〔關(guān)鍵詞〕 強(qiáng)制退市;投資者保護(hù);中證投服;持股行權(quán)

2020 年12 月31 日，上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）和深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）分別發(fā)布新修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》等多項(xiàng)配套規(guī)則，按照中國證監(jiān)會關(guān)于退市工作“市場化、法治化、常態(tài)化”的要求，主要從優(yōu)化退市規(guī)則編寫體例、完善退市指標(biāo)、簡化退市流程、新增其他風(fēng)險(xiǎn)警示情形和明確過渡期五個方面進(jìn)一步健全了上市公司退市制度（以下簡稱“退市新規(guī)”）①。在退市標(biāo)準(zhǔn)與退市程序上，這些規(guī)則均體現(xiàn)出更加嚴(yán)格的監(jiān)管態(tài)度②，表現(xiàn)出我國對于建立常態(tài)化退市機(jī)制的決心。“退市新規(guī)”的再次收緊發(fā)力，深層次呈現(xiàn)出我國探索建立成熟資本市場的一貫邏輯：重視強(qiáng)制退市，強(qiáng)化監(jiān)管功能，不斷改革退市規(guī)則使其得以類型化、嚴(yán)格化③。然而，我國歷次退市規(guī)則的革新雖在監(jiān)管力度上不斷加強(qiáng)，但上市公司退市中存在的問題依舊嚴(yán)峻，特別是對投資者利益的保護(hù)仍顯嚴(yán)重不足。我們認(rèn)為，為了解決這一問題，同時為了更好地發(fā)揮強(qiáng)制退市制度的作用，除卻類型化、嚴(yán)格化的退市標(biāo)準(zhǔn)以及暢通的退市渠道之外，還需要完善相關(guān)配套制度予以支撐。當(dāng)然，明晰強(qiáng)制退市的制度價值，也是完善這一制度，保障其合理性與有效性的重要基礎(chǔ)。

一、強(qiáng)制退市的制度價值：懲罰性與保護(hù)性之辨

我國目前強(qiáng)制退市的標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一，在制度層面，諸多規(guī)范中大多采用“凈利潤為負(fù)”“20 個交易日市值低于1 億元”“信息披露或規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷”“財(cái)務(wù)造假”等因素來進(jìn)行判斷，這些標(biāo)準(zhǔn)顯然具有負(fù)面性甚至違法性評價，因此強(qiáng)制退市在某種程度上被認(rèn)為是一種行政強(qiáng)制措施或行政處罰措施。但我們認(rèn)為，強(qiáng)制退市的制度價值并不純粹局限于對退市公司施以行政負(fù)擔(dān)，而應(yīng)著眼于對投資者的保護(hù)，主要理由如下。

第一，在公司法層面，強(qiáng)制退市制度本質(zhì)上是一種公司外部治理范式。伴隨公司理論與實(shí)踐的發(fā)展，公司組織同社會經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出緊耦合關(guān)系，公司行為具有一定的公共性，其治理范式也由單純內(nèi)部治理的一元模式轉(zhuǎn)向內(nèi)部治理與外部治理相結(jié)合的二元模式。安然事件之前，美國公司治理主要以效率為導(dǎo)向，而在安然事件之后合規(guī)性成為了另一重要治理需求，起訴協(xié)議制度、辯訴交易制度等傳統(tǒng)刑事法內(nèi)容開始進(jìn)入美國公司治理之中[1]。此類制度“超越了傳統(tǒng)的商事治理與刑事司法治理之間的藩籬” [2]，將公司治理置于社會治理大環(huán)境之下，從而推動了公司在合規(guī)性領(lǐng)域的發(fā)展，提升了公司治理的多元性與合理性。強(qiáng)制退市制度作為外部治理機(jī)制之一，迎合了上市公司運(yùn)營合規(guī)性的治理需求，本質(zhì)上是為了保護(hù)投資者優(yōu)化決策、及時止損的目的考量。

第二，在證券法層面，強(qiáng)制退市制度是注冊制改革背景下市場化競爭的產(chǎn)物。現(xiàn)代資本市場中，證券交易所雖承襲傳統(tǒng)的公共產(chǎn)品供給角色，但更多還是以市場參與者的主體定位參與自由競爭、實(shí)行自負(fù)盈虧[3]。同普通公司一樣，交易所競爭力的核心要素是其上市制度，為了優(yōu)化該制度，由此催生出了我國當(dāng)前股票發(fā)行注冊制和常態(tài)化退市制度的改革。二者作為證券市場的準(zhǔn)入和退出機(jī)制，目的均為培育高質(zhì)量的上市公司，而強(qiáng)制退市制度一方面是交易所為保持其下市場活力與主體質(zhì)量而采取的自主性商業(yè)決策，另一方面也是“優(yōu)勝劣汰”的資本市場競爭的客觀要求。證券市場上市公司整體質(zhì)量的提升，是優(yōu)化投資環(huán)境、保護(hù)投資者權(quán)益的基礎(chǔ)。

第三，在行政法層面，強(qiáng)制退市制度與行政規(guī)制措施價值相悖。無論是行政強(qiáng)制還是行政處罰，都表現(xiàn)出對特定行為的純粹否定性評價[4]27-29，且當(dāng)事人不會為自身利益主動選擇承受此種否定性評價。盡管目前強(qiáng)制退市制度的評價標(biāo)準(zhǔn)中確實(shí)包含著諸多負(fù)面內(nèi)容，但是“強(qiáng)制退市”本身并不全然是否定性評價，因?yàn)樯鲜泄緯罁?jù)自治考慮，以及出于降低合規(guī)成本等考量主動退市。對于上市公司的主動退市行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)從保護(hù)投資者利益出發(fā)，予以事前介入和事后規(guī)制。

第四，究其本源，強(qiáng)制退市制度不具備行政規(guī)制措施的謙抑性和精準(zhǔn)性。正如刑罰的目的不在于使所有犯罪的人都受到刑事處罰，而在于保護(hù)沒有犯罪的人不受處罰，作為社會治理中最為嚴(yán)峻的法律，刑法需要時刻遵守謙抑性原則，注重打擊的精準(zhǔn)性[5]。而作為資本市場治理中的行政規(guī)制措施，同樣需要注重打擊的精準(zhǔn)性和謙抑性，而強(qiáng)制退市制度并不能滿足上述要求，其更多地體現(xiàn)出預(yù)防性和蓋然性的特征;建立常態(tài)化的退市制度的目標(biāo)與行政規(guī)劃的謙抑性相齟齬，更為重要的是，強(qiáng)制退市制度會波及廣大中小投資者，若作為一項(xiàng)行政規(guī)制措施，則可能導(dǎo)致“震懾偏離”。常態(tài)化強(qiáng)制退市制度的功能目的，應(yīng)在于提前使可能誘發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)的上市公司“離場”，最大限度地保護(hù)投資者權(quán)益。

綜上所述，強(qiáng)制退市制度的價值不在于懲罰性而在于保護(hù)性。強(qiáng)制退市帶有“強(qiáng)制性”色彩，但其本質(zhì)仍在于“退市”。強(qiáng)制退市制度具備契約法以下法理基礎(chǔ)：公開發(fā)行股票并上市交易的本質(zhì)乃發(fā)行人與交易所之間的合意，上市協(xié)議同一般民事協(xié)議的區(qū)別在于，該協(xié)議不僅涉及發(fā)行人和交易所之間的利益關(guān)系，更影響廣大投資者的利益[6]302。因此，當(dāng)發(fā)行人存在信息披露不實(shí)、財(cái)務(wù)造假等行為時，即可認(rèn)定其違反了與交易所之間的上市協(xié)議，依照契約法原理可要求發(fā)行人承擔(dān)賠償責(zé)任并恢復(fù)原狀，其中的“恢復(fù)原狀”便可理解為要求上市公司恢復(fù)到未上市的狀態(tài)[7]，即退市①。據(jù)此，要求發(fā)行人恢復(fù)原狀，其本質(zhì)在于維護(hù)交易所和利益相關(guān)者（投資者）利益，而不是對發(fā)行人的行政規(guī)制措施。此外，資本市場的主要參與者是投資者，尤其是中小投資者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007?2017 年，我國中小投資者占據(jù)著主板交易的80% 以上①。因投資者奠定了資本市場的基礎(chǔ)，投資者保護(hù)應(yīng)當(dāng)是任何資本市場改革措施需要考量的首要因素，國際證監(jiān)會組織將投資者保護(hù)列為證券監(jiān)管三大目標(biāo)之首，可見投資者保護(hù)的重要性[8]。法金融學(xué)理論認(rèn)為金融市場的發(fā)達(dá)程度同投資者保護(hù)力度呈正相關(guān)關(guān)系[9]。是故，強(qiáng)制退市制度能否推動建立真正的常態(tài)化退市機(jī)制，能否實(shí)現(xiàn)提振市場信心、促進(jìn)資源配置、培育市場優(yōu)質(zhì)主體，關(guān)鍵在于其制度是否能夠?yàn)橥顿Y者提供合理且必要的保護(hù)。

二、當(dāng)前退市制度中的投資者保護(hù)：制度供給與制度缺陷

與主動退市不同，強(qiáng)制退市制度下的投資者保護(hù)主要圍繞“損失賠償制度”展開，其他制度尚未產(chǎn)生立竿見影的效果②，針對強(qiáng)制退市中的投資者保護(hù)模式，當(dāng)前我國主要采用的是先行賠付和股份回購制度，而域外在此基礎(chǔ)上形成了一系列配套措施，值得借鑒。

（一） 我國強(qiáng)制退市中的先行賠付與股份回購制度

1. 先行賠付制度的示范先行

2013 年國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（以下簡稱“國辦發(fā)〔2013〕110 號文”），提出要健全投資者保護(hù)中的賠償機(jī)制，督促違規(guī)或涉案當(dāng)事人主動賠償。我國《證券法》亦規(guī)定，較之于罰款罰金等，民事賠償具有優(yōu)先順位性。但是司法實(shí)踐中卻因?yàn)樘摷訇愂雒袷沦r償訴訟等規(guī)定了刑事或者行政前置程序，且證券民事訴訟成本高、時間長、執(zhí)行難，導(dǎo)致民事訴訟的意義大打折扣。針對此困境，我國在萬福生科虛假陳述案中率先踐行了先行賠付制度;此后，新《證券法》第九十三條規(guī)定，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可受托就發(fā)行人的重大違法行為居中協(xié)調(diào)、先行賠付③。依據(jù)《證券法》的規(guī)定，先行賠付制度的適用范圍囊括了欺詐發(fā)行、虛假陳述以及其他重大違法行為，與強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)具有一定程度的吻合性?；仡櫲f福生科案，最終受償投資者人數(shù)為12 756 人，占有獲償資格人數(shù)的95.01%，先行賠付金額1.785 億元，占應(yīng)賠付金額的99.56%④。事實(shí)證明先行賠付在投資者保護(hù)上具有突出作用，保薦機(jī)構(gòu)平安證券先行墊資賠償，有效地提高整個賠付進(jìn)程效率，在一定程度上提升了投資者保護(hù)的水平。

我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為中介與投資者協(xié)調(diào)并先行賠付，這一定程度上是公權(quán)力對私人和解的有效干預(yù)。在法理基礎(chǔ)上，先行賠付是“私法主體行為與公法權(quán)威共同作用的結(jié)果，在私法層面上將先行賠付人的侵權(quán)之債轉(zhuǎn)化為合同之債，而在公法層面上發(fā)揮行政和解的作用”。應(yīng)當(dāng)說，證券法所規(guī)定的融合私法行為與公權(quán)力威懾的先行賠付制度彌補(bǔ)了先前“保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度”的不足，回應(yīng)了現(xiàn)實(shí)中先行賠付制度的實(shí)踐困境。

先行賠付制度建立在雙方自愿的基礎(chǔ)上，具備行政和解的功效。強(qiáng)制退市中的行政和解制度重在組織雙方相對人補(bǔ)充性參與，建立起溝通和共識機(jī)制，從而更好地保護(hù)投資者[10]。傳統(tǒng)證券民事賠償制度不能有效維護(hù)投資者的合法利益，主要是受制于私人執(zhí)法的高成本、低效率，強(qiáng)制退市中的先行賠付制度在一定程度上克服了該問題，有效促進(jìn)了我國民事賠償責(zé)任的實(shí)際落實(shí)與有限受償。

2. 股份回購制度

“國辦發(fā)〔2013〕110 號文”明確提出要優(yōu)化投資回報(bào)機(jī)制，完善股份回購機(jī)制的除權(quán)除息制度安排。2019 年3 月，第十三屆全國人民大表大會第二次會議《關(guān)于2018 年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展計(jì)劃執(zhí)行情況與2019 年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展計(jì)劃的決議》在“深化重點(diǎn)領(lǐng)域改革”中提到，在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，健全上市公司股份回購制度，進(jìn)一步完善上市公司現(xiàn)金分紅和退出機(jī)制。2020 年10 月國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》提出要完善股份回購制度，提高上市公司質(zhì)量。由此可見，股份回購制度有著國家政策層面的強(qiáng)力支撐，具備實(shí)施的政策基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)緊迫性。

股份回購作為強(qiáng)制退市制度下投資者的保護(hù)機(jī)制，其核心是公司法層面的規(guī)定。我國公司法第一百四十二條采取“事由列舉式”模式詳細(xì)規(guī)定了公司股份回購的事由①。作為公司分配的一種典型形式，股份回購的實(shí)質(zhì)在于“公司財(cái)產(chǎn)無對價地逆向流入股東”[11]，因而會受到諸多限制。為滿足在強(qiáng)制退市中建立股份回購制度的現(xiàn)實(shí)需求，2013 年證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的意見》明確要求強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠信義務(wù)，并明確規(guī)定“發(fā)行人及其控股股東應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾，發(fā)行人招股說明書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，對判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響的，將依法回購首次公開發(fā)行的全部新股，且發(fā)行人控股股東將購回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾：發(fā)行人招股說明書有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失。”由此，鑒于股份回購?fù)举Y本制由來已久的爭議與矛盾，為切實(shí)保護(hù)強(qiáng)制退市中投資者的利益，證監(jiān)會以股份回購為中心作出以下安排：（1）明確規(guī)定股份回購強(qiáng)制退市情況下投資者保護(hù)的可選路徑;（2）股份回購應(yīng)當(dāng)是回購全部股份，包括已轉(zhuǎn)讓的原現(xiàn)售股份;（3）回購的責(zé)任主體包括發(fā)行人及其控股股東，同時，公司管理層、中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任。

綜合上述政策以及法律規(guī)定，我國在注冊制改革過程中，已經(jīng)著手布局退市制度下的投資者保護(hù)，在當(dāng)前A 股市場暫缺證券集團(tuán)訴訟的背景下，股份回購為退市公司投資者保護(hù)提供了制度保障。

（二） 域外強(qiáng)制退市中投資者保護(hù)模式比較研究

為了更好地保護(hù)強(qiáng)制退市中的投資者利益，域外在股份回購、先行賠付之外形成了訴訟和非訴訟的投資者保護(hù)路徑。其主要著力點(diǎn)在于投資者保護(hù)的可執(zhí)行性與有效性。

1. 訴訟路徑下的投資者保護(hù)模式

美國采用訴訟手段對強(qiáng)制退市中的投資者進(jìn)行保護(hù)，這主要集中于證券集團(tuán)訴訟。美國證券監(jiān)管非常注重證券市場的自律監(jiān)管，投資者保護(hù)模式中的證券集團(tuán)訴訟正是濫觴與此[12]。1972 年SEC 發(fā)布了“對未來結(jié)構(gòu)的聲明”，它代表了SEC 歷史上的一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即SEC 不再滿足于充當(dāng)私人企業(yè)發(fā)展和運(yùn)作體系的警察，而是要成為發(fā)展新體系的領(lǐng)導(dǎo)者。除了堅(jiān)持自律原則之外，SEC 還擴(kuò)大了其他權(quán)限，采用了在危機(jī)時動用緊急行政措施（administrativeproceeding），以減少投資者損失，防止投資者突然喪失信心而導(dǎo)致股市擠兌。美國國會在1970年也通過了《證券投資者保護(hù)法》，建立了證券投資者保護(hù)公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC），加強(qiáng)了對自律機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和強(qiáng)制性信息披露[13]。從1963 年起，SEC 開始主張，單靠披露和事先批準(zhǔn)還不足有效地保護(hù)投資者的利益，因此還需要跟進(jìn)的懲治手段，SEC 的10b-5 規(guī)則是這方面最重要的規(guī)則。它在20 世紀(jì)60 年代被法學(xué)專家稱贊為占領(lǐng)世界的偉大規(guī)則。在此基礎(chǔ)上，美國提出證券集團(tuán)訴訟的第二功能，即補(bǔ)償功能。統(tǒng)籌證券集團(tuán)訴訟之威懾功能與補(bǔ)償功能，是監(jiān)管政策對證券集團(tuán)訴訟原理的集中體現(xiàn)與升華。從證券執(zhí)法角度分析，其應(yīng)達(dá)成的監(jiān)管目的與應(yīng)有的監(jiān)管價值共同決定了補(bǔ)償與威懾作用的發(fā)揮是構(gòu)成證券集團(tuán)訴訟制度運(yùn)行的評判標(biāo)準(zhǔn)[14]。正是因?yàn)樽C券集團(tuán)訴訟從傳統(tǒng)單一的威懾功能轉(zhuǎn)向威懾與補(bǔ)償雙重功能，強(qiáng)制退市中的投資者保護(hù)才能通過證券集團(tuán)訴訟來達(dá)到目的。

2. 非訴訟路徑下的投資者保護(hù)模式

（1）美國的公平基金模式。為了更好地保護(hù)投資者利益，紓解先行賠付中的執(zhí)行障礙，美國建立了公平基金模式，以此來賠償強(qiáng)制退市等證券不利行為中投資者所遭受的損失，其設(shè)立初衷是平衡違法者的違法所得與投資者的不當(dāng)損失，以此實(shí)現(xiàn)證券市場的公平正義。美國公平基金由收繳的違法所得、SEC 施加的證券違法行政罰款、會員所繳納的會員費(fèi)等組成，由SEC 任命的基金管理人負(fù)責(zé)管理和分配[15]。在強(qiáng)制退市過程中，首先由基金管理人向法院提出分配基金的申請，法院批準(zhǔn)后發(fā)布公告，適格投資者按照規(guī)定向管理人或者法院申報(bào)索賠，基金管理人按照分配規(guī)則進(jìn)行賠付。作為一種非訴訟手段，公平基金的實(shí)施與民事訴訟并行不悖，投資者獲得公平基金的賠償后，仍可通過證券集團(tuán)訴訟向發(fā)行人索賠，獲得公平基金的賠付不構(gòu)成發(fā)行人的抗辯事由[16]。

（2）日本的事前事中事后模式。日本通過事前事中事后模式，建立了比較完善且連貫的強(qiáng)制退市投資者保護(hù)模式[17]16。對投資者的事前保護(hù)，是基于證券市場的高風(fēng)險(xiǎn)，通過加強(qiáng)宣傳尤其是退市風(fēng)險(xiǎn)的宣傳，讓投資者能夠充分了解投資所存在的風(fēng)險(xiǎn)，并在風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的原則下增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防、識別能力。對投資者的事中保護(hù)，則是根據(jù)強(qiáng)制退市中退市的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，首先提出投資風(fēng)險(xiǎn)較高的公司，進(jìn)行首輪篩選。而一旦通過首輪篩選的上市公司又存在違法行為，則會加速該類公司的退市進(jìn)程，以此盡可能減少對投資者的損害。事后保護(hù)則是通過公司分類制度，對由于量化指標(biāo)不符合相應(yīng)上市掛牌條件的公司，給予一定的寬限期，以為廣大投資者提供交易機(jī)會。對于存在嚴(yán)重違法行為而需要退市的公司，通過司法審查與行政處罰，對投資者進(jìn)行賠償。

（三） 當(dāng)前我國投資者保護(hù)制度供給之不足

先行賠付與股份回購制度具備法律法規(guī)基礎(chǔ)，能夠?yàn)閺?qiáng)制退市中投資者保護(hù)提供可選路徑。然而，當(dāng)前我國強(qiáng)制退市實(shí)踐中投資者保護(hù)的制度供給仍存在欠缺，無法滿足現(xiàn)實(shí)需求。

1. 先行賠付的制度缺陷

作為訴外和解機(jī)制[18]，先行賠付機(jī)制是對投資者保護(hù)的一項(xiàng)創(chuàng)新性嘗試，客觀上也積極提升了投資者保護(hù)水平。但是，通過回顧欣泰電氣先行賠付案例，不難發(fā)現(xiàn)其仍存在以下問題。

（1）先行賠付賠償對象范圍過窄。興業(yè)證券賠付基金對賠償對象進(jìn)行了界定，以披露日（2015 年7 月14 日）或者更正日（2015 年11 月27 日或12月10 日）為界，在此之后買入欣泰電氣股票的投資者不屬于適格對象，不在先行賠付之列[19]。然而，當(dāng)前我國資本市場具有高投機(jī)性、高換手率以及高個人投資者的特征，欣泰電氣股票被打上ST 標(biāo)記后股價曾一度上漲，可見披露日或更正日后有大量的投資者買入欣泰電氣股票，雖然以此為界限具有合理性，但是大費(fèi)周折的先行賠付恐符合賠償條件的投資者寥寥，而多數(shù)投資者難以獲得賠償。作為投資者保護(hù)的有力措施，其目的是為了重振市場信心，但由于當(dāng)前我國資本市場的非理性投資以及ST 公司炒作現(xiàn)象較為嚴(yán)重，先行賠付制度并不足以完成使命。

（2）先行賠付義務(wù)主體存在爭議?；仡櫸覈隆蹲C券法》修改過程，關(guān)于先行賠付主體的表述數(shù)易其稿：草案一審稿將其表述為“發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)”①;二審稿剔除“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)”②;至三審稿時，更正表述為“發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)”;最終正式稿在三審稿基礎(chǔ)上剔除了“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)”[20]。由于保薦機(jī)構(gòu)等發(fā)揮著看門人的核心作用，同時為了減少對后續(xù)業(yè)務(wù)的影響并維護(hù)其聲譽(yù)資本，保薦人被納入先行賠付的主體有充分的法理依據(jù)和實(shí)踐基礎(chǔ)[21]。然而，《證券法》正式稿并未將發(fā)行人列為先行賠付的主體，未能實(shí)現(xiàn)責(zé)任自負(fù)，存在不合理性，同時不利于強(qiáng)制退市中投資者保護(hù)的充分實(shí)現(xiàn)。

2. 股份回購的制度障礙

雖然證監(jiān)會對于強(qiáng)制退市中股份回購制度做出了明確規(guī)定，但是我國公司法框架下股份回購制度本身存在制度障礙。由于公司持有的股份不應(yīng)計(jì)入公司資產(chǎn)，因此股份回購與公司資本制之間存在著天然的對立。為了解決該問題，美國采用的解決路徑是將股份回購與利潤分配等同，公司股份回購的實(shí)質(zhì)歸入到利潤分配框架之下。然而，即使是在此路徑下，這依然不能突破公司股份回購的資金來源限制，在當(dāng)前我國上市公司強(qiáng)制退市情況下，股份回購的最大障礙在于回購資金來源途徑不暢：雖然在緣由上可將強(qiáng)制退市下的股份回購解釋為我國《公司法》第一百四十二條第（六）項(xiàng)之內(nèi)容，然而以傳統(tǒng)公司資本作為回購標(biāo)尺，公司回購股份不得損害公司的股本，即用于回購股份的資金不得超過公司的盈余。在上市公司被強(qiáng)制退市的情況下，公司通常面臨巨額行政處罰，股價也會出現(xiàn)斷崖式下跌，公司盈余并不足以支撐起股份回購。

3. 行政主導(dǎo)模式下的投資者保護(hù)失范

長期以來，由于市場退出機(jī)制阻塞，上市公司成為被炒作的稀缺資源，作為證券市場核心的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制被扭曲;同時，我國資本市場投資者結(jié)構(gòu)失衡，以散戶為主的模式意味著當(dāng)前我國投資者的知識結(jié)構(gòu)、參與治理能力以及維護(hù)權(quán)益的能力和決心顯著不足[22]。與此同時，我國上市公司治理失序，機(jī)構(gòu)投資者的力量薄弱，投資者保護(hù)機(jī)制力有不逮，在現(xiàn)代代議制治理范式下，我國投資者“參與制衡”明顯不足。囿于上述困境，我國行政主導(dǎo)式的投資者保護(hù)模式表現(xiàn)乏力，行政監(jiān)管資源的有效性與證券市場的復(fù)雜性存在悖論，在強(qiáng)大科層制的約束下，當(dāng)相對方是話語權(quán)相對較弱的中小投資者時，行政主導(dǎo)式的監(jiān)管中投資者保護(hù)目標(biāo)的有限性也被稀釋。由此可見，行政主導(dǎo)下的投資者保護(hù)模式，從市場定價到公司治理再到監(jiān)管規(guī)范，均體現(xiàn)出了當(dāng)前我國上市公司強(qiáng)制退市模式下對投資者保護(hù)的不足。

三、持股行權(quán)：投資者保護(hù)的另一種進(jìn)路

當(dāng)前我國上市公司強(qiáng)制退市制度下投資者保護(hù)面臨著兩難困境，一方面是公權(quán)力監(jiān)管的強(qiáng)介入，另一方面卻是私權(quán)利保護(hù)的弱實(shí)效。持股行權(quán)①正是在我國上市公司投資者保護(hù)困境的背景下應(yīng)運(yùn)而生的一項(xiàng)制度創(chuàng)新。

（一） 持股行權(quán)的法理解釋

通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)牽頭的公益股東持股行權(quán)，其基本出發(fā)點(diǎn)在于兼顧公權(quán)規(guī)范與私權(quán)培育，彌補(bǔ)單純私權(quán)規(guī)范下的不足[23]。對持股行權(quán)的法理闡釋，應(yīng)當(dāng)圍繞“公權(quán)與私權(quán)”的邏輯主線，因循公權(quán)力形塑私權(quán)的底層邏輯。

首先，公益股東持股行權(quán)的基本邏輯是公權(quán)與私權(quán)的協(xié)調(diào)。社會治理的實(shí)質(zhì)是處理國家公權(quán)力與個人私權(quán)利之間的平衡、互補(bǔ)與共存問題，當(dāng)前已探明的可行化路徑是構(gòu)建法定化的共享平臺以實(shí)現(xiàn)兩權(quán)共治互補(bǔ)[24]。其基本邏輯在于，通過構(gòu)建共識基礎(chǔ)以降低治理成本。純粹私權(quán)治理中的信息障礙、公權(quán)治理中信任機(jī)制的建立難題等都會使其效果不佳②?！肮ㄉ现畽?quán)利無論是國家對人民所享有的權(quán)利或者是人民對國家所享有權(quán)利，都不單圍著權(quán)力者本身的利益，而同時為著社會公共之利益” [25]109。公共利益是公權(quán)力存在并取得治理權(quán)的基礎(chǔ)。然而，作為權(quán)力的集中表達(dá)，公權(quán)力自其誕生之初便存在天然缺陷。這一方面要求法律制度對公權(quán)力加以約束，但同時更需要私權(quán)利的參與以對沖肆意的公權(quán)力[26]238。在私權(quán)利無法實(shí)現(xiàn)治理效果之時，公權(quán)力要發(fā)揮輔助功能，助力私權(quán)的權(quán)利實(shí)現(xiàn)并逐漸走向自治，待私權(quán)利能夠自治之時，公權(quán)力便逐步退出。

其次，對私人執(zhí)法的正本清源。證監(jiān)會主導(dǎo)將中證投服③構(gòu)建為公益股東，帶有公權(quán)力的烙印，但同時其主體定位是公司法制框架內(nèi)的股東這一私主體，其實(shí)證法基礎(chǔ)是《公司法》《證券法》。若僅基于制度構(gòu)建成本之考量，證監(jiān)會自設(shè)一部門來實(shí)現(xiàn)此項(xiàng)功能無疑最為便捷，其之所以采此“越國以鄙遠(yuǎn)”之法，主要邏輯在于避免公權(quán)力的過度干預(yù)與“父愛主義”，更多依靠市場自身培育私主體。與此同時，證監(jiān)會并非新設(shè)私主體后便放任不管，而是被賦予更多權(quán)力，實(shí)質(zhì)上蘊(yùn)含了“私人執(zhí)法并非一定優(yōu)于公權(quán)力執(zhí)法”這一邏輯假設(shè)[27]。Jackson與Roe 兩位教授通過對幾十個國家證券領(lǐng)域執(zhí)法資源的對比得出結(jié)論，公共執(zhí)法資源投入越大，資本市場深度越大。然在控制公共執(zhí)法資源投入之后，私人執(zhí)法能力與資本市場的深度無關(guān)[28]。由于私人執(zhí)法中充斥著機(jī)會主義，其并非自由主義所鼓吹的那樣定然能夠在市場框架與價值規(guī)律下自發(fā)地完善進(jìn)化，其同樣存在著先天性的缺陷。

（二） 持股行權(quán)的效用彌補(bǔ)價值

開放、自由與多元是證券市場的典型特征，產(chǎn)品要素、信息要素與資金要素的快速流動，市場參與各方的充分自治等決定了證券市場更具流變性、瞬時性、符號性等特點(diǎn)。投資者之間、投資者與上市公司之間變得更加陌生，對上市公司的識別成本變得極其昂貴，為了克服由此帶來的交易障礙，“符號”①變得尤為重要，各類商標(biāo)、品牌或者信用背書成為降低識別成本的替代。這種替代導(dǎo)致法律和社會規(guī)范對具體人的信息控制轉(zhuǎn)化為對特定符號的信息控制。

持股行權(quán)正是在此基礎(chǔ)上，通過證監(jiān)會設(shè)立的投服中心這一投資者保護(hù)的“符號”化公司，來替代傳統(tǒng)行政主導(dǎo)模式下法律對個人投資者的直接作用，能夠極大提高強(qiáng)制退市中法律對投資者保護(hù)的力度和效果②。具體而言，此種效用的提升表現(xiàn)為：（1）克服單純私權(quán)治理模式在我國證券市場發(fā)展不充分環(huán)境下的弊端。單純的私權(quán)治理由于缺乏有效的、共識性的治理平臺支撐，加之資本市場中小投資者集體行動困境與激勵機(jī)制不足，單純的私權(quán)治理難以擔(dān)當(dāng)重任;（2）克服公權(quán)單方治理模式在流動性極強(qiáng)的開放性證券市場的不穩(wěn)定性。由于公權(quán)治理在流動性的證券市場缺乏有效的連接節(jié)點(diǎn)而導(dǎo)致公權(quán)調(diào)整存在不能，難以降低公權(quán)治理在證券市場的高成本以及外部性。同時由于證券市場的預(yù)期不穩(wěn)定性，在上市公司被強(qiáng)制退市的情況下，容易出現(xiàn)投資者保護(hù)的斷崖式風(fēng)險(xiǎn);（3）證券市場橫跨公權(quán)與私權(quán)兩大領(lǐng)域，證券法更是兼具公法與私法雙重屬性，投服中心持股行權(quán)正是遵循了私法上的“一般化持股”到公法上的“特定化授權(quán)”這一路徑。上市公司是資本市場的重要“組織”供給者，在一股一權(quán)的規(guī)則下，“持股”是“行權(quán)”的前提。中證投服通過持有上市公司股份來取得行權(quán)的資格，即行權(quán)的權(quán)源是私法意義上的持股而非公法意義上的行政監(jiān)管授權(quán)，遵循的是上市公司私法規(guī)范，體現(xiàn)出的是私權(quán)優(yōu)先的法理邏輯。與普通私權(quán)主體不同的是，中證投服并非止步于私權(quán)規(guī)范，而是朝著公法的“特定化授權(quán)”演進(jìn)，以發(fā)揮其“四兩撥千斤”的功效。

四、中證投服在強(qiáng)制退市中投資者保護(hù)作用的具體展開

中證投服在強(qiáng)制退市中投資者保護(hù)效用的發(fā)揮實(shí)際上遵循從微觀到宏觀、從量到質(zhì)、從私權(quán)到公權(quán)的運(yùn)行邏輯，在微觀上基于私權(quán)有限的理念達(dá)到宏觀上投資者保護(hù)的目標(biāo)，通過持股行權(quán)的示范效應(yīng)，激勵中小投資者積極維護(hù)自身權(quán)益。由此可見，在私法優(yōu)先保護(hù)私權(quán)的基礎(chǔ)上，通過強(qiáng)化私法框架下的主體性培育，輔以司法與監(jiān)管層面的激勵性制度安排，中證投服雖然以普通的小股東身份出現(xiàn)，卻達(dá)到了普通中小股東難以企及的行權(quán)及維權(quán)高度。具體而言，中證投服在強(qiáng)制退市中的投資者保護(hù)作用應(yīng)當(dāng)從以下方面展開。

（一） 堅(jiān)持并完善私權(quán)治理的體系定位

證券市場最為重要的是自由的市場機(jī)制，強(qiáng)制退市也不例外，應(yīng)當(dāng)建立常態(tài)化、市場自由選擇的退市制度。中證投服通過設(shè)立公司制模式持股行權(quán)，正是遵循市場化范式、依照私法規(guī)范參與資本市場投資者保護(hù)。具體而言，持股行權(quán)的私法定位應(yīng)當(dāng)從以下幾方面著手。

第一，堅(jiān)持中證投服“股東身份”的私法主體定位。股東身份不僅僅體現(xiàn)在中證投服在形式上通過持有上市公司股權(quán)而取得股東身份，更重要的是在實(shí)質(zhì)上，中證投服應(yīng)當(dāng)同行政監(jiān)管元素剝離。中證投服是證監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立的，在主體形成上帶有明顯的行政監(jiān)管元素，是行政監(jiān)管權(quán)擴(kuò)張的體現(xiàn)。有鑒于此，中證投服應(yīng)當(dāng)更加注重私益驅(qū)動而非行政監(jiān)管權(quán)驅(qū)動，使得持股行權(quán)能夠真正通過私益方式驅(qū)動公益目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

第二，回歸普通股東所擁有的實(shí)際權(quán)利。立足于中證投服的股東主體身份，提起股東代表訴訟或者證券支持訴訟，盡可能減少對行政監(jiān)管授權(quán)的依賴。中證投服持股行權(quán)的目的不是代替中小投資者進(jìn)行維權(quán)，而是通過持股行權(quán)起到示范效用，進(jìn)行主體性培育。持股行權(quán)應(yīng)當(dāng)側(cè)重于“市場試驗(yàn)”，在以普通投資者身份參與維權(quán)過程中，發(fā)現(xiàn)中小投資者保護(hù)的市場與法律障礙，從而為障礙的清除和制度的重構(gòu)起到先行先試的作用。若中證投服側(cè)重于行政監(jiān)管的授權(quán)，在強(qiáng)制退市過程中通過公權(quán)監(jiān)管參與投資者保護(hù)，則其本身將逐漸與證券市場中的普通投資者相分離，極可能違背示范與主體性培育的初衷。

（二） 《證券法》特定化授權(quán)框架下提升維權(quán)效率

市場化運(yùn)作方式為持股行權(quán)提供了驅(qū)動力，市場化運(yùn)行必然要求行政監(jiān)管元素的剝離。然而，行政主導(dǎo)模式的削弱與市場主導(dǎo)模式的強(qiáng)化并非不需要法律調(diào)整，相反，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化持股行權(quán)的法律授權(quán)，即在《證券法》框架下提升投資者保護(hù)的效率。

第一，中證投服可以作為征集人，代為出席股東大會，并代為行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利?！蹲C券法》第九十條規(guī)定可作為征集人的為上市公司董事會、獨(dú)立董事、持股1% 以上有表決權(quán)股份的股東或者投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)。強(qiáng)制退市后內(nèi)部的賠償事宜談判、股份回購等，通常都是公司管理層、控股股東同中小投資者雙方之間的談判，中小投資者由于分散且激勵不足通常處于劣勢?！蹲C券法》通過豁免中證投服代為征集的持股比例限制，有效促進(jìn)了中證投服參與投資者保護(hù)的效率。

第二，中證投服能夠作為中介有效協(xié)調(diào)強(qiáng)制退市中的先行賠付問題。當(dāng)前我國強(qiáng)制退市中先行賠付仍處于試驗(yàn)性階段，已有的幾起先行賠付案例因?yàn)閷τ谙碛邢刃匈r付資格的投資者界定嚴(yán)格，其實(shí)施效果并不理想。《證券法》第九十三條賦予投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)代為磋商、先行賠付的權(quán)利，具備實(shí)踐基礎(chǔ)：由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行磋商，能夠合理確定獲賠資格的標(biāo)準(zhǔn);同時，以投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)身份參與先行賠付磋商的中證投服，更容易獲得投資者的信任，有效化解先行賠付中的諸多矛盾。

第三，給予中證投服提起證券支持訴訟、股東代表訴訟的便利?！蹲C券法》第九十四條賦予投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)證券支持訴訟的權(quán)利，只要存在投資者利益受損的事實(shí)，即可依據(jù)《證券法》支持投資者提起訴訟。同時，《證券法》第九十五條規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可作為代表人參加訴訟，而只需要接受50 名以上的股東委托。在傳統(tǒng)的投資者共同訴訟或者單獨(dú)訴訟的機(jī)制下，由于投資者訴訟成本、訴訟能力等限制，獲償比通常較小。在證券支持訴訟中，由于原告律師費(fèi)用負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給了中證投服，極大減輕了普通投資者維權(quán)成本;同時，中小投資者的“搭便車”等效應(yīng)擴(kuò)大了群體規(guī)模，使得證券支持訴訟具有更大的激勵機(jī)制[29]。

（三） 堅(jiān)持投資者保護(hù)的主體定位以提升其專業(yè)化水準(zhǔn)

中證投服在堅(jiān)持私法規(guī)范有限的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)確立去行政化的持股行權(quán)示范效用。去行政化既需要加強(qiáng)法律的授權(quán)，同時又應(yīng)當(dāng)注重其本身專業(yè)化培育。強(qiáng)制退市中中小投資者保護(hù)不力的重要原因之一即在于投資者的專業(yè)性不夠。因此，提升中證投服的維權(quán)專業(yè)性，也是提升其威懾力的重要構(gòu)成[22]。

專業(yè)性的第二個體現(xiàn)為中證投服參與投資者保護(hù)過程的透明度。對此，中證投服《中證中小投資者服務(wù)中心特別代表人訴訟業(yè)務(wù)規(guī)則》做出明確規(guī)定：（1）中證投服作為特別代表人所進(jìn)行的訴訟情形，屬于上市公司應(yīng)當(dāng)及時披露的信息;（2）直接明確上述披露的形式為在網(wǎng)上公示，從而使得其更具操作性與執(zhí)行性;（3）明確剩余投資者對中證投服所代表的訴訟享有充分的知情權(quán);（4）從程序正義出發(fā)，明確投服中心辦理案件的回避制度，同時，建立檔案的保管與查詢制度，從制度標(biāo)準(zhǔn)上提升透明度。鑒于現(xiàn)實(shí)中案件情況的復(fù)雜程度，簡單機(jī)械的透明度可能會使得投資者保護(hù)過程陷入無效的“魚缸式透明”，為了防止此種情形發(fā)生，要求投資者保護(hù)不應(yīng)當(dāng)停留在信息的簡單披露與公開，而應(yīng)當(dāng)做到過程、信息、制度的可被解釋，從而使得公眾對此過程達(dá)到易被接觸、可解釋、可評估的理解程度。

專業(yè)性的第三個體現(xiàn)為科學(xué)性以及專家評估制度。證監(jiān)會《關(guān)于做好投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)參加證券糾紛特別代表人訴訟相關(guān)工作的通知》第八條允許投服中心建立專家評估機(jī)制，并在此基礎(chǔ)上就是否參與特別代表人訴訟賦予投服中心較大的自由裁量權(quán)。難能可貴的是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識到引導(dǎo)與規(guī)制自由裁量權(quán)的重要性，從硬件技術(shù)支持到專業(yè)技術(shù)人員配置上給予了全方位的關(guān)照。據(jù)此，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的頂層設(shè)計(jì)基礎(chǔ)上，《投服中心規(guī)則》第四章專門對案件的選定加以規(guī)范，其中第十八條建立了專家對重大案件的評估機(jī)制，專家根據(jù)實(shí)際情況所給出的專業(yè)性意見成為案件選定的重要依據(jù)。與此同時，《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》第二條第三款規(guī)定：“特別代表人訴訟案件，由涉訴證券集中交易的證券交易所、國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所所在地的中級人民法院或者專門人民法院管轄?！痹摋l實(shí)質(zhì)上將上市公司強(qiáng)制退市中，由中證投服提起的特別代表人訴訟管轄集中到了上海、深圳的中級人民法院以及上海金融法院。這在司法審理上進(jìn)一步保證了法官的專業(yè)性，為司法審理的專家審判制度奠定了一定的基礎(chǔ)。

最后，中證投服通過投資者教育強(qiáng)化私權(quán)治理的主體性培育。當(dāng)前，中證投服承擔(dān)著中國投資者網(wǎng)、網(wǎng)站配套微信公眾平臺等的運(yùn)維工作。中國投資者網(wǎng)是中國證監(jiān)會管理、投服中心具體承建和運(yùn)維的公益網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺，是我國資本市場監(jiān)管政策、法律法規(guī)宣傳的重要窗口，日益成為投服中心未來權(quán)益宣教的實(shí)施重地。投服中心也積極推動與證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)、交易所、行業(yè)協(xié)會、證券公司、媒體等的合作，達(dá)成共識、形成合力，共同做好資本市場投資者教育和保護(hù)工作。通過投資者教育及示范訴訟等，向股東傳遞“知權(quán)、行權(quán)、維權(quán)”的私權(quán)治理價值，引導(dǎo)投資者主動維權(quán)。

五、結(jié)語

我們認(rèn)為，投資者保護(hù)關(guān)系到強(qiáng)制退市制度實(shí)施的效果，乃至強(qiáng)制退市制度的正常有效執(zhí)行。嚴(yán)苛性和精細(xì)化程度再高的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)和程序，如果缺少有效的投資者保護(hù)措施，強(qiáng)制退市制度也有可能損害資本市場，而難以達(dá)到同注冊制交相輝映、共同促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的預(yù)期目標(biāo)。作為資本市場治理的重要一環(huán)，傳統(tǒng)的投資者保護(hù)制度要么倚重行政監(jiān)管的強(qiáng)介入，要么放任中小投資者的私權(quán)訴求，均未能形成對上市公司及其控股股東的有力威懾，投資者保護(hù)的高成本從而內(nèi)生性地轉(zhuǎn)嫁給資本市場發(fā)展，從而嚴(yán)重影響上市公司質(zhì)量提升，損害資本市場應(yīng)有的信任機(jī)制。投資者保護(hù)應(yīng)當(dāng)遵循私權(quán)治理與公權(quán)治理相結(jié)合的二元共治模式，同時應(yīng)當(dāng)遵循市場機(jī)制，強(qiáng)調(diào)私權(quán)治理相對公權(quán)治理的優(yōu)先地位，提倡公權(quán)治理對私權(quán)治理的賦能及培育，有效利用當(dāng)前我國資本市場中證投服持股行權(quán)的本土化探索，暢通行政監(jiān)管、法律調(diào)整與私權(quán)治理之間的對話與相互賦能，為我國強(qiáng)制退市制度的順利實(shí)施奠定基礎(chǔ)。