趙栓文,朱超凡,宋昊澤

(西安財(cái)經(jīng)大學(xué) a.商學(xué)院;b.現(xiàn)代企業(yè)管理研究中心,陜西 西安 710100)

一、引言

黨的十九大報(bào)告提出,增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力,提高直接融資比重。根據(jù)黨的十九大精神,提高直接融資比重是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策選擇和內(nèi)在要求。隨著金融市場(chǎng)改革推進(jìn),上市公司再融資的方式由單一到多元,再融資更是擔(dān)負(fù)了上市公司直接融資的重要使命。由于中國(guó)獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu),上市公司再融資一直表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)偏好性,使得配股、增發(fā)在再融資市場(chǎng)中地位穩(wěn)固,可轉(zhuǎn)換債券這一股債結(jié)合品種發(fā)展緩慢。針對(duì)定增市場(chǎng)過(guò)度頻繁融資、募集資金脫實(shí)向虛、再融資品種結(jié)構(gòu)失衡等現(xiàn)象,2017年證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)《關(guān)于修改〈上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》、《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》以及《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》,對(duì)再融資的定價(jià)基準(zhǔn)日及發(fā)行規(guī)模、時(shí)間跨度等做了限制。新政出臺(tái)后,上市公司定向增發(fā)急劇減少,而可轉(zhuǎn)債由于不受新政約束,成為了再融資市場(chǎng)的主要增長(zhǎng)點(diǎn),再融資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也得到一定的優(yōu)化。

可轉(zhuǎn)債作為一個(gè)具有債券、股票和期權(quán)等多重特性的混合型權(quán)益融資工具,在公司治理、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面具備一定的優(yōu)勢(shì)。發(fā)改委發(fā)布的《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》和《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》文件中也明確指出,企業(yè)部門是降杠桿的重點(diǎn),債轉(zhuǎn)股是重要方式。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以避免股權(quán)融資的“內(nèi)部人自利”等道德風(fēng)險(xiǎn),還能緩解股東與管理層、大股東與小股東之間的兩類代理問(wèn)題。在上市公司集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下,由于股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡、資本多數(shù)決原則的異化和外部治理環(huán)境不夠完善,終極控股股東能夠掌握更多的經(jīng)營(yíng)信息,利用自身權(quán)力影響公司融資決策。從現(xiàn)有研究看,關(guān)于公司治理對(duì)公司融資行為的影響研究主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度入手,且多是采用名義上的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究,較少考慮終極控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)及與之相對(duì)應(yīng)的兩權(quán)分離程度。同時(shí),現(xiàn)有涉及兩權(quán)分離程度對(duì)公司融資行為影響的研究往往是針對(duì)債務(wù)和股權(quán)融資選擇,對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的研究相當(dāng)匱乏,很重要的原因是缺乏數(shù)據(jù)?；趪?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)近年來(lái)快速發(fā)展的事實(shí),可轉(zhuǎn)債這一混合型權(quán)益融資工具受到了熱捧,這為可轉(zhuǎn)債的研究提供了很好的機(jī)會(huì)。

本文從終極控股股東角度出發(fā),圍繞上市公司終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇之間的關(guān)系展開(kāi)了討論?？赡艿呢暙I(xiàn)有以下方面:從控股股東實(shí)施支撐行為的角度解釋了上市公司的可轉(zhuǎn)債融資行為,豐富了公司治理和公司金融領(lǐng)域的相關(guān)研究;探究了不同情境下終極控股股東兩權(quán)分離度對(duì)可轉(zhuǎn)債融資選擇的影響,為優(yōu)化公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)、制定公司再融資決策等提供了理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度

對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的探討,Shleifer等最早探討了對(duì)于股權(quán)集中情形下的公司治理問(wèn)題,認(rèn)為控股股東掌握公司經(jīng)營(yíng)決策權(quán)時(shí)將有動(dòng)機(jī)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等方式獲取控制權(quán)私利[1]。隨后La Porta等針對(duì)所有權(quán)集中下的控股股東進(jìn)行了深入探討,提出了LLSV范式,并在此基礎(chǔ)上形成了終極股權(quán)結(jié)構(gòu)理論[2]。LLSV研究框架發(fā)表之后,國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了廣泛的實(shí)證檢驗(yàn)。

國(guó)外研究表明,兩權(quán)分離會(huì)導(dǎo)致終極控股股東對(duì)上市公司實(shí)施掏空行為。Johnson等最早對(duì)“隧道挖掘”概念做出定義,認(rèn)為控制性股東有公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和其他利益的“隧道挖掘”行為[3]。Larrain等為終極股東的掏空行為提供了證據(jù),發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資的動(dòng)機(jī)源于控股股東的控制權(quán)私利,發(fā)行新股減持股份能夠侵占中小股東利益[4]。然而,對(duì)于新興市場(chǎng)中的一些現(xiàn)象,控股股東的掏空行為并不能很好地解釋。在這一背景下,Friedman等提出支撐效應(yīng),認(rèn)為支撐效應(yīng)與隧道效應(yīng)是對(duì)稱存在的,大股東一方面采取“隧道挖掘”侵占或者轉(zhuǎn)移公司利益;另一方面也會(huì)采取支持行為向上市公司進(jìn)行利益輸送而使小股東受惠[5]。Riyanto等為終極股東的支持行為提供了證據(jù),發(fā)現(xiàn)大股東為了避免公司破產(chǎn)會(huì)通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行利益輸送[6]。Dow等發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期變化下財(cái)團(tuán)對(duì)上市公司的掏空和支持行為,證明了支撐效應(yīng)與隧道效應(yīng)是對(duì)稱存在的[7]。

在中國(guó)上市公司集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下,基于LLSV框架,學(xué)者們對(duì)控股股東的隧道挖掘行為和支持行為展開(kāi)了相關(guān)研究,但主要集中于公司績(jī)效、創(chuàng)新和信息披露質(zhì)量方面,而在公司融資行為方面,僅有少數(shù)學(xué)者進(jìn)行了探討。冉茂盛等的研究為終極股東的隧道行為提供了證據(jù),發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的負(fù)債行為是為了控制更多的資源,為其資金侵占提供便利[8]。相反地,郭思永等認(rèn)為,當(dāng)投資項(xiàng)目未來(lái)前景較好時(shí),大股東會(huì)采取“支持”上市公司的行為,選擇定向增發(fā)并積極參與[9]。對(duì)于支撐效應(yīng)與隧道效應(yīng)的對(duì)稱存在也得到部分學(xué)者的證明,倪中新等發(fā)現(xiàn)控股股東的掏空行為與股權(quán)融資規(guī)模密切相關(guān),高回報(bào)時(shí)實(shí)施投資型融資,低回報(bào)時(shí)實(shí)施圈錢型融資[10];嚴(yán)太華等的研究分析了不同債務(wù)狀態(tài)下兩權(quán)分離度對(duì)終極控制股東掏空與支持行為的非線性影響[11]。

(二)可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于可轉(zhuǎn)債的研究結(jié)果大多支持后門權(quán)益融資假說(shuō)和連續(xù)融資假說(shuō)。后門權(quán)益融資假說(shuō)提出,企業(yè)管理層與外部投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題,可轉(zhuǎn)債融資其實(shí)是延緩的股權(quán)融資。有學(xué)者調(diào)查研究表明,82%的被調(diào)查者發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的在于獲得股權(quán)融資,而僅有18%的被調(diào)查者將其視為“低利息”債券。屈文洲等研究也證明,可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的財(cái)富效應(yīng)與其實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股可能性的預(yù)期正相關(guān),中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債融資是一種典型的后門權(quán)益融資[12]。連續(xù)融資假說(shuō)指出,發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了滿足未來(lái)的資金需求,在連續(xù)融資情況下,公司投資決策會(huì)受到融資限制的影響,發(fā)行可轉(zhuǎn)債使融資成本最低。曹國(guó)華等研究發(fā)現(xiàn),連續(xù)融資假設(shè)不僅適用于兩階段的項(xiàng)目,而且還適用于兩個(gè)連續(xù)的獨(dú)立項(xiàng)目,擴(kuò)展的連續(xù)融資假設(shè)更加適合國(guó)內(nèi)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)[13]。

基于中國(guó)特殊的制度背景,國(guó)內(nèi)學(xué)者也從另外的角度探討可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)機(jī)。祝繼高等基于機(jī)構(gòu)投資者視角,發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券不僅具有融資功能,同時(shí)還具有公司治理功能[14]。王正位等從管理層個(gè)人特質(zhì)出發(fā),證明了當(dāng)公司存在破產(chǎn)成本、管理層對(duì)公司經(jīng)營(yíng)樂(lè)觀的情況下,可轉(zhuǎn)債可以是最優(yōu)的融資選擇[15]。肖萬(wàn)等從可轉(zhuǎn)債的期權(quán)屬性出發(fā),研究公司治理與可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)之間的關(guān)系,驗(yàn)證了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債有利于治理投資不足、投資過(guò)度的兩難問(wèn)題[16]。

三、理論分析與假設(shè)提出

(一)兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇

在公司治理的過(guò)程中,控股股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式,以較少的現(xiàn)金流權(quán)取得了較大的控制權(quán)。在兩權(quán)分離的情況下,控股股東能夠掌握更多的經(jīng)營(yíng)信息,利用自身權(quán)力影響公司再融資決策。不同于增發(fā)、配股等股權(quán)再融資方式,可轉(zhuǎn)債融資方式所附帶的代理成本及對(duì)控制權(quán)的重整作用具有很大的差異。一方面,可轉(zhuǎn)債作為混合型權(quán)益再融資工具,不僅能夠緩解股東與管理層、大股東與小股東之間的兩類代理問(wèn)題,而且其在轉(zhuǎn)股之前屬于負(fù)債,轉(zhuǎn)股又有一個(gè)過(guò)程,可以緩解股權(quán)的稀釋速度[16];另一方面,可轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)原A股股東優(yōu)先配售,作為權(quán)益被稀釋的一種補(bǔ)償,且可轉(zhuǎn)債沒(méi)有禁售期,轉(zhuǎn)股直接是流通股,控股股東能通過(guò)減持轉(zhuǎn)債享受可轉(zhuǎn)債的“制度紅利”。兩權(quán)分離度越大,越有助于降低股東財(cái)富的風(fēng)險(xiǎn)水平,對(duì)再融資具有決策權(quán)的控股股東不希望進(jìn)行股權(quán)融資分散控制權(quán),更愿意發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較大的可轉(zhuǎn)債[17]。因而,終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越大,其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)越大,風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)就越強(qiáng),越有可能實(shí)施“支撐”行為,為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供支撐。因此,提出以下假設(shè):

H1:兩權(quán)分離度越大,上市公司越傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

(二)兩權(quán)分離度和內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)可轉(zhuǎn)債融資選擇的交互影響

內(nèi)部控制制度是企業(yè)能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)與控制風(fēng)險(xiǎn)的制度保障,是一項(xiàng)很好的債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制,同時(shí)也是實(shí)現(xiàn)權(quán)力制衡的基本措施。在公司治理環(huán)節(jié)中,控股股東基于股權(quán)優(yōu)勢(shì)地位掌握著公司的控制權(quán),能夠利用自身權(quán)力對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督和制約,兩權(quán)分離度增大,意味著控股股東的控制能力變強(qiáng)[8]。高質(zhì)量的內(nèi)部控制也可以有效地規(guī)范和監(jiān)管管理層的行為,為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)提供安全穩(wěn)定的環(huán)境。具有高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制的企業(yè),其財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量更高,更符合信息披露的監(jiān)管規(guī)范,企業(yè)的外源融資成本也更低[18]。相較于股權(quán)再融資,可轉(zhuǎn)債融資的融資成本較低,但門檻較高。在內(nèi)部控制質(zhì)量較好的情況下,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高,且有能力獲取可轉(zhuǎn)債融資資格,此時(shí)控股股東發(fā)揮的監(jiān)督和制約作用減弱,兩權(quán)分離導(dǎo)致的控股股東對(duì)上市公司實(shí)施的支持行為減弱。反之,在內(nèi)部控制質(zhì)量較差的情況下,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低,難以達(dá)到發(fā)行門檻,此時(shí)控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大,股東財(cái)富的風(fēng)險(xiǎn)水平就越低,進(jìn)而有效緩解了公司的保守融資行為,提高了公司的運(yùn)營(yíng)效率。同時(shí),終極控股股東會(huì)采取一系列的行動(dòng)支持上市公司發(fā)展,以保住再融資資格。因此,提出以下假設(shè):

H2:兩權(quán)分離度與內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)可轉(zhuǎn)債融資選擇的影響存在替代效應(yīng),隨著內(nèi)部控制質(zhì)量提高,兩權(quán)分離導(dǎo)致的控股股東對(duì)可轉(zhuǎn)債融資的正向支撐效應(yīng)減弱。

(三)兩權(quán)分離度、市場(chǎng)化程度與可轉(zhuǎn)債融資選擇

在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中,控股股東能否合理行使控制權(quán)實(shí)現(xiàn)各方主體利益的最大化存在著一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。大股東發(fā)揮良好作用的前提是具有一個(gè)良好保護(hù)中小投資者的法律環(huán)境,以避免大股東通過(guò)手中的控制權(quán)損害中小股東的利益[1]。如果市場(chǎng)監(jiān)管嚴(yán)格,投資者權(quán)益保護(hù)好,實(shí)際控制人的掏空行為就會(huì)受到制約。市場(chǎng)化進(jìn)程是影響企業(yè)不可規(guī)避的外生變量。隨著治理環(huán)境變化,兩權(quán)分離度對(duì)公司再融資的影響可能是變化的。市場(chǎng)化發(fā)展較低的地區(qū),金融市場(chǎng)和中介組織較為落后,法制化水平也較差,控股股東從底層公司獲取控制權(quán)私有收益的行為更普遍。市場(chǎng)化發(fā)展較高的地區(qū),企業(yè)的融資權(quán)利和融資渠道受到限制越少,企業(yè)融資越便利,資本成本越低,并且控股股東侵占融資資金需要付出更多的成本。定增市場(chǎng)的大股東借資管參與以及募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金等亂象頻出,監(jiān)管部門對(duì)定增市場(chǎng)的監(jiān)管也日漸嚴(yán)格[19]。相較而言,可轉(zhuǎn)債兼有股權(quán)性和債權(quán)性,并且有相應(yīng)附加條款,有效地保護(hù)了相關(guān)關(guān)系人的利益。由于公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)生于其所處的治理環(huán)境,因此在優(yōu)越的外部治理環(huán)境下,兩權(quán)分離度導(dǎo)致的控股股東支撐效應(yīng)就越強(qiáng),會(huì)幫助上市公司獲取可轉(zhuǎn)債融資資格,實(shí)現(xiàn)各方主體利益最大化。因此,提出以下假設(shè):

H3:地區(qū)市場(chǎng)化水平越高,兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資的正向關(guān)系越強(qiáng)。

(四)不同企業(yè)生命周期下的兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇

支持與掏空是兩種對(duì)立的行為,它們可以同時(shí)存在集中控股結(jié)構(gòu)的公司中,但它們可能出現(xiàn)在不同時(shí)期或公司狀態(tài)[7]。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)面臨眾多機(jī)會(huì)和發(fā)展前景,投資現(xiàn)金流也在迅速增大,每年的可用現(xiàn)金流存在較大的不確定性。根據(jù)靜態(tài)權(quán)衡理論,高成長(zhǎng)性公司債務(wù)性融資較難,通過(guò)股權(quán)性再融資可為公司提供資金支持,緩解投資不足問(wèn)題。隨著信用申購(gòu)時(shí)代來(lái)臨,無(wú)需預(yù)繳申購(gòu)資金這一優(yōu)點(diǎn)使得可轉(zhuǎn)債備受投資者青睞。可轉(zhuǎn)債的溢價(jià)發(fā)行又可以在獲得同樣融資額的情況下減少股票稀釋。因此,為謀求發(fā)展,控股股東更可能實(shí)施支撐行為。

處于成熟期的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)較完善,市場(chǎng)占有率較高,融資渠道相對(duì)暢通。根據(jù)債務(wù)避稅理論,盈利性好的公司可利用稅收擋板作用,通過(guò)債務(wù)性融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。與股權(quán)融資相比,由于要定期向可轉(zhuǎn)債投資者支付一定額度的利息,在交納所得稅前必須支付這些份額的利息,因而可以抵減企業(yè)的稅收。

處于衰退期的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況往往開(kāi)始惡化,內(nèi)源性融資有限,籌資相對(duì)困難。當(dāng)上市公司的財(cái)務(wù)狀況比較差時(shí),控制股東會(huì)實(shí)施支持行為來(lái)幫助上市公司擺脫經(jīng)營(yíng)困難[5]。此時(shí)企業(yè)的權(quán)力結(jié)構(gòu)也較為復(fù)雜,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的分離度也較高,兩權(quán)分離程度增加,意味著最終控制人金字塔控制結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜,可為上市公司提供更多的融資渠道和可利用的資源[20]。上述分析表明,處于不同發(fā)展階段的企業(yè)在公司治理、經(jīng)營(yíng)等方面反映出不同的特征,組織特征和經(jīng)營(yíng)狀況是存在顯著差異的,這些差異會(huì)對(duì)終極控股股東的行為產(chǎn)生影響,從而會(huì)影響企業(yè)的再融資決策。因此,提出以下假設(shè):

H4:兩權(quán)分離度對(duì)可轉(zhuǎn)債融資的正向影響強(qiáng)度從成長(zhǎng)期到衰退期呈“遞增型”。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2014年以來(lái),再融資市場(chǎng)極少出現(xiàn)非定向增發(fā),定向增發(fā)市場(chǎng)則開(kāi)始急劇膨脹,出現(xiàn)了定向增發(fā)熱潮,直至2017年再融資新政發(fā)布,定向增發(fā)愈演愈烈的趨勢(shì)開(kāi)始扭轉(zhuǎn),可轉(zhuǎn)債進(jìn)入高速發(fā)展階段[21]。由于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股標(biāo)的是新發(fā)行的股權(quán),且發(fā)行可轉(zhuǎn)債與非定向增發(fā)的基本條件相近,對(duì)大部分上市公司而言,獲得股權(quán)融資是其發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要目的,將可轉(zhuǎn)債視為一種延期進(jìn)行的非定向增發(fā)[22]。目前,國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)主要再融資方式是定向增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債三種,因此,選取2014—2019年作為研究期間,以研究期間內(nèi)實(shí)施定向增發(fā)、配股的滬深兩市上市公司作為可轉(zhuǎn)債融資樣本的對(duì)照樣本進(jìn)行研究。由于研究對(duì)象為再融資市場(chǎng)上定增新股、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債的樣本,研究期間內(nèi)不同年份的樣本量存在不一致。對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選:剔除樣本區(qū)間內(nèi)上市的企業(yè);剔除ST、ST*及金融保險(xiǎn)業(yè)企業(yè);剔除當(dāng)年重復(fù)再融資的企業(yè);剔除個(gè)別數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。經(jīng)過(guò)篩選,最終得到1 699個(gè)上市公司再融資樣本數(shù)據(jù)。

上市公司定增新股、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù),控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)是通過(guò)手動(dòng)搜集巨潮資訊網(wǎng)的上市公司年報(bào)計(jì)算整理所得,并利用國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行對(duì)照補(bǔ)充,內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來(lái)源于迪博發(fā)布的上市公司內(nèi)控指數(shù),市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)自王小魯?shù)染帉?xiě)的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》(2018版),其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù),通過(guò)使用STATA15.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理,為避免內(nèi)生性,采用上市公司發(fā)行日前一會(huì)計(jì)年度的有關(guān)變量數(shù)據(jù)。同時(shí),為消除極端值的影響,對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量?？赊D(zhuǎn)債融資選擇。當(dāng)上市公司選擇可轉(zhuǎn)債融資時(shí)賦值為1,當(dāng)上市公司選擇定增配股時(shí)賦值為0。

2.解釋變量。兩權(quán)分離度。參照La Porta等(1999)的計(jì)算方法,對(duì)所有控制鏈上控股股東持有的最小持股比例進(jìn)行加總來(lái)計(jì)算控制權(quán),對(duì)所有控制鏈上控股股東持股比例的乘積進(jìn)行加總來(lái)計(jì)算現(xiàn)金流權(quán),用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩者的差值來(lái)度量?jī)蓹?quán)分離度。

3.調(diào)節(jié)變量。(1)內(nèi)部控制質(zhì)量。選用迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)(DIB)中內(nèi)部控制信息披露指數(shù)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量指標(biāo),并對(duì)該指數(shù)進(jìn)行了處理。(2)市場(chǎng)化程度。采用王小魯?shù)染帉?xiě)的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》(2018版)中分省份市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分衡量市場(chǎng)化程度,由于編制的市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告只截止到2016年,缺失年份的市場(chǎng)化指數(shù)采用歷年市場(chǎng)化指數(shù)的平均增長(zhǎng)幅度預(yù)測(cè)補(bǔ)齊。(3)企業(yè)生命周期。根據(jù)資本市場(chǎng)上市公司特征,樣本公司基本度過(guò)初創(chuàng)期,故將其簡(jiǎn)化為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期三個(gè)階段。借鑒Dickinson(2011)、黃宏斌等(2016)的做法,采用現(xiàn)金流組合法對(duì)生命周期進(jìn)行劃分,各階段現(xiàn)金流分布特征如表1所示。

表1 企業(yè)生命周期劃分標(biāo)準(zhǔn)

4.控制變量。為了減少其他變量對(duì)股權(quán)再融資方式的影響,參考已有文獻(xiàn),選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、管理層持股比例、任職時(shí)間、兩職兼任為控制變量,同時(shí)引入行業(yè)和年度啞變量。具體變量定義見(jiàn)表2。

表2 變量定義

(三)模型構(gòu)建

由于被解釋變量屬于二分類變量,Probit模型是一個(gè)非線性回歸模型,常用于處理二分變量回歸問(wèn)題,故采用Probit模型。為避免內(nèi)生性,采用上市公司發(fā)行日前一會(huì)計(jì)年度的解釋變量以及控制變量數(shù)據(jù)。為檢驗(yàn)前三個(gè)假設(shè),根據(jù)以上的變量設(shè)計(jì),構(gòu)建如下回歸模型:

RWi,t=α+β1TSRi,t-1+β2Controli,t-1+ΣIND+ΣYEAR+εi,t-1

(1)

RWi,t=α+β1ICQi,t-1+β2Controli,t-1+ΣIND+ΣYEAR+εi,t-1

(2)

RWi,t=α+β1TSRi,t-1+β2ICQi,t-1+β3TSRi,t-1×ICQi,t-1+β4Controli,t-1+ΣIND+ΣYEAR+εi,t-1

(3)

RWi,t=α+β1TSRi,t-1+β2INSi,t-1+β3TSR×INSi,t-1+β4Controli,t-1+ΣIND+ΣYEAR+εi,t-1

(4)

其中,TSR表示兩權(quán)分離度,ICQ和INS分別表示內(nèi)部控制質(zhì)量和市場(chǎng)化程度,RW為再融資方式,Control代表控制變量,α為常數(shù)項(xiàng),βi為模型中的回歸系數(shù),εi,t-1為隨機(jī)誤差。

為檢驗(yàn)假設(shè)4,根據(jù)樣本所處生命周期階段分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期,利用三個(gè)階段子樣本數(shù)據(jù)對(duì)模型(1)分別進(jìn)行回歸。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)不同生命周期企業(yè)樣本分布

由表3可知,從總體數(shù)量上看,目前國(guó)內(nèi)上市公司仍傾向于運(yùn)用定向增發(fā)、配股等純股權(quán)性質(zhì)的再融資工具,以可轉(zhuǎn)債融資方式籌集資金的公司占比較少。進(jìn)一步將樣本按照生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期三組。樣本期間內(nèi)公司成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期的樣本數(shù)分別為1 002、461和236,說(shuō)明處于成長(zhǎng)期的公司有很強(qiáng)的再融資需求,而處于衰退期的公司再融資需求較弱,這與中國(guó)新興資本市場(chǎng)現(xiàn)狀相符。因此,有必要關(guān)注處于不同生命周期階段的上市公司控股股東的可轉(zhuǎn)債融資行為。

表3 不同生命周期企業(yè)樣本分布

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示。兩權(quán)分離度的平均值為4.387%,總體上看,樣本上市公司控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度較小。而最大值為27.605%,最小值為0,標(biāo)準(zhǔn)差為7.237%,說(shuō)明不同樣本公司間兩權(quán)分離度具有一定差異。內(nèi)部控制質(zhì)量的平均值為6.544,總體上看,大部分樣本公司的內(nèi)部控制相關(guān)制度和機(jī)制運(yùn)行有效;最大值為8.930,最小值為0,說(shuō)明不同樣本公司的內(nèi)部控制水平仍存在一定距離。市場(chǎng)化程度的最小值為-1.140,最大值為10.830,標(biāo)準(zhǔn)差為1.722,說(shuō)明上市公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度差距較大。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(三)回歸結(jié)果與分析

表5列示了Probit模型的檢驗(yàn)結(jié)果,其中兩權(quán)分離度的系數(shù)為0.019,在5%的水平上顯著,即兩權(quán)分離程度越大,上市公司實(shí)施可轉(zhuǎn)債再融資的可能性也越大。這說(shuō)明當(dāng)終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離時(shí),控股股東除了享有現(xiàn)金流權(quán)帶來(lái)的共享收益,還享有部分超額收益,分離度越大,風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)越強(qiáng),在一定程度上逆轉(zhuǎn)了股權(quán)融資偏好,假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

進(jìn)一步來(lái)看,內(nèi)部控制質(zhì)量的系數(shù)為0.370,在1%的水平上顯著,兩權(quán)分離度與內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.132,并在5%的水平上顯著,表明兩權(quán)分離度與內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)可轉(zhuǎn)債融資選擇的影響存在替代效應(yīng),隨著內(nèi)部控制質(zhì)量提高,由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的控股股東對(duì)可轉(zhuǎn)債融資的支撐效應(yīng)減弱,假設(shè)2得到了驗(yàn)證。兩權(quán)分離度與市場(chǎng)化程度交互項(xiàng)的系數(shù)為0.168,在1%的水平上顯著,表明外部治理環(huán)境越好,兩權(quán)分離度導(dǎo)致的控股股東支撐效應(yīng)就越強(qiáng),會(huì)幫助上市公司獲取可轉(zhuǎn)債融資資格,假設(shè)3得到了驗(yàn)證。就控制變量而言,上市公司的規(guī)模越大、資產(chǎn)負(fù)債率越低、凈資產(chǎn)收益率越高、管理層持股比例越高、總經(jīng)理任職時(shí)間越長(zhǎng)、總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一,可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。

樣本數(shù)據(jù)中存在57.39%的兩權(quán)匹配組樣本,即樣本公司控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例相等,并沒(méi)有兩權(quán)分離,這有可能會(huì)影響檢驗(yàn)結(jié)果。因此,為了驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性,剔除兩權(quán)匹配組樣本,以兩權(quán)分離組樣本重新檢驗(yàn),回歸結(jié)果與上述分析基本一致,研究所得結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

(四)不同企業(yè)生命周期下的兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇

根據(jù)所處生命周期階段將樣本分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期三個(gè)子樣本,以分析企業(yè)不同生命周期階段兩權(quán)分離度對(duì)可轉(zhuǎn)債融資選擇的影響,回歸結(jié)果如表6所示。從估計(jì)結(jié)果來(lái)看,公司在成長(zhǎng)期,兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇呈正相關(guān),即兩權(quán)分離程度越大,可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)越強(qiáng),但這種關(guān)系并不顯著。這可能是由于轉(zhuǎn)債可用較少的股本籌得與配股或增發(fā)新股同等的資金,處于成長(zhǎng)期的企業(yè)為謀求發(fā)展會(huì)傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債,然而此時(shí)公司債務(wù)性融資較難,股權(quán)性再融資可為公司提供資金支持,控股股東會(huì)利用所掌握的控制權(quán)進(jìn)行多元化擴(kuò)張謀取私利,從而影響了顯著性。

表5 Probit回歸分析結(jié)果

當(dāng)公司進(jìn)入成熟期時(shí),兩權(quán)分離度的系數(shù)為正,在5%的水平上顯著,即兩權(quán)分離程度越大,可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。這是因?yàn)槌墒炱谄髽I(yè)內(nèi)部的管理等級(jí)也更為復(fù)雜,同時(shí)擁有較大的市場(chǎng)份額,盈利能力較強(qiáng),發(fā)行可轉(zhuǎn)債能向市場(chǎng)傳遞正面信息,并且可轉(zhuǎn)債融資成本較低,還能產(chǎn)生稅盾效應(yīng)。因此,控股股東更有動(dòng)機(jī)選擇可轉(zhuǎn)債融資。

當(dāng)公司進(jìn)入衰退期時(shí),兩權(quán)分離度的系數(shù)為正,且在1%的水平上顯著,這說(shuō)明此時(shí)兩權(quán)分離更容易導(dǎo)致控股股東對(duì)上市公司的支持行為。這是由于兩權(quán)分離程度增加,在企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困難時(shí),實(shí)際控制人可以運(yùn)用私人資源對(duì)企業(yè)予以支持,當(dāng)公司存在破產(chǎn)成本的情況下,可轉(zhuǎn)債可以是最優(yōu)的融資選擇。

綜上所述,在企業(yè)不同生命周期階段,兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇均呈正相關(guān)關(guān)系,并且從成長(zhǎng)期到衰退期,兩者的正向關(guān)系強(qiáng)度呈“遞增型”,假設(shè)4得到了驗(yàn)證。

(五)進(jìn)一步研究

由于國(guó)內(nèi)對(duì)股票投資比例有相關(guān)政策約束,可轉(zhuǎn)債作為混合型權(quán)益融資工具,融資方可通過(guò)投資可轉(zhuǎn)債間接擴(kuò)大投資比例來(lái)突破政策限制。隨著政策支持及融資市場(chǎng)節(jié)奏的加快,可轉(zhuǎn)債逐漸進(jìn)入主流視野。因此,進(jìn)一步分析再融資新政對(duì)兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇產(chǎn)生的影響。由于再融資新規(guī)的政策文件最先于2017年2月頒布,之后的幾個(gè)月內(nèi)又相繼出臺(tái)增發(fā)減持新規(guī)以及打新規(guī)則,故將樣本分為再融資新政前、再融資新政后兩個(gè)子樣本,具體而言,2017年2月及以后進(jìn)行再融資的上市公司為再融資新政后樣本,否則歸為新政前樣本。

表6 不同生命周期樣本回歸分析

表7 再融資新政前后樣本回歸分析

由表7的回歸結(jié)果可知,再融資新政發(fā)布前,兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇呈正相關(guān),即兩權(quán)分離程度越大,可轉(zhuǎn)債融資動(dòng)機(jī)越強(qiáng),但這種關(guān)系并不顯著。這可能是因?yàn)?雖然兩權(quán)分離程度較大的上市公司存在較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)可轉(zhuǎn)債完成資源的累積,但是由于可轉(zhuǎn)債兼有股權(quán)性和債權(quán)性,與純股權(quán)性質(zhì)的資金有很大差異,其操作性強(qiáng)、靈活性高,此時(shí),控股股東可能會(huì)考慮企業(yè)財(cái)務(wù)困境而更偏向于風(fēng)險(xiǎn)較小的股權(quán)性再融資。再融資新政發(fā)布后,兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇呈正相關(guān),且在5%的水平上顯著。這意味著,隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)定增市場(chǎng)的監(jiān)管以及對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的支持,控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度越大,風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)越強(qiáng),因而更有動(dòng)機(jī)選擇可轉(zhuǎn)債融資。綜上所述,說(shuō)明隨著再融資新政頒布,兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)換債券融資的正向關(guān)系越強(qiáng)。

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。考慮到終極股東的兩權(quán)分離度和企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資選擇之間可能存在反向因果。為減輕研究中的遺漏變量和反向因果可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題,參考相關(guān)研究的做法,以滯后一期的兩權(quán)分離度(PreTSR)作為工具變量,并采用兩階段最小二乘法(2SLS)檢驗(yàn)。一般來(lái)說(shuō),滯后一期的兩權(quán)分離度與當(dāng)期兩權(quán)分離度正相關(guān),且對(duì)企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資選擇的影響較小,從理論上分析,滯后一期的兩權(quán)分離度變量符合工具變量的要求。

實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表8,第一階段估計(jì)結(jié)果顯示,工具變量PreTSR的估計(jì)系數(shù)為0.584,在1%的水平上顯著,與理論預(yù)期一致。F統(tǒng)計(jì)量值為165.69,明顯大于弱工具變量檢驗(yàn)的臨界值,因此可以認(rèn)為滯后一期的兩權(quán)分離度變量是合適的工具變量。第二階段回歸估計(jì)結(jié)果顯示,TSR的系數(shù)顯著為正,且在5%的水平上顯著,說(shuō)明企業(yè)中終極股東的兩權(quán)分離程度越大,上市公司實(shí)施可轉(zhuǎn)債再融資的可能性越大。工具變量回歸結(jié)果表明,研究所得結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為保證研究結(jié)論的可靠性,進(jìn)一步采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性分析:第一,為使樣本公司同時(shí)滿足實(shí)施再融資的條件,剔除近3年不是連續(xù)盈利和最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6%的樣本,結(jié)果如表9第(1)列所示。第二,替換解釋變量采用控制權(quán)比例與現(xiàn)金流比例的比值重新衡量?jī)蓹?quán)分離度,結(jié)果如第(2)列所示。第三,考慮到原始樣本中最低的終極控股股東控制權(quán)比例為1.04%,未達(dá)到有效控制比例,故分別以10%、20%作為終極控股股東有效控制比例剔除樣本數(shù)據(jù),結(jié)果如第(3)、(4)列所示。穩(wěn)健性回歸結(jié)果表明,本研究所得結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化,因此,可以認(rèn)為檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健可信的。

表8 兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇的工具變量回歸

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

本文基于終極控制視角,探討了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與可轉(zhuǎn)債融資選擇之間的關(guān)系,以及內(nèi)外部治理環(huán)境、企業(yè)生命周期等情境條件下終極控股股東的可轉(zhuǎn)債融資行為,并進(jìn)一步考察了再融資新政對(duì)兩者關(guān)系的影響,得到如下結(jié)論:第一,終極控股股東兩權(quán)分離程度越大,公司越傾向于選擇可轉(zhuǎn)債。第二,兩權(quán)分離度與內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)可轉(zhuǎn)債融資選擇的影響具有替代效應(yīng),隨著內(nèi)部控制質(zhì)量提高,兩權(quán)分離導(dǎo)致的控股股東對(duì)可轉(zhuǎn)債融資的正向支撐效應(yīng)減弱。第三,外部治理環(huán)境改善能夠增強(qiáng)兩權(quán)分離度對(duì)可轉(zhuǎn)債融資的正向關(guān)系。第四,兩權(quán)分離度對(duì)可轉(zhuǎn)債融資的正向影響強(qiáng)度從成長(zhǎng)期到衰退期呈“遞增型”。第五,隨著再融資新政頒布,兩權(quán)分離度與可轉(zhuǎn)換債券融資的正向關(guān)系越強(qiáng)。

研究發(fā)現(xiàn)控股股東的兩權(quán)分離不是立足于利益攫取效應(yīng),而是產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng),相比于“隧道”行為,終極控股股東更有可能實(shí)施“支撐”行為,即利用金字塔結(jié)構(gòu)或交叉持股等方式為上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債提供支撐?；谏鲜鼋Y(jié)論,提出如下建議:

第一,上市公司要加強(qiáng)內(nèi)部治理機(jī)制的建設(shè),促進(jìn)公司健康發(fā)展。一方面,需要加強(qiáng)內(nèi)部控制制度的建設(shè);另一方面,應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效用,適當(dāng)增大終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度,使公司融資渠道更暢通。

第二,上市公司可以依據(jù)企業(yè)所處生命周期來(lái)合理安排內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí),應(yīng)避免金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化,以防止股東通過(guò)定增、配股等融資手段實(shí)現(xiàn)利益攫取。當(dāng)企業(yè)處于成熟期或衰退期時(shí),可以適當(dāng)增大控股股東兩權(quán)分離程度,為可轉(zhuǎn)債融資決策提供支撐。

第三,相關(guān)部門必須完善資本市場(chǎng)建設(shè),改善外部治理環(huán)境,為發(fā)揮上市公司治理機(jī)制效應(yīng)提供條件。隨著再融資監(jiān)管政策的調(diào)整,可轉(zhuǎn)債這一混合型權(quán)益融資工具實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展,而市場(chǎng)上轉(zhuǎn)股失敗的案例不在少數(shù),還需進(jìn)一步完善企業(yè)市場(chǎng)化、法制化債轉(zhuǎn)股相關(guān)配套措施,以實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債調(diào)結(jié)構(gòu)的功能。