倪艷　胡燕

摘要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)更加完善，股權(quán)激勵(lì)相關(guān)制度保障措施更加健全，越來(lái)越多的企業(yè)選擇股權(quán)激勵(lì)作為中長(zhǎng)期激勵(lì)的工具來(lái)降低委托代理成本，使員工與企業(yè)的長(zhǎng)期利益保持一致，從而實(shí)現(xiàn)降低管理成本、提升企業(yè)價(jià)值的目的。選取我國(guó)2016—2018年成功實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的507家A股上市公司樣本，對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān);與限制性股票相比，股票期權(quán)的激勵(lì)效果更優(yōu);在實(shí)施股票期權(quán)的企業(yè)中，企業(yè)績(jī)效隨股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的增加而顯著提高，限制性股票模式下二者關(guān)系不顯著;與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系變化更加敏感;隨著上市時(shí)間的增加，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間的正向關(guān)系逐漸顯著，上市時(shí)間對(duì)二者關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用。為了降低企業(yè)管理成本，提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，需要合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案中的激勵(lì)要素，并根據(jù)企業(yè)自身特點(diǎn)慎重選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)機(jī)，這有利于企業(yè)用好股權(quán)激勵(lì)這一長(zhǎng)期激勵(lì)工具。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)代企業(yè)制度;股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度;企業(yè)績(jī)效;調(diào)節(jié)效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F271? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? 文章編號(hào)：1003-854X（2021）04-0017-11

一、引言

股權(quán)激勵(lì)作為有效的長(zhǎng)期激勵(lì)工具是國(guó)內(nèi)外公司治理問(wèn)題研究者關(guān)注的重要議題。2005年我國(guó)企業(yè)股權(quán)分置改革完成，為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提供了基礎(chǔ)條件;2006年1月開(kāi)始施行的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》進(jìn)一步規(guī)范了上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，標(biāo)志著股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)真正意義上正式開(kāi)始。經(jīng)過(guò)十年的實(shí)踐和發(fā)展完善，2016年8月《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》正式頒布實(shí)施，2018年10月新的《中華人民共和國(guó)公司法》首次將股權(quán)激勵(lì)寫入公司法，這些為我國(guó)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提供了良好的外部環(huán)境與制度保障。我國(guó)企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)體系的建立與完善，為股權(quán)激勵(lì)實(shí)施提供了良好的內(nèi)部條件，越來(lái)越多的企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，2017年398家A股上市公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，是2015年公告數(shù)量的兩倍。近年來(lái)國(guó)務(wù)院國(guó)資委也出臺(tái)了一系列關(guān)于國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)改革政策的文件，從總體上構(gòu)建了國(guó)有控股上市公司規(guī)范實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的政策框架體系，穩(wěn)步推進(jìn)了央企控股上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐，從而有效激發(fā)了企業(yè)員工的積極性，將員工的自身發(fā)展與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)結(jié)合起來(lái)，提升了國(guó)有企業(yè)價(jià)值。但是，從整體來(lái)看，我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施力度不強(qiáng)，截至2019年11月，在A股上市公司中，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)占A股上市公司總數(shù)的41.01%;國(guó)有控股上市公司中，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的占國(guó)有控股上市公司的9.64%。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)影響股權(quán)激勵(lì)效果的因素進(jìn)行了大量的實(shí)證分析，由于不同研究樣本選取、變量選擇、研究方法和研究視角之間的差異，不存在一致性結(jié)論。在股權(quán)激勵(lì)模式選擇方面，當(dāng)前研究主要集中于股票期權(quán)與限制性股票兩種模式，學(xué)者們通過(guò)分組比較、設(shè)置交叉項(xiàng)等方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)對(duì)于兩種模式孰優(yōu)的選擇其結(jié)果也不盡相同。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果影響方面，股權(quán)激勵(lì)究竟在民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)效果更優(yōu)亦無(wú)定論。關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究結(jié)論主要有股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)不顯著、股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)顯著、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)發(fā)展存在區(qū)間效應(yīng)三個(gè)方面。已有研究還存在以下兩個(gè)方面的不足：國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究大多以公司整體的股權(quán)激勵(lì)為研究對(duì)象，或者將其等同于高管股權(quán)激勵(lì)，部分研究將管理層持股等同于股權(quán)激勵(lì)，還有一些研究將高管股權(quán)激勵(lì)和整體股權(quán)激勵(lì)混為一談，在研究對(duì)象的選取和表述上不甚嚴(yán)謹(jǐn);已有研究更多聚焦于股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度或其他變量對(duì)實(shí)施效果的直接影響，而交互效應(yīng)的研究較少，在交互關(guān)系研究中未能進(jìn)一步深入分析交互項(xiàng)對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的影響。

本文在檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度如何影響上市公司（企業(yè)）績(jī)效的基礎(chǔ)上，考慮了在不同約束條件下股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的變化，對(duì)在不同模式、有效期、企業(yè)性質(zhì)和上市時(shí)間等約束條件下股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系變化的機(jī)制進(jìn)行研究，并引入上市時(shí)間變量，探討上市時(shí)間對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為研究我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

Jensen和Meckling（1976）提出的利益趨同假說(shuō)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)使管理層和股東利益趨于一致，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效①?；诖耍瑢W(xué)者們通過(guò)多種方式對(duì)股權(quán)激勵(lì)能否提升企業(yè)績(jī)效這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究。眾多研究表明，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠有效降低委托代理成本，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升②。股權(quán)激勵(lì)方案包含授予數(shù)量、行權(quán)價(jià)、授予對(duì)象、有效期限和業(yè)績(jī)條件等要素，方案要素設(shè)計(jì)的有效性對(duì)股權(quán)激勵(lì)的有效性有很大的影響，尤其是激勵(lì)強(qiáng)度的合理性能夠影響最終的激勵(lì)效果。一些研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，激勵(lì)模式越合理，對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升就越明顯。毛劍峰、李志雄（2016）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，因?yàn)殡S著管理層股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的增加，管理層更注重公司的長(zhǎng)期發(fā)展，更有動(dòng)力加大研發(fā)投入，從而提升企業(yè)績(jī)效③。程果（2020）通過(guò)傾向得分匹配法分析得出股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效有顯著提升的結(jié)論，表明股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越高，業(yè)績(jī)提升越明顯④。還有一些研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間存在區(qū)間效應(yīng)，即在特定區(qū)間內(nèi)企業(yè)績(jī)效隨股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的提升而提升，上升區(qū)間的上限值較高，在10%—49.2%之間。潘穎和劉廣生（2009）使用因子分析和回歸分析對(duì)2008年以前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)進(jìn)行研究，認(rèn)為當(dāng)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度在1%—10%之間時(shí)與公司績(jī)效正相關(guān)⑤。范合君和初梓豪（2013）通過(guò)面板數(shù)據(jù)模型研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)和期權(quán)占高管薪酬比例與公司每股收益在39.92%—49.2%之前為正相關(guān)關(guān)系⑥。陳勝軍等（2016）以股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后三年總資產(chǎn)收益率與實(shí)施前三年總資產(chǎn)收益率的差值作為企業(yè)績(jī)效衡量指標(biāo)，研究表明股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度達(dá)到18%之前與公司績(jī)效正相關(guān)⑦。早期還有少數(shù)研究表明，因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度較低，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)績(jī)效提升效果不夠明顯⑧。在股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐方面，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)通過(guò)十多年的實(shí)踐和發(fā)展，在上市企業(yè)中的實(shí)施逐漸成熟，2016年我國(guó)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》正式頒布實(shí)施，2018年股權(quán)激勵(lì)被正式寫入公司法，股權(quán)激勵(lì)得到了進(jìn)一步的法律保障。

綜上所述，結(jié)合現(xiàn)有學(xué)者研究的相關(guān)結(jié)論與我國(guó)股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐，提出如下假設(shè)：

H1：股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

在我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革后，限制性股票與股票期權(quán)成為上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)的主要選擇模式⑨。田國(guó)雙、齊英南（2018）通過(guò)分組回歸分析，對(duì)兩種模式的實(shí)施效果進(jìn)行比較，結(jié)果顯示股票期權(quán)模式對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不顯著，而限制性股票能夠顯著影響企業(yè)績(jī)效并呈正相關(guān)⑩。楊力、朱硯秋（2017）選取2006—2015年489家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)從整體來(lái)看限制性股票的激勵(lì)效果優(yōu)于股票期權(quán)，但在高新技術(shù)企業(yè)中，股票期權(quán)能夠更好地促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升，在不考慮股權(quán)激勵(lì)模式的情況下，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效影響不顯著，在加入股權(quán)激勵(lì)模式與交叉項(xiàng)后，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響顯著{11}。

綜上所述，股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果有較大影響，目前對(duì)于股權(quán)激勵(lì)兩種模式調(diào)節(jié)作用的看法尚不一致。從實(shí)踐來(lái)看，近三年來(lái)公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，采用限制性股票模式的占68%。結(jié)合已有研究成果，以及這兩種模式的特點(diǎn)與實(shí)踐趨勢(shì)，提出如下假設(shè)：

H2：股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間的正向關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

股權(quán)激勵(lì)具有長(zhǎng)期性，一般與組織的諸多重要戰(zhàn)略目標(biāo)相關(guān)聯(lián)，能夠使管理者更關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，克服短視行為，提升企業(yè)價(jià)值，其作用明顯區(qū)別于基本薪資、短期獎(jiǎng)金、員工福利等激勵(lì)方式，是長(zhǎng)期激勵(lì)的重要工具。張憲（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)股權(quán)激勵(lì)在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效無(wú)明顯影響，但長(zhǎng)期激勵(lì)效果顯著，并且強(qiáng)度越大，效果越明顯{12}。一些學(xué)者在對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案和實(shí)施效果進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)有效期對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果具有顯著影響{13}，較長(zhǎng)的激勵(lì)期限是使股權(quán)激勵(lì)起到真正長(zhǎng)期激勵(lì)作用的必要條件{14}，較長(zhǎng)的激勵(lì)期限讓企業(yè)高管傾向于采用長(zhǎng)期視角工作，避免了短期有效而長(zhǎng)期可能傷害企業(yè)價(jià)值的決策。李春玲、任莉莉（2014）的研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)期限與企業(yè)績(jī)效之間呈三次曲線關(guān)系，在4.29年之后二者關(guān)系負(fù)相關(guān)，在8.86年之后二者關(guān)系再次正相關(guān){15}。也有學(xué)者提出股權(quán)激勵(lì)會(huì)增強(qiáng)管理者的短視行為，激勵(lì)有效期與企業(yè)績(jī)效不相關(guān){16}。

綜上所述，股權(quán)激勵(lì)作為長(zhǎng)期激勵(lì)的工具，目的是為了使管理者利益與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相一致，從長(zhǎng)期角度提升企業(yè)價(jià)值，保留人才。為檢驗(yàn)設(shè)置5年以上的有效期與較高強(qiáng)度的股權(quán)激勵(lì)是否能減少管理者的短視行為，提升激勵(lì)效果，更好地發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期激勵(lì)作用，提出如下假設(shè)：

H3：股權(quán)激勵(lì)有效期對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間的正向關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

國(guó)有企業(yè)是我國(guó)特有的重要組織形式，許多學(xué)者對(duì)于股權(quán)激勵(lì)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)當(dāng)中的激勵(lì)效果作了對(duì)比分析。一些學(xué)者認(rèn)為國(guó)有企業(yè)因其特殊性，不能將追求利潤(rùn)最大化作為目標(biāo)，國(guó)有企業(yè)中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系不顯著{17}，國(guó)有控股比例與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果負(fù)相關(guān){18}，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間負(fù)相關(guān){19}。也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為正是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)管理人員的行政性，在國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠更有效地激發(fā)管理人員的積極性，激勵(lì)效應(yīng)更大，企業(yè)價(jià)值與股權(quán)激勵(lì)正相關(guān){20}。與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)績(jī)效對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的反應(yīng)更加敏感{21}。黨的十九大對(duì)國(guó)資國(guó)企改革作出了重大戰(zhàn)略部署，要完善各類國(guó)有資產(chǎn)管理體制，改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性重組，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，推動(dòng)國(guó)有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大。黨的十九屆五中全會(huì)進(jìn)一步提出“加快完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度，深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革”。國(guó)務(wù)院于2015年9月發(fā)布《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，并陸續(xù)出臺(tái)一系列相關(guān)配套文件，形成了國(guó)企改革“1+N”的政策體系。目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)基本完成分類改革，法人治理結(jié)構(gòu)逐步健全，為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提供了更好的適應(yīng)性。近年來(lái)國(guó)務(wù)院國(guó)資委相繼出臺(tái)《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》（國(guó)資發(fā)分配〔2006〕175號(hào)）、《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)資發(fā)分配〔2008〕171號(hào)）、《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵(lì)工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》（國(guó)資發(fā)考分規(guī)〔2019〕102號(hào)）、《關(guān)于印發(fā)〈中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引〉的通知》（國(guó)資考分〔2020〕178號(hào)）等一系列政策文件，為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提供了政策性保障，推動(dòng)了更多國(guó)有企業(yè)選擇股權(quán)激勵(lì)作為中長(zhǎng)期激勵(lì)工具，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有企業(yè)數(shù)量有大幅度的提升。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)一年以上的央企控股企業(yè)營(yíng)收平均年均增長(zhǎng)率達(dá)16.7%。近年來(lái)，國(guó)有企業(yè)的改革為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提供了更好的政策環(huán)境與基礎(chǔ)，國(guó)有企業(yè)改革的要求也需要企業(yè)更多地運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)這一中長(zhǎng)期激勵(lì)工具來(lái)吸引、保留人才，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值保值增值的改革目標(biāo)，因此提出如下假設(shè)：

H4：企業(yè)性質(zhì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間的正向關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

企業(yè)的盈利能力、利潤(rùn)、有形資產(chǎn)等都會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，而這些要素都會(huì)隨著時(shí)間的推移發(fā)生變化。徐德財(cái)?shù)龋?018）認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)存在顯著的內(nèi)生性時(shí)間效應(yīng)，資本結(jié)構(gòu)與上市時(shí)間呈倒U型關(guān)系，在7.5年左右出現(xiàn)拐點(diǎn){22}。夏慧珠（2019）以資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，通過(guò)對(duì)2001—2017年491家上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨著時(shí)間的變化發(fā)生顯著變化，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與上市時(shí)間呈倒U關(guān)系，從初期的快速增加到第16年達(dá)到頂峰再趨于平穩(wěn)，然后逐漸下降{23}。上市公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)具有顯著的時(shí)間效應(yīng)，表明企業(yè)內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)也具有時(shí)間效應(yīng)。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期性激勵(lì)，其激勵(lì)效果取決于對(duì)未來(lái)收益的綜合預(yù)判，企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)隨上市時(shí)間的增加而降低，激勵(lì)效果也會(huì)增強(qiáng)。綜上所述，提出如下假設(shè)：

H5：企業(yè)上市時(shí)間對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間的正向關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

（二）研究樣本選取

由于2015年我國(guó)資本市場(chǎng)震蕩多變，本文選取2016—2018年首次公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并成功實(shí)施的A股上市公司為樣本，使用樣本企業(yè)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施公告一年后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。為保證數(shù)據(jù)的有效性，減少異常數(shù)據(jù)的干擾，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）若某公司在三年內(nèi)多次發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告，選取首次發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告并成功實(shí)施的為樣本。（2）為驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)公司績(jī)效的影響，剔除采取復(fù)合模式的樣本公司。（3）因金融行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與非金融行業(yè)差異較大，不具備可比性，剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司。（4）剔除ST、*ST公司，即公司經(jīng)營(yíng)連續(xù)兩年虧損和公司經(jīng)營(yíng)連續(xù)三年虧損存在退市風(fēng)險(xiǎn)的公司。（5）剔除數(shù)據(jù)信息不完全的公司。

2016—2018年共有938家A股上市公司發(fā)布1039份股權(quán)激勵(lì)公告，其中有869家企業(yè)成功實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。根據(jù)上述處理原則進(jìn)行篩選，最終獲得507家成功實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司樣本。本文研究對(duì)象為A股上市公司，其中所涉及的國(guó)有企業(yè)為國(guó)有控股A股上市公司，指第一大控股人的性質(zhì)為國(guó)有性質(zhì)的公司。股權(quán)激勵(lì)相關(guān)數(shù)據(jù)從中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的上市公司信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)手工收集，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（www.resset.com）。

（三）研究變量與數(shù)據(jù)來(lái)源

1. 因變量

企業(yè)績(jī)效（ROE），國(guó)內(nèi)外的研究當(dāng)中衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)主要包括會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)兩大類，會(huì)計(jì)指標(biāo)主要有凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA），市場(chǎng)指標(biāo)主要以每股收益（EPS）和托賓Q為衡量指標(biāo)?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)管理辦法》中規(guī)定在選取衡量企業(yè)績(jī)效的行權(quán)條件指標(biāo)時(shí)，應(yīng)選取能夠反映股東回報(bào)和公司價(jià)值創(chuàng)造的綜合性指標(biāo)，以及能夠反映公司盈利能力和市場(chǎng)價(jià)值的成長(zhǎng)性指標(biāo)來(lái)作為行權(quán)績(jī)效要求。國(guó)外研究文獻(xiàn)多以托賓Q值來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，托賓Q值的適應(yīng)性還是有一定的問(wèn)題。綜合國(guó)內(nèi)研究與《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》要求，本文選取加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)作為企業(yè)績(jī)效的衡量標(biāo)準(zhǔn){24}，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/本期加權(quán)股東權(quán)益。

2. 自變量

股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（SIP），指股權(quán)激勵(lì)方案中股權(quán)激勵(lì)股份占總股本的比例，比例越高，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大。

股權(quán)激勵(lì)模式（SIM），在2016—2018年3年公布實(shí)施的963份股權(quán)激勵(lì)方案中，限制性股票664份，股票期權(quán)159份，股票增值權(quán)1份，復(fù)合模式112份，歸納總結(jié)這些股權(quán)激勵(lì)方案的屬性，可以看出當(dāng)前我國(guó)股權(quán)激勵(lì)模式主要為限制性股票和股票期權(quán)兩種模式。本文所研究的股權(quán)激勵(lì)模式為限制性股票與股票期權(quán)兩種單一模式下股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，設(shè)置為虛擬變量，其中限制性股票模式=1，股票期權(quán)模式=0。

股權(quán)激勵(lì)有效期（SIV），指股權(quán)激勵(lì)公告方案中對(duì)股權(quán)激勵(lì)有效期的限定?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)管理辦法》規(guī)定我國(guó)股權(quán)激勵(lì)有效期不得超過(guò)10年，根據(jù)國(guó)內(nèi)過(guò)往的研究，將股權(quán)激勵(lì)有效期以5年為界限分組，其中5年及以下為短期組，5年以上為長(zhǎng)期組，設(shè)置虛擬變量，有效期大于5年=1，有效期等于5年及以下=0。

企業(yè)性質(zhì)（PRN），為虛擬變量，以企業(yè)實(shí)際控股人性質(zhì)將企業(yè)劃分為國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)=1，非國(guó)有控股A企業(yè)=0。是否為國(guó)有控股根據(jù)公司第一大股東的性質(zhì)確定，若性質(zhì)為國(guó)有，則確定為國(guó)有控股企業(yè)，若第一大股東的性質(zhì)為非國(guó)有，則為非國(guó)有企業(yè)。

企業(yè)上市時(shí)間（STD），衡量上市時(shí)間的長(zhǎng)短，上市時(shí)間為股權(quán)激勵(lì)公告公布的年份減去上市年份。

股權(quán)激勵(lì)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于各公司在巨潮資訊網(wǎng)公布的股權(quán)激勵(lì)方案，企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)上市時(shí)間的數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（www.resset.com）。

3. 控制變量

在控制變量的選擇上參考已有研究的做法{25}，選取以下四項(xiàng)指標(biāo)為控制變量：企業(yè)規(guī)模（TA），公司總資產(chǎn)額的自然對(duì)數(shù);資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（LEV），資產(chǎn)負(fù)債率;成長(zhǎng)性（NEG），凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率;營(yíng)運(yùn)能力（CLR），流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

用公司總資產(chǎn)來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模，企業(yè)規(guī)模能夠影響企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力;選取資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性;流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)。企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)狀況都會(huì)對(duì)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)模式的選擇與企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響。

（四）研究模型

為檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，并綜合考慮股權(quán)激勵(lì)模式、股權(quán)激勵(lì)有效期、企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)上市時(shí)間的調(diào)節(jié)作用，因變量企業(yè)績(jī)效為連續(xù)性變量，自變量中的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（SIP）與企業(yè)上市時(shí)間（STD）也為連續(xù)型變量，股權(quán)激勵(lì)模式（SIM）、股權(quán)激勵(lì)有效期（SIV）與企業(yè)性質(zhì)（PRN）均為二分虛擬變量。根據(jù)上文提到的假設(shè)、變量性質(zhì)以及前人的研究方法，本文以2017—2019年截面數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，構(gòu)建多元回歸模型如下。

為驗(yàn)證H1，即股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，設(shè)定模型（1）：

其中，SIP為股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，預(yù)期α1顯著為正，當(dāng)α1>0，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大越有利于企業(yè)績(jī)效提升，當(dāng)α1<0，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)不利于企業(yè)績(jī)效提升。

為檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，設(shè)定模型（2）：

其中，SIM為股權(quán)激勵(lì)模式，SIP×SIM為股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與股權(quán)激勵(lì)模式的交叉項(xiàng)，若β3顯著，則股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用。當(dāng)β3>0，則表示限制性股票模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)，若β3<0，則表明股票期權(quán)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。

為了檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)有效期對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，設(shè)定模型（3）：

其中，SIV為股權(quán)激勵(lì)有效期，SIP×SIV為股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與股權(quán)激勵(lì)有效期的交叉項(xiàng)，若γ3顯著，則股權(quán)激勵(lì)有效期對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用。當(dāng)γ3>0，股權(quán)激勵(lì)有效期大于5年，則能夠增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度和企業(yè)績(jī)效關(guān)系，若γ3<0，則相反。

為了檢驗(yàn)企業(yè)性質(zhì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，設(shè)定模型（4）：

其中，PRN為企業(yè)性質(zhì)，SIP×PRN為股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)性質(zhì)的交叉項(xiàng)，若μ3顯著，則企業(yè)性質(zhì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用。當(dāng)μ3>0，在國(guó)有企業(yè)內(nèi)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效影響更顯著;若μ3<0，則說(shuō)明在非國(guó)有企業(yè)內(nèi)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響更顯著。

為了檢驗(yàn)企業(yè)上市時(shí)間對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，設(shè)定模型如下：

其中，STD為企業(yè)上市時(shí)間，SIP×STD為股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)上市時(shí)間的交叉項(xiàng)，若g3顯著，則企業(yè)上市時(shí)間對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用。當(dāng)g3>0，企業(yè)上市時(shí)間對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，企業(yè)上市時(shí)間能夠增強(qiáng)二者之間的關(guān)系;若g3<0，則企業(yè)上市時(shí)間對(duì)二者的關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、實(shí)證分析

（一）各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各變量的描述性分析結(jié)果，主要從平均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)偏差、最小值和最大值五個(gè)維度對(duì)507個(gè)樣本進(jìn)行整體分析。其中股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（SIP）、企業(yè)上市時(shí)間（STD）、資產(chǎn)總額（TA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（NEG）和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（CLR）為連續(xù)變量;股權(quán)激勵(lì)模式（SIM）、股權(quán)激勵(lì)有效期（SIV）、企業(yè)性質(zhì)（PRN）為虛擬變量。

具體來(lái)看，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司中，股權(quán)激勵(lì)股份數(shù)量占總股本比重（SIP）的平均值為2.191%，其中有113家股權(quán)激勵(lì)份額占總股本的1%以內(nèi)，341家企業(yè)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度為1%—4%，僅有53家企業(yè)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度大于4%。這從整體上說(shuō)明目前我國(guó)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度較低，而國(guó)外激勵(lì)比例通常在10%—15%之間，二者相差甚遠(yuǎn);且最小值為0.1%，最大值為9.87%，均未超過(guò)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》規(guī)定的10%，極差較大，意味著實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司之間股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的差距較大。

進(jìn)一步來(lái)看，樣本公司的上市時(shí)間（STD）均值為5.880年，其中有147家企業(yè)在上市1年內(nèi)就實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，中位數(shù)為5年，這說(shuō)明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)較為年輕。

在上述變量中，股權(quán)激勵(lì)模式（SIM）、股權(quán)激勵(lì)有效期（SIV）、企業(yè)性質(zhì)（PRN）為虛擬變量，其中限制性股票為1，股票期權(quán)為0;有效期大于5年為1，小于等于5年為0;國(guó)有企業(yè)為1，非國(guó)有企業(yè)為0。從均值和中位數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)模式選擇上，有420家企業(yè)選擇了限制性股票，占總樣本的82.8%，87家選擇了股票期權(quán)，占總樣本的17.2%，限制性股票的使用更具有廣泛性。在股權(quán)激勵(lì)有效期方面，選擇5年及以下為有效期的占94%，其中30%企業(yè)選擇了4年有效期，59%企業(yè)選擇了5年有效期。在企業(yè)性質(zhì)方面，近90%的企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)模式的較少。通過(guò)各變量標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，各變量離散程度較低，相對(duì)比較集中。

（二）變量的相關(guān)性分析與多重共線性檢驗(yàn)

為確定所選取的自變量與因變量之間存在相關(guān)性，本文對(duì)自變量與因變量作了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，表明所有自變量均與因變量顯著相關(guān)。在雙變量檢測(cè)中，自變量股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度和股權(quán)激勵(lì)模式與企業(yè)績(jī)效在5%置信水平下顯著正相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)有效期、企業(yè)上市時(shí)間和企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)績(jī)效在1%置信水平下顯著負(fù)相關(guān)。控制變量除資產(chǎn)負(fù)債率外，都與企業(yè)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

為避免自變量之間存在多重共線性，影響實(shí)證分析結(jié)果，本文檢測(cè)了各變量之間的容差與方差膨脹系數(shù)（VIF），由表4可知變量的VIF值均小于2.1，遠(yuǎn)低于判斷標(biāo)準(zhǔn)10，初步表明不存在多重共線性問(wèn)題。結(jié)合相關(guān)系數(shù)矩陣，可以看出變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均在0.54以內(nèi)，進(jìn)一步說(shuō)明了變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1. 股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

表5是股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。從整體上看，調(diào)整R2為0.150，整體擬合程度較好，各變量可以較好地對(duì)因變量進(jìn)行隱形解釋。SIP的系數(shù)為0.009，在10%置信水平下顯著，表明股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系;股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度每提升1%，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率提升0.009，意味著實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠提升企業(yè)績(jī)效，H1得到驗(yàn)證與支持。

2. 加入調(diào)節(jié)變量來(lái)測(cè)度股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系

通過(guò)對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效的多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，但是顯著程度較低，處于邊緣顯著。因此，有必要通過(guò)引入股權(quán)激勵(lì)模式、股權(quán)激勵(lì)有效期、企業(yè)性質(zhì)、公司上市時(shí)間等變量的調(diào)節(jié)作用進(jìn)一步探究股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。

表6為自變量調(diào)節(jié)作用模型回歸結(jié)果，通過(guò)引入調(diào)節(jié)變量和交互項(xiàng)來(lái)驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)模式、股權(quán)激勵(lì)有效期、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)上市時(shí)間這四個(gè)因素對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，如表6所示。從整體上看，四個(gè)模型的R2在0.18-0.22之間，模型擬合度較好，與模型1相比均有提升。四個(gè)變量的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著，其中股權(quán)激勵(lì)模式、股權(quán)激勵(lì)有效期、企業(yè)上市時(shí)間與股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的交互項(xiàng)在1%置信水平下顯著，企業(yè)性質(zhì)與股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的交互項(xiàng)在5%置信水平下顯著，其結(jié)果對(duì)H2、H3、H4、H5進(jìn)行了驗(yàn)證，部分得到支持，股權(quán)激勵(lì)模式、股權(quán)激勵(lì)有效期、企業(yè)上市時(shí)間和企業(yè)性質(zhì)均對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在顯著的調(diào)節(jié)作用。

3. 選點(diǎn)法簡(jiǎn)單斜率的顯著性檢驗(yàn)

調(diào)節(jié)效應(yīng)可以通過(guò)自變量、調(diào)節(jié)變量與交叉項(xiàng)模型進(jìn)行回歸分析，即：Y=i+aX+bZ+cXZ+ε，當(dāng)調(diào)節(jié)項(xiàng)顯著，方程可以改寫成：Y=i+bZ+（a+cZ）X+ε。其中，（a+cZ）表示簡(jiǎn)單斜率，它反映了自變量與因變量的關(guān)系如何受變量Z的調(diào)節(jié)。利用簡(jiǎn)單斜率來(lái)分析交互作用，能夠克服方差分析降低統(tǒng)計(jì)效力、浪費(fèi)數(shù)據(jù)信息的問(wèn)題。選點(diǎn)法是選擇調(diào)節(jié)變量的某個(gè)特定值，一般為均值加減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差創(chuàng)造出新的變量，然后產(chǎn)生乘積項(xiàng)進(jìn)行回歸分析，回歸系數(shù)即為新變量的簡(jiǎn)單斜率，其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果為所需要的簡(jiǎn)單斜率的檢驗(yàn)結(jié)果{26}。

雖然股權(quán)激勵(lì)模式、股權(quán)激勵(lì)有效期、公司性質(zhì)三個(gè)變量為二分虛擬變量，可以對(duì)變量進(jìn)行分組分析，但是，在對(duì)樣本進(jìn)行二分組后同一變量?jī)山M的樣本數(shù)據(jù)差距較大，這會(huì)導(dǎo)致一些指標(biāo)存在偏差，所以本文選擇簡(jiǎn)單斜率對(duì)調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)分析。

（1）股權(quán)激勵(lì)模式。如表6所示，比較股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與股權(quán)激勵(lì)模式的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)（b=-0.0230，p=0.0359），說(shuō)明在SIM=1代表限制性股票、SIM=0代表股票期權(quán)的情況下，與限制性股票相比，股票期權(quán)模式的調(diào)節(jié)作用更優(yōu)。比較股票期權(quán)和限制性股票兩種模式下的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效的簡(jiǎn)單斜率，表明限制性股票模式下的簡(jiǎn)單斜率接近于0（b=0.0024，p=0.6807），小于股票期權(quán)模式下的簡(jiǎn)單斜率（b=0.2540，p=0.0073），說(shuō)明選擇限制性股票模式的樣本企業(yè)，其股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效影響不顯著;在股票期權(quán)模式下，其股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響顯著，結(jié)果拒絕假設(shè)H2。

圖1進(jìn)一步驗(yàn)證了在股票期權(quán)模式下股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效影響更大，并強(qiáng)化了這種影響，即股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越高，企業(yè)績(jī)效越好，股票期權(quán)的激勵(lì)性更強(qiáng)。

（2）股權(quán)激勵(lì)有效期。如表6所示，股權(quán)激勵(lì)有效期與股權(quán)激勵(lì)模式的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正（b=0.0573，p=0.0222），說(shuō)明在SIV=1的5年以上有效期的激勵(lì)更有效果。對(duì)5年以上有效期和5年及以下的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效的簡(jiǎn)單斜率進(jìn)行比較，有效期在5年及以下的簡(jiǎn)單斜率接近于0（b=0.0020，p=0.6967），并小于有效期大于5年的簡(jiǎn)單斜率（b=0.0593，p=0.0006），表明有效期在5年及以下，其股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著影響;而有效期大于5年，其股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響顯著。

通過(guò)圖2可以看出，有效期大于5年，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，企業(yè)績(jī)效水平越高，驗(yàn)證并支持了假設(shè)H3。在有效期大于5年的情況下，提升股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，能夠顯著提升企業(yè)績(jī)效，而有效期在5年及以下，提升股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響并不顯著。

（3）企業(yè)性質(zhì)。由表6可知，企業(yè)性質(zhì)與股權(quán)激勵(lì)模式的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正（b=0.0520，p=0.0131），說(shuō)明在SIM=1的國(guó)有企業(yè)樣本中，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升有更好的調(diào)節(jié)作用。比較國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效的簡(jiǎn)單斜率，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)的簡(jiǎn)單斜率不顯著且接近于0（b=0.0021，p=0.6878），小于國(guó)有企業(yè)的簡(jiǎn)單斜率（b=0.5410，p=0.0078），這說(shuō)明在非國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響并不顯著，而在國(guó)有企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效影響顯著且正相關(guān)。

通過(guò)圖3可以直觀地看出，在國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響顯著，隨著股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的增強(qiáng)，企業(yè)績(jī)效上升，驗(yàn)證并支持了假設(shè)H4，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中企業(yè)績(jī)效對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的變化更敏感，在國(guó)有企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)更優(yōu)。

（4）企業(yè)上市時(shí)間。如表6所示，企業(yè)上市時(shí)間與股權(quán)激勵(lì)模式的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正（b=0.0030，p=0.0013），企業(yè)上市時(shí)間對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用，企業(yè)上市時(shí)間增強(qiáng)了股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。在企業(yè)上市時(shí)間長(zhǎng)短不同的情況下，比較股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效的簡(jiǎn)單斜率，發(fā)現(xiàn)上市時(shí)間較短時(shí)，企業(yè)的簡(jiǎn)單斜率為負(fù)且不顯著（b=-0.0107，p=0.1534），而上市時(shí)間更久的企業(yè)的簡(jiǎn)單斜率顯著為正（b=0.0243，p=0.0006），說(shuō)明上市時(shí)間更久的企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響顯著且正相關(guān)。

通過(guò)圖4可以看出，上市時(shí)間較短的企業(yè)，企業(yè)績(jī)效隨著股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的增強(qiáng)而減少，在上市時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)中，企業(yè)績(jī)效隨著股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的增加而上升，企業(yè)上市時(shí)間增強(qiáng)了股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，假設(shè)H5得到支持，意味著企業(yè)上市時(shí)間越久，股權(quán)激勵(lì)的效果越好。

4. Johnson-Neyman的簡(jiǎn)單斜率檢驗(yàn)

選點(diǎn)法使用均值加減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，只選取了兩個(gè)點(diǎn)的簡(jiǎn)單斜率，不能說(shuō)明調(diào)節(jié)變量所有情況下自變量斜率的變化情況。在變量都為連續(xù)性變量、交互項(xiàng)邊緣顯著（0.05

對(duì)模型（5）的回歸結(jié)果進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，模型（5）的交互項(xiàng)系數(shù)顯著（t=3.2323，p=0.0013），但是自變量系數(shù)不顯著（t=-1.4559，p=-0.1460）。由于企業(yè)上市時(shí)間這個(gè)指標(biāo)為連續(xù)性變量，可采用J-N法再次進(jìn)行簡(jiǎn)單斜率檢驗(yàn)，確定企業(yè)上市時(shí)間在什么范圍內(nèi)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效的簡(jiǎn)單斜率顯著不為0，進(jìn)而找到簡(jiǎn)單斜率非0時(shí)變量的取值范圍。

如圖5所示，隨著企業(yè)上市時(shí)間的增加，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的斜率逐漸變大，企業(yè)上市時(shí)間對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用。從企業(yè)上市時(shí)間為6.79年開(kāi)始，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的斜率開(kāi)始顯著。

限于篇幅，研究結(jié)論的穩(wěn)健性驗(yàn)證過(guò)程省略，本文將數(shù)據(jù)按照年份進(jìn)行分組后的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與結(jié)論基本保持一致。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)更加完善，股權(quán)激勵(lì)相關(guān)制度保障措施更加健全，越來(lái)越多的企業(yè)選擇股權(quán)激勵(lì)作為中長(zhǎng)期激勵(lì)的工具來(lái)降低委托代理成本，使員工與企業(yè)的長(zhǎng)期利益保持一致，從而實(shí)現(xiàn)降低管理成本、提升企業(yè)價(jià)值的目的。因此，需要合理設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案中的激勵(lì)要素，使股權(quán)激勵(lì)真正起到長(zhǎng)期激勵(lì)的作用。本文基于我國(guó)2016—2018年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司樣本，對(duì)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。企業(yè)績(jī)效會(huì)隨著股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的增加而增加，但我國(guó)A股上市公司股權(quán)激勵(lì)程度平均值為2.19%，樣本企業(yè)中有23%的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度在1%以內(nèi)，雖然我國(guó)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》規(guī)定企業(yè)在有效期內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)股份不得超過(guò)公司總股份的10%，但是目前我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度整體上遠(yuǎn)低于這個(gè)水平，更是遠(yuǎn)低于西方國(guó)家企業(yè)股權(quán)激勵(lì)占總股份10%—15%的水平，股權(quán)激勵(lì)的有效性有待加強(qiáng)。

第二，在股票期權(quán)模式下，企業(yè)績(jī)效受股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度變化的影響更加顯著，股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng);在限制性股票模式下，企業(yè)績(jī)效受股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度變化的影響不顯著。

第三，股權(quán)激勵(lì)有效期正向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間的正向關(guān)系。有效期大于5年的股權(quán)激勵(lì)，其企業(yè)績(jī)效隨股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度變化顯著，較長(zhǎng)期限的股權(quán)激勵(lì)方案更能發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果。當(dāng)前我國(guó)股權(quán)激勵(lì)方案集中在4—5年的激勵(lì)有效期，一定程度上反映了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的短視性，相較于我國(guó)香港主板73.5%股權(quán)激勵(lì)有效期為10年這一比例，我國(guó)A股上市公司股權(quán)激勵(lì)有效期存在短期性{27}。

第四，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)績(jī)效隨股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度正向變化更顯著，企業(yè)性質(zhì)對(duì)二者之間的正向關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用。在國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度增加，企業(yè)績(jī)效會(huì)顯著提升;而在民營(yíng)企業(yè)中，這種關(guān)系變化并不顯著。這一結(jié)論驗(yàn)證了潘穎和劉廣生（2009）等學(xué)者的觀點(diǎn){28}。優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提供良好的外部環(huán)境，才能使股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮有效的正面效應(yīng)。近幾年我國(guó)國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)政策出臺(tái)頻繁，國(guó)務(wù)院國(guó)資委積極推動(dòng)股權(quán)激勵(lì)作為中長(zhǎng)期激勵(lì)工具在國(guó)有企業(yè)中的應(yīng)用，以達(dá)到建立健全企業(yè)激勵(lì)約束機(jī)制的目的。隨著國(guó)企改革的深化和國(guó)有企業(yè)分類改革的完成，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)更加健全，為國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的有效實(shí)施提供了基礎(chǔ)和保障，更多的國(guó)有企業(yè)選擇股權(quán)激勵(lì)作為中長(zhǎng)期激勵(lì)的工具來(lái)吸引或保留人才。

第五，企業(yè)上市時(shí)間正向調(diào)節(jié)了股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間的正向關(guān)系。通過(guò)J—N法進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)上市時(shí)間大于6.79年時(shí)，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系變化顯著，并且隨著上市時(shí)間的增加，企業(yè)績(jī)效會(huì)隨股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的增加而提升，企業(yè)上市時(shí)間強(qiáng)化了二者之間的關(guān)系。上市初期大股東的擴(kuò)張活動(dòng)成為企業(yè)上市后的主要特征，企業(yè)處于興奮但是未知的狀態(tài)，此時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，增加股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，自然會(huì)導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)成本的增加，從而減少企業(yè)績(jī)效{29}。

（二）政策建議

第一，提高股權(quán)激勵(lì)水平，延長(zhǎng)激勵(lì)有效期，充分認(rèn)識(shí)到股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的貢獻(xiàn)。在技術(shù)密集型與知識(shí)密集型企業(yè)，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新或某項(xiàng)戰(zhàn)略目標(biāo)或任務(wù)不是1—2年內(nèi)能夠完成的，要采取5年以上有效期的激勵(lì)，同時(shí)提升股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，使股權(quán)激勵(lì)真正發(fā)揮長(zhǎng)期激勵(lì)的效果，克服管理人員短視行為，吸引和保留人才，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效與企業(yè)價(jià)值的提升。

第二，要充分考慮股權(quán)激勵(lì)的適用性。只有在內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化、外部環(huán)境良好的情況下，股權(quán)激勵(lì)才能真正發(fā)揮正面效應(yīng)，對(duì)于初上市企業(yè)而言，企業(yè)處于擴(kuò)張動(dòng)蕩期，選擇股權(quán)激勵(lì)作為長(zhǎng)期激勵(lì)工具需要慎重考慮其成本與效益。在股權(quán)激勵(lì)模式的選擇上，雖然限制性股票從理論上來(lái)看更優(yōu)，但是從被激勵(lì)者角度來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)性大于股票期權(quán)，在模式的選擇上要綜合考慮被激勵(lì)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這樣才能提升激勵(lì)效用。在上市時(shí)間更久的企業(yè)當(dāng)中，可適當(dāng)考慮增加股權(quán)激勵(lì)有效期，使其在企業(yè)改革轉(zhuǎn)型與戰(zhàn)略調(diào)整中發(fā)揮真正的長(zhǎng)期激勵(lì)效用。

第三，深化國(guó)有企業(yè)改革，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化約束激勵(lì)機(jī)制建設(shè)，完善國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)管理辦法?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)管理辦法》已于2016年8月正式頒布實(shí)施，2020年出臺(tái)的《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020—2022年）》也在中長(zhǎng)期激勵(lì)方面加大了科技型企業(yè)的股權(quán)和分紅權(quán)激勵(lì)力度，強(qiáng)調(diào)對(duì)于攻關(guān)團(tuán)隊(duì)的個(gè)人持股比例、股權(quán)激勵(lì)范圍、收益分紅比例等給予特殊支持。國(guó)有企業(yè)深化改革雖然取得了不錯(cuò)的成效，但是當(dāng)前我國(guó)一些國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)還不健全，市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和完善的激勵(lì)約束機(jī)制尚未建立，這些對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的有效性發(fā)揮都存在一定的約束。因此，國(guó)有企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，可以適當(dāng)擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)范圍，將激勵(lì)人員向核心骨干員工傾斜;在行權(quán)績(jī)效要求方面，可以將EVA考核列入行權(quán)績(jī)效考核條件之中。在2016—2018年公布的央企控股上市公司中，有近一半的企業(yè)已經(jīng)將EVA列為行權(quán)績(jī)效考核的要求之一，真正做到了以股權(quán)激勵(lì)吸引和保留人才，推動(dòng)企業(yè)改革創(chuàng)新，提升企業(yè)績(jī)效。

注釋：

① M. C. Jensen， W. H. Meckling， Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure， Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）， pp.305-360.

② 趙華偉：《股權(quán)激勵(lì)、公司治理與企業(yè)業(yè)績(jī)——基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2016年第12期;徐向藝、徐寧：《金字塔結(jié)構(gòu)下股權(quán)激勵(lì)的雙重效應(yīng)研究——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2010年第9期。

③ 毛劍峰、李志雄：《管理層股權(quán)激勵(lì)、研發(fā)支出與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2016年第9期。

④ 程果：《股權(quán)激勵(lì)的真實(shí)盈余管理及其激勵(lì)效果》，《系統(tǒng)工程》2020年第1期。

⑤{28} 潘穎、劉廣生：《雙重委托治理框架下股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2009年第6期。

⑥ 范合君、初梓豪：《股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效倒U型影響》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2013年第2期。

⑦ 陳勝軍、呂思瑩、白鴿：《A股上市公司股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施效果影響因素研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2016年第12期。

⑧ 肖淑芳、金田、劉洋：《股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)集中度與公司績(jī)效》，《北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會(huì)科學(xué)版）2012年第3期。

⑨ 李曜：《兩種股權(quán)激勵(lì)方式的特征、應(yīng)用與證券市場(chǎng)反應(yīng)的比較研究》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2009年第2期。

⑩ 田國(guó)雙、齊英南：《股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效真的有影響嗎——基于我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)》，《會(huì)計(jì)之友》2018年第17期。

{11} 楊力、朱硯秋：《股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果的影響——基于A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《山東社會(huì)科學(xué)》2017年第3期。

{12} 張憲：《基于事件研究法的上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2016年第21期。

{13} A. Zattoni， A. Minichilli， The Diffusion of Equity Incentive Plans in Italian Listed Companies： What is the Trigger？ Corporate Governance： An International Review， 2009， 17（2）， pp.224-237.

{14} 徐寧、徐向藝：《上市公司股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究脈絡(luò)梳理與不同視角比較》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》2010年第7期。

{15} 李春玲、任莉莉：《我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的影響因素研究——基于股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的視角》，《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》2014年第9期。

{16} 楊永蘭：《薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)與上市公司業(yè)績(jī)——基于我國(guó)滬深上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》2018年第7期。

{17} 呂潔、杜傳文、薄秋實(shí)：《國(guó)企價(jià)值增值、高管努力選擇與最優(yōu)長(zhǎng)期激勵(lì)研究——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《現(xiàn)代財(cái)經(jīng)》（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)）2017年第6期。

{18} 姜英兵、于雅萍：《誰(shuí)是更直接的創(chuàng)新者？——核心員工股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新》，《經(jīng)濟(jì)管理》2017年第3期。

{19} 李小娟：《股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)上市公司績(jī)效影響的實(shí)證研究》，《湖南師范大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)》2017年第5期。

{20} 程仲鳴、夏銀桂：《制度變遷、國(guó)家控股與股權(quán)激勵(lì)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2008年第4期。

{21} 潘穎、劉廣生：《雙重委托治理框架下股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)研究》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2009年第6期。

{22} 徐德財(cái)、趙晶、張騫予：《中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在時(shí)間效應(yīng)嗎？》，《管理世界》2018年第9期。

{23} 夏慧珠：《中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的時(shí)間特征——基于閾值類面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證分析》，《工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2019年第11期。

{24} 黃潔、蔡根女：《股權(quán)激勵(lì)效果和影響因素經(jīng)驗(yàn)分析——基于兩〈辦法〉出臺(tái)后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)據(jù)》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》2009年第3期。

{25} 徐向藝、徐寧：《金字塔結(jié)構(gòu)下股權(quán)激勵(lì)的雙重效應(yīng)研究——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2010年第9期;歐麗慧、陳天明、麗珍：《高管股權(quán)激勵(lì)模式對(duì)激勵(lì)效果的影響研究》，《管理案例研究與評(píng)論》2018年第3期。

{26} L. Aiken， S. West & R. Reno， Multiple Regression： Testing and Interpreting Interactions， London： SAGE Publication， 1991， pp.14-22.

{27} 汪朝洋、劉志迎：《A股市場(chǎng)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2014年第12期。

{29} A. Landier， D. Thesmar， Financial Contracting with Optimistic Entrepreneurs， The Review of Financial Studies， 2009， 22（1）， pp.117-150.

作者簡(jiǎn)介：倪艷，湖北省社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所副研究員，湖北武漢，430077;胡燕，湖北省社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，湖北武漢，430077。

（責(zé)任編輯? 陳孝兵）