田高良，王 樂，封 華

(1.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049；2.西安交通大學(xué) 管理教學(xué)實驗中心，陜西 西安 710049；3.西北工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710109)

一、 引 言

機構(gòu)投資者實地調(diào)研是投資者通過收集公司成長機會等信息，與公司管理層直接對話、交流的重要溝通渠道[1]。已有研究發(fā)現(xiàn)實地調(diào)研能夠提升股票價格信息含量[2]，提高信息披露質(zhì)量水平和降低公司的盈余管理程度[1]，但是也有文獻指出機構(gòu)投資者實地調(diào)研會給公司管理層帶來業(yè)績壓力，導(dǎo)致管理層選擇更為模糊的盈余預(yù)測方式[3]。Bowen等(2018)[4]研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者調(diào)研會議報告對資本市場具有較高的信息價值，與此同時，上市公司內(nèi)部人員也可能利用內(nèi)部會議期間獲得的私人信息進行交易，表現(xiàn)為股票流動性急劇增加。因此機構(gòu)投投資者實地調(diào)研究會對資本市場帶來何種影響，以及上市公司管理層是否會通過機構(gòu)投資者實地調(diào)研獲取更多決策有用的信息，已成為理論界和實務(wù)界所共同關(guān)注的熱點問題。

“學(xué)習(xí)效應(yīng)假說”認為，隨著管理層從股票市場得到更多的反饋信息，公司投資水平對股票價格的敏感性提高，可以為公司投資決策提供參考[5]。Bond等(2012)[6]認為，股票價格信息含量是指股價揭示未知信息的程度，如果投資對價格敏感度的上升反映了公司管理層可以向外部投資者學(xué)習(xí)[7]。以此推之，機構(gòu)投資者會與被調(diào)研公司管理層分享有關(guān)同行業(yè)競爭對手、供應(yīng)商等信息，幫助管理層從股價中捕捉有關(guān)公司的增量信息，進而及時調(diào)整公司投資決策行為。但需要指出的是，機構(gòu)投資者雖然可以增加私有信息的獲取渠道，但該行為也可能對其他投資者造成誤導(dǎo)，進而引發(fā)“噪音交易”行為，提高管理層從市場中獲取決策有用信息的成本，從而降低了股價的信息含量。

本文利用2013-2018年深證證券交易所上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了機構(gòu)投資者實地調(diào)研對投資-股價敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠增加股價信息含量，進而對公司投資-股價敏感性產(chǎn)生顯著的正向影響；機構(gòu)投資者實地調(diào)研通過“擠入渠道”將增量私有信息融入股價，表現(xiàn)為股價信息含量越高時，機構(gòu)投資者實地調(diào)研對公司投資-股價敏感性的影響越顯著；進一步研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者實地調(diào)研對投資-股價敏感性的正向影響在管理層持股的上市公司中更為顯著。

本文的可能貢獻體現(xiàn)在：第一，本文為機構(gòu)投資者實地調(diào)研與投資-股價敏感性之間的關(guān)系提供了全新的理論解釋和經(jīng)驗證據(jù)，既豐富了機構(gòu)投資者實地調(diào)研經(jīng)濟后果的理論文獻，也補充了市場信息效率影響因素的研究成果；第二，本文區(qū)分了機構(gòu)投資者實地調(diào)研所產(chǎn)生的“信息交易”和“噪音交易”，揭示了機構(gòu)投資者通過交易發(fā)揮治理作用，繼而影響企業(yè)投資行為的內(nèi)在機理；第三，本文以管理層學(xué)習(xí)效應(yīng)為基礎(chǔ)，搭建了機構(gòu)投資者實地調(diào)研—資本市場反應(yīng)—企業(yè)投資決策三者間的聯(lián)系橋梁，研究結(jié)果對上市公司合理利用機構(gòu)投資者調(diào)研信息、監(jiān)管部門完善機構(gòu)投資者調(diào)研制度等方面具有一定的實踐價值。

二、 文獻回顧

資本市場中股票價格是否影響企業(yè)投資決策行為，長期以來一直是國內(nèi)外學(xué)者所普遍關(guān)注的熱點問題。Hayek(1945)[5]認為股票價格信息是決定企業(yè)真實投資行為的一個重要因素。Healy和Palepu(2001)[8]認為股票市場中匯集了大量市場參與者的信息，但這些信息是否會對企業(yè)真實的投資決策帶來影響，并不取決于價格中的總體信息含量，他們的研究發(fā)現(xiàn)如果管理層在投資時僅使用已知信息，則股票價格就不能充分發(fā)揮市場信息反饋作用；Chen等(2006)[9]發(fā)現(xiàn)上市公司價格信息含量越高，代表公司基本面信息越準確，投資股價敏感性越高；Foucault和Frésard(2012)[10]發(fā)現(xiàn)美國交叉上市公司的投資股價敏感性存在顯著差異，交叉上市促進了管理層從市場中獲得更多反饋信息，并將這些新增信息納入真實投資決策中；Edmans等(2017)[11]將阻止內(nèi)幕交易法政策的實施作為外部信息的沖擊事件，區(qū)分了總體價格信息與價格信息來源對投資有效性的不同影響；Luo(2018)[7]發(fā)現(xiàn)并購公司的管理層從股票市場的首次并購公告中學(xué)習(xí)，并在交易決策中加入相關(guān)信息；連立帥等(2019)[12]發(fā)現(xiàn)滬港通交易制度實施會增強股價信息含量，并且對企業(yè)真實投資決策起到引導(dǎo)作用。此外，陳康和劉琦(2018)[13]、龐家任等(2019)[14]發(fā)現(xiàn)融資融券制度實施使股價融入了更多有利于管理層投資決策的信息，主要通過向管理層傳遞私人信息的“直接渠道”。Jayaraman和Wu(2019)[15]通過研究強制披露和真實投資決策之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)雖然強制披露會帶來好處，但由于減少私人信息和知情交易可能會阻礙管理層的預(yù)期，反而增加了管理層學(xué)習(xí)的成本，并沒有對管理層投資決策起到積極的影響作用。因此已有研究關(guān)注管理層向市場中的學(xué)習(xí)行為，主要考察的是信息反饋機制如何將市場中的信息流向上市公司，管理層如何在決策中利用信息反饋機制，以及制度實施在指導(dǎo)管理層決策方面所產(chǎn)生的影響。市場交易的信息反饋機制更細化了對管理層從市場中學(xué)習(xí)的考察維度。

實地調(diào)研活動是公司管理層與機構(gòu)投資者之間重要的溝通渠道，面對面與公司高管對話、交流，實地考察公司的廠房、運營情況等，為機構(gòu)投資者提供了有價值的增量信息[1,16-17]。已有研究對機構(gòu)投資者在實地調(diào)研中能夠深度挖掘信息達成了初步共識，特別是機構(gòu)投資者利用專業(yè)優(yōu)勢，以期通過調(diào)研及時掌握公司經(jīng)營的第一手資料，在調(diào)研會議中機構(gòu)之間相互交流驗證信息的真?zhèn)危瑤椭涓鼫蚀_地評估公司，做出更準確的投資決策[18]。但是已有研究也發(fā)現(xiàn)實地調(diào)研活動中公司高管容易釋放樂觀情緒[19]，實地調(diào)研活動披露的會議摘要中大部分使用過于正面的基調(diào)[4]，實地調(diào)研反而影響了分析師的預(yù)測準確度，雖然分析師的調(diào)研報告具有挖掘行業(yè)內(nèi)價值股票的優(yōu)勢，但是與分析師調(diào)研報告相比深度報告的超額收益率波動幅度較大[20]。實地調(diào)研的形式也類似于管理層與投資者之間的內(nèi)部會議，Bowen(2018)[4]研究指出公司管理層在調(diào)研活動中雖然不能向與會者透露重要的非公開信息，但是投資者仍然可以通過會議中得到的非實質(zhì)性私有信息拼湊起來，從而影響其交易決策，同時管理層也通過調(diào)研會議了解投資者意圖試圖從中獲利，說明管理層能夠從實地調(diào)研中機構(gòu)投資者與會分享的有關(guān)競爭對手和供應(yīng)商的私人信息中學(xué)習(xí)，從而調(diào)整其在二級市場股票交易策略。

綜上所述，已有文獻集中于研究機構(gòu)投資者實地調(diào)研的外部治理機制，有關(guān)機構(gòu)投資者是否會通過實地調(diào)研加速投資者與公司管理層之間的信息傳遞，激勵公司管理層從市場中學(xué)習(xí)方面的研究鮮有涉及。上市公司不僅具有外部信息流的特征，即公司信息流單向流動到證券市場的過程，也存在股票價格信息流從市場流向上市公司的過程。機構(gòu)投資者實地調(diào)研既可能提高公司股票價格與投資決策之間的關(guān)聯(lián)度，為被調(diào)研公司提供合理的投資建議；也可能導(dǎo)致機構(gòu)投資者調(diào)研獲取更多的私有信息，反而增加了管理層向市場中學(xué)習(xí)的成本。因此本文從管理層學(xué)習(xí)效應(yīng)的視角，考察機構(gòu)投資者是否通過實地調(diào)研信息反饋機制促進管理層投資-股價敏感性的提升，進一步深入探討機構(gòu)投資者實地調(diào)研是“噪音交易”還是“信息交易”的問題。

三、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 理論分析

在新古典金融學(xué)的理論框架下，管理層關(guān)注證券市場中的股價信息，并通過調(diào)整投資決策影響企業(yè)實體經(jīng)濟，被稱之為“學(xué)習(xí)”效應(yīng)。Bond等(2012)[6]認為管理層從價格中學(xué)習(xí)需要依賴尚未掌握的信息，分析價格反饋機制時必須將總體股價信息中管理層尚未掌握的信息與已知信息區(qū)分開。市場中股票價格反映所有可用信息的程度，不僅包括上下游供應(yīng)鏈、宏觀經(jīng)濟和行業(yè)環(huán)境方面的信息，也包括公司內(nèi)部信息、投資者擁有的私有信息等。因為同行業(yè)競爭者或上下游企業(yè)基本面與上市公司有較大的關(guān)聯(lián)，股價信息反映了管理層行為。股價信息是否可以指導(dǎo)管理層行為，需要進一步研究信息反饋機制，利用股價非同步性等度量指標，捕獲交易者納入價格的增量信息程度[9]。股價信息含量增加即可能促進管理層捕捉股價中新增信息的能力增強，也可能由于私有信息的公開增加了管理層的學(xué)習(xí)成本[15]，因此股價信息反饋機制是否對管理層投資決策產(chǎn)生積極作用，需要考察私有信息增多對管理層已有信息是通過“擠入”還是“擠出”渠道，影響了管理層的投資決策。

機構(gòu)投資者的信息集是單個機構(gòu)投資者異質(zhì)信息的集合，雖然單個機構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢相對于公司管理層可能并不明顯，但機構(gòu)投資者信息集合相較于管理層或許更有信息優(yōu)勢。相比之下，雖然管理層對公司內(nèi)部信息更了解，但機構(gòu)投資者對行業(yè)、上下游供應(yīng)鏈、宏觀經(jīng)濟趨勢等外部相關(guān)信息更具優(yōu)勢[21]。公司管理層的投資決策不僅取決于股價信息總量，也取決于股價信息的來源。已有研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者通過市場交易的途徑將信息注入股價，一方面為了實現(xiàn)長期價值的最大化，通過監(jiān)督、約束、溝通、提出建議等方式來影響管理層調(diào)整企業(yè)決策；另一方面以尋求短期回報為目標，通過挖掘私有信息獲取超額收益，頻繁購買或出售股票會對管理層施加壓力，從而影響管理層的投資決策[12,22]。因此雖然股價包含的信息對管理層而言具有決策參考價值，但是被實地調(diào)研的上市公司股價信息是否能夠反映和指導(dǎo)管理層行為，需要觀察機構(gòu)投資者實地調(diào)研之后獲取的私有信息融入股價的程度，以及基本面信息是否在指導(dǎo)管理層行為方面扮演了重要的角色[5]。

(二) 研究假設(shè)

機構(gòu)投資者實地調(diào)研是投資者獲取信息的重要途徑，也是上市公司管理層向市場學(xué)習(xí)的重要渠道。其原因在于以下幾點：第一，管理層能夠從股價中獲取信息，機構(gòu)投資者實地調(diào)研促進信息傳播，并引起市場反應(yīng)，管理層有動機通過重視機構(gòu)投資者實地調(diào)研，而從市場中獲得股價信息指導(dǎo)其調(diào)整投資決策。已有研究認為機構(gòu)投資者參與實地調(diào)研有助于提高上市公司信息披露質(zhì)量，雖然實地調(diào)研會議中不允許公布重大的非公開信息，但是機構(gòu)投資者憑借自身專業(yè)優(yōu)勢，具有深度加工和挖掘信息的能力，能夠拼湊整合出更具價值的私有信息[2]。機構(gòu)投資者作為市場中其他投資者的“風(fēng)向標”，發(fā)揮了信息中介作用。已有研究發(fā)現(xiàn)，實地調(diào)研相比其他分散獲取信息的途徑，對分析師深入挖掘行業(yè)內(nèi)幕更具決策價值。同時已有研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合調(diào)研后機構(gòu)倉位調(diào)整方向具有一致性[23]，被實地調(diào)研公司的預(yù)期盈余由于可信性更高，將引發(fā)更強的市場反應(yīng)。如果機構(gòu)投資者實地調(diào)研是一種“信息交易”行為，機構(gòu)參加實地調(diào)研后會傳遞其對企業(yè)的預(yù)期，機構(gòu)買賣股票的行為會影響市場中其他投資者的交易行為，使股價更多地反映公司的基本面信息，公司管理層將會捕捉到股價里所包含的信息，向外部投資者學(xué)習(xí)，進而根據(jù)所獲取的信息來相應(yīng)改變其投資策略，促進公司投資-股價敏感性的提升。第二，通常管理層的業(yè)績與股價掛鉤，管理者做決策時會考慮其對股價的影響，股價下跌也會減少管理層財富并增加其被解雇的風(fēng)險[12]。機構(gòu)投資者實地調(diào)研為管理層提供了平臺，使得管理層能夠更好地了解機構(gòu)投資者交易意圖，降低了管理層信息收集成本。因此機構(gòu)投資者實地調(diào)研成為管理層獲取信息的橋梁，為追求公司價值最大化，管理層有動機獲取并利用市場股價信息，指導(dǎo)其投資決策行為。

相反，如果機構(gòu)投資者實地調(diào)研是一種“噪音交易”行為，機構(gòu)投資者可能會出現(xiàn)羊群效應(yīng)以及市場操縱的問題。機構(gòu)投資者在實地調(diào)研中搜集有價值信息，但相對于管理層內(nèi)部仍然是信息劣勢方，如果對未來的投資決策缺乏信心，通過實地調(diào)研向管理層施加業(yè)績壓力[3]，使二級市場上股票價格在短期內(nèi)劇烈波動，從而在買賣價差中獲取利益。同時機構(gòu)投資者實地調(diào)研可能會給市場制造噪音，誤導(dǎo)管理層放棄承擔(dān)風(fēng)險，放棄投資回收期長、風(fēng)險較大但對公司價值有益的投資項目[24]，從而導(dǎo)致管理層降低向外部投資者學(xué)習(xí)的可行性，因此也可能造成投資-股價敏感性的下降?；谝陨戏治?，本文提出以下競爭性假設(shè)。

H1a：保持其他條件不變，機構(gòu)投資者實地調(diào)研對上市公司投資—股價敏感性具有顯著的正向影響。

H1b：保持其他條件不變，機構(gòu)投資者實地調(diào)研對上市公司投資—股價敏感性具有顯著的負向影響或者不顯著。

正如前文所述，機構(gòu)投資者在實地調(diào)研中獲取更多的增量信息，使得投資者與管理層之間的信息不對稱水平降低。然而機構(gòu)投資者所擁有的私有信息和管理層所擁有的內(nèi)部信息之間存在著相互作用的關(guān)系[25]。機構(gòu)投資者是否通過信息傳遞和交易行為將私有信息反映到股價中，管理層是否依據(jù)股價信息調(diào)整投資決策，從而提高企業(yè)投資-股價敏感性。為了進一步分析機構(gòu)投資者實地調(diào)研如何通過信息反饋機制影響管理層向市場學(xué)習(xí)，本文從“擠入”渠道和“擠出”渠道兩方面展開討論。

一方面，實地調(diào)研可以增加機構(gòu)投資者對私有信息的掌握，當機構(gòu)投資者掌握的信息與管理層所擁有的信息之間為互補關(guān)系時，投資和股價之間將高度相關(guān)。公司管理層通過實地調(diào)研活動發(fā)布公司有關(guān)財務(wù)、戰(zhàn)略、前瞻性信息，組織機構(gòu)投資者實地考察公司廠房、運營情況和研發(fā)中心，面對面與機構(gòu)投資者、同行之間相互交流溝通。機構(gòu)投資者利用專業(yè)優(yōu)勢深度挖掘信息，并通過實地調(diào)研將有關(guān)競爭對手和供應(yīng)商的私有信息分享于公司管理層，向管理層提供合理化建議，助力管理層從市場的股價反饋信息中學(xué)習(xí)，精準把握投資機會，及時調(diào)整投資決策。管理層利用這種“信息交易”行為，從中吸取經(jīng)驗導(dǎo)致更多知情交易[4]，股價信息含量增加的影響機制就主要體現(xiàn)為“擠入”渠道[26]，能夠提高公司的投資-股價敏感度。

另一方面，如果在實地調(diào)研中機構(gòu)投資者所擁有的私有信息與管理層所擁有的信息之間為替代關(guān)系，管理層的投資決策和股價之間的相關(guān)關(guān)系將被削弱。機構(gòu)投資者在實地調(diào)研中通過深度加工和挖掘管理層披露的信息，形成了有價值的增量信息，增加了股價的信息含量，但管理層并不會從已知的增量信息中學(xué)習(xí)，反而可能出現(xiàn)管理層所掌握的已知私有信息減少[27]，這種情況下體現(xiàn)了管理層從價格中學(xué)習(xí)的“擠出”渠道。當機構(gòu)投資者實地調(diào)研對管理層學(xué)習(xí)效應(yīng)的作用渠道為“擠出”時，反而增加了管理層向市場學(xué)習(xí)的成本[28]。雖然這部分信息減少，總體價格中已知信息仍然增加，管理層的投資決策還依賴于這兩類信息的綜合，但是對股價與投資決策之間敏感性的影響則會降低。主要表現(xiàn)為機構(gòu)投資者在實地調(diào)研中獲取私有信息的動機是為了短期獲利，并不考慮是否對上市公司貢獻更多的價值信息，甚至利用實地調(diào)研或者自身所掌握的目標公司的私有信息，跟風(fēng)買入或拋售股票進行投資的行為，這種跟風(fēng)行為會導(dǎo)致機構(gòu)投資者實地調(diào)研所獲取的私有信息無法作用于信息反饋機制，仍然呈現(xiàn)為“噪音交易”的行為。管理層由于私有信息優(yōu)勢的減少，反而增加了其從股價中獲取投資決策有用信息的成本，管理層學(xué)習(xí)行為可行性仍然會降低?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵赂偁幮约僭O(shè)。

H2a：保持其他條件不變，股價信息含量越高時，機構(gòu)投資者實地調(diào)研顯著提升公司投資-股價敏感性。

H2b：保持其他條件不變，股價信息含量越高時，機構(gòu)投資者實地調(diào)研降低或者不顯著改變公司投資-股價敏感性。

四、 實證分析與結(jié)果

(一) 研究樣本和數(shù)據(jù)選取

本文選取2013-2018年深圳A股上市公司的研究樣本，機構(gòu)投資者實地調(diào)研的數(shù)據(jù)主要來自WIND數(shù)據(jù)庫機構(gòu)投資者調(diào)研公告和互動易網(wǎng)站，企業(yè)的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。參考于麗峰等(2014)[29]的研究成果，本文剔除了金融類上市公司，剔除了ST和* ST的上市公司，剔除了當年上市的公司樣本和變量，剔除一年中連續(xù)交易天數(shù)不足180天的公司樣本和存在數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，經(jīng)過上述篩選，共獲得了7219個公司-年度觀測值。為了消除極端值對研究結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進行了1%和99%分位的Winsorize處理。

(二) 模型構(gòu)建和變量說明

1.被解釋變量。本文借鑒Gulen和Ion(2015)[30]、饒品貴等(2017)[31]的研究成果，投資水平(invest)以現(xiàn)金流量表中購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金計算，以當期總資產(chǎn)標準化。

2.解釋變量。本文借鑒Cheng等(2016)[32]、王珊(2017)[33]的研究成果，以每個上市公司一年內(nèi)接待的機構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)或一年內(nèi)接待的投資者總數(shù)的自然對數(shù)測量機構(gòu)投資者實地調(diào)研頻率，以及實地調(diào)研網(wǎng)絡(luò)位置差異。實地調(diào)研次數(shù)(visitcs)代表企業(yè)開展實地調(diào)研活動的次數(shù)。實地調(diào)研人數(shù)(visitrs)代表投資者參與企業(yè)開展的調(diào)研活動的人數(shù)。實地調(diào)研“影響力”(rank)代表被調(diào)研i公司年度內(nèi)接待的所有機構(gòu)投資者密度中心度、接近中心度、中介中心度均值，分別對以上三個中心度指標從小到大分為10組，取各組均值綜合所得。

股價信息含量的衡量(info)，采用Chen(2006)[9]的研究成果，由于股價非同步性與股價預(yù)測未來收益的能力高度相關(guān)，反映了更多的私有信息含量。為了進一步檢驗機構(gòu)投資者實地調(diào)研中未知信息是否對管理層起到反饋效應(yīng)，利用管理層的私有信息從股價非同步性中分離的方法，進一步區(qū)分管理層和外部投資者更有效的股價私有信息的衡量指標。股價非同步性指標衡量方法如下：

ri,j,t=β0+β1rm,t+β2rj,t+εi,t

(1)

其中，ri,j,t代表時間t行業(yè)j個股i的日收益率，rm,t代表時間按流通市值加權(quán)的市場平均日收益率，rj,t代表時間按流通市值加權(quán)的行業(yè)平均日收益率。用公式(1)上市公司日交易數(shù)據(jù)估計方程得到個股的R2。

本文借鑒Durnev等(2003)[34]的研究成果，運用模型(1)來估計個股的R2,并運用等式(2)對R2進行對數(shù)化使之呈正態(tài)分布,最后得到的指標info即為股價非同步性的衡量指標。

(2)

3.控制變量。借鑒已有文獻[23,35-36]，本文采用變量tobinq值按照(每股價格×流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)+負債賬面價值)/總資產(chǎn)計算，取滯后1期值，用以控制企業(yè)的投資機會；另外控制了企業(yè)規(guī)模(size)、資產(chǎn)負債率(lev)、資產(chǎn)回報率(roa)、經(jīng)營性現(xiàn)金流變化(cflow)、企業(yè)成長性方面的變量賬面市值比(bm)、機構(gòu)投資者比例(inshold)、分析師跟蹤數(shù)量(ac)等控制變量，并控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)、大股東占款(tunnel)、短期債務(wù)變動率(sd)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)、第一大股東持股(top1)、上市公司年限(age)、銷售增長率(sale)、營業(yè)增長率(growth)(本期比上一期營業(yè)增長差額/本期營業(yè)增長額)。相關(guān)變量定義表1所示。

表1 變量名稱及變量定義

(三) 模型設(shè)計

1.構(gòu)建股價總體信息渠道檢驗?zāi)Ｐ汀?/p>

investi,t=a0+β1tobinqi,t-1+β2visitcsi,t-1/visitrsi,t-1/ranki,t-1+β3tobinqi,t-1×visitcsi,t-1

/visitrsi,t-1/ranki,t-1+∑controlsi,t-1+yearfixedeffect+industryfixedeffect+εi,t

(3)

2.構(gòu)建股價信息含量影響機制檢驗?zāi)Ｐ汀?/p>

investi,t=a0+β1tobinqi,t-1+β2visitcsi,t-1/visitrsi,t-1/ranki,t-1+β3infoi,t-1+β4visitcsi,t-1

/visitrsi,t-1/ranki,t-1×infoi,t-1+β5tobinqi,t-1×visitcsi,t-1/visitrsi,t-1/ranki,t-1+

effect+industryfixedeffect+εi,t

(4)

在公式(3)和公式(4)中，invest以現(xiàn)金流量表中購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金當期總資產(chǎn)標準化之后，代表企業(yè)投資水平；機構(gòu)投資者調(diào)研頻率分別用機構(gòu)調(diào)研次數(shù)(visitcs)、機構(gòu)調(diào)研人數(shù)(visitrs)、機構(gòu)調(diào)研網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中心度(rank)作為代理變量，tobinq采用托賓Q值衡量，代表經(jīng)公司賬面資產(chǎn)標準化之后的股價水平。

本文參照喻坤等(2014)[37]的研究成果，公式(3)檢驗的是機構(gòu)投資者實地調(diào)研是否會提高管理層向機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動中的學(xué)習(xí)效應(yīng)，假設(shè)H1a如果成立，tobinq的系數(shù)β1和tobinq*visitcs/visitrs/rank的系數(shù)β3符號為正且顯著，說明機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動對管理層從市場反饋信息中學(xué)習(xí)的效應(yīng)顯著增強；相反，假設(shè)H1b如果成立，tobinq*visitcs/visitrs/rank的系數(shù)β3符號為負，說明機構(gòu)投資者實地調(diào)研并未增強管理層從市場反饋信息中學(xué)習(xí)的作用。

本文參照(Chen，2006)[9]的研究，公式(4)是針對股價信息含量影響機制的檢驗，如果tobinq*visitcs/visitrs/rank*info系數(shù)β6符號為正且顯著，則說明假設(shè)H2a成立，機構(gòu)投資者實地調(diào)研通過股價信息含量的“擠入”渠道，使得管理層通過機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動在市場反饋信息中學(xué)習(xí)的效應(yīng)顯著增強；相反，如果tobinq*visitcs/visitrs/rank*info系數(shù)β6符號為負，則說明假設(shè)H2b成立，機構(gòu)投資者實地調(diào)研并未通過股價增量信息的“擠入”渠道，加強管理層在市場反饋信息中學(xué)習(xí)的可行性，反而通過股價增量信息的“擠出”渠道，增強了管理層從市場反饋信息中學(xué)習(xí)的成本，降低了學(xué)習(xí)效應(yīng)對管理層的影響作用。

(四) 實證結(jié)果

表2 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計分析

1.描述性統(tǒng)計分析。對于關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果如表2所示。其中，invest代表平均每家企業(yè)投資占總資產(chǎn)比率3.71%，visitcs代表機構(gòu)投資者實地調(diào)研平均開展次數(shù)為1.1524，visitrs參與人數(shù)平均為2.1970，說明平均每年每家上市公司開展調(diào)研平均次數(shù)4-5次，參與調(diào)研的平均人數(shù)為14人，被調(diào)研公司的網(wǎng)絡(luò)密度中心度(rank)均值為0.0249，大于中位數(shù)0.0098，說明大部分被調(diào)研公司的網(wǎng)絡(luò)密度中心度在0.0098以上。托賓Q值tobinq的均值為1.5563，與最大值17.6759差異較大，說明上市公司的成長性存在明顯不同。其他變量與已有類似文獻的統(tǒng)計結(jié)果基本一致。

2.主回歸檢驗結(jié)果。表3報告了控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)模型的機構(gòu)投資者實地調(diào)研對投資-股價敏感性影響的回歸分析結(jié)果。表3中的第(2)、(4)、(6)列出放入了tobinq和visitcsvisitrs ank交乘項的結(jié)果，其中visitcs×tobinq、visitrs×tobinq、rank×tobinq都分別在1%的水平上顯著為正，說明機構(gòu)投資者實地調(diào)研中公司投資-股價敏感度顯著提高，股價中包含的信息對公司管理層的投資決策起到了較大的作用，機構(gòu)投資者實地調(diào)研對上市公司投資-股價敏感性具有顯著的正面影響，驗證了假設(shè)H1a，拒絕了假設(shè)H1b,同時說明了機構(gòu)投資者實地調(diào)研后的公司管理層從市場中學(xué)習(xí)的效應(yīng)增強。

表3 機構(gòu)投資者實地調(diào)研對投資股價敏感性的影響

表4 股價信息含量影響機制檢驗結(jié)果

3.股價信息含量影響機制檢驗。本文借鑒Foucault和Frésard(2012)[10]的研究成果，在公式(3)的基礎(chǔ)上加入代表股價信息含量(info)的指標，構(gòu)建visitcs×tobinq×info、visitrs×tobinq×info、rank×tobinq×info的交乘項。表4報告了股價信息含量影響下機構(gòu)投資者實地調(diào)研對公司投資股價敏感性之間的關(guān)系。第(1)、(2)、(3)列中visitcs×tobinq×info、visitrs×tobinq×info、rank×tobinq×info的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，表明機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠增加股價信息含量，從而提高投資-股價敏感性，說明機構(gòu)投資者實地調(diào)研可以在股價私人信息增加的情況下仍然正向影響公司管理層的投資決策。機構(gòu)投資者實地調(diào)研通過投資者信息交易將股價增量信息融入股價，從而提高了公司投資-股價敏感度，支持了假設(shè)H2a，拒絕了假設(shè)H2b,表現(xiàn)為股價信息含量越高時，機構(gòu)投資者實地調(diào)研顯著提升公司投資-股價敏感性。同時說明機構(gòu)投資者實地調(diào)研通過股價信息含量的“擠入渠道”影響管理層向市場學(xué)習(xí)行為的提升。

(五) 進一步分析與討論

1.管理層持股對管理層學(xué)習(xí)行為的影響。如前文理論所述，機構(gòu)投資者實地調(diào)研有利于提高上市公司投資-股價敏感性，增強管理層的學(xué)習(xí)效應(yīng)，一個重要的作用路徑是管理層業(yè)績與股價掛鉤，管理層持股使得高管的利益和企業(yè)的長遠利益聯(lián)系起來，通過激勵機制使其決策行為更會受到股價變化的影響。機構(gòu)投資者實地調(diào)研之后，上市公司信息披露提升有利于提高股價信息含量。當管理層持股時，其財富與股價的關(guān)聯(lián)度越高，因而獲取與利用股價中包含信息的動力就越大，從而使得企業(yè)投資-股價敏感性提高更明顯；相反，當管理層未持股時，獲取與利用股價中包含信息的動機會相對較弱，企業(yè)投資-股價敏感性提高有限。因此本文考慮管理層持股的影響，從代理成本的角度進行分組檢驗，將全樣本劃分為管理層持股與未持股兩組，在分別控制了年份和行業(yè)的固定效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上進行了回歸分析檢驗，表5中報告的結(jié)果顯示當管理層持股時，第(1)(2)(3)列中visitcs/visitrs/rank×tobinq的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而當管理層未持股時，第(4)(5)(6)列中visitcs/visitrs/rank×tobinq的回歸系數(shù)并不顯著，說明當管理層持股時，股價與自身利益相關(guān)程度越大，管理層就越有可能搜集并利用股價中的信息進行投資決策。因此機構(gòu)投資者實地調(diào)研之后，管理層持股企業(yè)的投資-股價敏感性提高越明顯。

表5 管理層持股影響下分組檢驗結(jié)果

2.穩(wěn)健性檢驗。(1)內(nèi)生性問題處理。從機構(gòu)投資者實地調(diào)研對公司投資-股價敏感度的互動邏輯來看，可能本身投資效率較好的公司更容易引起機構(gòu)的關(guān)注，機構(gòu)是否調(diào)研上市公司非隨機選擇會使估計有偏。因此主回歸分析的設(shè)定可能存在互為因果的內(nèi)生性問題，本文運用2SLS工具變量法對以上內(nèi)生性問題進行處理。

參考(Huang等，2020)[38]的研究成果，考慮到機構(gòu)擁有員工數(shù)量與實地調(diào)研頻率密切相關(guān)，參與機構(gòu)投資者調(diào)研的機會更多，與機構(gòu)調(diào)研次數(shù)、人數(shù)、聯(lián)合調(diào)研網(wǎng)絡(luò)中心度呈顯著正向關(guān)系。另外機構(gòu)擁有員工數(shù)量對公司投資-股價敏感度的提升并無直接影響，理論上符合作為工具變量的條件。因此本文采用機構(gòu)中(基金公司和證券公司等)分析師和基金經(jīng)理的數(shù)量加1取自然對數(shù)，代表機構(gòu)員工人數(shù)(insnum)，作為工具變量。表6報告了運用兩階段最小二乘法(2SLS)模型內(nèi)生性檢驗的回歸結(jié)果，表6結(jié)果中顯示機構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)、人數(shù)、聯(lián)合調(diào)研網(wǎng)絡(luò)中心度與投資-股價敏感度在加入工具變量后2SLS的回歸分析結(jié)果。其中機構(gòu)擁有員工人數(shù)與機構(gòu)調(diào)研次數(shù)、人數(shù)、網(wǎng)絡(luò)中心密度在第一階段的回歸結(jié)果均顯著為正，Hausman檢驗中P值均分別<0.05，拒絕原假設(shè)，F(xiàn)值均大于10，說明工具變量不存在弱工具變量的情況，工具變量選取較為合理。第二階段的加入工具變量(insnum)的回歸分析中系數(shù)均顯著性為正，與主檢驗結(jié)果一致，從而進一步驗證了前文假設(shè)H1a的研究結(jié)論。

表6 內(nèi)生性處理檢驗結(jié)果

(2)替換因變量檢驗。參照Heitzman和Huang(2019)[39]的研究成果，將因變量投資水平替換為研發(fā)投資水平，主要采用每家公司每年研發(fā)投入金額除以年末總資產(chǎn)，對本文股價總體信息渠道和股價增量信息影響機制重新檢驗。其中如表7中所報告結(jié)果，第(1)、(2)、(3)列代表股價總體信息渠道的檢驗結(jié)果，visitcs×tobinq、visitrs×tobinq、rank×tobinq交乘項結(jié)果分別在1%和5%水平上顯著為正；第(4)、(5)、(6)列中股價信息含量影響機制的檢驗結(jié)果，visitcs×tobinq×info、visitrs×tobinq×info、rank×tobinq×info的交乘項分別在1%水平方向顯著為正，再次支持管理層能夠從機構(gòu)投資者調(diào)研活動的私有信息的“擠入”渠道中學(xué)習(xí)，股價中的私有信息能夠?qū)竟芾韺油顿Y決策起到指導(dǎo)作用的效果，驗證了假設(shè)H1a和H2a的結(jié)論。

表7 替換因變量的檢驗結(jié)果

五、 結(jié)論、啟示與展望

盡管有大量文獻研究認為機構(gòu)投資者實地調(diào)研是上市公司管理層與投資者之間重要的溝通渠道，但對于管理層是否會從機構(gòu)投資者調(diào)研的反饋信息中學(xué)習(xí)知之甚少。本文研究主要考察了上市公司管理層在做出投資決策時是否傾聽機構(gòu)投資者在實地調(diào)研中發(fā)出的聲音，即利用投資水平對投資機會敏感性，分析了上市公司管理層是否會在機構(gòu)投資者實地調(diào)研后，從市場中股價的反饋信息中學(xué)習(xí)，從而調(diào)整投資決策的問題。研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者實地調(diào)研的廣度、深度、網(wǎng)絡(luò)中心度三個方面對投資機會敏感性的正面影響都存在，說明機構(gòu)投資者實地調(diào)研對管理層在股價總體信息渠道中能夠產(chǎn)生學(xué)習(xí)效應(yīng)；另外機構(gòu)投資者實地調(diào)研也會通過影響股價信息含量提高公司投資-股價敏感性，公司管理層通過股價信息含量“擠入渠道”在實地調(diào)研中產(chǎn)生了學(xué)習(xí)效應(yīng)；進一步研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股的公司中機構(gòu)投資者實地調(diào)研對提高公司投資-股價敏感性的引導(dǎo)作用更為顯著。同時本文研究結(jié)論表明管理層通過實地調(diào)研接收機構(gòu)投資者的反饋信息總體表現(xiàn)為“信息交易”的特征，對真實投資決策有效性產(chǎn)生積極影響。

基于本文研究結(jié)果提出以下幾點政策啟示：機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠提高股價信息含量，將有價值的私有信息利用信息交易融入股價，通過信息反饋機制反映給管理層，從而提高其投資決策效率。因此應(yīng)該進一步完善機構(gòu)投資者實地調(diào)研信息披露方面的規(guī)范，調(diào)研人數(shù)、參與調(diào)研機構(gòu)信息及分析師信息披露更加準確，調(diào)研信息披露的內(nèi)容應(yīng)得到進一步監(jiān)管，促使投資者獲取和挖掘更多有效的私有信息。通過機構(gòu)投資者實地調(diào)研平臺充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用，提供合理建議等功能，使得機構(gòu)投資者利用實地調(diào)研主動參與公司治理的具體方式，更加接近于“積極機構(gòu)股東”的角色定位。通過開展機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠引導(dǎo)實體經(jīng)濟行為能力，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者實地調(diào)研的反饋效應(yīng)機制，提高了資本市場定價效率，有利于優(yōu)化企業(yè)的投資決策。

雖然本文針對管理層在機構(gòu)投資者實地調(diào)研中產(chǎn)生學(xué)習(xí)效應(yīng)展開了研究，并提出了相關(guān)的政策建議。但由于數(shù)據(jù)收集難度較大，在文章中并沒有過多地考慮強制性披露機構(gòu)投資者實地調(diào)研信息對于管理層學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響，這可以作為下一步研究方向來進一步檢驗。