胡海峰 宋肖肖

（北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，北京 100875）

一、引言

新冠疫情是前所未有的全球性公共衛(wèi)生危機(jī)，對(duì)全球的政治、經(jīng)濟(jì)以及社會(huì)等各個(gè)方面均造成了嚴(yán)重的沖擊，伴隨著新冠疫情的區(qū)域傳播，不斷爆發(fā)的新冠疫情極大加劇了全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)，各國(guó)資本市場(chǎng)也均經(jīng)歷了大幅度下跌，比如中國(guó)上證綜指在2020年2月3日下跌7.2%，美國(guó)股市自2020年3月9日以后的8個(gè)交易日發(fā)生4次一級(jí)熔斷，累計(jì)跌幅超過(guò)30%，多個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)也隨之發(fā)生熔斷，并且都跌入技術(shù)性熊市。雖然新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重沖擊，但有的國(guó)家已經(jīng)擺脫了疫情開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，有的國(guó)家仍然深陷疫情陰霾，有陷入經(jīng)濟(jì)衰退的可能。我們注意到，疫情期間不同資本市場(chǎng)遭受新冠疫情沖擊時(shí)的損失和恢復(fù)情況也存在較大差異，這反映了各個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)韌性的差異。毫無(wú)疑問(wèn)，疫情期間資本市場(chǎng)的韌性越大，企業(yè)調(diào)整和適應(yīng)變化的能力越強(qiáng)，企業(yè)受到的損失也就越小，生存機(jī)會(huì)也就越大。

韌性（resilience）一詞最早被用來(lái)描述材料不易斷裂的性質(zhì)[1]，后經(jīng)美國(guó)生態(tài)學(xué)家進(jìn)一步拓展到“生態(tài)韌性”，主要指系統(tǒng)在不改變自身結(jié)構(gòu)、功能和同一性的前提下所能承受的干擾量，強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)的抵抗能力[2]。隨后“韌性”概念被引入到經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，包括宏觀的經(jīng)濟(jì)韌性[3-5]和金融韌性[6-8]、微觀的企業(yè)組織韌性[9-11]。雖然眾多學(xué)科對(duì)韌性的定義存在差異，但韌性概念被廣泛認(rèn)為應(yīng)該包括三個(gè)核心元素：一是抵抗力，指抵御沖擊、吸收沖擊的能力，代表一個(gè)系統(tǒng)面對(duì)沖擊或擾動(dòng)時(shí)維持其結(jié)構(gòu)和功能的穩(wěn)定性的能力；二是恢復(fù)力，是指經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在遭受沖擊后，重新整合內(nèi)部資源、調(diào)整自身結(jié)構(gòu)，適應(yīng)新的外部環(huán)境并恢復(fù)至沖擊前水平的能力，通常用沖擊后恢復(fù)的速度和程度來(lái)衡量；三是調(diào)整力，指系統(tǒng)的創(chuàng)造能力，即系統(tǒng)在遭受沖擊后開啟新的發(fā)展路徑的能力[12]。

此次席卷全球的新冠疫情危機(jī)，可以說(shuō)對(duì)全球資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一次突然的外生沖擊，其事先無(wú)法有效預(yù)測(cè)，發(fā)生后直接限制人類的經(jīng)濟(jì)行為，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退和金融市場(chǎng)震蕩[13]，這為考察資本市場(chǎng)韌性提供了契機(jī)?；陧g性的抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力三個(gè)要素，本文構(gòu)建了資本市場(chǎng)韌性測(cè)度的邏輯框架，考察了全球資本市場(chǎng)在遭遇新冠疫情沖擊時(shí)的韌性差異，同時(shí)分析了中國(guó)資本市場(chǎng)韌性的水平與國(guó)際資本市場(chǎng)的差距，從而為中國(guó)資本市場(chǎng)韌性的建設(shè)提供一定的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

二、資本市場(chǎng)韌性的指標(biāo)構(gòu)建

為了考察資本市場(chǎng)在新冠疫情期間的韌性差異，本文選取了45個(gè)經(jīng)濟(jì)體的代表性股票市場(chǎng)在新冠疫情期間的表現(xiàn)作為資本市場(chǎng)表現(xiàn)的代理變量①包括22個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家：美國(guó)、瑞典、葡萄牙、德國(guó)、加拿大、芬蘭、荷蘭、法國(guó)、意大利、盧森堡、瑞士、以色列、日本、澳大利亞、西班牙、比利時(shí)、挪威、捷克、愛爾蘭、英國(guó)、新加坡、奧地利，以及23個(gè)新興市場(chǎng)：韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)、馬來(lái)西亞、越南、尼日利亞、土耳其、巴西、印度、沙特、墨西哥、波蘭、希臘、中國(guó)香港、印尼、泰國(guó)、俄羅斯、埃及、阿聯(lián)酋、智利、菲律賓、匈牙利、黎巴嫩。。股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，更是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“晴雨表”。選取時(shí)期為2020年1月1日—2021年1月31日，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。選擇2020年1月1日作為研究起點(diǎn)的原因是為了盡可能尋找股票市場(chǎng)沒(méi)有受到新冠疫情影響的正常狀態(tài)，并將其視作在疫情前的穩(wěn)定狀態(tài)，選擇2021年1月31日作為研究終點(diǎn)的原因是已經(jīng)有部分代表性股票市場(chǎng)的指數(shù)恢復(fù)到了疫情前的水平，并進(jìn)一步向更高水平調(diào)整，這有利于我們考察資本市場(chǎng)的恢復(fù)力和調(diào)整力。在構(gòu)建指標(biāo)時(shí)，關(guān)注了這些指標(biāo)的空間和時(shí)間兩個(gè)維度，空間就是下跌、恢復(fù)和調(diào)整的幅度，時(shí)間就是下跌期、恢復(fù)期和調(diào)整期的持續(xù)時(shí)間。

（一）資本市場(chǎng)抵抗力測(cè)度

抵抗力是資本市場(chǎng)抵抗外部沖擊所造成的負(fù)面影響能力的綜合體現(xiàn)，它是資本市場(chǎng)防止沖擊造成負(fù)面影響能力的綜合評(píng)價(jià)，可以說(shuō)抵抗力是資本市場(chǎng)具有韌性的必要條件。本文將資本市場(chǎng)在新冠疫情期間的最大損失程度作為衡量資本市場(chǎng)抵抗力的空間維度，將資本市場(chǎng)在下跌期的持續(xù)時(shí)間作為衡量資本市場(chǎng)抵抗力的時(shí)間維度。構(gòu)建邏輯如公式（1）和（2）：

decline表示股票市場(chǎng)指數(shù)的下跌幅度， PRICEpre表示在2020年1月1日到2020年3月31日期間各個(gè)股票市場(chǎng)指數(shù)的最高點(diǎn)，Tpre表示股票市場(chǎng)在疫情前最高點(diǎn)的時(shí)間點(diǎn)，由于新冠疫情的區(qū)域傳播，每個(gè)國(guó)家爆發(fā)新冠疫情的時(shí)間點(diǎn)不同，相應(yīng)地股票市場(chǎng)的穩(wěn)定狀態(tài)也不同，因此尋找的每個(gè)股票市場(chǎng)在疫情前的穩(wěn)定狀態(tài)的日期是不同的，這可以很好地說(shuō)明每個(gè)股票市場(chǎng)受到疫情的影響時(shí)間的差異。PRICEevent表示每個(gè)股票市場(chǎng)指數(shù)從疫情前穩(wěn)定狀態(tài)以后的最低點(diǎn)，Tevent表示達(dá)到最低點(diǎn)的時(shí)間點(diǎn)，同樣地，由于每個(gè)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)疫情政策的差異，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體受新冠疫情的影響時(shí)間可能存在巨大差異，其達(dá)到最低點(diǎn)的時(shí)間以及下降期的持續(xù)時(shí)間都將存在較大差異。

（二）資本市場(chǎng)恢復(fù)力測(cè)度

資本市場(chǎng)受到疫情沖擊后的恢復(fù)情況反映了資本市場(chǎng)的恢復(fù)力。參考抵抗力的測(cè)度邏輯，本文將股票市場(chǎng)在疫情以后的恢復(fù)程度作為衡量資本市場(chǎng)恢復(fù)力的空間維度，將恢復(fù)期持續(xù)的時(shí)間作為衡量資本市場(chǎng)恢復(fù)力的空間維度。測(cè)度邏輯如公式（3）和（4）：

rec表示股票市場(chǎng)的恢復(fù)程度，PRICElate表示股票市場(chǎng)達(dá)到最低點(diǎn)之后第一次恢復(fù)至（或超過(guò)）危機(jī)前水平的表現(xiàn)水平，Tlate表示恢復(fù)至疫情前水平的時(shí)間點(diǎn)，由于每個(gè)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)疫情政策的差異，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體在疫情后的恢復(fù)程度和恢復(fù)時(shí)間會(huì)存在較大差異。rec_time表示從受疫情影響開始到恢復(fù)到疫情前狀態(tài)所持續(xù)的時(shí)間（包括下跌期的持續(xù)時(shí)間），PRICEevent和Tpre與公式（1）和（2）中的含義相同。對(duì)于沒(méi)有恢復(fù)到疫情前水平的股票市場(chǎng)，本文將其達(dá)到最低點(diǎn)之后最大的恢復(fù)水平作為PRICElate。

（三）資本市場(chǎng)調(diào)整力測(cè)度

調(diào)整力表示資本市場(chǎng)相對(duì)于疫情前狀態(tài)向更高水平調(diào)整的能力，構(gòu)建的調(diào)整力指標(biāo)的邏輯如公式（5）和（6）：

ad表示股票市場(chǎng)調(diào)整程度，PRICEmax表示股票市場(chǎng)在疫情后恢復(fù)的最高水平，PRICEevent表示疫情前的最高水平，參考公式（1）中的定義。ad一個(gè)正值，反映了資本市場(chǎng)在疫情后調(diào)整的幅度，ad值越大，意味著股票市場(chǎng)相對(duì)于疫情前最高點(diǎn)的恢復(fù)幅度越高，企業(yè)調(diào)整力越強(qiáng)。需要注意的是，有的股票市場(chǎng)可能存在沒(méi)有恢復(fù)到疫情前最高水平的情況，其ad值小于100%，意味著較弱的調(diào)整力；而當(dāng)rec值超過(guò)100%時(shí)，表明股票市場(chǎng)不僅能夠恢復(fù)至疫情前的正常狀態(tài)，還能夠進(jìn)一步向更高的水平調(diào)整，意味著較強(qiáng)的資本市場(chǎng)調(diào)整力。

（四）資本市場(chǎng)韌性綜合指標(biāo)的構(gòu)建

為了全面反映資本市場(chǎng)韌性的三個(gè)維度，采用z-score標(biāo)準(zhǔn)化方法將資本市場(chǎng)韌性的各個(gè)子指標(biāo)轉(zhuǎn)化成無(wú)量綱的可比數(shù)據(jù)，并通過(guò)算術(shù)平均的方法構(gòu)建一個(gè)韌性的綜合指標(biāo)。變換方法如公式（7）：

對(duì)于數(shù)列x1,x2,…,xn，作如下變換：

三、新冠疫情下全球資本市場(chǎng)韌性分析

（一）發(fā)達(dá)國(guó)家的韌性比較

22個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)在疫情期間的表現(xiàn)情況，如表1所示，是按照韌性綜合指標(biāo)大小排序的結(jié)果。從疫情期間的下跌程度看，最大的市場(chǎng)是奧地利（-50%），最小的市場(chǎng)為瑞士（-28%）。下跌期持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)和最短的市場(chǎng)分別為愛爾蘭（76天）和意大利（22天）。從標(biāo)準(zhǔn)化后的抵抗力指標(biāo)看，資本市場(chǎng)抵抗力最高的前三個(gè)市場(chǎng)分別為瑞士（1.14）、葡萄牙（0.73）、美國(guó)（0.67），最低的三個(gè)市場(chǎng)為盧森堡（-0.27）、愛爾蘭（-0.80）、奧地利（-1.48）。資本市場(chǎng)抵抗力的數(shù)值越大，意味著疫情期間股票市場(chǎng)指數(shù)下跌的幅度越小，抵抗力強(qiáng)的股票市場(chǎng)在危機(jī)期間一般都同時(shí)具有較小的下跌幅度和較長(zhǎng)的下跌持續(xù)時(shí)間，而抵抗力較差的市場(chǎng)要么下跌幅度較大，要么下跌期持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

從恢復(fù)力的指標(biāo)看，恢復(fù)程度最高和最低的市場(chǎng)分別為奧地利（86%）和瑞士（34%），恢復(fù)期持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)和最短的市場(chǎng)分別為奧地利（384天）和美國(guó)（181天）。從恢復(fù)力綜合指標(biāo)看，恢復(fù)力最高的前三位為美國(guó)（1.17）、瑞典（0.82）、奧地利（0.51），最低的三個(gè)市場(chǎng)為瑞士（-0.80）、英國(guó)（-0.81）、新加坡（-0.81），它們的股票市場(chǎng)的恢復(fù)程度和恢復(fù)期持續(xù)時(shí)間均低于發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平，導(dǎo)致排名較為靠后。

從調(diào)整力的指標(biāo)看，有10個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)恢復(fù)到了疫情前的水平，且所有發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)均恢復(fù)了疫情前狀態(tài)的80%以上。調(diào)整程度最高的市場(chǎng)為日本（120%），最低的為西班牙（83%）。調(diào)整期持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的市場(chǎng)為奧地利（384天），最短的為加拿大（323天）。最后，從調(diào)整力綜合指標(biāo)看，調(diào)整力最高的三個(gè)市場(chǎng)分別為葡萄牙（1.17）、德國(guó)（0.82）、加拿大（0.80），最低的三個(gè)市場(chǎng)為英國(guó)（-0.50）、新加坡（-0.80）、奧地利（-1.18），調(diào)整力越高，表明股票市場(chǎng)相對(duì)于疫情前的穩(wěn)定狀態(tài)恢復(fù)的水平越高，資本市場(chǎng)調(diào)整力較強(qiáng)。

表1 發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)韌性比較

（續(xù)表）

韌性排名最高的前三個(gè)市場(chǎng)為美國(guó)（0.87）、瑞典（0.68）、葡萄牙（0.64），靠后的三個(gè)市場(chǎng)為英國(guó)（-0.48）、新加坡（-0.62）、奧地利（-0.72）?？傮w上看，美國(guó)和瑞典的資本市場(chǎng)抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力都較強(qiáng)；葡萄牙的資本市場(chǎng)的抵抗力和調(diào)整力較強(qiáng)，但恢復(fù)力較弱；德國(guó)和加拿大的資本市場(chǎng)調(diào)整力較強(qiáng)，但恢復(fù)力和調(diào)整力較弱。韌性排名靠后的奧地利的恢復(fù)力雖然不弱，但資本市場(chǎng)在疫情期間的抵抗力和調(diào)整力均不足，是其資本市場(chǎng)韌性較差的主要原因，而英國(guó)和新加坡的資本市場(chǎng)抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力均不足。總體來(lái)看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的資本市場(chǎng)在危機(jī)期間的韌性存在較大差異，有的市場(chǎng)同時(shí)具有較強(qiáng)的抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力（比如美國(guó)和瑞典），有的市場(chǎng)具有較強(qiáng)的調(diào)整力，但是缺乏抵抗力和恢復(fù)力（比如德國(guó)和加拿大）。比較資本市場(chǎng)韌性不能僅僅關(guān)注于韌性的一個(gè)方面，要同時(shí)考慮抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力，在疫情發(fā)展的不同階段更需要關(guān)注韌性的不同方面。

（二）新興市場(chǎng)的韌性比較

表2是23個(gè)新興市場(chǎng)的資本市場(chǎng)韌性結(jié)果。從抵抗力的指標(biāo)看，下跌程度最高的市場(chǎng)為俄羅斯（-49%），下跌幅度最低的市場(chǎng)為中國(guó)（-15%），下跌期持續(xù)時(shí)間最短的市場(chǎng)為埃及（38天），持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的市場(chǎng)為黎巴嫩（140天）。從標(biāo)準(zhǔn)化后的抵抗力指標(biāo)看，資本市場(chǎng)抵抗力最高的前三個(gè)市場(chǎng)分別為中國(guó)（1.24）、中國(guó)香港（0.58）、馬來(lái)西亞（0.43），它們資本抵抗力較強(qiáng)的主要原因是其疫情期間較低的下跌程度。最低的三個(gè)市場(chǎng)為巴西（-0.91）、俄羅斯（-1.06）、黎巴嫩（-1.41），巴西和俄羅斯較大的下跌程度是他們資本市場(chǎng)抵抗力較差的主要原因，黎巴嫩則由于其較長(zhǎng)的下降期持續(xù)時(shí)間造成了其抵抗力整體較差。

從恢復(fù)力的指標(biāo)看，恢復(fù)程度最高和最低的市場(chǎng)分別為巴西（93%）和黎巴嫩（16%）。恢復(fù)期持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)和最短的市場(chǎng)分別為匈牙利（378天）和中國(guó)（172天）。從恢復(fù)力綜合指標(biāo)看，恢復(fù)力最高的前三位為韓國(guó)（1.21）、巴西（1.04）、中國(guó)臺(tái)灣（0.85）。巴西較高的恢復(fù)力主要是由于其較高的恢復(fù)程度，韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣較高的恢復(fù)力則主要是由較低的恢復(fù)期持續(xù)時(shí)間導(dǎo)致。恢復(fù)力最低的三個(gè)市場(chǎng)為埃及（-0.89）、中國(guó)香港（-0.94）、黎巴嫩（-1.60），這些市場(chǎng)的恢復(fù)期持續(xù)時(shí)間均大于市場(chǎng)平均水平，恢復(fù)程度也小于市場(chǎng)平均水平。

從調(diào)整力的指標(biāo)看，14個(gè)經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)恢復(fù)到了疫情前的水平，并向更高水平進(jìn)一步調(diào)整，所有新興市場(chǎng)的股票市場(chǎng)調(diào)整程度均超過(guò)80%。調(diào)整程度最高和最低的市場(chǎng)分別為尼日利亞（143%）和埃及（83%），調(diào)整期持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)和最短的市場(chǎng)分別為中國(guó)（378天）和馬來(lái)西亞（341天）。從調(diào)整力綜合指標(biāo)看，調(diào)整力最高的三個(gè)市場(chǎng)分別為韓國(guó)（0.94）、尼日利亞（0.81）、越南（0.68），它們的股票市場(chǎng)較高的調(diào)整幅度是其調(diào)整力較高的主要原因。最低的三個(gè)市場(chǎng)分別為智利（-0.84）、匈牙利（-0.89）、黎巴嫩（-1.00），調(diào)整程度最低的市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)調(diào)整力也越弱。

表2 新興市場(chǎng)資本市場(chǎng)韌性比較

從韌性綜合指標(biāo)看，韌性排名最高的前三個(gè)市場(chǎng)為韓國(guó)（0.71）、中國(guó)臺(tái)灣（0.56）、中國(guó)（0.40），排名靠后的三個(gè)市場(chǎng)為菲律賓（-0.61）、匈牙利（-0.64）、黎巴嫩（-1.34）?？傮w上看，韓國(guó)的資本市場(chǎng)恢復(fù)力和調(diào)整力較強(qiáng)，但是抵抗力較弱；中國(guó)資本市場(chǎng)具有較強(qiáng)的抵抗力，但是恢復(fù)力和調(diào)整力較弱。韌性排名靠后的菲律賓、匈牙利和黎巴嫩的抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力整體都較差，決定了它們的資本市場(chǎng)韌性也較差?？傮w來(lái)看，新興市場(chǎng)的資本市場(chǎng)在疫情期間的韌性也存在較大差異。

（三）發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)韌性的差異

按照發(fā)展程度將樣本進(jìn)一步劃分為發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)，考察不同發(fā)展程度的經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)新冠疫情的能力的差異。從抵抗力指標(biāo)看，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)的平均下跌程度分別為35%和37%，中位數(shù)分別為36%和37%，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)受到新冠疫情的影響更大，在空間上面臨的損失較大。新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的平均下跌期持續(xù)時(shí)間分別為67天和42天，中位數(shù)分別為64天和33天，新興市場(chǎng)的資本市場(chǎng)處于下跌期的平均時(shí)間要大于發(fā)達(dá)國(guó)家，從時(shí)間維度看，新興市場(chǎng)的損失較為嚴(yán)重，且差異較大。新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的平均抵抗力分別為-0.21和0.21，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的資本市場(chǎng)較低的下跌期持續(xù)時(shí)間是資本市場(chǎng)抵抗力強(qiáng)于新興市場(chǎng)的主要原因。

從恢復(fù)力指標(biāo)看，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)的平均恢復(fù)程度分別為51%和54%，中位數(shù)分別為51%和52%，發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)恢復(fù)程度略大于新興市場(chǎng)，空間上的恢復(fù)能力更強(qiáng)。新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)平均下跌期持續(xù)時(shí)間分別為315天和321天，中位數(shù)分別為350天和330天，發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)的恢復(fù)期持續(xù)時(shí)間略長(zhǎng)，其恢復(fù)力在時(shí)間維度上較弱。新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的恢復(fù)力均值分別為-0.01和0.01，表明發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)恢復(fù)力在總體上要強(qiáng)于新興市場(chǎng)。

從調(diào)整力指標(biāo)看，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)的調(diào)整程度的均值分別為106%和100%，中位數(shù)分別為102%和99%，發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)在疫情后的調(diào)整程度要小于新興市場(chǎng)，調(diào)整力在空間上較弱。新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)的調(diào)整期持續(xù)時(shí)間的均值分別為364天和344天，中位數(shù)分別為365天和341天，發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)調(diào)整期持續(xù)時(shí)間較短，調(diào)整力在空間上較強(qiáng)。新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)調(diào)整力的均值分別為-0.15和0.16，表明新興市場(chǎng)的資本市場(chǎng)調(diào)整力在總體上要弱于發(fā)達(dá)國(guó)家。

為了更詳細(xì)的分析指標(biāo)的分布情況，采用核密度方法分別估計(jì)了恢復(fù)力、抵抗力、調(diào)整力和韌性綜合指標(biāo)的核密度分布圖，核密度估計(jì)方法不利用有關(guān)數(shù)據(jù)分布的先驗(yàn)知識(shí)，對(duì)數(shù)據(jù)分布不附加任何假定，是一種從數(shù)據(jù)樣本本身出發(fā)研究數(shù)據(jù)分布特征的方法，具體估計(jì)結(jié)果如圖1所示，其中實(shí)線表示所有市場(chǎng)，短虛線表示新興市場(chǎng)，長(zhǎng)虛線表示發(fā)達(dá)市場(chǎng)。第一，新興市場(chǎng)的抵抗力和調(diào)整力偏度系數(shù)均大于0，屬于正偏態(tài)分布，呈偏右尾分布特征，但發(fā)達(dá)國(guó)家的抵抗力偏度系數(shù)小于0，屬于負(fù)偏態(tài)分布，表明新興市場(chǎng)的股票市場(chǎng)抵抗力和調(diào)整力較多的分布在均值左側(cè)，發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)抵抗力和調(diào)整力則較多的分布在均值右側(cè)。第二，新興市場(chǎng)的恢復(fù)力偏度系數(shù)均小于0，發(fā)達(dá)國(guó)家的恢復(fù)力偏度系數(shù)大于0，表明新興市場(chǎng)的恢復(fù)力偏度系數(shù)更多分布在均值右側(cè)，表明發(fā)達(dá)市場(chǎng)的恢復(fù)力較多分布在其均值左側(cè)。第三，新興市場(chǎng)的資本市場(chǎng)韌性偏度系數(shù)均小于0，均屬于負(fù)偏態(tài)分布，呈現(xiàn)偏左尾分布特征，資本市場(chǎng)韌性更多的分布在均值右側(cè)。

圖1 資本市場(chǎng)韌性指標(biāo)核密度分布圖

總體來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)韌性要強(qiáng)于新興市場(chǎng)，且發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力均強(qiáng)于新興市場(chǎng)。新興市場(chǎng)韌性表現(xiàn)較差的原因可能是新興經(jīng)濟(jì)體過(guò)于依賴大宗商品，新冠疫情期間大宗商品市場(chǎng)大幅貶值，使投資者對(duì)資源豐富經(jīng)濟(jì)體的未來(lái)感到相當(dāng)擔(dān)憂，特別是依賴大宗商品的新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，它們被列為最易受新冠疫情影響的經(jīng)濟(jì)體[14]。這一結(jié)果說(shuō)明在新冠疫情爆發(fā)以后，由于新興市場(chǎng)的資本市場(chǎng)韌性較弱，它們的股票市場(chǎng)受到疫情的負(fù)面沖擊更加嚴(yán)重，損失更大，且事后向更高水平的調(diào)整能力也弱于發(fā)達(dá)國(guó)家。

四、2008金融危機(jī)至新冠疫情期間全球資本市場(chǎng)韌性的變化

進(jìn)一步考察全球資本市場(chǎng)在2008年金融危機(jī)和2020新冠疫情兩次危機(jī)期間市場(chǎng)韌性的變化。圖2展示了22個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的資本市場(chǎng)在兩次金融危機(jī)期間的韌性差異。第一，從抵抗力來(lái)看，2008年金融危機(jī)期間資本市場(chǎng)抵抗力較強(qiáng)的德國(guó)、加拿大和英國(guó)，在新冠疫情期間卻表現(xiàn)出較差的抵抗力。美國(guó)、瑞典和葡萄牙三個(gè)市場(chǎng)的資本市場(chǎng)抵抗力在2008年金融危機(jī)期間較差，但是在新冠疫情期間的抵抗力表現(xiàn)較強(qiáng)，資本市場(chǎng)抵抗力得到了提高。法國(guó)、日本和新加坡的資本市場(chǎng)在兩次危機(jī)期間均表現(xiàn)出較差的抵抗力，它們的資本市場(chǎng)抵抗力變化較小。第二，從恢復(fù)力看，新冠疫情期間資本市場(chǎng)韌性排名靠前的美國(guó)、瑞典、葡萄牙等市場(chǎng)的恢復(fù)力均經(jīng)歷了上升，而疫情期間韌性排名靠后的以色列、日本、挪威、捷克、英國(guó)、新加坡等市場(chǎng)的恢復(fù)力均經(jīng)歷了下降，德國(guó)、加拿大、瑞士等市場(chǎng)的恢復(fù)力在兩次危機(jī)期間的差異較小，韌性排名靠后的奧地利的資本市場(chǎng)恢復(fù)力經(jīng)歷了大幅度提高。第三，從調(diào)整力看，相比于2008年金融危機(jī)，韌性排名第一的美國(guó)資本市場(chǎng)的調(diào)整力略有下降，瑞典和德國(guó)的資本市場(chǎng)調(diào)整力在兩次危機(jī)期間的變化較小，葡萄牙、法國(guó)和意大利等市場(chǎng)的調(diào)整力在疫情期間均得到了較大提升，英國(guó)和捷克等市場(chǎng)的調(diào)整力在疫情期間則經(jīng)歷了下降。第四，從韌性綜合指標(biāo)看，美國(guó)、德國(guó)和加拿大在兩次危機(jī)期間的資本市場(chǎng)韌性都較強(qiáng)，且資本市場(chǎng)韌性的表現(xiàn)較為穩(wěn)定，兩次危機(jī)期間的韌性差異較小，瑞典、葡萄牙、芬蘭、荷蘭、法國(guó)、意大利等國(guó)家在2008年金融危機(jī)期間的韌性較弱，但在2020新冠疫情危機(jī)期間這些國(guó)家的資本市場(chǎng)韌性得到了較大提高，資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的韌性較強(qiáng)。

圖2 兩次危機(jī)期間發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)韌性變化

圖3展示了23個(gè)新興市場(chǎng)的資本市場(chǎng)在兩次金融危機(jī)期間的韌性差異。第一，從抵抗力看，相比于2008年金融危機(jī)，疫情期間韌性排名第一的韓國(guó)的資本市場(chǎng)抵抗力經(jīng)歷了下降，中國(guó)、越南、尼日利亞等經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)抵抗力在疫情期間得到了較大程度的提高，疫情期間經(jīng)歷的損失程度較少。中國(guó)臺(tái)灣、馬來(lái)西亞、土耳其、墨西哥等經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)抵抗力在兩次危機(jī)期間變得較為穩(wěn)定。第二，從恢復(fù)力看，相比于2008年金融危機(jī)，韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)、馬來(lái)西亞等經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)恢復(fù)力在疫情期間都有較大的提高，越南、土耳其、墨西哥等經(jīng)濟(jì)體的恢復(fù)力有所下降。第三，從調(diào)整力看，疫情期間資本市場(chǎng)韌性排名靠前的韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)、馬來(lái)西亞、越南、尼日利亞等經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)調(diào)整力均有顯著提升，土耳其、印度、墨西哥和中國(guó)香港等經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)調(diào)整力在兩次危機(jī)期間變化較小，印尼、泰國(guó)、俄羅斯、埃及、菲律賓、智利等經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)調(diào)整力則經(jīng)歷了較大幅度下降。第四，從韌性綜合指標(biāo)看，韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)、馬來(lái)西亞、越南、尼日利亞等經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)韌性均有顯著提升，土耳其、印度、沙特等經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)韌性在兩次危機(jī)期間的差異較小，韌性表現(xiàn)較為穩(wěn)定，印尼、泰國(guó)、俄羅斯、埃及、菲律賓、智利等經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)韌性同樣也經(jīng)歷了較大幅度下降。

圖3 兩次危機(jī)期間新興資本市場(chǎng)韌性變化

通過(guò)2008年金融危機(jī)和2020新冠疫情兩次危機(jī)期間全球資本市場(chǎng)韌性的比較，美國(guó)、德國(guó)和加拿大的資本市場(chǎng)韌性表現(xiàn)較好且較為穩(wěn)定，韓國(guó)、中國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣的資本市場(chǎng)韌性在疫情期間表現(xiàn)較好，主要原因是這些經(jīng)濟(jì)體出臺(tái)的財(cái)政刺激政策（如放松金融市場(chǎng)監(jiān)管、降息等）恢復(fù)了投資者信心，投資者相信通過(guò)財(cái)政政策直接向上市公司注入流動(dòng)性以及提供有針對(duì)性的財(cái)政支持會(huì)更有效地減輕疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響。另外，韓國(guó)、中國(guó)和德國(guó)出臺(tái)的嚴(yán)格有效的疫情防控措施及時(shí)地抑制了病毒的蔓延，也進(jìn)一步減輕了新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

五、結(jié)論

通過(guò)對(duì)新冠疫情爆發(fā)將近一年以來(lái)全球股票市場(chǎng)表現(xiàn)的分析，比較了新冠疫情下全球資本市場(chǎng)韌性的差異，結(jié)果表明：一是全球45個(gè)代表性股票市場(chǎng)中，相比于疫情前的狀態(tài)，恢復(fù)程度超過(guò)100%的有24個(gè)市場(chǎng)，占比約為53%，全球股票市場(chǎng)的恢復(fù)程度均超過(guò)80%，表明全球資本市場(chǎng)已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前的正常狀態(tài)。二是發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)各自的資本市場(chǎng)內(nèi)部之間的韌性都存在較大差異，有的經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)抵抗力較強(qiáng)，有的恢復(fù)力較強(qiáng)等等，正是資本市場(chǎng)韌性的各個(gè)維度的差異導(dǎo)致了不同經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)在應(yīng)對(duì)新冠疫情時(shí)的表現(xiàn)差異。三是發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)韌性要強(qiáng)于新興市場(chǎng)，且發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)抵抗力、恢復(fù)力和調(diào)整力均強(qiáng)于新興市場(chǎng)。

通過(guò)對(duì)全球資本市場(chǎng)韌性的比較可以對(duì)中國(guó)資本韌性的水平有一定的認(rèn)知，通過(guò)對(duì)45個(gè)資本市場(chǎng)的韌性進(jìn)行排名，中國(guó)資本市場(chǎng)韌性在所有市場(chǎng)中位列第9名，在疫情期間中國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)出較高的韌性。具體來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)的抵抗力在所有市場(chǎng)中排名第1，中國(guó)股票市場(chǎng)在疫情期間的下跌程度是全球最低的，這得益于中國(guó)政府應(yīng)對(duì)新冠疫情及時(shí)有效的應(yīng)對(duì)措施。中國(guó)股票市場(chǎng)的恢復(fù)力和調(diào)整力在所有市場(chǎng)中的排名分別為第16和26，位列中等，中國(guó)資本市場(chǎng)的恢復(fù)力和調(diào)整力明顯不足，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際平均水平。資本市場(chǎng)的恢復(fù)力和調(diào)整力是資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的重要保障，也是資本市場(chǎng)發(fā)揮持續(xù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能的必然要求，未來(lái)應(yīng)該著重關(guān)注中國(guó)資本市場(chǎng)恢復(fù)力和調(diào)整力不足的原因，打造平衡的韌性資本市場(chǎng)。