谷方杰，張文鋒

(1.大連海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧 大連 116023;2.大連海洋大學(xué)海洋法律與人文學(xué)院，遼寧 大連 116023)

0 引言

當(dāng)前，中央正在著力實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，加快供給側(cè)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資作為高能資本，是緩解企業(yè)創(chuàng)業(yè)難、融資難、發(fā)展難的必要手段，也是擴(kuò)大直接融資促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效途徑，對 “三創(chuàng)” (創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)造)均有重要的拉動作用。創(chuàng)業(yè)投資是指專業(yè)資本家投入到新興的、能夠迅速發(fā)展的、具有市場競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本[1]。因此，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資是落實國家戰(zhàn)略的必然要求。

首先，創(chuàng)業(yè)投資極大地促進(jìn)了技術(shù)創(chuàng)新。一方面，創(chuàng)業(yè)投資為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供資本源泉。在科技創(chuàng)新的框架中，以科學(xué)發(fā)現(xiàn)為前端，以科技創(chuàng)新成果實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化為后端，就會明確對資金的需求以及投資的主體，即處于不確定性很大，并且收益具有公共性的科學(xué)發(fā)現(xiàn)階段，政府會成為投資主體；而處于風(fēng)險較小，并且收益收斂于私人投資者的產(chǎn)業(yè)化階段，則民間資本會成為投資主體[2]。相比而言，從技術(shù)孵化到實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化階段，對資金的需求極為迫切，創(chuàng)業(yè)投資往往集中于該領(lǐng)域，從而推動了科技創(chuàng)新發(fā)展。另一方面，創(chuàng)業(yè)投資主要以企業(yè)為依托，通過以市場為導(dǎo)向的高新技術(shù)體系來構(gòu)建。除了資金，創(chuàng)業(yè)投資還將關(guān)鍵技術(shù)、企業(yè)管理以及營銷策略等方面融入企業(yè)中，提供相應(yīng)的增值服務(wù)，從而實現(xiàn)資源整合，發(fā)揮企業(yè)的主體作用，獲得創(chuàng)新價值。

其次，創(chuàng)業(yè)投資加速科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化，能夠有效發(fā)揮市場配置創(chuàng)新資源的決定性作用。創(chuàng)業(yè)投資加速實現(xiàn)創(chuàng)新科技成果產(chǎn)業(yè)化，培育并發(fā)展了一批國際競爭力較高的創(chuàng)新企業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)，對經(jīng)濟(jì)社會貢獻(xiàn)巨大。美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會 (NVCA)的數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所創(chuàng)造的GDP占全美GDP的21%，其中，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供的崗位數(shù)量占私人雇傭提供崗位總數(shù)量的11%。

最后，創(chuàng)業(yè)投資助力培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育與發(fā)展密不可分，實踐表明，創(chuàng)業(yè)投資是支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的專業(yè)金融形態(tài)，引導(dǎo)社會資本集中配置于具有先導(dǎo)性、戰(zhàn)略性的新興產(chǎn)業(yè)。正是由于創(chuàng)業(yè)投資的介入，半導(dǎo)體、網(wǎng)絡(luò)、生物技術(shù)、醫(yī)療設(shè)備和清潔技術(shù)等行業(yè)發(fā)展迅速，引發(fā)了技術(shù)創(chuàng)新浪潮，高新技術(shù)在競爭中不斷被研發(fā)，繼而產(chǎn)業(yè)化。

1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

創(chuàng)業(yè)投資作為一種專門的融資中介，通過資金支持和咨詢服務(wù)支持科技企業(yè)的創(chuàng)新活動，Hellman 等肯定了創(chuàng)業(yè)投資對技術(shù)成果商業(yè)化的貢獻(xiàn)[3]。Bettignies強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)投資對科技企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的推動作用[4]。國外學(xué)者對這一推動作用的具體影響展開分析，形成了搖錢樹和建設(shè)者兩派主要觀點。

搖錢樹觀點認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資善于判斷市場行情，他們能在正確的時間點投資科技公司，在合適的時間達(dá)到上市或出售的目標(biāo)，以便回籠資金重新投資于新的科技項目[5]。創(chuàng)業(yè)投資公司的上述能力和他們的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)使其有意投資發(fā)展良好、創(chuàng)新戰(zhàn)略完善的科技企業(yè)，以便迅速獲利[6-7]。由此得到創(chuàng)業(yè)投資僅能服務(wù)于少數(shù)科技企業(yè)，部分緩解科技企業(yè)外源融資成本的結(jié)論[8]。

建設(shè)者觀點認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資重視投資公司的商業(yè)化戰(zhàn)略，也注重投資對象吸收能力的培養(yǎng)，即吸收和利用新知識的能力。吸收能力在研發(fā)活動中有潛在的兩層意思，一是通過科技研究直接產(chǎn)生新知識，二是識別、評估和吸收外部各種形式的訣竅，以更好地服務(wù)未來創(chuàng)新活動。整合企業(yè)內(nèi)外知識的能力成為創(chuàng)新成功的關(guān)鍵因素，創(chuàng)業(yè)投資公司、大學(xué)和研究機(jī)構(gòu)被共同視為建立吸收能力的關(guān)鍵變量，一旦具備這種能力，創(chuàng)新過程將變成公司持續(xù)的競爭優(yōu)勢[9]。Kortum 等系統(tǒng)分析了創(chuàng)業(yè)投資對科技創(chuàng)新活動的影響，他們以美國20個產(chǎn)業(yè)30多年專利發(fā)明的波動和創(chuàng)業(yè)投資的興衰為數(shù)據(jù)來源，試圖通過回歸分析尋找兩者間的因果關(guān)系。實證結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)投資相較于其他金融中介更能推動科技創(chuàng)新活動，創(chuàng)業(yè)投資資金僅占R&D總經(jīng)費(fèi)的3%，對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)度高達(dá)15%[10]。為了突出創(chuàng)業(yè)投資資金在創(chuàng)新活動中的高效，Rin等將公共資助和創(chuàng)業(yè)投資同時加入回歸模型做比較分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資對科技企業(yè)吸收能力的培養(yǎng)具有推動作用，使注資企業(yè)更專注于研發(fā)活動；相反，公共資助緩解了科技企業(yè)的融資約束，并未構(gòu)建科技企業(yè)的吸收能力。創(chuàng)業(yè)投資在推動科技創(chuàng)新活動時作用顯著，但仍然不能掩蓋其局限性[11]。當(dāng)一國的公募市場不夠健全時，創(chuàng)業(yè)投資資金的退出渠道不暢通，將降低創(chuàng)業(yè)投資公司投資科技企業(yè)的熱情[8]。金融發(fā)展滯后，阻礙創(chuàng)業(yè)投資資金進(jìn)入科技企業(yè)，是形成融資約束、造成經(jīng)濟(jì)體間收入差距的直接原因，創(chuàng)業(yè)投資資金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)在這一微觀金融到宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制中意義重大[12]。

創(chuàng)業(yè)投資在美國取得成功后，許多國家都渴望借鑒美國的成功經(jīng)驗，促進(jìn)本國科技企業(yè)發(fā)展。金融體系不夠完善的現(xiàn)狀使新興經(jīng)濟(jì)體無法充分發(fā)揮私人創(chuàng)業(yè)投資資本的 “公司建設(shè)者”功能，處于初創(chuàng)期的科技企業(yè)融資約束趨緊。許多國家試圖采取政府資助創(chuàng)業(yè)投資的方式推動科技創(chuàng)新，降低高企的外部融資成本[13]。

一般而言，經(jīng)濟(jì)活動包括實體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)業(yè)投資，但實體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)業(yè)投資的劃分在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上并沒有嚴(yán)格的界定，有關(guān)兩種經(jīng)濟(jì)的論述最早可以追溯到薩伊的 “貨幣面紗論”，他認(rèn)為貨幣經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)是相互分離的，貨幣只是起到短暫的交易媒介作用，是遮擋在實體經(jīng)濟(jì)之上的 “面紗”，界定了實體經(jīng)濟(jì)和貨幣經(jīng)濟(jì)的概念[14]。馬克思在 《資本論》中詳細(xì)描述了虛擬資本[15]，之后，凱恩斯將整個經(jīng)濟(jì)體系劃分為 “實體經(jīng)濟(jì)”和 “符號經(jīng)濟(jì)”兩部分[16]。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)者黃群慧指出，實體經(jīng)濟(jì)是人類社會賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，也是物質(zhì)財富的基礎(chǔ)，是社會生產(chǎn)力的集中整合，也是社會財富和綜合國力的體現(xiàn)[17]。

米建華等比較了我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，并以20個省市為例進(jìn)行了實證研究[18]。謝琳等對創(chuàng)業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行研究，通過Granger 因果檢驗后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)增長的 Granger 原因，而經(jīng)濟(jì)增長并不是創(chuàng)業(yè)投資的Granger 原因[19]。丁濤等基于南京 2003—2012 年創(chuàng)業(yè)投資和區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)數(shù)據(jù)及灰色關(guān)聯(lián)分析模型，分析了創(chuàng)業(yè)投資地區(qū)指數(shù)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量以及創(chuàng)業(yè)投資總額三個因素與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)的各主要指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)度[20]。王蘭芳等選取專利、申請數(shù)量和專利質(zhì)量、有效專利數(shù)等衡量企業(yè)創(chuàng)新績效，研究結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)投資顯著促進(jìn)了創(chuàng)新績效[21]。張俊芳等以中國21個省、市、地區(qū)為研究樣本，通過Granger因果檢驗、面板數(shù)據(jù)與聯(lián)立方程模型，實證檢驗了風(fēng)險投資、區(qū)域創(chuàng)新能力以及經(jīng)濟(jì)增長三者間的關(guān)系[22]。白素霞等研究了創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作機(jī)制，通過構(gòu)建聯(lián)立模型分析并論證了創(chuàng)業(yè)投資可以有效促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)能力提高，同時利用DEA投入產(chǎn)出模型，測算了京滬深杭四個城市的創(chuàng)業(yè)投資效率[23]。

上述文獻(xiàn)表明，從創(chuàng)業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)增長的研究來看，大都集中于經(jīng)濟(jì)增長本身，較少展開對實體經(jīng)濟(jì)的研究，尤其是對實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行分層研究。本文通過創(chuàng)業(yè)投資對各層次的實體經(jīng)濟(jì)展開分析，為揭示創(chuàng)業(yè)投資的機(jī)理和作用提供理論和實踐支撐，對進(jìn)一步推動創(chuàng)業(yè)投資促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出政策建議。

2 中國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展現(xiàn)狀

總體而言，在新一輪的全球經(jīng)濟(jì)周期中，創(chuàng)業(yè)投資仍然保持著較高的創(chuàng)新活力。

2.1 總量與規(guī)模

2018年，全球主要國家的創(chuàng)業(yè)投資市場仍然保持著較高的活躍性，行業(yè)機(jī)構(gòu)數(shù)和管理資本量等多項指標(biāo)均達(dá)到歷史最好水平。

從全球范圍來看，美國的創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模仍在全球占據(jù)主導(dǎo)地位，募集資本占全球募資額的66%。2018年，美國共有1047家創(chuàng)業(yè)投資管理公司管理著1884只基金，機(jī)構(gòu)總量2931家，增幅8.9%；管理資本規(guī)模同比增長14%，達(dá)到4030億美元，占GDP總量的1.97%。中國創(chuàng)業(yè)投資市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，據(jù)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)的數(shù)量共計869家，而創(chuàng)業(yè)投資基金總數(shù)為1933只，專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)總量為2800家，增幅22.0%；管理資本規(guī)模同比增長3.5%，達(dá)到9179億元，占GDP總量的1.02%。中美兩國的創(chuàng)業(yè)投資總量變化趨勢如圖1所示。

歐洲地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)超過600家，管理資產(chǎn)規(guī)模約400億歐元；韓國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展創(chuàng)下自2008年以來新高，共有133家風(fēng)險投資企業(yè)管理807只基金，注冊資本達(dá)25623.4億韓元。

2.2 投資總體情況

2018年，在近15300宗交易中，全球創(chuàng)業(yè)投資總額為2540億美元，達(dá)到歷史峰值。美國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資額占全球投資總額的比重為51%，其中，有8948家企業(yè)獲得了1310億美元的融資。中國同期投資527.2億元，投資項目數(shù)2740項，與美國存在一定差距 (見圖2)。

其他地區(qū)，如歐洲創(chuàng)業(yè)投資總額增至82億歐元，是歷史最高水平；獲得投資的公司增至855家，其中90%以上是中小企業(yè)。韓國全年投資項目達(dá)到1399項，投資金額共計34249億韓元，創(chuàng)下歷史最佳水平。

圖2 中美兩國當(dāng)年投資情況對比 (2010—2018年)

2.3 投資行業(yè)特征

科技型企業(yè)一直是創(chuàng)業(yè)投資的主要對象，從全球范圍來看，創(chuàng)業(yè)投資所投科技型企業(yè)占比80%以上，這一比例在以色列更是高達(dá)90%以上。截至2018年第一季度，全球約有300家獨角獸企業(yè)，其中中美兩國居多，都有創(chuàng)業(yè)投資身影。中國獨角獸企業(yè)達(dá)到131家，共有147家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與了獨角獸企業(yè)的早期投資。

2018年，美國軟件行業(yè)持續(xù)吸引著創(chuàng)業(yè)投資活動的最大份額，投資對象和投資金額分別占總量的36%和42%；其次是生命科學(xué)領(lǐng)域，共投資1230多家公司，資金超過230億美元，投資對象和投資金額分別占總量的18%和15%。相比而言，中國創(chuàng)業(yè)投資的投資類型較為分散。2018年投資領(lǐng)域最多的行業(yè)也是軟件與網(wǎng)絡(luò)行業(yè)，投資金額占比20.4%；生物科技與醫(yī)藥保健類合計投資占比15.3%，均小于美國投資占比 (見表1)。同時，對人工智能、數(shù)字化經(jīng)濟(jì)和綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的投資不斷增加，2018年投資金額占比分別達(dá)到12.23%、10.46%、7.81%。

表1 按行業(yè)統(tǒng)計的投資金額占比 (2018年) 單位：%

2.4 投資階段特征

從全球范圍來看，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的國家及地區(qū)投資于早前期 (包括種子期、起步期)的項目占比均超過80%。例如，2018年美國種子期項目占比42.0%，歐洲種子期項目占比29.0%，韓國種子期項目占比44.6%，以色列種子期項目占比超過50%。

近年來，我國積極引導(dǎo)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)早前期投資。2018年，多項政策被細(xì)化落實，例如，為了引導(dǎo)投資階段前移，財政部和稅務(wù)總局聯(lián)合制定了天使投資稅收抵扣的優(yōu)惠政策。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2018年，項目早期階段投資比例有所上升，其中，種子期、起步期的占比分別為10.94%和32.96%，項目占比分別為24.1%、40.3%，均明顯高于往年 (見圖3)。

圖3 中美創(chuàng)業(yè)投資階段對比 (投資項目數(shù)占比)

2.5 退出總體情況

創(chuàng)業(yè)投資生命周期的關(guān)鍵就在于是否存在健康的退出環(huán)境。從全球范圍來看，并購?fù)顺鍪莿?chuàng)業(yè)投資最主要的退出方式。

2018年，美國投資企業(yè)中共有85家上市，779家通過并購?fù)顺?，從首次投資到退出的平均持有時間為6.5年。相比而言，中國創(chuàng)業(yè)投資虧損項目占比更高，項目平均持有時間更短，更愿意選擇上市退出。2018年，中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)共披露了704個退出項目情況，其中，共有125家投資企業(yè)上市，占比16.2%；218家通過并購?fù)顺?，占?1.0%；全行業(yè)退出項目虧損占比45.9%。受資本市場股指下挫的影響，2018年，并購?fù)顺龅捻椖炕貓舐?.3倍，均較2017年大幅下降。行業(yè)年均回報率31.1%，項目平均持有時間為4.7年。

3 中國創(chuàng)業(yè)投資對實體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)測度

3.1 模型構(gòu)建

本研究在柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)基礎(chǔ)上引入創(chuàng)業(yè)投資變量，即：

Y=ALαKβVCγμ

(1)

其中，Y為實體經(jīng)濟(jì)，A為全要素生產(chǎn)率，L為投入的勞動，K為投入的資本，VC為創(chuàng)業(yè)投資，α為勞動力產(chǎn)出的彈性系數(shù)，β為資本產(chǎn)出的彈性系數(shù)，γ為創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)出的彈性系數(shù)，μ為隨機(jī)干擾項。

3.2 變量選取

本文選取以下變量：①Y，實體經(jīng)濟(jì)；②K，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)中總共使用的資本量，用資本存量凈額來衡量；③L，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中總共投入的勞動量，主要選取各年度從業(yè)人員數(shù)量來衡量；④VCI，用當(dāng)年的投資額來度量。

3.3 數(shù)據(jù)來源

不同層次的實體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、各年度從業(yè)人員數(shù)量來源于相關(guān)年份 《中國統(tǒng)計年鑒》 《中國統(tǒng)計摘要 (2019)》、歷年統(tǒng)計公報、Wind資訊數(shù)據(jù)。資本存量數(shù)據(jù)根據(jù)張軍的研究計算整理得到[24]。VC數(shù)據(jù)主要來自每年的 《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》[25]。

3.4 實體經(jīng)濟(jì)的滯后效應(yīng)檢驗

(1)單位根檢驗。自然對數(shù)的實際GDP為lnYt，創(chuàng)業(yè)投資為lnVCt，在對lnYt和lnVCt進(jìn)行一次差分后，得到的序列分別記作DlnYt和DlnVCt，之后對時間序列進(jìn)行ADF檢驗，如表2所示。由表2可知，lnYt和lnVC不是平穩(wěn)序列，但經(jīng)過一階差分后消除了單位根，成為平穩(wěn)序列，換言之，序列DlnYt和DlnVC同為一階單整序列。

(2)協(xié)整檢驗與誤差修正模型。雖然lnYt和lnVCt是非平穩(wěn)序列，但二者可能存在反映變量間

表2 各時間序列的單位根檢驗

的長期穩(wěn)定關(guān)系的線性組合，這種穩(wěn)定關(guān)系就是協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗和估計主要采用的是極大似然跡檢驗和估計以及EG (Engle-Granger)兩步法。只存在兩個時間序列時，只有一個線性的協(xié)整關(guān)系，在這種情況下，EG兩步法非常適用。前文對序列進(jìn)行單整檢驗后可知，lnYt和lnVCt同為一階單整序列，并且符合協(xié)整檢驗的前提條件，因此本文選擇EG兩步法。在運(yùn)用最小二乘法估計序列的長期線性均衡關(guān)系之后得到：

lnYt=8.432+0.587lnVCt

(1)

(17.434) (19.643)

R2=0.932，F(xiàn)=343.947

其中，括號內(nèi)數(shù)據(jù)為t的統(tǒng)計值?；貧w結(jié)果顯示，原來的擬合優(yōu)度以及修正后的擬合優(yōu)度均較高，回歸結(jié)果令人滿意，同時各項檢驗參數(shù)顯著不為零，F(xiàn)統(tǒng)計量的數(shù)值達(dá)到343.947，表明回歸方程顯著成立，并且統(tǒng)計性質(zhì)良好。如果序列l(wèi)nYt和lnVCt存在協(xié)整關(guān)系，那么回歸后的殘差序列εt就應(yīng)當(dāng)具有平穩(wěn)性。

對序列εt做單位根檢驗后可得：

△εt=-0.364εt-1+0.191△εt-1

(2)

(-4.432) (3.089)

ADF值為-2.661，小于5%顯著性水平的臨界值-1.948，說明殘差項不存在單位根，是平穩(wěn)序列，也就是說1978—2018年，創(chuàng)業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)增長存在唯一的協(xié)整關(guān)系。根據(jù)Hendry的建模方法，在選定4階的滯后變量，對不顯著的變量進(jìn)行逐一排除后得到：

DlnYt=0.264-0.148DlnVCt+0.382DlnVCt-2-0.323ECMt-1

(3)

R2=0.952，D.W=1.982，ECMt-1=lnYt-1-7.732-0.649lnVCt-1

由模型 (1)可知，從長期看，創(chuàng)業(yè)投資對GDP的彈性為0.649，也就是說創(chuàng)業(yè)投資每增長1個百分點，GDP將增長0.649%，說明創(chuàng)業(yè)投資對GDP的帶動作用十分顯著；由模型 (3)可知，誤差修正項系數(shù)為-0.323，符合負(fù)反饋修正機(jī)制，同時，對偏離長期均衡的調(diào)整幅度較大，為32.3%，也就是說，上年度的GDP和創(chuàng)業(yè)投資的非均衡誤差以31.7%的比率對本年度的GDP增長率進(jìn)行修正。我們還可以從模型 (3)中看出，創(chuàng)業(yè)投資對GDP的短期彈性為0.234 (-0.148+0.382)，說明創(chuàng)業(yè)投資對GDP的長期彈性遠(yuǎn)大于短期彈性，也就是說短期的作用和效果不大。原因在于物質(zhì)和人力資本的效率提高，創(chuàng)業(yè)投資的生產(chǎn)力作用才得以發(fā)揮，而在短期內(nèi)，物質(zhì)和人力資本效率無法迅速提高，創(chuàng)業(yè)投資效果也就沒那么快體現(xiàn)出來；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資對GDP的長期影響要比短期影響更大，這就意味著制定長遠(yuǎn)的創(chuàng)業(yè)投資戰(zhàn)略才是企業(yè)的必然政策選擇。

(3)Granger因果檢驗。在進(jìn)行 Granger因果關(guān)系檢驗之前，本文已采用相關(guān)分析方法對創(chuàng)業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行了簡單判斷。根據(jù)1978—2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對兩個變量之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行測算，測算結(jié)果為0.972，而滯后一期的相關(guān)系數(shù)為0.837，說明兩個變量之間的關(guān)系緊密，但并不能判斷出這兩個變量之間是否存在顯著的單向或雙向因果關(guān)系。為了深入研究兩個變量之間的因果關(guān)系，本文采用Granger因果關(guān)系檢驗法進(jìn)行檢驗，結(jié)果見表3。

表3 創(chuàng)業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)增長的Granger檢驗結(jié)果

由于創(chuàng)業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)增長序列不是平穩(wěn)時間序列，而且二者都存在增長的趨勢，因而需要先對原序列進(jìn)行平穩(wěn)轉(zhuǎn)換之后，再進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗。由表3可知，當(dāng)變量滯后期等于1期或大于5期時，二者之間不存在因果關(guān)系，而當(dāng)變量滯后期為2～5期時，檢驗結(jié)果不變，換言之，在第一個原假設(shè)下，統(tǒng)計量對應(yīng)的P值>0.05，因而接受 “經(jīng)濟(jì)增長率不是創(chuàng)業(yè)投資增長率變化的原因”這一原假設(shè)；在第二個原假設(shè)下，統(tǒng)計量值對應(yīng)的P值<0.05，所以拒絕 “創(chuàng)業(yè)投資增長率不是經(jīng)濟(jì)增長率的原因”這一原假設(shè)。根據(jù)Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果，創(chuàng)業(yè)投資增長率與經(jīng)濟(jì)增長率之間存在顯著的單向因果關(guān)系。

(4)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。圖4是在VAR模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用漸進(jìn)解析法進(jìn)行模擬的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，橫軸為響應(yīng)函數(shù)的追蹤期，總共10年，縱軸為因變量對解釋變量的響應(yīng)程度；實線表示響應(yīng)函數(shù)的測算值，虛線表示響應(yīng)函數(shù)值加或減兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間。

圖4 脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線

由圖4a可知，創(chuàng)業(yè)投資對GDP信息的一個標(biāo)準(zhǔn)差擾動響應(yīng)波動較大，但調(diào)整幅度較小，呈現(xiàn)出穩(wěn)定的、持續(xù)時間較長的正向響應(yīng)。這就意味著GDP與創(chuàng)業(yè)投資之間聯(lián)系緊密，GDP的增長能夠有效促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資增長，而且屬于一種長期性聯(lián)系。由圖4b可知，在短期內(nèi)，GDP對創(chuàng)業(yè)投資信息的標(biāo)準(zhǔn)差擾動的響應(yīng)水平較低；但從長期看，創(chuàng)業(yè)投資對GDP的正向拉動影響存在穩(wěn)定長久的特點。這也證實了協(xié)整的實證結(jié)果，表明GDP增長與創(chuàng)業(yè)投資之間的長期緊密關(guān)系，意味著政府應(yīng)更加傾向于制定長期的創(chuàng)業(yè)投資政策，這樣才能將創(chuàng)業(yè)投資科學(xué)有效地轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力，從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。

(5)方差分解：貢獻(xiàn)分析。方差分解與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析存在不同，方差分解是能夠提供描述系統(tǒng)動態(tài)的方法，原理是通過將系統(tǒng)的均方誤差進(jìn)行分解后，再分析每個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)程度。本文的模型符合平穩(wěn)性條件，因而方差分解模型采用近似的相對方差貢獻(xiàn)率 (RVC)：

i，j=1，2，…，k

(4)

圖5所示為各變量對實際GDP和創(chuàng)業(yè)投資貢獻(xiàn)率的合成圖，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，為10年；縱軸表示不同滯后期各變量的貢獻(xiàn)率。由圖5可知，如果忽略實際GDP自身的貢獻(xiàn)率 (自我累加效應(yīng))，那么創(chuàng)業(yè)投資對實際GDP的方差貢獻(xiàn)率會非常突出，特別是在5年之后，創(chuàng)業(yè)投資貢獻(xiàn)率就會超過GDP的自我累加效應(yīng)，但此時實際GDP的貢獻(xiàn)率不高，這與我們的協(xié)整檢驗結(jié)果基本一致，意味著創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)出效應(yīng)十分顯著。

圖5 創(chuàng)業(yè)投資對實際GDP的貢獻(xiàn)率

3.5 實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)檢驗

(1)實體經(jīng)濟(jì)的分解。對于我國貨幣層次的分類形式，本文主要參考黃群慧[26]提出的有關(guān)實體經(jīng)濟(jì)的三層次分類框架，如圖6所示。第一層次R0為制造業(yè)，這一層次是實體經(jīng)濟(jì)的核心部分，也是最為狹義的實體經(jīng)濟(jì)；第二層次R1主要包括R0、農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)以及不包括制造業(yè)在內(nèi)的其他工業(yè)；第三層次R2主要包括R1、批發(fā)和零售業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲和郵政業(yè)、住宿和餐飲業(yè)，以及不包括金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的其他服務(wù)業(yè)，這就構(gòu)成了實體經(jīng)濟(jì)的全部內(nèi)容。

圖6 實體經(jīng)濟(jì)分類框架

由表4可知，實體經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的占比逐漸下降，尤其是傳統(tǒng)意義上的實體經(jīng)濟(jì)R1降速最快，2011—2017年就下降了近8.1個百分點；同時，實體經(jīng)濟(jì)R0占比也下降了近2.2個百分點，實體經(jīng)濟(jì)R2下降了近3.1個百分點。

表4 實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模

在第一層次的實體經(jīng)濟(jì)條件下，Hausman檢驗結(jié)果顯示，在1%的置信水平下，不接受隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)無差異這一原假設(shè)，選擇固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果見表5。由表5可知，L的系數(shù)為0.41，P值為0.044，也就是說就業(yè)率對GDP存在顯著正向影響，就業(yè)率提高能夠加快實體經(jīng)濟(jì)增長速度。同時，一國的資本形成占GDP的比重與經(jīng)濟(jì)增長之間呈顯著正相關(guān)，說明資本形成每增加一個單位，就會拉動0.28個單位的經(jīng)濟(jì)增長?？梢钥吹?，VC對經(jīng)濟(jì)增長的系數(shù)為0.34，帶動經(jīng)濟(jì)增長的作用更大，統(tǒng)計結(jié)果較為顯著。

在第二層次實體經(jīng)濟(jì)中，根據(jù)Hausman的檢驗結(jié)果，在1%的置信水平下，不接受隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)無差異的這一原假設(shè)，選擇固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果見表6。其中VC對實體的影響顯著為正，其他變量均不顯著。

表6 實體經(jīng)濟(jì)R1的面板回歸結(jié)果

在第三層次實體經(jīng)濟(jì)中，根據(jù)Hausman的檢驗結(jié)果，在1%的置信水平下，不接受隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)無差異這一原假設(shè)，選擇固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果見表7。其中，控制變量中的行業(yè) (Iot_industry)和網(wǎng)絡(luò)屬性 (Individuals_internet)變量對GDP的影響顯著為正，其他變量均不顯著。

表7 實體經(jīng)濟(jì)R0的面板回歸結(jié)果

(2)穩(wěn)健性檢驗。值得注意的是，創(chuàng)業(yè)投資和實際產(chǎn)出之間可能會產(chǎn)生內(nèi)生性問題。一方面，創(chuàng)業(yè)投資水平能夠提高產(chǎn)出水平，使經(jīng)濟(jì)增長；另一方面，一個地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長越快，那么對應(yīng)凈值就越高，從而越有助于人們選擇更多的創(chuàng)業(yè)投資，創(chuàng)業(yè)資本水平可能就越高。此外，為了解決內(nèi)生性問題，我們將滯后1期和滯后2期的創(chuàng)業(yè)投資作為解釋變量來進(jìn)一步研究創(chuàng)業(yè)資本對實體經(jīng)濟(jì)的影響。

表8為穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，可見滯后1期創(chuàng)業(yè)投資對應(yīng)的系數(shù)仍顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)投資對實際產(chǎn)出有促進(jìn)作用。此外，創(chuàng)業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)增長的影響可能會持續(xù)，也就是說當(dāng)期創(chuàng)業(yè)投資既會對當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響，也會對未來幾期的經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響。由于樣本數(shù)據(jù)量有限，我們先假定新社會資本對實體經(jīng)濟(jì)增長影響的持續(xù)時間為兩年，可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資對應(yīng)的系數(shù)顯著為正，這意味著創(chuàng)業(yè)投資對實體經(jīng)濟(jì)具有穩(wěn)健的促進(jìn)作用。更為重要的是，創(chuàng)業(yè)投資對第三層次的實體經(jīng)濟(jì)的系數(shù)最大，表明對其影響最為顯著，滯后期越長，創(chuàng)業(yè)投資的功效越顯著。

表8 穩(wěn)健性檢驗

4 結(jié)論與政策啟示

本文利用1978—2018年相關(guān)數(shù)據(jù)，對創(chuàng)業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行實證分析，并檢驗滯后與結(jié)構(gòu)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：

(1)GDP和創(chuàng)業(yè)投資雖然并不是平穩(wěn)序列，但二者存在長期且穩(wěn)定的均衡關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)投資對GDP的長期彈性為0.649，說明創(chuàng)業(yè)投資對GDP增長起到非常明顯的帶動作用。衡量創(chuàng)業(yè)投資和GDP的短期波動關(guān)系的變量 (ECM)表明，創(chuàng)業(yè)投資對GDP的長期彈性要大于短期彈性，原因在于創(chuàng)業(yè)投資的效果需要經(jīng)過長時間才能體現(xiàn)出來，而且創(chuàng)業(yè)投資對GDP的帶動作用需要經(jīng)過中間過程的轉(zhuǎn)化。因此，采取希望通過提高創(chuàng)業(yè)投資總量使當(dāng)期GDP有所提高的短期政策并非是行之有效的。

(2)創(chuàng)業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)增長具有十分重要的促進(jìn)作用，但經(jīng)濟(jì)增長對創(chuàng)業(yè)投資的貢獻(xiàn)不顯著，同時創(chuàng)業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)增長的作用不會在短期內(nèi)體現(xiàn)。由于國家創(chuàng)業(yè)投資主要集中在基礎(chǔ)研究、前沿以及重大共性關(guān)鍵技術(shù)研究等領(lǐng)域，導(dǎo)致成果轉(zhuǎn)化周期較長，產(chǎn)生了創(chuàng)業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)增長的滯后效應(yīng)。因此，在擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資時，既要包容創(chuàng)業(yè)投資的滯后性，避免短視行為，又要利用創(chuàng)業(yè)投資的時效性，提高使用效率。

(3)一方面，從脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析看，即使GDP對創(chuàng)業(yè)投資的響應(yīng)存在短期波動，但仍然存在正向且穩(wěn)定的長期響應(yīng)，這就意味著GDP和創(chuàng)業(yè)投資兩個變量之間存在長期緊密的關(guān)系，因此，應(yīng)選擇長期的政策措施，以確保創(chuàng)業(yè)投資對GDP的長期正向帶動作用；另一方面，從方差分解看，創(chuàng)業(yè)投資對實際GDP的方差貢獻(xiàn)率十分可觀，特別是在5年之后，創(chuàng)業(yè)投資貢獻(xiàn)率已超過GDP的自我累加效應(yīng)。

(4)在第一層次的實體經(jīng)濟(jì)條件下，VC對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用較大。在第二層次實體經(jīng)濟(jì)中，VC對實體經(jīng)濟(jì)的影響是顯著的。創(chuàng)業(yè)投資對第三層次的實體經(jīng)濟(jì)的系數(shù)最大，表明對其影響最為顯著，滯后期越長，創(chuàng)業(yè)投資的功效越顯著。

根據(jù)前文分析，提出以下政策建議。

(1)堅持創(chuàng)業(yè)投資與實體經(jīng)濟(jì)互動協(xié)調(diào)發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展應(yīng)以實體經(jīng)濟(jì)需要為基礎(chǔ)，即應(yīng)該解放思想，允許和鼓勵創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。合理科學(xué)地擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的規(guī)模，提高行業(yè)發(fā)展速度，使金融行業(yè)發(fā)展水平與實體經(jīng)濟(jì)相匹配，相互促進(jìn)。

(2)引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)回歸本源。一方面，完善私募基金的法律法規(guī)體系，明確證券投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金以及其他類型股權(quán)投資基金的投資邊界，通過法律約束避免 “打擦邊球”，為專業(yè)化發(fā)展奠定法律基礎(chǔ)；另一方面，完善差異化的政策扶持體系和差異化的行政監(jiān)管制度，避免 “一刀切”行為，在行業(yè)市場準(zhǔn)入、注冊審批、退出、扶持優(yōu)惠等方面給予充分考慮，推進(jìn)落實創(chuàng)新容錯機(jī)制，實施差異化的監(jiān)管政策。

(3)多渠道、多元化拓寬創(chuàng)業(yè)投資資金渠道。充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資激發(fā)民間資本 “催化劑”作用，發(fā)揮好國有企業(yè)、政府基金引導(dǎo)帶動作用；在法律法規(guī)允許的框架范圍內(nèi)，創(chuàng)新各類資金募集手段，鼓勵各類有風(fēng)險承受能力的主體 (包括企業(yè)、高凈值人群、非營利組織等)開展創(chuàng)業(yè)投資；完善制度設(shè)計，放寬銀行、保險資金、社保基金等金融與類金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)業(yè)投資的門檻；鼓勵和支持運(yùn)作規(guī)范化、合理化的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，通過上市、發(fā)行債券和資金信托等方式，使融資渠道和來源多樣化。

(4)進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展生態(tài)。首先，發(fā)揮好創(chuàng)業(yè)投資 “孵化器”作用，催生更多的原始性創(chuàng)新項目，加強(qiáng)對基礎(chǔ)研究與顛覆性技術(shù)的投入；加大項目的孵化撫育機(jī)制建設(shè)，加強(qiáng)國際實驗室、孵化器建設(shè)。其次，完善多層次資本市場建設(shè)，推進(jìn)資本市場化改革，減少行政干預(yù)，加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資與科創(chuàng)板等板塊的聯(lián)動，加強(qiáng)國際化市場建設(shè)，暢通項目的退出渠道。最后，充分發(fā)揮科技投資服務(wù)平臺作用，加強(qiáng)對早期項目的投資服務(wù)；加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)信用體系建設(shè)，強(qiáng)化行業(yè)自律功能；確保銀行、保險、券商、擔(dān)保及其他科技金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)動和銜接，使金融服務(wù)科技創(chuàng)新更加全面化和系統(tǒng)化。