摘要：重大突發(fā)公共事件導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性上升，新冠肺炎疫情的蔓延使得全球外匯市場(chǎng)劇烈震蕩。在此背景下，本文考察了疫情發(fā)生前后全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)變化、疫情沖擊對(duì)全球和中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及基本面和政策等因素對(duì)該影響的增強(qiáng)或緩釋作用。研究結(jié)果表明：（1）從疫情發(fā)生前后全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出結(jié)果來看，新興市場(chǎng)國家是全球外匯市場(chǎng)中主要的風(fēng)險(xiǎn)輸出者。新興市場(chǎng)國家自身匯率風(fēng)險(xiǎn)較高，且在疫情發(fā)生后其匯率波動(dòng)幅度更大。（2）從疫情病例對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果來看，確診病例增多的不利消息顯著增加了外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平，且影響效果高于治愈率提高這一有利消息的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。進(jìn)一步來看，其他金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)共振效應(yīng)會(huì)放大疫情沖擊對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政策的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)會(huì)減弱疫情沖擊的影響效果。（3）從中國外匯市場(chǎng)來看，疫情發(fā)生前后，中國外匯市場(chǎng)波動(dòng)率呈遞增態(tài)勢(shì)，且中國由風(fēng)險(xiǎn)輸出方轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)接受方，防控輸入性風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)務(wù)之急。進(jìn)一步地，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)高時(shí)，解決國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題成為重中之重，但防范輸入性風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

關(guān)鍵詞：新冠肺炎疫情;外匯市場(chǎng);金融風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)傳染

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2021（02）-0001-15

當(dāng)前，自然災(zāi)害、事故災(zāi)難及公共衛(wèi)生事件等重大突發(fā)事件頻繁發(fā)生，不僅給經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定帶來沖擊，而且其所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)波及金融市場(chǎng)，并對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊。外匯市場(chǎng)作為典型的金融市場(chǎng)，勢(shì)必也會(huì)受到重大突發(fā)事件的影響。2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情作為典型的重大公共事件對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了一定的沖擊。2020年1月21日疫情顯著擴(kuò)散之后，美元兌人民幣匯率從6.86元人民幣/美元快速回升到春節(jié)后的7.1元人民幣/美元左右，收回了此前因中美達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議帶來的人民幣升值幅度。2020年3月，受新冠肺炎疫情在全球加速蔓延、國際原油價(jià)格大幅下跌等因素影響，國際金融市場(chǎng)大幅震蕩，美元指數(shù)走強(qiáng)，部分非美元貨幣相對(duì)美元匯率下跌，主要國家的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅調(diào)整。

目前，學(xué)者們已就新冠肺炎疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響有所探討。新冠肺炎疫情會(huì)同時(shí)從供給端、需求端對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。從供給端來看，伴隨著疫情的發(fā)展，各國采取了強(qiáng)制性的遏制政策，如旅行禁令、工廠關(guān)閉等，導(dǎo)致企業(yè)勞動(dòng)力減少，商品和服務(wù)產(chǎn)出減少[1-2]。從需求端來看，遏制政策導(dǎo)致人們的收入下降、購買力下降、消費(fèi)水平下降等[1-2]。并且，疫情在影響個(gè)別國家生產(chǎn)經(jīng)營的同時(shí)，也會(huì)通過全球價(jià)值鏈傳導(dǎo)至與其存在緊密貿(mào)易聯(lián)系的國家[3]。此外，新冠肺炎疫情會(huì)通過投資者情緒機(jī)制、共同風(fēng)險(xiǎn)敞口機(jī)制和資產(chǎn)配置調(diào)整機(jī)制對(duì)金融體系產(chǎn)生影響[4]。

然而，關(guān)于新冠肺炎疫情這一重大突發(fā)公共事件對(duì)外匯市場(chǎng)影響的研究還較為缺乏?；诖耍疚臄M分析全球外匯市場(chǎng)受新冠肺炎疫情影響的程度，量化疫情對(duì)各國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染的溢出效應(yīng)及動(dòng)態(tài)演進(jìn)路徑，以期能厘清外匯市場(chǎng)在重大突發(fā)公共事件下的變化特征，對(duì)外匯市場(chǎng)波動(dòng)規(guī)律有所掌握，既有利于防控輸入性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國外匯市場(chǎng)的沖擊，也有助于完善對(duì)重大公共事件的應(yīng)對(duì)機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策。

本文的主要貢獻(xiàn)包括以下兩點(diǎn)：第一，從研究視角看，相對(duì)于其他帶有內(nèi)生性的沖擊而言，新冠肺炎疫情這一重大沖擊是純外生的。本文基于這一事件考察全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出情況，對(duì)于深入了解全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑很有必要。此外，本文在此過程中重點(diǎn)考察中國外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)演變過程并探究與中國外匯市場(chǎng)之間存在密切聯(lián)系的國家和地區(qū)，這對(duì)于中國防范化解外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有十分重要的意義。第二，從研究內(nèi)容看，本文不僅將新冠肺炎疫情中的確診病例數(shù)和治愈率等指標(biāo)與外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出指標(biāo)進(jìn)行結(jié)合，量化分析新冠肺炎疫情沖擊對(duì)全球和中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的直接影響，還基于跨市場(chǎng)傳染、實(shí)體經(jīng)濟(jì)反饋和政策等因素考察新冠肺炎疫情對(duì)全球和中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的間接傳導(dǎo)路徑，這有利于更有效全面地評(píng)價(jià)新冠肺炎疫情沖擊對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

一、重大突發(fā)公共事件引發(fā)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制

沖擊是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的誘因[5]。重大突發(fā)公共事件作為重要的外部沖擊，其對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在直接影響和間接影響兩種渠道。

（一）直接影響渠道

災(zāi)難會(huì)引起經(jīng)濟(jì)主體對(duì)災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期[6]。災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)也屬于重大突發(fā)公共事件的一種。對(duì)災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，是指即使重大突發(fā)公共事件在某地并沒有發(fā)生，投資者（消費(fèi)者）也會(huì)基于對(duì)歷史上發(fā)生重大公共事件或其他國家發(fā)生重大公共事件的認(rèn)知而預(yù)期或者擔(dān)心未來會(huì)發(fā)生重大公共事件，從而要求一個(gè)更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（貼現(xiàn)率）。對(duì)于外匯市場(chǎng)而言，重大突發(fā)公共事件的發(fā)生，會(huì)使得投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)貨幣要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，或者追逐相對(duì)安全的避險(xiǎn)貨幣。

（二）間接影響渠道

重大突發(fā)公共事件除通過投資者情緒的變化直接影響外匯市場(chǎng)外，也可能通過跨市場(chǎng)傳染、實(shí)體經(jīng)濟(jì)反饋和政策等間接影響外匯市場(chǎng)。

1.跨市場(chǎng)傳染

重大突發(fā)公共事件在引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及社會(huì)不穩(wěn)定的同時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。已有學(xué)者探討了重大突發(fā)公共事件對(duì)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、能源市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的影響[7-10]?；诠餐L(fēng)險(xiǎn)敞口機(jī)制，在重大突發(fā)公共事件的外部沖擊下，投資者會(huì)根據(jù)一個(gè)市場(chǎng)的變化去推測(cè)其他市場(chǎng)的變化。信息猶如疾病傳染一樣在市場(chǎng)間擴(kuò)散，使得各個(gè)金融市場(chǎng)均暴露于風(fēng)險(xiǎn)之下，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)共振[4，11]。此外，基于資產(chǎn)配置調(diào)整機(jī)制，各金融市場(chǎng)之間存在風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)[4]。不同金融市場(chǎng)為不同投資者提供資產(chǎn)配置渠道，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者的需求。同時(shí)，資產(chǎn)在不同市場(chǎng)中的配置也能夠?yàn)橥顿Y者提供金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)反饋

一方面，重大突發(fā)公共事件會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。Goh等[12]考察了1997年亞洲金融危機(jī)和1998年中國香港禽流感疫情對(duì)旅游業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)公共事件對(duì)旅游業(yè)會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。Deryugina等[13]考察了卡特里娜颶風(fēng)對(duì)美國城市居民的影響，發(fā)現(xiàn)這一事件對(duì)工資收入、就業(yè)、婚姻與生育等產(chǎn)生短暫負(fù)面影響。此外，重大突發(fā)公共事件除對(duì)受影響地區(qū)產(chǎn)生直接影響外，也會(huì)通過供應(yīng)鏈中斷等對(duì)與其產(chǎn)生直接關(guān)聯(lián)的地區(qū)帶來直接或間接的經(jīng)濟(jì)損失[14]。

另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)通過作用于國際收支的各個(gè)方面影響匯率。較高經(jīng)濟(jì)增長率意味著本國收入增加，從而增加進(jìn)口。高經(jīng)濟(jì)增長率往往伴隨著勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，這會(huì)使生產(chǎn)成本降低進(jìn)而增強(qiáng)本國產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，有利于出口。此外，高經(jīng)濟(jì)增長率往往意味著一國具有較高的利潤率，吸引外匯資金流入本國進(jìn)行直接投資，從而改善本國資本賬戶收支狀況[15]。

3.政策

重大突發(fā)公共事件給經(jīng)濟(jì)金融造成巨大沖擊之后，政府往往會(huì)采取措施緩解重大突發(fā)公共事件產(chǎn)生的不利影響。如在2008年全球金融危機(jī)后，各主要經(jīng)濟(jì)體紛紛陷入衰退，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，各經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)出臺(tái)量化寬松等一系列非傳統(tǒng)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長。政府政策的實(shí)施對(duì)于緩解重大突發(fā)公共事件對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響可能起到一定作用。

對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)金融體系而言，要格外關(guān)注中心國家在遭遇巨大沖擊之后的貨幣政策制定。中心國家的貨幣政策會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響。KoAcˇUenda等[16]采用事件研究法分析歐元區(qū)和美國宏觀經(jīng)濟(jì)消息的發(fā)布以及歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制定對(duì)新歐盟成員國外匯市場(chǎng)的影響。美國的貨幣政策會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和保證金比例的設(shè)定，進(jìn)而影響各國貨幣的匯率水平。美國貨幣政策的調(diào)整是引發(fā)流動(dòng)性螺旋的重要誘因，將加劇各國貨幣的匯率波動(dòng)[17]。

綜上所述，重大突發(fā)公共事件引發(fā)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制如圖1所示。

二、研究方法和數(shù)據(jù)描述

本文采用基于LASSO-VAR模型的廣義方差分解構(gòu)建全球外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。給定時(shí)間維度樣本個(gè)數(shù)，LASSO方法可以有效處理橫截面內(nèi)生變量個(gè)數(shù)較多的問題。LASSO方法不僅可以實(shí)現(xiàn)對(duì)高維變量模型的估計(jì)，還可以更有效地估計(jì)VAR模型參數(shù)。此外，本文基于回歸模型分析疫情沖擊對(duì)全球和中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（一）構(gòu)建全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)

基于LASSO-VAR模型的廣義方差分解過程的介紹，詳見賈妍妍等[18]的研究。本文構(gòu)建全球外匯市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)如下：

首先，全球外匯市場(chǎng)總風(fēng)險(xiǎn)（Totalspill）可以表示為

各個(gè)國家受其他所有國家外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)輸入也可理解為各個(gè)國家受全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸入[19]。用1減去各國受全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸入，即為各國受自身因素的影響。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明市場(chǎng)i越易受其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染，市場(chǎng)i的風(fēng)險(xiǎn)接受方地位越高。值得注意的是，全球因子與國內(nèi)因子相對(duì)應(yīng)。因?yàn)閖≠i，計(jì)算溢出指數(shù)時(shí)是不考慮對(duì)角線元素的。本文研究的是全球外匯市場(chǎng)，因此將除自身以外的因素稱為全球因子。

各個(gè)國家對(duì)其他所有國家外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)輸出也可理解為各個(gè)國家對(duì)全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸出[19]。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明市場(chǎng)i對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)輸出能力越強(qiáng)，市場(chǎng)i的風(fēng)險(xiǎn)輸出方地位越高。

（二）各國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變量的構(gòu)建

首先，計(jì)算各國外匯市場(chǎng)的對(duì)數(shù)收益率，形式如下：

然后，借鑒Glosten等[20]提出的TGARCH模型，采用動(dòng)態(tài)波動(dòng)率刻畫各個(gè)國家外匯市場(chǎng)自身的風(fēng)險(xiǎn)。TGARCH模型可以考察杠桿效應(yīng)，即相對(duì)于正面消息，負(fù)面消息更能導(dǎo)致波動(dòng)率增加的現(xiàn)象，有利于更好地預(yù)測(cè)動(dòng)態(tài)波動(dòng)率。其形式如下：

（三）疫情沖擊對(duì)全球和中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

1.簡(jiǎn)單回歸模型

本文采用簡(jiǎn)單回歸模型考察疫情沖擊對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，形式如下：

其中，Confirmedt表示G20國家總體的新冠肺炎疫情確診病例，Curedt表示G20國家（地區(qū)）總體的新冠肺炎疫情治愈率。當(dāng)考察疫情沖擊對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)，Yt表示全球外匯市場(chǎng)總風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)考察疫情沖擊對(duì)中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)，Yt表示中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（中國外匯市場(chǎng)自身波動(dòng)率、中國對(duì)全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸出、中國受全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸入）。

2.加入交乘項(xiàng)回歸模型

為了探討其他主要金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化、美聯(lián)儲(chǔ)政策的實(shí)施以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況在疫情沖擊對(duì)全球和中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響過程中的作用，本文在式（8）的基礎(chǔ)上加入交乘項(xiàng)，建立加入交乘項(xiàng)的回歸模型，如下：

（四）數(shù)據(jù)說明

1.研究樣本

為了分析新冠肺炎疫情對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文選取G20國家（地區(qū)）進(jìn)行研究。其中，德國、法國、意大利和歐盟在文中統(tǒng)稱為歐元區(qū)。因此，G20國家（地區(qū)）共有17種貨幣匯率。本文選取各國名義廣義有效匯率指數(shù)作為各國（地區(qū)）外匯市場(chǎng)的代表。鑒于本文需要對(duì)比疫情前與疫情后全球外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，且采用滾動(dòng)窗口方法計(jì)算動(dòng)態(tài)的全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出水平會(huì)消耗樣本期，本文最終選擇的樣本期間為2018年1月1日—2020年4月28日。其中，2020年1月19日以前沒有疫情數(shù)據(jù)披露（本文列示為疫情前），2020年1月20日—2020年3月14日為中國疫情暴發(fā)區(qū)間（本文列示為疫情第一階段），2020年3月15日，中國之外新冠肺炎疫情確診病例的累積數(shù)目（88950例）超過中國新冠肺炎疫情確診病例的累積數(shù)目（80860例），疫情重災(zāi)區(qū)由中國轉(zhuǎn)向全球（本文列示為疫情第二階段）。本文將對(duì)數(shù)收益率采用兩日取平均解決時(shí)區(qū)問題。VAR模型中，本文選擇的滾動(dòng)窗口為260個(gè)交易日（約1年），預(yù)測(cè)期為20個(gè)交易日（約1個(gè)月）。

2.疫情病例數(shù)據(jù)

為了考察疫情沖擊對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文選取G20國家（地區(qū)）基于數(shù)據(jù)可得性，歐元區(qū)病例數(shù)據(jù)采用德國、法國、意大利、西班牙、比利時(shí)、荷蘭、盧森堡、愛爾蘭、葡萄牙、奧地利、芬蘭、立陶宛、拉脫維亞、愛沙尼亞、斯洛伐克、斯洛文尼亞、希臘和馬耳他等國家病例數(shù)的加總所得。新冠肺炎疫情確診病例、死亡病例和治愈率進(jìn)行分析，其中，確診病例進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理，治愈率=治愈病例/（死亡病例+治愈病例）鑒于治愈率+死亡率=1，本文僅考慮治愈率。。

3.其他相關(guān)變量

為了考察其他主要金融市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素的變化是否會(huì)緩解或加劇疫情沖擊對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文選用的指標(biāo)見表1。本文數(shù)據(jù)均來源于Wind和Bloomberg數(shù)據(jù)庫。

三、疫情前后全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)演變

在進(jìn)行全球外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析之前，有必要先了解一下全球外匯市場(chǎng)在疫情期間的運(yùn)行情況。各國有效匯率指數(shù)在疫情期間的變化情況如圖2所示。整體而言， 發(fā)達(dá)國家的貨幣匯率在疫情期間表現(xiàn)較好。

其中，日本、美國和歐元區(qū)的貨幣匯率有所提高，其余發(fā)達(dá)國家先降低，隨后立即反彈。這表明，在疫情期間，投資者對(duì)這些貨幣的需求上升，從而發(fā)達(dá)國家的貨幣在疫情期間更多地表現(xiàn)為避險(xiǎn)貨幣。相對(duì)而言，新興市場(chǎng)國家的貨幣匯率表現(xiàn)較差，除中國、沙特阿拉伯和阿根廷的貨幣有所升值外，其余國家貨幣貶值幅度較大。這表明，在疫情期間，新興市場(chǎng)國家的貨幣更多地表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這可能是因?yàn)?，疫情引發(fā)全球市場(chǎng)流動(dòng)性、不確定性大幅提升，全球尤其是新興市場(chǎng)國家的美元流動(dòng)性趨緊。此外，疫情引致的原油和股指大幅下跌造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降、避險(xiǎn)情緒大幅提升，投資者拋售這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貨幣，使得國際資本更多地從新興市場(chǎng)流出。

（一）疫情前后各國匯率波動(dòng)變化

各國貨幣匯率波動(dòng)率在疫情前后的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2和表3。其中，發(fā)達(dá)國家是將各個(gè)發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)按照簡(jiǎn)單算術(shù)平均計(jì)算所得。新興市場(chǎng)國家是將各個(gè)新興市場(chǎng)國家的數(shù)據(jù)按照簡(jiǎn)單算術(shù)平均計(jì)算所得。

首先，疫情引起各國貨幣匯率波動(dòng)。進(jìn)一步看，相對(duì)于國內(nèi)疫情階段，全球疫情蔓延階段全球外匯市場(chǎng)的波動(dòng)增加幅度更大。相比于疫情前，大部分國家在疫情第一階段的波動(dòng)率有所增加，但增加幅度較小，更有部分國家外匯市場(chǎng)波動(dòng)率有所下降。這主要是因?yàn)橹袊扇×朔浅Ｓ行У囊咔榉揽卣?，使得疫情得到快速有效控制。除此之外，中國還采取了強(qiáng)有力的貨幣財(cái)政政策使得疫情對(duì)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融影響得以緩解。這使得中國的經(jīng)濟(jì)金融對(duì)各個(gè)國家的貨幣匯率產(chǎn)生較小的影響。相比疫情第一階段，在疫情第二階段，各地區(qū)外匯市場(chǎng)的波動(dòng)率劇增。這是因?yàn)樵谝咔榈诙A段，由于各個(gè)國家沒有采取協(xié)調(diào)且有效的疫情防控政策，導(dǎo)致全球疫情快速蔓延，進(jìn)而各個(gè)國家的貨幣匯率產(chǎn)生了較大波動(dòng)。

其次，從三個(gè)階段看，中國外匯市場(chǎng)的波動(dòng)率也呈遞增態(tài)勢(shì)。相比其他國家，中國貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)較低。在疫情第一階段，受國內(nèi)疫情影響，投資者情緒有所波動(dòng)。然而，鑒于中國政府采取有效的防疫措施，阻斷了疫情的全國蔓延，投資者信心十足。此外，國內(nèi)疫情嚴(yán)重時(shí)期（疫情第一階段），正值春節(jié)假期，對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營的影響較小，因此匯率風(fēng)險(xiǎn)較小。在疫情第二階段，疫情在全球蔓延，各國陸續(xù)采取“封城、封國”措施，這嚴(yán)重阻礙了國家之間的貿(mào)易聯(lián)系。

最后，整體而言，相比于發(fā)達(dá)國家，新興市場(chǎng)國家的貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)更高，疫情沖擊下的新興市場(chǎng)國家貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)增加幅度更大。這進(jìn)一步證實(shí)了新興市場(chǎng)國家貨幣的風(fēng)險(xiǎn)屬性更強(qiáng)。相比疫情前，發(fā)達(dá)國家的貨幣匯率在疫情第一階段波動(dòng)性增強(qiáng)，在疫情第二階段波動(dòng)性更加明顯。與發(fā)達(dá)國家不同，新興市場(chǎng)國家在疫情第一階段的波動(dòng)率有所下降。這可能是因?yàn)椋诖穗A段新興市場(chǎng)國家中除中國疫情較為嚴(yán)重外，疫情嚴(yán)重地區(qū)主要為日本和歐元區(qū)等發(fā)達(dá)國家。然而，在疫情第二階段，新興市場(chǎng)國家匯率波動(dòng)率增加明顯，遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)國家波動(dòng)率增幅。疫情之下，新興市場(chǎng)國家面臨三重危機(jī)。

第一重危機(jī)為資金外流危機(jī)。疫情發(fā)生以來，疫情對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的沖擊加速升級(jí)，恐慌情緒使得資金普遍流出新興市場(chǎng)，匯率貶值壓力加大。

第二重危機(jī)為經(jīng)濟(jì)危機(jī)。疫情引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退，鑒于石油減產(chǎn)并不能匹配需求端萎縮程度，導(dǎo)致油價(jià)下跌，這對(duì)于俄羅斯和墨西哥等主要原油出口國影響較大，導(dǎo)致其匯率風(fēng)險(xiǎn)上升。此外，疫情使得許多國家采取人員限制流動(dòng)措施，這將對(duì)旅游、文娛等服務(wù)業(yè)帶來較大沖擊，如巴西和南非等國受影響較大。

第三重危機(jī)為主權(quán)信用危機(jī)。疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入低迷，大宗商品需求走弱，使得巴西、南非、印度尼西亞和印度等國經(jīng)常項(xiàng)目惡化程度增加。疫情使得全球恐慌情緒飆升，外資持續(xù)流出新興市場(chǎng)，導(dǎo)致其資本項(xiàng)目不斷惡化。經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙向惡化、外匯儲(chǔ)備減少、本幣幣值大幅波動(dòng)，導(dǎo)致新興市場(chǎng)國家償債能力下降，主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)增加。

（二）疫情前后各國匯率溢出變化

1.各國受全球因子的影響

各國外匯市場(chǎng)受其他國家外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)輸入情況見表4和表5。其中，發(fā)達(dá)國家和新興市場(chǎng)國家的構(gòu)建方式同上。

首先，全球疫情期間，在決定各國貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)方面，全球因子比國內(nèi)因子更重要。無論是發(fā)達(dá)國家，還是新興市場(chǎng)國家，在全球疫情之前，各國貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)主要由自身因素驅(qū)動(dòng)。它們受全球因子影響的比例均低于38%。然而，自全球疫情蔓延以來，全球因子對(duì)各國（地區(qū)）外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響增強(qiáng)。發(fā)達(dá)國家和新興市場(chǎng)國家受全球因子影響的比例均超過60%。但發(fā)達(dá)國家受全球因子的影響程度更大，增長幅度也更高。

其次，相比新興市場(chǎng)國家，發(fā)達(dá)國家對(duì)疫情的敏感性更強(qiáng)。相比疫情前，在疫情第一階段，發(fā)達(dá)國家受全球因子的影響程度就開始增加，而新興市場(chǎng)國家對(duì)疫情的反應(yīng)較弱。這可能是因?yàn)榇穗A段除中國外，發(fā)達(dá)國家的疫情相對(duì)更為嚴(yán)重。此外，在全球疫情時(shí)期，發(fā)達(dá)國家受全球因子影響的增幅也高于新興市場(chǎng)國家。這表明，在受到外部沖擊時(shí)，發(fā)達(dá)國家更易受全球因子影響。

最后，中國受全球因子的影響程度先下降再提高。疫情前，受中美貿(mào)易摩擦影響，中國外匯市場(chǎng)受全球因子的影響程度較大。疫情第一階段，鑒于國內(nèi)疫情較為嚴(yán)重，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性更強(qiáng)。因此，中國外匯市場(chǎng)受自身因素的影響要高于全球因子。在疫情第二階段，隨著中國國內(nèi)疫情的緩解以及全球疫情的暴發(fā)，國外經(jīng)濟(jì)不確定性高于國內(nèi)，嚴(yán)重影響中國對(duì)外貿(mào)易。因此，中國外匯市場(chǎng)受國外因子影響更大，中國面臨的輸入型風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)。

2.各國對(duì)全球因子的影響

各國對(duì)其他國家外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)輸出情況見表6和表7。其中，發(fā)達(dá)國家和新興市場(chǎng)國家的構(gòu)建方式同上。

首先，全球疫情期間，大部分國家對(duì)全球因子的影響程度增強(qiáng)。一方面，全球疫情期間，疫情在全球范圍內(nèi)加速蔓延，涉及的國家和人員數(shù)目不斷增加。另一方面，疫情引致全球經(jīng)濟(jì)陷入確定性衰退，各國的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)以及對(duì)外經(jīng)濟(jì)均有所下滑，疫情引致的經(jīng)濟(jì)、政治和主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)等問題逐漸暴露。這使得各國貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)上升，其對(duì)其他國家匯率風(fēng)險(xiǎn)的輸出能力增強(qiáng)。

其次，新興市場(chǎng)國家是全球外匯市場(chǎng)中主要的風(fēng)險(xiǎn)輸出方。發(fā)達(dá)國家對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響相對(duì)較小。在全球疫情期間，新興市場(chǎng)國家風(fēng)險(xiǎn)輸出作用更加明顯。這是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)國家的外匯市場(chǎng)自身風(fēng)險(xiǎn)程度較高，所以對(duì)其他國家的風(fēng)險(xiǎn)溢出能力較強(qiáng)。在全球疫情期間，新興市場(chǎng)國家的外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加較多，因而其對(duì)全球因子的影響增加較大。一方面，由于新興市場(chǎng)國家在醫(yī)療衛(wèi)生條件、平均收入水平較發(fā)達(dá)國家都較低，同時(shí)人口密度相對(duì)較高，其面臨的疫情擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)更大。另一方面，受匯率貶值、資本外流影響，部分新興市場(chǎng)國家面臨主權(quán)信用危機(jī)，帶動(dòng)貶值預(yù)期進(jìn)一步升溫，從而加大新興市場(chǎng)國家外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，2020年4月6日，阿根廷政府宣布延期償還100億美元債務(wù)，市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注度提升，可能導(dǎo)致其貶值預(yù)期提升。

最后，在三個(gè)階段中，中國對(duì)其他國家外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)輸出能力遞減。在疫情前，中國對(duì)全球因子的影響程度超過69%，僅次于美國，對(duì)全球因子的影響排名第二位;在疫情第一階段，中國對(duì)全球因子的影響程度下降到39%，對(duì)全球因子的影響排名第七位;在疫情第二階段，中國對(duì)全球因子的影響程度進(jìn)一步下降，不足32%，對(duì)全球因子的影響排名第十三位。

四、疫情沖擊對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

本文基于疫情病例數(shù)據(jù)考察了疫情沖擊對(duì)全球和中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并基于金融市場(chǎng)因素、政策因素和基本面因素探討其是否會(huì)增強(qiáng)或減弱疫情沖擊對(duì)全球以及中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（一）疫情沖擊對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

1.其他金融風(fēng)險(xiǎn)渠道

本部分考察全球其他主要金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化是否會(huì)緩解或加劇疫情沖擊對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。表8第（1）列匯報(bào)了簡(jiǎn)單回歸模型結(jié)果，第（2）-（5）列匯報(bào)了加入交乘項(xiàng)模型結(jié)果，即分別考察了全球股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、原油市場(chǎng)和投資者情緒是否會(huì)緩解或加劇疫情沖擊對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

從簡(jiǎn)單回歸模型結(jié)果可以看出，新冠肺炎疫情確診病例數(shù)對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正向影響，新冠肺炎疫情治愈率對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的負(fù)向影響，兩者均在1%的水平上顯著。這表明，對(duì)于全球外匯市場(chǎng)而言，新冠肺炎疫情確診病例的增加是不利消息，其會(huì)增大全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。新冠肺炎疫情治愈率增加是利好消息，其會(huì)降低全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

從單個(gè)市場(chǎng)角度分析。從股票市場(chǎng)來看，無論是確診病例還是治愈率，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加均顯著加劇了疫情沖擊對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。從債券市場(chǎng)來看，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加顯著加劇了確診病例對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但是對(duì)治愈率的影響不存在統(tǒng)計(jì)顯著性。從原油市場(chǎng)來看，原油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加顯著緩解了治愈率對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但是對(duì)確診病例的影響不存在統(tǒng)計(jì)顯著性。從投資者情緒來看，無論是確診病例還是治愈率，投資者情緒高漲均顯著加劇了疫情沖擊對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

對(duì)比分析各個(gè)市場(chǎng)。

第一，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加和投資者情緒高漲均會(huì)加劇疫情不利消息對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。這表明，在股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平較高以及投資者情緒高漲時(shí)，疫情確診病例數(shù)的增加會(huì)使得外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提高。

第二，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加和投資者情緒高漲會(huì)加劇疫情利好消息對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。這表明，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高、投資者情緒較為高漲，不僅會(huì)加劇疫情不利消息對(duì)外匯市場(chǎng)的影響，同時(shí)也會(huì)加劇疫情有利消息對(duì)外匯市場(chǎng)的影響。這可能是因?yàn)?，與正常時(shí)期相比，在股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高、投資者情緒較為高漲時(shí)，投資者對(duì)于消息的關(guān)注度較高、消息傳播速度更快。

第三，原油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)減弱疫情利好消息對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。這表明，原油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，治愈率的提高對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降低的作用減弱。這可能是因?yàn)?，原油市?chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系密切，原油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)提高。此時(shí)，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂大于對(duì)于控制疫情的信心。綜合而言，其他金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增大會(huì)進(jìn)一步增大疫情沖擊對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，各金融市場(chǎng)之間存在風(fēng)險(xiǎn)共振效應(yīng)。

2.美聯(lián)儲(chǔ)政策渠道

海外疫情全面爆發(fā)后美國成為疫情的重災(zāi)區(qū)，美國政府的應(yīng)對(duì)政策不僅會(huì)對(duì)抑制疫情恐慌情緒有影響，也會(huì)對(duì)全球政策聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生很大的影響。本部分考察美聯(lián)儲(chǔ)政策的實(shí)施是否會(huì)緩解或加劇疫情沖擊對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文選取與美元流動(dòng)性相關(guān)的四項(xiàng)政策：

（1）為緩解美元流動(dòng)性緊張，美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月15日聯(lián)合加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行和瑞士央行宣布采取協(xié)調(diào)行動(dòng)，各央行一致同意將貨幣互換協(xié)議價(jià)格下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。

（2）美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月19日宣布與9家中央銀行

這9家中央銀行分別為澳大利亞聯(lián)儲(chǔ)、巴西央行、韓國央行、墨西哥央行、新加坡貨幣當(dāng)局、瑞典央行、丹麥央行、挪威央行和新西蘭央行。立臨時(shí)美元流性互換安排。

（3）2020年3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)無限量量化寬松政策。

（4）2020年4月6日，美聯(lián)儲(chǔ)開始提供海外央行回購供給（FIMA）向全球釋放流動(dòng)性，進(jìn)階為“全球央行”。本文將美聯(lián)儲(chǔ)政策實(shí)施的首個(gè)交易日作為政策沖擊變量，綜合考慮四項(xiàng)政策的影響。具體而言，政策沖擊發(fā)生時(shí)變量為1，其余為0。結(jié)果見表9。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)政策的實(shí)施并沒有降低外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正向影響。一方面，可能因?yàn)橄鄬?duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策，投資者受疫情的蔓延與演變帶來的巨大不確定性影響更大。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)雖采取措施以緩解全球流動(dòng)性緊張，但可能并沒有完全實(shí)現(xiàn)此目的。比如，在進(jìn)行貨幣互換協(xié)議時(shí)，美國將多數(shù)新興市場(chǎng)國家排除在外，而他們面臨更嚴(yán)重的流動(dòng)性緊張問題。此外，美聯(lián)儲(chǔ)僅在2020年3月就使得其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模暴增2萬億美元，這種無節(jié)制的流動(dòng)性釋放，實(shí)際上是將全球經(jīng)濟(jì)置于更大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)之中。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)政策的實(shí)施緩解了疫情不利消息對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。美聯(lián)儲(chǔ)政策與確診病例數(shù)的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，這表明在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施政策時(shí)，疫情確診病例數(shù)對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響有所減弱。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)政策的實(shí)施增強(qiáng)了疫情有利消息對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。美聯(lián)儲(chǔ)政策與治愈率的交乘項(xiàng)顯著為正，這表明在美聯(lián)儲(chǔ)政策實(shí)施時(shí)，治愈率對(duì)全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響有所增強(qiáng)。綜合這兩點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)政策的實(shí)施使得投資者對(duì)疫情的態(tài)度更偏向樂觀，使其對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心增強(qiáng)，有利于降低風(fēng)險(xiǎn)。

（二）疫情沖擊對(duì)中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

1.疫情病例狀況

為了考察疫情沖擊對(duì)中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文依次考察了新冠肺炎疫情確診病例數(shù)和治愈率對(duì)中國外匯市場(chǎng)自身波動(dòng)率、中國對(duì)全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸出以及中國受全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸入的影響，結(jié)果見表10。

首先，新冠肺炎疫情沖擊對(duì)中國外匯市場(chǎng)自身波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不存在顯著影響。無論是新冠肺炎疫情確診病例數(shù)，還是新冠肺炎疫情治愈率，其對(duì)中國外匯市場(chǎng)自身波動(dòng)率的影響均不顯著。這可能因?yàn)橹袊酪哒叩卯?dāng)，較早控制住了疫情，從而疫情沖擊對(duì)中國自身金融風(fēng)險(xiǎn)的影響較小。

其次，新冠肺炎疫情不利消息與中國對(duì)全球因子的風(fēng)險(xiǎn)溢出之間存在顯著的負(fù)向關(guān)聯(lián)。新冠肺炎疫情確診病例數(shù)與中國對(duì)全球因子的風(fēng)險(xiǎn)溢出在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明，當(dāng)全球新冠肺炎疫情確診病例增加時(shí)，中國對(duì)全球因子的風(fēng)險(xiǎn)溢出下降。相對(duì)于中國，全球疫情嚴(yán)重程度更高，因而中國對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出下降。治愈率與中國對(duì)全球因子的風(fēng)險(xiǎn)溢出之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

最后，新冠肺炎疫情沖擊與中國受全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸入存在顯著相關(guān)關(guān)系。新冠肺炎疫情確診病例數(shù)與中國受全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸入在1%的水平上顯著為正。新冠肺炎疫情治愈率與中國受全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸入在1%的水平上顯著為負(fù)。這表明，新冠肺炎疫情不利消息會(huì)增加中國受全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸入，而有利消息有利于降低中國受全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸入。這可能因?yàn)?，疫情不利消息?huì)導(dǎo)致投資者悲觀情緒，從而加大外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)中國的風(fēng)險(xiǎn)溢入增多;而疫情有利消息有利于提振投資者信心，從而降低外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)中國的風(fēng)險(xiǎn)輸入下降。

2.其他金融風(fēng)險(xiǎn)渠道

本部分考察中國其他主要金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的變化是否會(huì)緩解或加劇疫情沖擊對(duì)中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。疫情沖擊對(duì)中國外匯市場(chǎng)自身波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著影響，本文在此僅將中國與其他外匯市場(chǎng)之間的相互風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)作為中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果見表11。表11中（1）-（3）列的被解釋變量為中國對(duì)全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸出，（4）-（6）列的被解釋變量為中國受全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸入。

從貨幣市場(chǎng)來看，貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大緩解了疫情不利消息對(duì)中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。無論是中國對(duì)全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸出，還是中國受全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸入，貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與確診病例數(shù)的交叉項(xiàng)均顯著為負(fù)，貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與治愈率的交叉項(xiàng)均不顯著。綜合而言，貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，疫情沖擊對(duì)中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響減弱，這表明中國貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間存在風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。

從中國對(duì)全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸出來看，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大減弱了疫情有利消息對(duì)中國外匯市場(chǎng)的影響，但是對(duì)疫情不利消息無顯著作用。從中國受全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸入來看，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大增強(qiáng)了疫情不利消息并減弱了疫情有利消息對(duì)中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。綜合而言，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，疫情沖擊對(duì)中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響增大，這表明中國股票市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間存在風(fēng)險(xiǎn)共振效應(yīng)。

從債券市場(chǎng)來看，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大緩解了疫情沖擊對(duì)中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。在被解釋變量為中國對(duì)全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸出時(shí)，無論是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與確診病例數(shù)的交叉項(xiàng)，還是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與治愈率的交叉項(xiàng)均顯著為負(fù)。這表明債券市場(chǎng)在緩解疫情不利消息對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響的同時(shí)也減弱了疫情有利消息對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。綜合而言，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，疫情沖擊對(duì)中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響變得更不明朗。

3.基本面渠道

本部分考察中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)情況及市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期情況的變化是否會(huì)緩解或加劇疫情沖擊對(duì)中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果見表12。表12中（1）（2）列的被解釋變量為中國對(duì)全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸出，（3）（4）列的被解釋變量為中國受全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸入。

從中國對(duì)全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸出來看，僅實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)緩解或加劇疫情沖擊對(duì)中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。其中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與確診病例數(shù)交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與治愈率交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正。這表明，當(dāng)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，疫情不利消息對(duì)中國風(fēng)險(xiǎn)輸出的影響減弱，疫情有利消息對(duì)中國風(fēng)險(xiǎn)輸出的影響增強(qiáng)。

從中國受全球因子的風(fēng)險(xiǎn)輸入來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增大和中國經(jīng)濟(jì)意外程度增強(qiáng)均會(huì)緩解或加劇疫情沖擊對(duì)中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。其中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與確診病例數(shù)交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)與治愈率交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正。這表明當(dāng)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，疫情不利消息對(duì)中國風(fēng)險(xiǎn)輸入的影響減弱。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)不確定性高時(shí)，疫情有利消息對(duì)中國風(fēng)險(xiǎn)輸入的影響增強(qiáng)。

綜上所述，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)高，疫情不利消息對(duì)中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響減弱，這可能因?yàn)橹袊鴮?shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)高，解決國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題才是重中之重，對(duì)防范疫情輸入性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度有所降低。當(dāng)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)不確定性高時(shí)，提高治愈率有助于進(jìn)一步降低中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)與外匯市場(chǎng)也存在風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)。

五、結(jié)論和政策建議

本文首先分析了新冠肺炎疫情前后全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化情況，其次探討疫情對(duì)全球以及中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，最后基于其他金融市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政策等因素分析其是否會(huì)增強(qiáng)或減弱疫情對(duì)全球及中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

本文的主要結(jié)論包括以下三個(gè)方面。第一，新興市場(chǎng)國家是全球外匯市場(chǎng)中主要的風(fēng)險(xiǎn)輸出者。在新冠肺炎疫情沖擊下，新興市場(chǎng)國家貨幣主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)貨幣屬性，新興市場(chǎng)國家貨幣匯率波動(dòng)率高于發(fā)達(dá)國家，新興市場(chǎng)國家對(duì)其他國家外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較強(qiáng)。第二，疫情前后，中國外匯市場(chǎng)的波動(dòng)率也呈遞增態(tài)勢(shì)，且中國由風(fēng)險(xiǎn)輸出方逐漸轉(zhuǎn)向?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)接受方。歐元區(qū)始終與中國存在較高的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。新冠肺炎疫情發(fā)生后，俄羅斯、印度和澳大利亞與中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。第三，確診病例增多的不利消息顯著增加了外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平，且影響效果高于治愈率提高這一有利消息的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。進(jìn)一步來看，其他金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)共振效應(yīng)會(huì)放大疫情沖擊對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政策的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)會(huì)減弱疫情沖擊的影響效果。

根據(jù)上述分析，本文提出如下政策建議：第一，應(yīng)重點(diǎn)防范輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)。中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要受全球因子的影響，國內(nèi)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其影響不明顯。因此對(duì)于中國外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注全球其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，疫情發(fā)生后，中國由風(fēng)險(xiǎn)輸出方轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)輸入方。歐元區(qū)、俄羅斯、印度和澳大利亞與中國的相互風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)較強(qiáng)，中國應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注這幾個(gè)國家和地區(qū)的外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以防其對(duì)中國風(fēng)險(xiǎn)輸出。第二，應(yīng)加強(qiáng)國際合作，提高治愈率。治愈率的提高有利于降低全球外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)加大國際科技合作，加速攻克新冠肺炎疫情難題。只有團(tuán)結(jié)與合作才是戰(zhàn)勝新冠肺炎疫情的唯一途徑，尤其要持續(xù)加強(qiáng)全球科技合作與合作體系建設(shè)。世界各國應(yīng)該以此為契機(jī)，更廣泛地加強(qiáng)科技合作與交流，激勵(lì)人才、激發(fā)新思路，應(yīng)對(duì)全球公共衛(wèi)生挑戰(zhàn)。第三，密切關(guān)注其他金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其他金融市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間存在風(fēng)險(xiǎn)共振效應(yīng)，因此當(dāng)其他金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，應(yīng)提前對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，從而及時(shí)研判外匯市場(chǎng)形勢(shì)，預(yù)防其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)共振，進(jìn)一步完善金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，切實(shí)維護(hù)金融安全與穩(wěn)定。

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責(zé)任編輯、校對(duì)： 高原

Abstract： Major public emergencies have led to increased uncertainty in global economic development， and the pandemic of COVID-19 has caused severe fluctuations in the global foreign exchange market. Under this background， this paper investigates the changes in the risk network of the global foreign exchange market before and during the pandemic， the impact of the pandemic on global and Chinese foreign exchange market risks， and the enhancement or mitigation effects of fundamentals and policies on the impact. The results show that：

（1） With regard to the risk spillover results of the global foreign exchange market before and after the pandemic， emerging market countries are the main risk exporters in the global foreign exchange market. Emerging market countries have higher exchange rate risks of their own and more volatile exchange rates during the pandemic.

（2） With regard to the regression results of epidemic cases to risk in the foreign exchange market， the adverse news of the increase in confirmed cases significantly increased the risk level in the foreign exchange market， and the impact effect was higher than the risk mitigation effect of the favorable news of improved cure rate. Furthermore， the resonant effect of risks in other financial markets will amplify the impact of the pandemic on foreign exchange market risks， while the risk dispersion effect of the real economy and policies will weaken the impact of the epidemic shock.

（3） In terms of Chinas foreign exchange market， before and during the pandemic， the volatility of Chinas foreign exchange market showed an increasing trend， and China shifted from the exporter to the recipient of risks. Prevention and control of imported risks is a top priority. Furthermore， when the risks of Chinas real economy are high， it is of paramount importance to solve domestic economic development issues， but preventing imported risks should not be ignored.

Keywords： COVID-19; foreign exchange market; financial risk; risk contagion