郭娜　彭玉婷　馮立

摘要：近年來，眾多學(xué)者提出影子銀行監(jiān)管不充分是國際金融危機(jī)發(fā)生的重要原因，影子銀行規(guī)模擴(kuò)張增強(qiáng)了金融體系的順周期性并造成了金融風(fēng)險的積累。與此同時，具有逆周期調(diào)控理念的宏觀審慎政策開始被各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)付諸實(shí)踐。本文通過構(gòu)建符合中國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行特點(diǎn)，納入影子銀行和宏觀審慎政策的NK-DSGE模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，研究了影子銀行對中國金融風(fēng)險的影響以及宏觀審慎政策調(diào)控的有效性問題。研究結(jié)果表明，影子銀行高杠桿的經(jīng)營方式加劇了金融系統(tǒng)脆弱性與風(fēng)險積累，對影子銀行和商業(yè)銀行信貸監(jiān)管不對稱會刺激影子銀行規(guī)模擴(kuò)張;宏觀審慎政策實(shí)施能有效防范金融風(fēng)險，包含影子銀行的宏觀審慎政策能夠抑制影子銀行的順周期性，使金融調(diào)控政策更為有效。

關(guān)鍵詞：影子銀行;金融風(fēng)險;宏觀審慎政策;“雙支柱”調(diào)控;NK-DSGE模型;貨幣政策;金融監(jiān)管

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-2848-2021（02）-0016-11

2008年國際金融危機(jī)之后，很多學(xué)者認(rèn)為對影子銀行風(fēng)險的有限監(jiān)管，是本次金融危機(jī)發(fā)生的重要原因[1-2]。影子銀行的高杠桿經(jīng)營方式及其所具有的信用中介功能，使其與銀行等機(jī)構(gòu)具有密切的資金和業(yè)務(wù)聯(lián)系，增強(qiáng)了金融風(fēng)險的累積和傳染。通過此次危機(jī)，金融監(jiān)管者認(rèn)識到以價格穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策和以個體風(fēng)險防范為核心的微觀審慎監(jiān)管不足以保證金融體系穩(wěn)定，金融監(jiān)管要朝著更加全局化和宏觀審慎的方向發(fā)展。后危機(jī)時代，各國政府與國際金融機(jī)構(gòu)就建立宏觀審慎政策框架體系發(fā)布了一系列指導(dǎo)原則和實(shí)踐規(guī)范。巴塞爾協(xié)議III中加入了宏觀審慎的資本要求，同時對流動性和杠桿水平提出了約束條件。我國黨的十九大報告也提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。

近年來，我國金融體系不斷發(fā)展完善，市場化程度持續(xù)提高，影子銀行機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)也日益活躍。與其他國家影子銀行不同，我國影子銀行體系是以商業(yè)銀行為核心的，具有“銀行中心”的特征。作為重要的金融中介，我國影子銀行在信用創(chuàng)造體系中也發(fā)揮著重要作用，這就意味著影子銀行一旦發(fā)生風(fēng)險，往往具有很強(qiáng)的傳染性，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。我國金融監(jiān)管部門也積極采取了多項(xiàng)宏觀審慎政策措施。央行將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制升級成為逆周期調(diào)控理念的金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評估體系（MPA），同時越來越關(guān)注如何有效地監(jiān)管影子銀行的問題。有鑒于此，積極探索影子銀行對金融風(fēng)險的影響以及宏觀審慎調(diào)控政策的有效性問題，對構(gòu)建并完善我國宏觀審慎監(jiān)管框架，以及實(shí)現(xiàn)對影子銀行的有效監(jiān)管和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有關(guān)于影子銀行與金融風(fēng)險的研究大多從影子銀行引發(fā)金融風(fēng)險可能性和影響金融穩(wěn)定程度兩個方面展開。在影子銀行引發(fā)金融風(fēng)險方面，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比杠桿率更高，從而其引發(fā)金融風(fēng)險的可能性也更大[3-4]。影子銀行是金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管相互博弈的產(chǎn)物，在這個過程中，商業(yè)銀行作為系統(tǒng)性風(fēng)險的主要發(fā)送者發(fā)揮著重要的作用[5]，使影子銀行風(fēng)險向商業(yè)銀行溢出從而引發(fā)宏觀金融風(fēng)險[6-7]。在影子銀行影響金融穩(wěn)定程度方面，Pozsar[2]認(rèn)為由于影子銀行業(yè)務(wù)對流動性要求很高，當(dāng)市場遭遇負(fù)面信息時，影子銀行將面臨流動性危機(jī)，金融體系的羊群效應(yīng)導(dǎo)致整體流動性風(fēng)險進(jìn)一步提高。廖儒凱等[8]認(rèn)為影子銀行的發(fā)展導(dǎo)致商業(yè)銀行在業(yè)務(wù)交流中不斷拓展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)邊界，進(jìn)行風(fēng)險活動從而影響金融穩(wěn)定。

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，學(xué)術(shù)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐漸認(rèn)識到僅僅依靠貨幣政策難以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，許多學(xué)者提出使用宏觀審慎政策來防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險[9-11]。Cerutti等[12]研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策實(shí)施可以降低信貸市場風(fēng)險，從而降低金融危機(jī)發(fā)生的可能性。Kuttner等[1]分析了57個國家宏觀審慎政策對房地產(chǎn)市場風(fēng)險和金融市場的影響，結(jié)果表明宏觀審慎政策可以顯著降低房地產(chǎn)市場風(fēng)險、防范系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。另外，在宏觀審慎政策工具使用方面，Rubio等[13]提出采用宏觀審慎工具的貸款價值比（LTV）來調(diào)節(jié)資產(chǎn)價格，采用貨幣政策工具中的短期利率來調(diào)節(jié)信貸增長。在宏觀審慎政策規(guī)則制定方面，國內(nèi)外大部分學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該基于規(guī)則實(shí)施宏觀審慎政策[14]。部分文獻(xiàn)在宏觀審慎政策工具的規(guī)則設(shè)計中采用了與貨幣政策泰勒規(guī)則類似的政策規(guī)則形式[11，15-16]。從理論層面來講，宏觀審慎政策主要通過改變信貸條件或直接影響信貸流動性等途徑影響商業(yè)銀行，在一定程度上減輕借款人杠桿借貸的負(fù)債，抑制銀行業(yè)務(wù)的不規(guī)范擴(kuò)張，從而間接降低影子銀行信貸供給的順周期性，防范由影子銀行業(yè)務(wù)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險[9，17]。另外，從實(shí)踐角度來看，宏觀審慎政策體系應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大現(xiàn)有監(jiān)管政策的覆蓋面，充分考慮影子銀行體系所產(chǎn)生的作用，從而起到抑制經(jīng)濟(jì)順周期性，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的效果[8]。李鵬[18]在分析我國影子銀行體系特征基礎(chǔ)上，提出應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)影子銀行宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管，推動我國影子銀行宏觀審慎監(jiān)管的變革。侯成琪等[19]認(rèn)為現(xiàn)有僅針對商業(yè)銀行的宏觀審慎政策存在缺陷，需要結(jié)合影子銀行的特征探討與之適配的宏觀審慎政策，并分析了包含影子銀行的廣義宏觀審慎政策效果。

迄今為止，學(xué)術(shù)界對于影子銀行和金融風(fēng)險監(jiān)管方面的研究還沒有形成統(tǒng)一的理論架構(gòu)，宏觀審慎政策對金融風(fēng)險調(diào)控有效性方面的研究成果還比較有限，在以下方面仍有待進(jìn)一步深入研究：

第一，從金融風(fēng)險與審慎政策監(jiān)管有效性來看，與商業(yè)銀行相比，影子銀行的監(jiān)管限制更少，經(jīng)營杠桿率更高，往往面臨著更高的金融風(fēng)險。然而，已有大部分研究更加關(guān)注傳統(tǒng)商業(yè)銀行而忽視了影子銀行體系，如何將影子銀行和商業(yè)銀行之間的風(fēng)險傳染結(jié)合起來分析政策有效性，需要進(jìn)一步深入探討。

第二，目前在金融風(fēng)險防范的相關(guān)前期研究中，模型設(shè)計大多集中在構(gòu)建包含家庭、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)行為主體的簡單小規(guī)模DSGE模型框架，模擬各種沖擊下的金融風(fēng)險變化情況。隨著我國城市化進(jìn)程的加速，房地產(chǎn)價格長期高位運(yùn)行且房地產(chǎn)的金融屬性不斷增強(qiáng)，房地產(chǎn)市場的高價格、高粘性和高度金融化也成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要的風(fēng)險因素。在我國住房需求膨脹，房價不斷上漲的過程中，房地產(chǎn)行業(yè)所需大量資金通過傳統(tǒng)信貸渠道難以滿足，因而大量資金借道影子銀行體系進(jìn)入房地產(chǎn)市場，從而推動了影子銀行規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，將房地產(chǎn)部門納入新凱恩斯主義動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（NK-DSGE模型）中，識別并分析在我國高房價背景下影子銀行的發(fā)展現(xiàn)狀，更加符合我國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，同時對監(jiān)管影子銀行和防范金融風(fēng)險也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。有鑒于此，本文構(gòu)建了納入影子銀行和宏觀審慎政策的NK-DSGE模型，同時將房價納入理論模型中，模擬分析與研究影子銀行體系對金融風(fēng)險的影響和實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管政策對防范金融風(fēng)險的有效性問題，以期為我國金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管影子銀行、防范和化解金融風(fēng)險以及完善宏觀審慎監(jiān)管框架提供理論依據(jù)。

二、理論模型

本文在充分考慮我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，參考Kiley等[20-21]的研究，構(gòu)建了包含家庭部門、房地產(chǎn)和廠商部門、金融中介部門（商業(yè)銀行和影子銀行）、“雙支柱”監(jiān)管政策七個參與主體的NK-DSGE模型。此外，在本文構(gòu)建的模型中，設(shè)置了一個包含影子銀行的基礎(chǔ)模型和一個不包含影子銀行的反事實(shí)模型，對兩種情況下的金融風(fēng)險情況進(jìn)行對比分析。在本文構(gòu)建的NK-DSGE模型中，時間用t來代表。本文假設(shè)家庭部門是整體經(jīng)濟(jì)的所有者，通過向房地產(chǎn)和廠商部門提供勞動力來獲得工資作為相應(yīng)的報酬，其獲得的全部勞動收入分配于儲蓄、消費(fèi)和購買房地產(chǎn)三個方面。為了突出房地產(chǎn)的金融屬性，在本文構(gòu)建的模型中，房地產(chǎn)商同時生產(chǎn)中間產(chǎn)品，通過雇傭勞動、投入房地產(chǎn)來生產(chǎn)產(chǎn)品，其成本由雇傭勞動力的工資成本和向金融機(jī)構(gòu)支付的資金成本兩個部分構(gòu)成。最終產(chǎn)品生產(chǎn)商購買中間產(chǎn)品進(jìn)行生產(chǎn)并出售。金融中介部門包括傳統(tǒng)銀行部門和影子銀行部門兩個部分。假定傳統(tǒng)銀行部門把滿足監(jiān)管要求之外的可用資金投向兩個領(lǐng)域，即傳統(tǒng)信貸發(fā)放和購買影子銀行發(fā)行的金融產(chǎn)品，其資金來源由家庭部門存款和自有資金兩個部分構(gòu)成。影子銀行的資金來源是向傳統(tǒng)銀行部門發(fā)售金融產(chǎn)品，而不能直接向家庭部門募集資金。同時，理論模型部分運(yùn)用的貨幣政策遵循泰勒規(guī)則。根據(jù)巴塞爾協(xié)議Ⅲ和我國的宏觀審慎評估體系（MPA）以及資管新規(guī)，本文假定金融監(jiān)管部門通過逆周期調(diào)節(jié)資本充足率要求來進(jìn)行宏觀審慎政策調(diào)控。本文構(gòu)建的NK-DSGE模型的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。

（一）家庭部門

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)處理和參數(shù)估計

本文使用的數(shù)據(jù)包括名義GDP、CPI、影子銀行規(guī)模、社會融資規(guī)模、住房價格指數(shù)、商業(yè)銀行資本充足率等。鑒于我國的宏觀審慎監(jiān)管框架構(gòu)建時間是在2008年次貸危機(jī)之后，因此本文將樣本區(qū)間設(shè)定為2008—2018年。影子銀行規(guī)模采用信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票加和的數(shù)據(jù)。本文所有數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，對所有名義數(shù)據(jù)都進(jìn)行了消脹，并進(jìn)行HP濾波去勢處理。由于本文模型中不包含國外部門，所以本文國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)剔除了凈出口。本文使用數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和BankScope數(shù)據(jù)庫。

本文將所有參數(shù)分為兩類，第一類是校準(zhǔn)參數(shù)，參考現(xiàn)有研究成果并結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)實(shí)際對參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。

參考洪昊等[23]的研究和我國1年期存款利率，將家庭部門貼現(xiàn)系數(shù)β設(shè)置為0.998;

根據(jù)Rubio等[13]的研究，本文將與勞動替代彈性相關(guān)的系數(shù)ψ設(shè)置為2，因此勞動供給的替代彈性為1;

根據(jù)瞿凌云等[24]的研究，本文將儲蓄的跨期替代彈性[JX-*4]χ[JX*4]設(shè)置為0.31，資產(chǎn)組合調(diào)整成本γ設(shè)置為0.539，資本折舊δ設(shè)置為0.08，將房地產(chǎn)部門的折現(xiàn)率βh設(shè)置為0.976。

參考郭娜等[25]的研究，將住房在生產(chǎn)中的比重α設(shè)置為0.012;

參考高然等[26]的研究，將價格粘性概率設(shè)置為0.75，將價格加成率υ設(shè)置為1.58;

根據(jù)肖爭艷等[27]的研究，將最終產(chǎn)品的替代彈性εp設(shè)置為1.2;

根據(jù)Fève等[21]的研究，本文將監(jiān)管懲罰函數(shù)參數(shù)θ2設(shè)置為0.11，影子銀行產(chǎn)品發(fā)行成本設(shè)置為0.0026。本文參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果見表1。

第二類為估計參數(shù)，本文通過貝葉斯估計方法得出相應(yīng)參數(shù)的估計值，結(jié)果見表2。本文在對參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計前，先對參數(shù)的先驗(yàn)分布進(jìn)行設(shè)定。參考郭娜等[25]的研究，本文設(shè)置利率對通脹反應(yīng)程度的先驗(yàn)分布為伽馬分布，利率對產(chǎn)出反應(yīng)程度的先驗(yàn)分布為正態(tài)分布。對其他待估計參數(shù)，按照定義域設(shè)定其先驗(yàn)分布，對定義域?yàn)橛薪鐓^(qū)間的，將其先驗(yàn)分布設(shè)定為貝塔分布，對定義域非負(fù)的，將其先驗(yàn)分布設(shè)置為逆伽馬分布。具體估計結(jié)果見表2。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

在保持貨幣政策不變的情況下，本文對是否實(shí)施宏觀審慎政策和實(shí)施不同宏觀審慎政策時，住房價格、傳統(tǒng)銀行調(diào)整成本、影子銀行貸款利率、傳統(tǒng)銀行杠桿率、傳統(tǒng)銀行資本充足率、貸款總額、傳統(tǒng)銀行貸款、GDP和影子銀行規(guī)模的脈沖響應(yīng)結(jié)果進(jìn)行對比分析，探討影子銀行沖擊對金融風(fēng)險的影響以及宏觀審慎政策對金融風(fēng)險調(diào)控的有效性問題。

1.影子銀行沖擊對金融風(fēng)險的影響

在受到1個單位標(biāo)準(zhǔn)差的影子銀行違約概率的負(fù)向沖擊時，各觀測變量的脈沖響應(yīng)如圖2所示。在相同的貨幣政策規(guī)則下，圖中實(shí)線為不含宏觀審慎政策的脈沖響應(yīng)，虛線為含有宏觀審慎政策（僅對商業(yè)銀行發(fā)放的貸款）的脈沖響應(yīng)結(jié)果?？梢?，在受到?jīng)_擊時，住房價格、傳統(tǒng)銀行調(diào)整成本、傳統(tǒng)銀行杠桿率、貸款總額、GDP、影子銀行規(guī)模在沖擊發(fā)生當(dāng)期都有不同程度的上升，隨后又逐漸下降，直至回歸穩(wěn)態(tài)，其余觀測變量在沖擊當(dāng)期都呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)。這表明在影子銀行違約概率下降時，傳統(tǒng)銀行會調(diào)整資產(chǎn)配置，更多地購買影子銀行發(fā)行的金融產(chǎn)品，導(dǎo)致傳統(tǒng)銀行杠桿率上升，資本充足率降低和影子銀行規(guī)模擴(kuò)張。同時，由于風(fēng)險降低，從而風(fēng)險溢價降低，影子銀行貸款利率也降低，吸引了更多企業(yè)通過影子銀行貸款，促進(jìn)貸款總額增長，表現(xiàn)出顯著的順周期效應(yīng)。但隨著影子銀行規(guī)模水平的擴(kuò)張和房地產(chǎn)價格的提升，蘊(yùn)藏的金融風(fēng)險也會越來越大。此時如果經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，積聚的風(fēng)險短時間內(nèi)釋放和爆發(fā)出來，可能會發(fā)生金融風(fēng)險，威脅金融穩(wěn)定。

對比圖2中含有宏觀審慎政策和不含宏觀審慎政策兩種情況可知，在僅有貨幣政策的情況下，傳統(tǒng)銀行杠桿率和資本充足率等經(jīng)濟(jì)金融變量受影子銀行違約沖擊的波動幅度較大，傳統(tǒng)銀行杠桿率做出0.41個標(biāo)準(zhǔn)差的正向響應(yīng)，資本充足率做出0.16個標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向響應(yīng);同時，影子銀行規(guī)模做出0.27個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，影子銀行規(guī)模擴(kuò)張速度較快。而在加入宏觀審慎政策以后，受到負(fù)向的影子銀行違約沖擊時，傳統(tǒng)銀行杠桿率的提升幅度和資本充足率下降幅度都明顯減小，傳統(tǒng)銀行杠桿率做出0.21個標(biāo)準(zhǔn)差的正向響應(yīng)，資本充足率做出0.13個標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向響應(yīng);同時，影子銀行規(guī)模做出0.13個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，影子銀行的規(guī)模擴(kuò)張速度也有所降低。這表明實(shí)施宏觀審慎政策能夠有效防止在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮階段影子銀行規(guī)模的過度擴(kuò)張、傳統(tǒng)銀行杠桿率上升和資本充足率降低，從而降低金融風(fēng)險發(fā)生的可能性，逆周期調(diào)控的效果顯著。

2.不同覆蓋面宏觀審慎政策對金融風(fēng)險的調(diào)控效果

宏觀審慎政策部分設(shè)計了兩種不同的監(jiān)管覆蓋面，逐步擴(kuò)大監(jiān)管力度。第一種是在進(jìn)行資本充足率宏觀審慎監(jiān)管時，不包含影子銀行僅對傳統(tǒng)銀行發(fā)放的貸款進(jìn)行監(jiān)管;第二種是在進(jìn)行資本充足率宏觀審慎監(jiān)管時，對傳統(tǒng)銀行發(fā)放信貸和購買影子銀行的金融產(chǎn)品都進(jìn)行資本充足率逆周期調(diào)節(jié)。

受到1個標(biāo)準(zhǔn)差正向的宏觀審慎政策沖擊時，兩種宏觀審慎監(jiān)管情況下的脈沖響應(yīng)情況比較如圖3所示。其中，實(shí)線代表模型中宏觀審慎政策不包含影子銀行監(jiān)管時觀測變量的脈沖響應(yīng)情況，虛線代表模型中宏觀審慎政策包含影子銀行監(jiān)管時觀測變量的脈沖響應(yīng)情況?？梢姡?dāng)受到1個標(biāo)準(zhǔn)差正向的宏觀審慎政策沖擊時，房地產(chǎn)價格在第1期達(dá)到負(fù)向最大值，之后負(fù)向響應(yīng)幅度逐漸降低，最終趨于平穩(wěn)。這是由于當(dāng)宏觀審慎政策加強(qiáng)時，流向房地產(chǎn)市場的資金減少，導(dǎo)致房價出現(xiàn)短期內(nèi)的降低。傳統(tǒng)銀行調(diào)整成本在沖擊發(fā)生當(dāng)期，立即做出了正向響應(yīng)并達(dá)到最大幅度，之后逐漸降低直至回歸到穩(wěn)態(tài)水平。影子銀行貸款利率在沖擊發(fā)生的當(dāng)期立即做出正向的響應(yīng)，在第5期達(dá)到正向的最大幅度，之后逐步回歸穩(wěn)態(tài)。傳統(tǒng)銀行杠桿率和資本充足率在沖擊發(fā)生當(dāng)期即做出正向響應(yīng)。傳統(tǒng)銀行貸款、貸款總額和GDP在沖擊當(dāng)期即做出負(fù)向響應(yīng)，之后逐步回歸穩(wěn)態(tài)。影子銀行規(guī)模在沖擊當(dāng)期做出正向響應(yīng)，之后逐漸降低并回歸穩(wěn)態(tài)。這表明在受到宏觀審慎政策沖擊時，商業(yè)銀行需要提高資本充足率，滿足監(jiān)管要求，避免監(jiān)管懲罰，一方面會盡量壓減其貸款規(guī)模，降低杠桿率，另一方面會提高存款利率，吸引居民存款，增加資金成本，進(jìn)而也會導(dǎo)致貸款利率相應(yīng)的提高。

從圖3可知：第一，在宏觀審慎政策包含影子銀行時，傳統(tǒng)銀行調(diào)整成本對沖擊做出的正向響應(yīng)擴(kuò)大且監(jiān)管能有效降低商業(yè)銀行杠桿率。在宏觀審慎政策不包含影子銀行時，傳統(tǒng)銀行調(diào)整成本對沖擊做出0.17個標(biāo)準(zhǔn)差的正向響應(yīng)，傳統(tǒng)銀行杠桿率對沖擊做出0.19個標(biāo)準(zhǔn)差的正向響應(yīng);含有影子銀行時，傳統(tǒng)銀行調(diào)整成本對沖擊做出0.27個標(biāo)準(zhǔn)差的正向響應(yīng)，傳統(tǒng)銀行杠桿率對沖擊做出0.35個標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向響應(yīng)。這表示包含影子銀行的宏觀審慎政策可以使傳統(tǒng)銀行調(diào)整成本增長幅度更大，從而可以更加有效地限制其調(diào)整資產(chǎn)配置進(jìn)行監(jiān)管套利，同時降低了傳統(tǒng)銀行規(guī)避監(jiān)管的收益，而且由于其資產(chǎn)調(diào)整成本的提高，商業(yè)銀行購買影子銀行金融產(chǎn)品和服務(wù)的動機(jī)降低，能有效降低商業(yè)銀行杠桿率，防范金融風(fēng)險。此時影子銀行提供的金融產(chǎn)品必須提供更高收益，才能吸引傳統(tǒng)銀行部門購買，進(jìn)而導(dǎo)致影子銀行貸款利率提高。第二，在宏觀審慎政策包含影子銀行時，傳統(tǒng)銀行貸款規(guī)模對沖擊做出的負(fù)向響應(yīng)較小，貸款總額對沖擊做出的負(fù)向響應(yīng)較大。在宏觀審慎政策不包含影子銀行時，傳統(tǒng)銀行貸款規(guī)模對沖擊做出0.025個標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向響應(yīng)，而在包含影子銀行時，傳統(tǒng)銀行貸款規(guī)模對沖擊做出0.01個標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向響應(yīng)。這表明宏觀審慎監(jiān)管包含影子銀行對傳統(tǒng)銀行貸款規(guī)模的影響較小，主要是因?yàn)榘延白鱼y行納入宏觀審慎監(jiān)管后，銀行規(guī)避監(jiān)管的收益降低，不會大幅將借貸資金轉(zhuǎn)移到影子銀行體系，貸款規(guī)模下降幅度小。同時，將影子銀行納入宏觀審慎監(jiān)管覆蓋范圍后，政策傳導(dǎo)渠道更加順暢，對經(jīng)濟(jì)金融的逆周期調(diào)控效果更加顯著。第三，在宏觀審慎政策包含影子銀行時，房地產(chǎn)價格的正向響應(yīng)的幅度較小，說明全面的宏觀審慎政策可以更加有效地抑制房價上漲，防范由于房價過高引起的房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的金融風(fēng)險。綜上所述，對比是否包含影子銀行的兩種宏觀審慎監(jiān)管情況可知，僅對傳統(tǒng)銀行信貸進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管，可能反而提高其規(guī)避監(jiān)管的動力，導(dǎo)致影子銀行規(guī)模擴(kuò)張，進(jìn)一步使金融風(fēng)險增大。納入影子銀行的全面宏觀審慎監(jiān)管調(diào)控效果較好，但需要注意調(diào)整政策力度，過于嚴(yán)格的監(jiān)管可能導(dǎo)致貸款總額過度下降，影響資金配置效率和經(jīng)濟(jì)增長。

四、結(jié)論與政策建議

本文通過構(gòu)建包含家庭部門、房地產(chǎn)和廠商部門、金融中介部門（商業(yè)銀行和影子銀行）、“雙支柱”政策調(diào)控部門四個部門的NK-DSGE模型，研究了影子銀行對金融風(fēng)險的影響以及宏觀審慎政策對金融風(fēng)險調(diào)控的有效性，并分析了將影子銀行納入宏觀審慎政策監(jiān)管范圍對政策有效性的作用。研究結(jié)論如下：

（1）影子銀行規(guī)模的不斷擴(kuò)張會促使商業(yè)銀行杠桿率提高，影響緊縮性政策的調(diào)控效果，導(dǎo)致金融風(fēng)險增大。而實(shí)施宏觀審慎政策，配合使用貨幣政策能夠有效防止在經(jīng)濟(jì)繁榮時期影子銀行規(guī)模急速擴(kuò)張、傳統(tǒng)銀行的杠桿率上升，可以有效防范影子銀行監(jiān)管套利，從而減少金融風(fēng)險發(fā)生的可能性，更好地調(diào)控金融風(fēng)險和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)健發(fā)展的政策目標(biāo);

（2）如果宏觀審慎政策僅關(guān)注商業(yè)銀行而忽視影子銀行，那么政策監(jiān)管有效性將會下降。此時，如果加強(qiáng)宏觀審慎政策調(diào)控，反而會刺激傳統(tǒng)銀行部門通過各種業(yè)務(wù)通道向影子銀行體系轉(zhuǎn)移資金和信貸資產(chǎn)，達(dá)到規(guī)避監(jiān)管、提高收益的目的，進(jìn)而蘊(yùn)藏更大的金融風(fēng)險，對金融體系穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面影響。將影子銀行體系納入宏觀審慎政策監(jiān)管之后，逆周期調(diào)控更加有效。

本文在實(shí)證分析基礎(chǔ)上，提出以下政策建議：

第一，形成動態(tài)的宏觀審慎監(jiān)管框架。在實(shí)施資管新規(guī)以加強(qiáng)對商業(yè)銀行從事影子銀行活動監(jiān)管的同時，應(yīng)賦予銀行合理的風(fēng)險定價和盈利空間，防范多層嵌套業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)風(fēng)險，激勵影子銀行業(yè)務(wù)活動向規(guī)范化、持牌化、透明化轉(zhuǎn)變。隨著金融創(chuàng)新活動的進(jìn)一步發(fā)展，將會出現(xiàn)新型的監(jiān)管套利方式，監(jiān)管當(dāng)局在對影子銀行風(fēng)險的監(jiān)管之外，還應(yīng)積極拓展宏觀審慎政策工具體系的建立。

第二，協(xié)調(diào)宏觀審慎政策與貨幣政策，抑制影子銀行順周期性，進(jìn)行宏觀審慎的逆周期調(diào)控。隨著影子銀行逐步被納入監(jiān)管體系之中，貨幣政策對影子銀行的影響會進(jìn)一步擴(kuò)大。加強(qiáng)宏觀審慎政策與貨幣政策的互補(bǔ)、協(xié)調(diào)，搭建宏觀審慎政策和貨幣政策“雙支柱”調(diào)控框架，有利于實(shí)現(xiàn)對影子銀行業(yè)務(wù)全覆蓋和穿透式監(jiān)管及影子銀行規(guī)模的逆周期調(diào)節(jié)。

第三，統(tǒng)籌兼顧監(jiān)管力度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。監(jiān)管當(dāng)局要正確把握金融監(jiān)管力度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的關(guān)系，既要保證影子銀行業(yè)務(wù)活動在有效監(jiān)管下開展，又要防止過度監(jiān)管降低金融市場的資金配置效率。自2018年以來，資管新規(guī)的實(shí)施降低了影子銀行業(yè)務(wù)的預(yù)期收益，抑制了影子銀行發(fā)展活力，雖然提升了經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，但"一步到位"監(jiān)管模式也形成了一定的經(jīng)濟(jì)成本。因此，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)在限制影子銀行的同時，充分發(fā)揮貨幣政策等其他政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

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責(zé)任編輯、校對： 高原

Abstract： In recent years， many scholars put forward that the inadequate supervision of shadow banking is an important reason for the financial crisis in 2008， the expansion of the scale of shadow banking has expanded the accumulation and contagion of financial risks. At the same time， macroprudential policies with the concept of counter-cyclical regulation have begun to be put into practice by financial regulators. This paper analyzes the impact of shadow banking on financial risk and the effectiveness of macroprudential policy by constructing the NK-DSGE model that conforms to the characteristics of Chinas economic and financial operation and incorporates the shadow banking and macroprudential policies. The results show that the highly leveraged mode of operation of shadow bank aggravates the vulnerability and risk accumulation of the financial system， the asymmetry of credit supervision of shadow banks and commercial banks will stimulate the expansion of shadow bank size， macroprudential policies can effectively prevent financial risks， and macroprudential policies including shadow bank can restrain the sub-cyclicality of shadow banks， which makes financial policy regulation more effective.

Keywords： shadow banking; financial risk; macro-prudential policy; two-pillar regulation; NK-DSGE model; monetary policy; financial supervision