李章柏

武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院

一、前言

根據(jù)以往的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，當某項新技術(shù)出現(xiàn)時，采用新技術(shù)的公司往往會出現(xiàn)股票價格“泡沫”，具體表現(xiàn)為：隨著每一波技術(shù)的發(fā)展，股價在開始時飆升，隨后暴跌，同時伴隨著股價的高波動性。開始于20世紀90年代后期的互聯(lián)網(wǎng)革命就是一個十分典型的例子。在這個時期，隨著技術(shù)創(chuàng)新迅速發(fā)展和擴散，股票市場在開始時期蓬勃發(fā)展，但隨后就開始動搖。中國的高鐵企業(yè)的股票價格變動模式也具有類似的特征。本文則試圖在一個一般均衡的模型框架下具體分析中國高鐵企業(yè)的股票價格變動模式。

中國在2006年開始CRH系列車組的研發(fā)。2016年，我國的高速鐵路旅客發(fā)送量突破50億人次。在我國高鐵技術(shù)的設(shè)計研發(fā)、試點到推廣的過程中，相關(guān)企業(yè)的股票價格經(jīng)歷了從股價飆升到迅速下跌的“泡沫”模式：隨著高鐵技術(shù)的發(fā)展和被大規(guī)模采用，高鐵行業(yè)的股票價格指數(shù)逐漸上漲，在2015年9月左右達到峰值，隨后迅速下跌。圖1展示了高鐵行業(yè)股票價格指數(shù)與市場指數(shù)的走勢，可以看出高鐵企業(yè)的股價在2015年前后與上證綜指產(chǎn)生了大幅的偏離。

對于這種類似于“泡沫”的股票價格模式，學(xué)者們提出了不同的解釋，一方面，相當多學(xué)著將“泡沫”的產(chǎn)生歸因于市場的非理性。另一方面，Blanchard and Waston（1982）等從投資者的理性預(yù)期的角度泡沫的存在進行了解釋。我們這里主要參考第二種觀點（即理性預(yù)期）來對我們所觀察到的高鐵企業(yè)股票價格“泡沫”狀表現(xiàn)模式予以解釋。

本文的邊際貢獻在于：第一，目前大多關(guān)于股票價格“泡沫”的研究都主要著眼于市場的非理性，本文從理性預(yù)期出發(fā)，采用一般均衡模型解釋技術(shù)發(fā)展與股票價格“泡沫”二者之間的關(guān)系，并運用中國高鐵技術(shù)發(fā)展的相關(guān)數(shù)據(jù)對該模型機制進行檢驗；第二，本文的結(jié)論對“創(chuàng)新是增長的源泉”這一命題提出了一定挑戰(zhàn)，我們認為創(chuàng)新不僅能夠帶來增長，同時也會增加系統(tǒng)性風(fēng)險，從而對資產(chǎn)價格產(chǎn)生負面影響。

本文剩余部分的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分為文獻綜述與理論模型，第三部分為實證檢驗，第四部分為結(jié)論與啟示。

二、文獻綜述與理論模型

迄今為止，經(jīng)濟學(xué)家們對“泡沫”的定義尚存在分歧。Charles P.Kindleberg（1978）認為“泡沫”是資產(chǎn)價格從持續(xù)上漲到暴跌的過程，這一定義突出了預(yù)期的重要作用。本文也主要借鑒第一種觀點。

從市場主體的理性和非理性出發(fā)，可以將“泡沫”劃分為“理性泡沫”和“非理性泡沫”，目前國內(nèi)外大部分研究也主要集中在這兩個方面?！袄硇耘菽钡母拍钤?0世紀70年代就已經(jīng)提出。Samuelson（1965）和Stiglitz（1967）率先對對投機活動進行了深入研究，證明了在滿足一定條件時，經(jīng)濟系統(tǒng)可能會誕生“理性泡沫”。Blanchard and Watson（1982）從投資者理性預(yù)期的角度對“泡沫”的存在進行了解釋，提出了基于完全信息的無限型理性泡沫模型，以此對“泡沫”的形成過程進行建模。Lubos Pastor and Pietro Veronesi (2009)從理性預(yù)期出發(fā)，認為新技術(shù)未來生產(chǎn)力的高度不確定性以及不確定性的時變性質(zhì)產(chǎn)生了股票價格“泡沫”，這種模式通過一般均衡效應(yīng)獲得。

對于“非理性泡沫”的研究同樣具有悠久的歷史，Keynes（1936）提出了著名的“選美理論”，該理論的核心觀點是認為金融投資如同選美，受資本市場中眾多參與者影響，每個參與者都對未來的市場走向進行預(yù)期，因而股票價格不僅取決于該股票的基礎(chǔ)價值，還取決于市場參與者對其他參與者預(yù)期的判斷，受到人的“動物精神”的影響，預(yù)期具有更大的可變性，所以對未來收益率的預(yù)期也具有很大的波動性。Shiller（2000）認為“泡沫”是受投資者購買行為的影響而形成的價格的非持續(xù)性增長，而不是真實價值和基本面信息引起的增長，并且泡沫存在一個自我實現(xiàn)的運行機制。此外，學(xué)者們還運用“羊群行為”、反應(yīng)過度、時尚等理論來解釋資產(chǎn)價格的過度波動。

本文從理性預(yù)期出發(fā)，基于 Lubos Pastor and Pietro Veronesi(2009)模型對我國高鐵企業(yè)的“泡沫”狀股票價格變動模式進行解釋。在這里，模型包含“高鐵企業(yè)”部門和“傳統(tǒng)經(jīng)濟”部門兩個部門?！皞鹘y(tǒng)經(jīng)濟”在生產(chǎn)過程中大規(guī)模采用現(xiàn)有技術(shù)，其產(chǎn)出決定了代表性行為人的財富。起初，由于何時能夠成熟掌握高鐵技術(shù)以及高鐵技術(shù)是否可以大規(guī)模推廣，即在技術(shù)可行性與經(jīng)濟可行性方面，存在很大的不確定性，因此只在小規(guī)模上試點采用該技術(shù)，不影響代表性行為人的財富。正是由于這種不確定性，試點采用該技術(shù)，在試點中觀察、了解該技術(shù)也成為了最佳選擇。代表性行為人通過觀察“高鐵企業(yè)”部門，了解高鐵技術(shù)的平均生產(chǎn)率，來決定是否大規(guī)模采用高鐵技術(shù)。

同時，在高鐵技術(shù)的試點采用和大規(guī)模推廣的過程中，與高鐵技術(shù)相關(guān)的風(fēng)險性質(zhì)也會隨時間的變化而變化。在剛開始的階段，高鐵技術(shù)只是試點采用，規(guī)模較小，短時間內(nèi)大規(guī)模采用的可能性很低，所以其風(fēng)險大多是特異性的；在高鐵技術(shù)的生產(chǎn)力得到確認并且大規(guī)模進行推廣時，這種風(fēng)險逐漸由特異性的轉(zhuǎn)變?yōu)橄到y(tǒng)性的。隨著大規(guī)模推廣概率的增加，“高鐵企業(yè)”部門也可能影響“傳統(tǒng)經(jīng)濟”部門，進而影響到代表性行為人的財富。這種隨時間變化的風(fēng)險性質(zhì)對股票價格具有重要影響。最初，高鐵技術(shù)的不確定性大多是特異性的，“高鐵企業(yè)”股票的市場價值很高；隨著大規(guī)模推廣概率的增加，系統(tǒng)風(fēng)險的增加，這推高了折現(xiàn)率，從而降低了“高鐵企業(yè)”部門和“傳統(tǒng)經(jīng)濟”部門的股價。由于“高鐵企業(yè)”部門的折現(xiàn)率上升得更多（“高鐵企業(yè)”部門市場β的增加），高鐵企業(yè)股票價格下跌幅度更大。

根據(jù)股票價格估值模型，股票價格不僅受到折現(xiàn)率的影響，還受到預(yù)期現(xiàn)金流的影響。試點技術(shù)在最終決定采用和推廣之前肯定是被證明具有充分的生產(chǎn)力的。這一正向現(xiàn)金流的新聞會推動股價上漲。此外，采用概率主要由預(yù)期生產(chǎn)率增益決定。通過兩種相反的效應(yīng)決定股票價格。一方面，的增加對價格來說是個好消息，因為它增加了兩個經(jīng)濟部門的預(yù)期現(xiàn)金流量。另一方面，的增加對價格來說是壞消息，因為較高的推廣概率使得高鐵技術(shù)中嵌入的風(fēng)險增加了系統(tǒng)性，從而提高貼現(xiàn)率。我們認為，現(xiàn)金流效應(yīng)最初占主導(dǎo)地位，這推動高鐵企業(yè)的股票價格上漲；但貼現(xiàn)率效應(yīng)最終占上風(fēng)，這導(dǎo)致股票價格下跌。由此產(chǎn)生的股票價格模式看起來像一個“泡沫”。

三、實證檢驗

在本節(jié)中，我們通過高鐵企業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)來檢驗?zāi)Ｐ皖A(yù)測的相關(guān)股票價格行為模式。我們認為我國的高鐵技術(shù)在2015年前后經(jīng)歷了一次大規(guī)模的推廣，這一觀點在鐵路營業(yè)里程增長比中得到印證。我們將先解決高鐵企業(yè)的股票價格泡沫存在性問題，然后對高鐵技術(shù)在大規(guī)模推廣前后對股票價格的差異影響進行檢驗，最后是穩(wěn)健性檢驗。

（一）中國高鐵企業(yè)股票價格“泡沫”檢驗

圖1描繪了中國高鐵（High-speed railway）企業(yè)的股票價格（）走勢，該指數(shù)通過對高鐵企業(yè)的市凈率（PB）加權(quán)平均得到，加權(quán)系數(shù)為企業(yè)市值在該行業(yè)的比重。在圖中可以看出，2015年前后高鐵企業(yè)股價大幅偏離市場指數(shù)，表現(xiàn)出“泡沫”狀的行為模式，我們接下來將對其進行實證檢驗。企業(yè)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫高鐵分類，受上市時間的影響，我們剔除了在2009年還未上市的公司?？紤]到股票的價格波動往往具有明顯的非線性特征，為了更加準確地識別我國高鐵企業(yè)股票價格的變動過程中是否產(chǎn)生了“泡沫”，我們通過門限自回歸模型（TAR模型）對其進行檢驗。

Tong and Lim（1980）和Tong（1983）提出了各種狀態(tài)下涉及若干含有分離高階AR(p)過程的TAR 模型，其狀態(tài)的一般形式可表示為：

這里存在由的值定義的兩個可分離狀態(tài)，α為TAR模型的閾值，由上式可以看到，在閾值上下時間序列特征發(fā)生了跳躍式改變。根據(jù)已有的文獻，股價泡沫的調(diào)整路徑可以通過TAR模型進行刻畫。本文所使用檢驗方法基于市場的無套利假設(shè)，即高鐵企業(yè)股票的每期預(yù)期超額收益率應(yīng)等于行業(yè)和市場指數(shù)的風(fēng)險溢價的乘積，即：

表1.高鐵企業(yè)股票價格指數(shù)的序列參數(shù)估計結(jié)果

表1.高鐵企業(yè)股票價格指數(shù)的序列參數(shù)估計結(jié)果

注：＊表示在10%的顯著性水平下顯著，＊＊表示在5%的顯著性水平下顯著，＊＊＊表示在1%的顯著性水平下顯著

從表1的參數(shù)估計中可以看到，閾值上下的模型參數(shù)估計存在明顯差異，這說明高鐵股票價格指數(shù)的序列確實存在非線性調(diào)整。圖4繪制了高鐵企業(yè)股價指數(shù)的序列和TAR模型的閾值，我們將閾值（0.013）之上的部分定義為“泡沫”。從圖中可以看出，2015年前后確實出現(xiàn)了明顯的泡沫，這與我們模型的觀點是一致的。

（二）高鐵技術(shù)發(fā)展與股票價格

我們通過考察高鐵技術(shù)專利申請數(shù)與高鐵企業(yè)股票價格直觀的關(guān)系來驗證模型機制。根據(jù)模型，在開始階段，高鐵技術(shù)的出現(xiàn)給該新興行業(yè)帶來了正向的現(xiàn)金流信息，股票價格上漲，即高鐵技術(shù)與股票價格之間是正向關(guān)系；而隨著高鐵技術(shù)的大規(guī)模推廣，系統(tǒng)性風(fēng)險增加，這一風(fēng)險的時變性逆轉(zhuǎn)了高鐵技術(shù)與股票價格之間的關(guān)系，使得貼現(xiàn)率效應(yīng)占主導(dǎo)，即高鐵技術(shù)與股票價格之間的關(guān)系是負向的。為此，我們建立回歸方程：

表2.高鐵股價對專利申請數(shù)的參數(shù)估計結(jié)果

從上述的參數(shù)估計結(jié)果中可以看出，就2009年至2020年這一整個時期而言，技術(shù)創(chuàng)新對高鐵企業(yè)的股價并沒有顯著的影響，這可能是由于現(xiàn)金流效應(yīng)和折現(xiàn)率效應(yīng)的階段性差異影響。當我們將股價根據(jù)“泡沫”的頂點時間分成兩段，分階段進行回歸時，我們發(fā)現(xiàn)前期技術(shù)創(chuàng)新與股票價格的關(guān)系是正向的，并且顯著。而后期技術(shù)創(chuàng)新與股票價格的關(guān)系是負向的，并且顯著。這說明在高鐵技術(shù)的應(yīng)用與推廣過程中，前期由現(xiàn)金流效應(yīng)占主導(dǎo)，推高股票價格；隨著技術(shù)的深入推廣，系統(tǒng)性風(fēng)險逐漸增加，折現(xiàn)率效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，股價陡然下跌。這與模型的機制時相吻合的。

（三）穩(wěn)健性檢驗

在本節(jié)，我們主要考慮上述結(jié)果的穩(wěn)健性。由于將2015年9月作為兩階段的分界點帶有一定的主觀性，我們考慮選取2015年9月附近的時間作為分界點，考察結(jié)果是否具有穩(wěn)健性。我們分別考察了2015年7月和2015年9月作為分界點，發(fā)現(xiàn)結(jié)果幾乎都是顯著的，這說明模型的機制是有效的。

四、結(jié)論與啟示

不同于以往的非理性假設(shè)，本文從理性預(yù)期出發(fā)，在一個一般均衡模型的基礎(chǔ)上解釋了我國在高鐵技術(shù)試點與推廣期間產(chǎn)生的股價變動模式。在高鐵技術(shù)的發(fā)展過程中，高鐵技術(shù)是否具有充足的生產(chǎn)力、何時能成熟掌握這項技術(shù)以及該技術(shù)是否能得到推廣是不確定的，這需要在試點中不斷了解該技術(shù)。高鐵技術(shù)的這種不確定性主要通過現(xiàn)金流和折現(xiàn)率兩個渠道影響股票價格：現(xiàn)金流效應(yīng)通常在開始試點采用時占主導(dǎo)地位，但折現(xiàn)率效應(yīng)通常大規(guī)模推廣時占主導(dǎo)地位。也就是說，受有關(guān)高鐵技術(shù)生產(chǎn)力的好消息影響，高鐵企業(yè)的股價最初上漲，但隨著高鐵技術(shù)的風(fēng)險從非系統(tǒng)性變?yōu)橄到y(tǒng)性，它們最終會下降。高鐵企業(yè)股票價格泡沫只能站在后來者的角度中觀察到，對于當時的投資者來說是無法預(yù)料到的。該模型機制得到了2009-2020年我國高鐵技術(shù)發(fā)展的經(jīng)驗數(shù)據(jù)支持，并且具有較好的穩(wěn)健性。

模型的結(jié)論也為我們正確看待技術(shù)創(chuàng)新的作用提供了洞見。在討論經(jīng)濟的增長動力以及在對資產(chǎn)進行定價時，絕大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家都會強調(diào)技術(shù)創(chuàng)新的作用。但是技術(shù)的創(chuàng)新就一定會帶來經(jīng)濟的增長和資產(chǎn)價格的上升嗎？文章模型和結(jié)論告訴我們技術(shù)創(chuàng)新不僅能帶來預(yù)期增長的正向新聞，同時技術(shù)創(chuàng)新也伴隨著巨大的不確定性，隨著新技術(shù)在經(jīng)濟體系中的逐漸采用和深入推廣，技術(shù)創(chuàng)新所具有的特異性風(fēng)險會逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險，拉低資產(chǎn)價格。這對我們正確看待技術(shù)創(chuàng)新，而不是過分神化技術(shù)創(chuàng)新的作用具有重要意義。