陳珊瑚

一、引言

并購(gòu)起源于西方國(guó)家，我國(guó)資本市場(chǎng)較西方國(guó)家來(lái)說(shuō)比較落后，并購(gòu)時(shí)間出現(xiàn)的相對(duì)較晚，但從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出后，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)呈大爆發(fā)式增長(zhǎng)。其原因就是企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以以資本運(yùn)作的方式迅速獲取外部資源，幫助企業(yè)快速擴(kuò)大規(guī)模、提升市場(chǎng)份額，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。盡管近年來(lái)中國(guó)企業(yè)無(wú)論是并購(gòu)規(guī)模還是并購(gòu)數(shù)量均呈現(xiàn)出爆發(fā)式的增長(zhǎng)，但其并購(gòu)成功與否卻是值得商榷的，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效同時(shí)也會(huì)受到諸多因素影響，因此對(duì)并購(gòu)績(jī)效研究的重要性愈發(fā)突出。

二、文獻(xiàn)綜述

通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的閱讀與總結(jié)發(fā)現(xiàn)大多學(xué)者認(rèn)可的較為成熟的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)方法就有財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法。何珊以廣電傳媒并購(gòu)事件為例，采用事件研究法分析短期績(jī)效，選取財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建績(jī)效評(píng)價(jià)體系，采用熵值法評(píng)價(jià)長(zhǎng)期績(jī)效。結(jié)果表明：廣電傳媒此次并購(gòu)事件未能給企業(yè)帶來(lái)正向收益，并購(gòu)后第一年績(jī)效綜合得分上升，但是并購(gòu)后第二年、第三年正向效應(yīng)未能持續(xù)。[1]李明娟、于卓群采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法對(duì)82 家A 股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型后，并購(gòu)后企業(yè)的償債能力與營(yíng)運(yùn)能力暫時(shí)降低，成長(zhǎng)能力與創(chuàng)新能力提升且創(chuàng)新能力逐漸成為衡量企業(yè)績(jī)效的首要因素。[2]宛澤明、顧佳伊和富鈺媛采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法與非財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)吉利集團(tuán)2009-2016 年間的海外并購(gòu)事件進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效分析。結(jié)果表明：吉利集團(tuán)“蛇吞象”海外并購(gòu)一定程度上提升了企業(yè)國(guó)際文化程度。[3]

三、并購(gòu)雙方公司簡(jiǎn)介及并購(gòu)過(guò)程

（一）并購(gòu)方公司簡(jiǎn)介：

SQ 公司目前是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)20 強(qiáng)企業(yè)，同時(shí)也是全球TOP25 的上市游戲企業(yè)，位居中國(guó)第三。目前SQ 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括移動(dòng)游戲和網(wǎng)絡(luò)游戲的研發(fā)、發(fā)行及運(yùn)營(yíng)，其運(yùn)營(yíng)方式主要是自主運(yùn)營(yíng)與第三方運(yùn)營(yíng)商合作運(yùn)營(yíng)兩種方式。SQ 公司于2011 年成立，公司主要從事汽車(chē)零部件的制造、銷(xiāo)售。在面對(duì)其自主品牌汽車(chē)銷(xiāo)量及銷(xiāo)售價(jià)格下降、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也隨之下降的不利情況下，公司開(kāi)始積極實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，于2014 年12 月完成收購(gòu)M 公司60%的股權(quán)，2015 年12 月完成對(duì)其剩余40%的股權(quán)收購(gòu)，自此SQ 正式完成汽車(chē)零部件制造、銷(xiāo)售，向網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

（二）被并購(gòu)方公司簡(jiǎn)介：

ZM 公司于2014 年11 月成立，是一家以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)研發(fā)、動(dòng)漫設(shè)計(jì)、WEB 應(yīng)用開(kāi)發(fā)、APP 軟件開(kāi)發(fā)、大數(shù)據(jù)分析、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)通訊技術(shù)、云計(jì)算、硬件銷(xiāo)售、技術(shù)培訓(xùn)等為核心的科技公司。

MK 公司于2013 年5 月成立，經(jīng)營(yíng)范圍包括網(wǎng)絡(luò)科技領(lǐng)域內(nèi)技術(shù)開(kāi)發(fā)、技術(shù)服務(wù)，計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)工程，計(jì)算機(jī)系統(tǒng)集成，計(jì)算機(jī)軟、硬件的設(shè)計(jì)，數(shù)據(jù)處理服務(wù)等。

（三）并購(gòu)過(guò)程

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四、SQ 公司并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效研究

本文采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)SQ 公司并購(gòu)MK 公司與ZM公司進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，其中數(shù)據(jù)來(lái)源于SQ 公司年報(bào)、wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選取SQ 公司并購(gòu)前三年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效的數(shù)據(jù)分析，并選取游戲行業(yè)上市公司計(jì)算行業(yè)均值，去除ST 的公司、上市年數(shù)不足的公司，剩余23 家符合進(jìn)行行業(yè)均值計(jì)算的公司。

表2 SQ 公司并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)

本文運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法分別從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力四個(gè)方面進(jìn)行分析，從四大能力中選取相應(yīng)指標(biāo)分析2013 年至2019 年財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況進(jìn)而分析并購(gòu)前后的績(jī)效變化。

（一）償債能力

本文對(duì)SQ 公司并購(gòu)前后償債能力的分析選取流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率。流動(dòng)比率是反映企業(yè)運(yùn)用其流動(dòng)資產(chǎn)償還流動(dòng)負(fù)債的能力，一般認(rèn)為流動(dòng)負(fù)債保持在2:1 左右是比較適宜的。由上表可以看到，流動(dòng)比率從2013 年至2016 年一直呈現(xiàn)下降狀態(tài)，2016 年甚至下降到1.5087 低于行業(yè)均值，其原因可能是由于企業(yè)并購(gòu)行為導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)下降所致。而從2016 年開(kāi)始流動(dòng)比率出現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，逐漸與行業(yè)均值持平，其原因是并購(gòu)行為為企業(yè)帶來(lái)了正向的效益，使企業(yè)流動(dòng)資金增加。資產(chǎn)負(fù)債率表示企業(yè)全部資金來(lái)源中有多少來(lái)自舉借債務(wù)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率除2017 年外整體呈穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)后規(guī)模迅速擴(kuò)大，負(fù)債總額略高于資產(chǎn)總額，但比率整體低于行業(yè)均值，可以認(rèn)為SQ 公司并購(gòu)帶來(lái)的舉債行為所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，其并購(gòu)行為沒(méi)有為企業(yè)帶來(lái)明顯的負(fù)面影響。

（二）營(yíng)運(yùn)能力

對(duì)該項(xiàng)能力選擇應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為分析SQ 公司并購(gòu)前后營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)。由上表可以看到，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2015 年劇增至13.1189，2016 年又急劇下降至8.1847，說(shuō)明并購(gòu)行為發(fā)生后企業(yè)應(yīng)收賬款明顯增加，企業(yè)收回應(yīng)收賬款的效率有所降低。2017 年-2018 年下降速度逐漸變緩，2019 年又有所回升，并且整體水平高于行業(yè)平均值，因此可以得出企業(yè)并購(gòu)后管理工作的效率有所提升這一結(jié)論。此外再來(lái)分析總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，由上表明顯發(fā)現(xiàn)SQ 公司在2016 年-2017 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下降，但2019 年又急劇上升，2013 年-2019 年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體呈上升態(tài)勢(shì)，且自2015 年起SQ 公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于行業(yè)平均值，可以反映SQ 公司并購(gòu)前后這段時(shí)間利用全部資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的效率較高，一定程度上提升了企業(yè)的獲利能力。

（三）盈利能力

本文對(duì)SQ 公司并購(gòu)前后盈利能力分析選取的指標(biāo)有總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率。由上表可以看出SQ 公司在2013 年-2019 年的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率與凈資產(chǎn)收益率均呈整體上升趨勢(shì)，且整體水平高于行業(yè)均值，可以得出SQ 公司資產(chǎn)綜合利用效果較好，企業(yè)利用債權(quán)人和所有者權(quán)益總額取得了較好的盈利，同時(shí)也說(shuō)明企業(yè)運(yùn)用自有資本的效率較高，企業(yè)自有資本獲得凈收益的能力較強(qiáng)。有上表還可以看出成本費(fèi)用利潤(rùn)率在2013年-2017 年穩(wěn)步提升，但低于行業(yè)平均值，2018 年-2019年有所下降，卻高于行業(yè)水平，說(shuō)明企業(yè)在成本費(fèi)用控制方面有所提升，但還需加大管理力度。

（四）成長(zhǎng)能力

本文選取利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)SQ 公司并購(gòu)前后的發(fā)展能力進(jìn)行分析。由上表可以看出，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別在2014 年至2015 年有著極高的水平分別達(dá)到了1492.08%、1472.74%，與5746.95%、1304.14%。而分別又在2016 年、2015 年急劇下降，但比率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)與管理的能力很強(qiáng)，但有所下降，其原因可能是因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)前后整合尚未完全所導(dǎo)致，但整體來(lái)看依舊保持良好水平，在2016年至2019 年也呈逐步上升趨勢(shì)。因此可以認(rèn)為并購(gòu)行為擴(kuò)大了SQ公司的規(guī)模，同時(shí)也未對(duì)SQ公司產(chǎn)生負(fù)面影響。

五、SQ 公司并購(gòu)的啟示與反思

從SQ 公司轉(zhuǎn)型為網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)，到并購(gòu)MK 公司與ZM 公司，再到發(fā)展成為互聯(lián)網(wǎng)及網(wǎng)絡(luò)科技行業(yè)的一匹“黑馬”，無(wú)不透露著企業(yè)高層領(lǐng)導(dǎo)者敏銳的發(fā)展眼光。對(duì)比績(jī)效分析結(jié)果以及SQ 公司日益壯大的規(guī)模，毫無(wú)疑問(wèn)，SQ 公司采取的并購(gòu)結(jié)果是令利益相關(guān)者滿(mǎn)意的，其并購(gòu)結(jié)果是成功的。從最開(kāi)始SQ 公司認(rèn)識(shí)到自身發(fā)展的瓶頸以及對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展前景的靈敏嗅覺(jué)便積極轉(zhuǎn)型進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)開(kāi)始，SQ 公司就有了對(duì)企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略，擴(kuò)大市場(chǎng)、贏得用戶(hù)、布局游戲與泛游戲、提高盈利能力是其發(fā)展目標(biāo)。SQ 公司選擇并購(gòu)的ZM 公司是因?yàn)槠渲饕獦I(yè)務(wù)是以代理發(fā)行和聯(lián)合運(yùn)營(yíng)的形式與第三方游戲平臺(tái)合作，能夠與游戲平臺(tái)建立緊密且穩(wěn)定的合作關(guān)系，進(jìn)而SQ 公司可以利用ZM 公司開(kāi)拓自身業(yè)務(wù)，提高自身產(chǎn)品的用戶(hù)數(shù)量，進(jìn)而增加企業(yè)的獲利能力。并購(gòu)?fù)瓿珊螅琒Q 公司利用新舊兩大渠道繼續(xù)運(yùn)營(yíng)新產(chǎn)品，最大限度地增加用戶(hù)數(shù)量以達(dá)到前向一體化的發(fā)展目的。而收購(gòu)MK公司進(jìn)行整合后不僅可以提升SQ 公司自身網(wǎng)頁(yè)游戲的研發(fā)能力，還可以彌補(bǔ)自身較弱的手機(jī)游戲研發(fā)能力，向后向一體化發(fā)展，進(jìn)而提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、提升企業(yè)地位。

但是在承認(rèn)SQ 公司并購(gòu)成功的結(jié)論時(shí)也需時(shí)刻居安思危，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲用戶(hù)規(guī)模與實(shí)際銷(xiāo)售收入呈逐年遞增趨勢(shì)，游戲行業(yè)發(fā)展前景可觀。游戲行業(yè)的發(fā)展速度引起了大量資本的投入，根據(jù)2016 年超過(guò)億元的游戲行業(yè)并購(gòu)來(lái)看，不止游戲行業(yè)在通過(guò)并購(gòu)壯大自身規(guī)模、提升研發(fā)能力，就連傳統(tǒng)行業(yè)也轉(zhuǎn)型為游戲行業(yè)或者多元化發(fā)展想分得游戲行業(yè)這塊“蛋糕”。因此，SQ 公司應(yīng)該在利用好自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)的同時(shí)通過(guò)將潛在的競(jìng)爭(zhēng)化為自身力量——并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，進(jìn)而更大限度的獲得市場(chǎng)利潤(rùn)。再加上游戲行業(yè)生命周期短、更新速度快、同質(zhì)化較強(qiáng)的特點(diǎn)，游戲行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力顯著增加。由此可見(jiàn)，SQ公司只有投入更多的研發(fā)費(fèi)用，提升自身研發(fā)能力，研發(fā)出有特色、優(yōu)質(zhì)、深得用戶(hù)喜愛(ài)的新產(chǎn)品才能在激烈的網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)殺出一片天地。