的股利政策是相對(duì)穩(wěn)定的，世界知名商業(yè)銀行股利分紅在30%-60%，而我國(guó)五家國(guó)有大型商業(yè)銀行發(fā)展穩(wěn)定，國(guó)有商業(yè)銀行的近年來(lái)分紅率均在30%左右。由此可以得出，我國(guó)大型商業(yè)銀行的股利政策較為穩(wěn)定，可以使用股利折現(xiàn)模型來(lái)進(jìn)行估值。

在進(jìn)行估值驗(yàn)證時(shí)，在使用市盈率估值法對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行估值時(shí)，由于商業(yè)銀行是典型的高杠桿行業(yè)，業(yè)績(jī)?nèi)菀资芾实群暧^經(jīng)濟(jì)因素影響而導(dǎo)致大幅波動(dòng)，且銀行的每股收益也會(huì)失真，故不采用市盈率估值法。市凈率估值法適用于以有形資產(chǎn)為主要資產(chǎn)的公司，同時(shí)公司賬面價(jià)值易于獲得，且一般為正值，因此，采取市凈率估值法來(lái)進(jìn)行估值驗(yàn)證。

四、大型商業(yè)銀行估值的實(shí)證分析

（一）兩階段股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

研究的實(shí)證模型采取了兩階段股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，并且根據(jù)適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將這五家商業(yè)銀行未來(lái)在第一階段的盈利增長(zhǎng)和第二階段的價(jià)值貼現(xiàn)，算出其在當(dāng)前的價(jià)值，就得到了各銀行的內(nèi)在價(jià)值。具體的模型形式如下：

其中：V0—大型商業(yè)銀行內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)值；D0—最近支付的股利；g1—第一階段的增長(zhǎng)率；r—貼現(xiàn)率即股東要求的最低收益率；g2—第二階段增長(zhǎng)率。

（二）模型的重要因素

從式（1）中可以看出，股利、貼現(xiàn)率、各階段的增長(zhǎng)率為模型中重要的因素，其中貼現(xiàn)率與內(nèi)在價(jià)值呈負(fù)相關(guān)，股利與內(nèi)在價(jià)值呈正相關(guān)。

第一，股利。現(xiàn)選取各大型商業(yè)銀行2019 年派發(fā)股利總額作為最近一次支付的股利，其中，中國(guó)銀行為562.3 億元，工商銀行為936.6 億元，農(nóng)業(yè)銀行為636.6 億元，建設(shè)銀行為800 億元，交通銀行為233.9 億元。

第二，貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率是指股東要求的最低必要收益率，研究采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)對(duì)五家大型商業(yè)銀行的貼現(xiàn)率來(lái)進(jìn)行計(jì)算，CAPM的公式如下：

其中：Ri—各銀行的貼現(xiàn)率；Rf—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；βi—各銀行的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Rm—市場(chǎng)期望回報(bào)率。

研究選用2020 年7 月31 日的中國(guó)十年期國(guó)債的收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，由中國(guó)債券信息網(wǎng)可知具體指為2.973%；市場(chǎng)期望回報(bào)率為上證綜指2019 年8 月30 日至2020 年7 月31 日的年化收益率為14.68%；風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)（如表1）。

表1 五家大型商業(yè)銀行的貼現(xiàn)率及凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率

第三，增長(zhǎng)率。假設(shè)這五家大型商業(yè)銀行將會(huì)在未來(lái)的五年以一個(gè)固定的高增長(zhǎng)率快速增長(zhǎng)，然后在之后以第二階段的增長(zhǎng)率永續(xù)的增長(zhǎng)下去。首先，根據(jù)各商業(yè)銀行的年凈利潤(rùn)求得其凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率，并將五年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率作為第一階段的增長(zhǎng)率（如表1）；其次，五家銀行第二階段的永續(xù)增長(zhǎng)率設(shè)定為一個(gè)略低于第一階段增長(zhǎng)率的穩(wěn)定增長(zhǎng)率2.5%。

（三）估值結(jié)果

根據(jù)兩階段股利現(xiàn)金流估值模型及PB 估值法，我們可得到如下結(jié)果（見(jiàn)表2），其中，P/B 等于測(cè)算出的各銀行的內(nèi)在價(jià)值除以2019 年末的凈資產(chǎn)。

當(dāng)PB 的值小于1 時(shí)，判斷企業(yè)的價(jià)值被低估，根據(jù)五家大型商業(yè)銀行的估值結(jié)果，可以清楚地看到所有銀行的PB 值均小于1，甚至低于0.5，由此，可以得出結(jié)論：在新冠疫情的影響下，我國(guó)大型商業(yè)銀行的價(jià)值被低估了。接下來(lái)，對(duì)我國(guó)大型商業(yè)銀行價(jià)值被低估的原因進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

表2 五家大型商業(yè)銀行的估值結(jié)果

五、大型商業(yè)銀行價(jià)值被低估的原因

根據(jù)模型估值結(jié)果的分析，說(shuō)明我國(guó)五家國(guó)有大型商業(yè)銀行的價(jià)值也受到了新冠肺炎疫情的影響，使其內(nèi)在價(jià)值普遍被低估，而目前在疫情下，對(duì)我國(guó)國(guó)有大型商業(yè)銀行較低的估值主要由以下這些方面的原因?qū)е隆?/p>

第一，凈息差減少，使得凈資產(chǎn)收益下降，導(dǎo)致估值偏低。在新冠肺炎疫情的影響下，我國(guó)采取了“寬信用”的政策，我國(guó)商業(yè)銀行為落實(shí)這一政策，包括國(guó)有大型商業(yè)銀行在內(nèi)的銀行體系加大了對(duì)中小企業(yè)等的信貸支持，如降低或者是免除企業(yè)貸款利率、貸款展期等支持措施。僅國(guó)有大型商業(yè)銀行就提供了566.01 億元的信貸支持以及1.58 億的捐贈(zèng)款項(xiàng)及物資，占信貸支持總額的14.68%。而這些措施雖然一定程度上減緩了疫情對(duì)企業(yè)等的不利影響，但是也讓國(guó)有大型銀行的利息收入減少，縮小了其凈息差以及利潤(rùn)空間，使得其凈資產(chǎn)收益下降，進(jìn)一步來(lái)講，其估值也就降低了。

第二，對(duì)國(guó)有大型商業(yè)銀行不良貸款率不斷上升的擔(dān)憂。疫情影響下，雖然2020 年年初各銀行賬面不良貸款余額的增加并不明顯，但經(jīng)濟(jì)下行在金融領(lǐng)域的反映具有時(shí)滯性，隨著實(shí)體企業(yè)在疫情期間停工停產(chǎn)，面臨著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及無(wú)法按期按質(zhì)還貸的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)質(zhì)量將逐漸惡化。2020年第二季度，我國(guó)銀行業(yè)總體不良貸款余額連續(xù)第六個(gè)季度攀升，同比增加22.42%，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)盈利出現(xiàn)波動(dòng)，預(yù)期在今后一段時(shí)間內(nèi)不良貸款仍將持續(xù)增加。

第三，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，銀行估值受到影響。隨著疫情在全球的蔓延，國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)劇烈，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，由于經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)，國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳導(dǎo)至我國(guó)的金融市場(chǎng)，而金融市場(chǎng)波動(dòng)將影響公允價(jià)值及投資收益，進(jìn)而對(duì)銀行損益產(chǎn)生較大影響，最終導(dǎo)致我國(guó)國(guó)有大型商業(yè)銀行的估值偏低。

六、結(jié)語(yǔ)

研究通過(guò)對(duì)我國(guó)五家國(guó)有大型商業(yè)銀行采取兩階段股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型及PB 法進(jìn)行估值分析，發(fā)現(xiàn)在疫情沖擊下，我國(guó)國(guó)有大型商業(yè)銀行的內(nèi)在價(jià)值普遍被低估。

首先，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，國(guó)有大型商業(yè)銀行內(nèi)在價(jià)值被低估說(shuō)明其在未來(lái)具有明顯的成長(zhǎng)潛力，具有一定的投資價(jià)值。因此，投資者可以在當(dāng)前國(guó)有商業(yè)銀行受疫情影響內(nèi)在價(jià)值被低估時(shí)，選擇長(zhǎng)期持有或者買(mǎi)入這些銀行的股票。

其次，根據(jù)模型可以知道當(dāng)前的市場(chǎng)仍然未體現(xiàn)出其真正的內(nèi)在價(jià)值。因此，我們可以通過(guò)以下方式進(jìn)一步改善當(dāng)前這種狀況。

第一，靈活調(diào)整業(yè)務(wù)策略，增加銀行利潤(rùn)來(lái)源。國(guó)有大型商業(yè)銀行應(yīng)該不斷開(kāi)發(fā)新的業(yè)務(wù)品種，不再依賴于傳統(tǒng)的凈息差收入，如可以采取線上線下相結(jié)合的方式，加大網(wǎng)上銀行及無(wú)人銀行的規(guī)模，通過(guò)網(wǎng)上銀行及微信公眾號(hào)等線上渠道推動(dòng)線上產(chǎn)品的發(fā)展，以應(yīng)對(duì)疫情對(duì)銀行線下業(yè)務(wù)造成的影響。

第二，加強(qiáng)大數(shù)據(jù)應(yīng)用，建立風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。由于疫情的影響，銀行信貸業(yè)務(wù)無(wú)法在線下開(kāi)展，或因?yàn)槠髽I(yè)提供信貸支持而無(wú)法按期或按質(zhì)收回，因此，應(yīng)該充分利用大數(shù)據(jù)技術(shù)，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，使國(guó)有大型商業(yè)銀行的不良貸款率受到控制，提高銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

通過(guò)以上的措施，在一定程度上緩解疫情對(duì)我國(guó)國(guó)有大型商業(yè)銀行的短期影響，使得市場(chǎng)及民眾減少對(duì)國(guó)有大型商業(yè)銀行的憂慮，增加對(duì)其的信心，使銀行的真正價(jià)值能逐漸體現(xiàn)出來(lái)。