劉金雅（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100070）

一、引言

在我國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展過程中，家族企業(yè)在我國民營資本中的地位愈發(fā)重要。近年來，一些家族企業(yè)成功上市，并在業(yè)內(nèi)成為佼佼者。然而，由于我國家族企業(yè)發(fā)展較晚，在發(fā)展中呈現(xiàn)出兩種特征：一是家族內(nèi)部權(quán)力配置出現(xiàn)沖突，二是企業(yè)為了持續(xù)發(fā)展需要引入外部管理人才并采取向外融資的方式，此時(shí)家族企業(yè)將面臨股權(quán)逐漸稀釋以及去家族化的問題。投資是企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)行為之一，關(guān)乎到企業(yè)未來的發(fā)展以及生存，是企業(yè)價(jià)值增值的基石，它不僅能夠幫助企業(yè)積累資金實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，而且還連接著企業(yè)當(dāng)前的利益與長遠(yuǎn)的利益，研究家族企業(yè)如何有效地對企業(yè)進(jìn)行控制和管理從而提高企業(yè)投資水平顯得十分有意義。

董事會(huì)最重要的職責(zé)之一就是對管理層進(jìn)行監(jiān)督。Bauweraerts和Colot（2017）認(rèn)為家族為了持續(xù)控制企業(yè)、提高企業(yè)的治理效率，他們會(huì)采取安排家族成員進(jìn)入董事會(huì)這項(xiàng)舉措。但是鮮有文獻(xiàn)將家族董事進(jìn)行細(xì)分，從家族執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事的角度進(jìn)行差異化分析。創(chuàng)業(yè)板作為我國股票市場中重要的組成部分，它側(cè)重于為高科技、高成長性的企業(yè)提供服務(wù)。不同于主板及中小板，創(chuàng)業(yè)板市場上市的家族企業(yè)較多，家族在企業(yè)經(jīng)營管理中占絕對地位，創(chuàng)業(yè)板上市的家族企業(yè)治理機(jī)制相對靈活。因此，本文利用我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，對家族董事與企業(yè)投資水平二者之間的關(guān)系進(jìn)行研究，并采用Demsetz和Lehn（1985）的“投資-投資機(jī)會(huì)”敏感度模型，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行回歸分析。

本文選擇2011—2017年我國創(chuàng)業(yè)板上市的家族企業(yè)作為研究樣本。首先，檢驗(yàn)了家族董事對企業(yè)投資產(chǎn)生的影響，然后將家族成員擔(dān)任執(zhí)行董事及非執(zhí)行董事加以區(qū)分，分別驗(yàn)證二者對企業(yè)投資水平的作用，家族成員是否擔(dān)任CEO及機(jī)構(gòu)持股比例對非執(zhí)行董事投資水平的影響。實(shí)證結(jié)果表明，家族企業(yè)成長性越好，家族成員進(jìn)入董事會(huì)對企業(yè)投資的促進(jìn)作用越明顯。經(jīng)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，家族成員擔(dān)任非執(zhí)行董事能夠更好地發(fā)揮其監(jiān)督作用，對企業(yè)具有積極的治理效果從而有效地提高企業(yè)投資水平，然而家族執(zhí)行董事未能展示出顯著的治理能力。本文還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)非家族成員擔(dān)任企業(yè)CEO時(shí)，家族非執(zhí)行董事對企業(yè)投資的積極影響更明顯。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）家族董事與企業(yè)投資

一方面，家族企業(yè)的特殊性能夠幫助家族成員了解到更全面的企業(yè)現(xiàn)狀和市場信息，利于董事會(huì)更高效地提高投資決策效率。另一方面，由于家族成員與大股東之間存在密切聯(lián)系，二者容易達(dá)成一致利益并減少第一層代理成本，因此家族成員參與董事會(huì)并對企業(yè)進(jìn)行日常管理能夠促進(jìn)企業(yè)投資。諸多文獻(xiàn)表明，家族董事通常會(huì)對企業(yè)管理者產(chǎn)生約束和監(jiān)督作用。另外，Kang（1998）指出家族成員可以成為股東與管理者的溝通橋梁，幫助股東與管理者進(jìn)行有效的交流從而做出最優(yōu)的投資決策。由此本文認(rèn)為家族成員進(jìn)入董事會(huì)能夠提高企業(yè)的投資水平、促進(jìn)企業(yè)投資。因此，本文提出假設(shè)1a。

H1a：家族成員進(jìn)入董事會(huì)能夠提高企業(yè)投資水平，對企業(yè)投資具有積極促進(jìn)作用。

董事會(huì)最重要的職責(zé)之一就是對管理層進(jìn)行監(jiān)督，而往往董事會(huì)又是股東與公司高管、大股東與小股東進(jìn)行博弈的中心。以往文獻(xiàn)更偏向通過在董事會(huì)中增加獨(dú)立董事的比例增加企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督，但是由于家族企業(yè)本身存在的特殊性，尤其是在企業(yè)的內(nèi)部控制以及整體監(jiān)督體系未能及時(shí)有效地發(fā)揮其自身作用的情況下（王海兵、賀妮馨，2018），家族董事會(huì)削弱獨(dú)立董事的監(jiān)督職能。除去獨(dú)立董事外，董事會(huì)還包括非執(zhí)行董事和執(zhí)行董事。一般來說，執(zhí)行董事是那些全職負(fù)責(zé)公司管理的人，即他們作為企業(yè)的董事參與到企業(yè)的經(jīng)營中，同時(shí)還在董事會(huì)內(nèi)部擔(dān)任總經(jīng)理、CEO等高層管理職務(wù)并就該職務(wù)負(fù)有專業(yè)責(zé)任；而非執(zhí)行董事則不具有企業(yè)高管職務(wù)，僅為企業(yè)的董事會(huì)成員。當(dāng)然，不同于一般的民營企業(yè)，家族企業(yè)中家族一般直接或間接作為企業(yè)的第一大股東（吳君民、陳柳菲，2020），相較于其他“搭便車”的小股東而言，他們的監(jiān)督能力更強(qiáng)、態(tài)度更積極。首先，當(dāng)家族成員擔(dān)任非執(zhí)行董事時(shí)，他們的監(jiān)督職能與管理職能可以有效地區(qū)分開，減少由于利益沖突導(dǎo)致的家族潛在的內(nèi)部矛盾的發(fā)生。其次，由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡原理，家族高層管理人員更傾向于風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目，很有可能錯(cuò)失了“絕佳”的項(xiàng)目從而錯(cuò)失了發(fā)展機(jī)會(huì)。因此，引入外部股權(quán)與職業(yè)經(jīng)理人能夠有效解決以上問題，幫助企業(yè)更好地實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。同時(shí)，家族可以通過配置家族非執(zhí)行董事實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的有效控制。這樣的方式不僅滿足了家族企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)，同時(shí)使企業(yè)得到更科學(xué)的經(jīng)營。

投資活動(dòng)是企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營決策過程中不可或缺的一部分，由于股東與高層管理人員的信息不對稱以及委托代理成本的問題，投資決策可能會(huì)偏離最優(yōu)方案以致于投資水平降低（武若男，2020）。非執(zhí)行董事應(yīng)對投資項(xiàng)目進(jìn)行積極有效的監(jiān)督，防止偏離或錯(cuò)失“最優(yōu)方案”，使家族企業(yè)能夠達(dá)到長期的可持續(xù)發(fā)展。不僅如此，由于家族成員對企業(yè)存在責(zé)任感，因此他們能夠更好地履行董事會(huì)的監(jiān)督職能，選擇更稱職的管理人員幫助企業(yè)獲得良好業(yè)績。所以，本文認(rèn)為家族成員擔(dān)任非執(zhí)行董事對企業(yè)具有積極的治理效果從而提高企業(yè)投資水平?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1b。

H1b：家族成員擔(dān)任非執(zhí)行董事對企業(yè)具有積極的治理效果，從而能夠有效地提高企業(yè)投資水平。

（二）非家族成員擔(dān)任企業(yè)CEO對家族非執(zhí)行董事投資行為的影響

隨著企業(yè)不斷的發(fā)展與成熟，家族經(jīng)營者可能會(huì)退出企業(yè)的管理，此時(shí)家族中不一定存在可以擔(dān)任職業(yè)經(jīng)理人的家族成員。此外，家族為了企業(yè)能夠長期發(fā)展下去，需要外部更有能力的管理人員擔(dān)任企業(yè)高管一職，因此，基于以上兩個(gè)原因，引入非家族成員擔(dān)任企業(yè)高管成為一種必然的趨勢。目前，關(guān)于我國家族企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人的研究大部分圍繞家族傳承問題或是公司經(jīng)營管理的經(jīng)濟(jì)效益，但針對非家族成員擔(dān)任企業(yè)CEO對家族非執(zhí)行董事投資的影響這一方面研究較少。

本文談到董事會(huì)的主要職責(zé)之一是對企業(yè)的管理者進(jìn)行監(jiān)督。通常來說，信任等情感因素會(huì)弱化家族董事對家族高層管理人員的約束作用，除此之外，家族高管為了避免與股東發(fā)生利益沖突，他們更愿意與股東站在“統(tǒng)一戰(zhàn)線”。同時(shí)，當(dāng)家族成員擔(dān)任企業(yè)CEO時(shí)，他們還承擔(dān)著家族財(cái)富傳承者的角色——資本所有者想成為一名企業(yè)家時(shí)，會(huì)更加誠實(shí)、可信、盡職和勤奮；相反會(huì)過度投資，采取可能手段削弱家族董事的監(jiān)督作用。因此，家族成員擔(dān)任CEO不利于家族非執(zhí)行董事發(fā)揮其監(jiān)督職能，還增加了企業(yè)監(jiān)督家族CEO的成本。對于外聘高管來說，因?yàn)槠淙鄙倥c企業(yè)的“情感勾連”，所以在面臨企業(yè)與個(gè)人利益沖突時(shí)更傾向于后者，因此更需要家族非執(zhí)行董事發(fā)揮其監(jiān)督作用，防止外聘CEO損害企業(yè)利益。據(jù)此本文提出假設(shè)2。

H2：非家族成員擔(dān)任企業(yè)CEO時(shí)，家族非執(zhí)行董事對企業(yè)投資的積極影響更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取了2011—2017年我國創(chuàng)業(yè)板上市的家族企業(yè)為研究樣本，并且追蹤到當(dāng)年企業(yè)在年報(bào)中披露的最終控制人為自然人或家族的創(chuàng)業(yè)板上市的公司。在此基礎(chǔ)上根據(jù)許靜靜、呂長江（2011）、谷祺等（2006）的研究確定創(chuàng)業(yè)板上市的家族企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)以及所需數(shù)據(jù)缺失的公司，經(jīng)過篩選將樣本最終確定為371家公司一個(gè)會(huì)計(jì)年度的觀測值。本文所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫，最新數(shù)據(jù)更新到2017年。機(jī)構(gòu)持股比例通過RESSET數(shù)據(jù)庫得到，上市公司披露的年報(bào)及其他缺失數(shù)據(jù)均從巨潮資訊獲取。根據(jù)企業(yè)披露的控制關(guān)系圖及相關(guān)數(shù)據(jù)，本文手工整理出與企業(yè)最終控制人存在血緣或姻緣關(guān)系的董事會(huì)成員并將他們認(rèn)定為家族董事。之后本文將年報(bào)中僅擔(dān)任企業(yè)“董事”“董事長”“副董事長”一職的成員定義為家族非執(zhí)行董事；在此基礎(chǔ)上，既擔(dān)任企業(yè)董事又兼任企業(yè)高管（如“首席執(zhí)行官”“總裁”“總經(jīng)理”“總監(jiān)”）的董事會(huì)成員定義為家族執(zhí)行董事。最后本文通過整理家族企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)信息手工計(jì)算出企業(yè)投資水平、投資機(jī)會(huì)、機(jī)構(gòu)持股比例等所需數(shù)據(jù)。文中涉及的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建及變量定義

本文首先研究家族董事對于企業(yè)投資水平的影響，采用INV作為衡量企業(yè)投資水平的指標(biāo)，根據(jù)文獻(xiàn)將“投資-投資機(jī)會(huì)”敏感度模型作為計(jì)算依據(jù)并設(shè)計(jì)模型（1）：

其中，因變量INV表示企業(yè)投資，自變量FR代表家族董事比例，其含義為家族董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的百分比。自變量TQ為投資機(jī)會(huì)，由企業(yè)股票總市值與期末總負(fù)債之和與期末總資產(chǎn)相除計(jì)算得到。Controls包括三類控制變量：（1）家族特征，包含家族持股比例FS、家族董事比例FR；（2）企業(yè)特征，包含企業(yè)規(guī)模SIZE、企業(yè)年齡AGE、企業(yè)負(fù)債率LEV、機(jī)構(gòu)投資者持股比例INST；（3）董事會(huì)特征，包含董事會(huì)人數(shù) BD、獨(dú)立董事比例ROD。同時(shí)為了實(shí)證結(jié)果更加可靠，本文在計(jì)算時(shí)加入時(shí)間與行業(yè)的固定效應(yīng)。

為了研究家族非執(zhí)行董事對于企業(yè)投資的作用，本文將模型的自變量進(jìn)行修正，建立模型（2）：

模型（2）中，NER表示家族非執(zhí)行董事比例，其含義為家族非執(zhí)行董事占董事會(huì)人數(shù)的百分比。INV、TQ等其他控制變量與模型（1）的含義及計(jì)算方法相同。為了方便研究分析對比，將模型（2）中的NER全部替換成ER（家族執(zhí)行董事比例，等于家族執(zhí)行董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)），其余變量與前文相同。通過計(jì)算本文得出家族執(zhí)行董事對于企業(yè)投資的相關(guān)數(shù)據(jù)，最后將兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行對比即可分析家族執(zhí)行董事與非執(zhí)行董事對于企業(yè)投資水平的影響情況。模型涉及的所有變量及說明詳見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與研究分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

兩個(gè)模型中的關(guān)鍵變量以及控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我國創(chuàng)業(yè)板上市的家族企業(yè)中家族董事在董事會(huì)任職的比例較低，家族成員在董事會(huì)中平均任職人數(shù)為1.86人，最高為6人，但相較于董事會(huì)總?cè)藬?shù)，家族董事平均占比偏低，僅為24.02%，表明企業(yè)可能更偏向于配置更多非家族人員作為董事會(huì)成員，這可能與家族企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)的治理及監(jiān)督等多方面因素有關(guān)。進(jìn)一步分析，家族非執(zhí)行董事與家族執(zhí)行董事在董事會(huì)任職的平均人數(shù)分別為0.98人和0.88人，最多均為4人，分別占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的12.57%和11.42%，兩類家族董事在配置上差異不顯著，有可能是由于企業(yè)的經(jīng)營管理策略或各方利益博弈造成的結(jié)果。同時(shí)，在研究家族董事配置與企業(yè)投資水平的關(guān)系之外，也比較關(guān)注于企業(yè)的家族董事是否可以提高企業(yè)的監(jiān)督成效。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)變量

（二）多元回歸分析

1.家族董事與企業(yè)投資。表3第（1）列數(shù)據(jù)顯示TQ與INV的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這代表企業(yè)的成長性越好，企業(yè)的投資水平越高。由于家族企業(yè)的特殊性，本文認(rèn)為企業(yè)投資水平也受到家族董事的影響，將FR和TQ進(jìn)行交互，根據(jù)第（2）列可知，F(xiàn)R*TQ的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，回歸系數(shù)為0.070，這說明企業(yè)的投資機(jī)會(huì)越多，家族成員進(jìn)入董事會(huì)對企業(yè)投資產(chǎn)生的促進(jìn)作用越明顯。這一結(jié)果與H1a一致，家族成員進(jìn)入董事會(huì)能夠提高企業(yè)投資水平，對企業(yè)投資具有積極促進(jìn)作用。第（3）列結(jié)果顯示NER*TQ與企業(yè)投資INV的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，回歸系數(shù)為0.046，表明當(dāng)企業(yè)投資機(jī)會(huì)TQ一定時(shí)，家族企業(yè)配置的非執(zhí)行董事越多，企業(yè)的投資水平越高。與此相反，家族執(zhí)行董事對于企業(yè)的投資沒有起到顯著的積極作用。以上結(jié)果證明了H1b，家族成員擔(dān)任非執(zhí)行董事對企業(yè)具有積極的治理效果，從而能夠有效地提高企業(yè)投資水平，而家族執(zhí)行董事未能展示出明顯的治理能力。

2.非家族成員擔(dān)任企業(yè)CEO與家族非執(zhí)行董事投資。上頁表3第（5）、第（6）列列示了在非家族CEO與家族CEO兩類子樣本中，家族非執(zhí)行董事對于企業(yè)投資的回歸分析。其中，總樣本為371個(gè)，非家族成員擔(dān)任CEO與家族成員擔(dān)任CEO的樣本的數(shù)量分別為234個(gè)和137個(gè)。在非家族成員擔(dān)任企業(yè)CEO的樣本中，NER*TQ與INV的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，表明對于成長性好的企業(yè)家族成員促進(jìn)了企業(yè)投資。然而當(dāng)CEO由家族成員擔(dān)任時(shí)，上述變量沒有得到家族非執(zhí)行董事的顯著回歸結(jié)果。這說明非家族成員擔(dān)任企業(yè)CEO時(shí)，家族非執(zhí)行董事提高企業(yè)投資水平的效果更明顯，證明了假設(shè)2。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使回歸結(jié)果更加穩(wěn)健，本文采用滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行上述回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示，創(chuàng)業(yè)板家族成員進(jìn)入董事會(huì)能夠促進(jìn)企業(yè)投資水平，并且家族成員擔(dān)任非執(zhí)行董事可以更好地發(fā)揮其監(jiān)督作用。進(jìn)一步，當(dāng)非家族成員擔(dān)任企業(yè)CEO時(shí)，家族非執(zhí)行董事對企業(yè)投資產(chǎn)生的積極影響更明顯，回歸結(jié)果再次印證了本文的結(jié)論。

五、研究結(jié)論與啟示

通過以上分析，本文認(rèn)為合理安排家族企業(yè)中家族董事的比例有助于提高企業(yè)的投資水平及治理效果，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。此分析結(jié)果也為當(dāng)前家族企業(yè)的發(fā)展提供相應(yīng)的建議，幫助家族成員在股權(quán)逐漸稀釋和經(jīng)營權(quán)去家族化的情況下更好地對企業(yè)實(shí)施有效控制。

除此之外，本文還探究了家族持股比例對家族非執(zhí)行董事投資的影響。家族企業(yè)創(chuàng)立之初，股權(quán)一般呈現(xiàn)高度集中的狀態(tài)，形成“一股獨(dú)大”的趨勢。此時(shí)，家族直接或間接控制整個(gè)企業(yè)，家族成員擁有企業(yè)的決策權(quán)并決定企業(yè)的日常經(jīng)營與整體策略的制定，因此企業(yè)主要由集中控股的家族股東進(jìn)行治理。然而這種情況會(huì)約束其他股東履行職責(zé)的行為，家族股東獨(dú)攬大權(quán)也會(huì)抑制家族非執(zhí)行董事監(jiān)督作用的發(fā)揮，不利于提高企業(yè)的投資水平。所以本文認(rèn)為，家族持股比例越低，非執(zhí)行董事可能對提高企業(yè)的投資水平越明顯。但是數(shù)據(jù)并未得出顯著性結(jié)果，這可能與創(chuàng)業(yè)板上市的家族企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的治理及監(jiān)督等多方面因素有關(guān)。