周楠

【摘? 要】當前，房地產行業(yè)已經成為我國的支柱性產業(yè)，不僅能推動多種產業(yè)的發(fā)展與進步，還能有效促進實體經濟的增長，推動經濟“脫虛向實”。我國市場化改革并未完全結束，房地產行業(yè)仍受政策影響較大。因此，企業(yè)必須從內部管理角度入手，保持資本結構的合理性，以達到企業(yè)價值最大化和可持續(xù)發(fā)展的目標。論文從資本結構有關概念入手，以云南城投為例研究房地產企業(yè)資本結構的優(yōu)化方法。

【Abstract】At present， the real estate industry has become a pillar industry in China， which can not only promote the development and progress of various industries， but also effectively promote the growth of the real economy and push the economy "from virtual economy to real economy". As China's market-oriented reform is not completely finished， the real estate industry is still heavily influenced by policies. Therefore， enterprises must maintain a reasonable capital structure from the perspective of internal management， so as to achieve the goals of maximizing enterprise value and sustainable development. The paper starts from the concepts related to capital structure and takes Yunnan Metropolitan Real Estate Development Company Limited as an example to study the optimization methods of capital structure of real estate enterprises.

【關鍵詞】資本結構;房地產開發(fā);資產負債率

【Keywords】capital structure; real estate development; asset-liability ratio

【中圖分類號】F406.7;F299.23? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）03-0144-02

1 引言

近年來，我國房地產行業(yè)發(fā)展迅速，2018年房地產行業(yè)的增加值達到59846億元，由此帶來的工業(yè)、制造業(yè)、房屋裝飾等一系列附加值數(shù)額巨大，房地產已經成為我國支柱性產業(yè)。但房地產行業(yè)往往需要前期多投入，但回收成本的時間長且受政策影響嚴重，這導致房地產業(yè)高杠桿經營，所以對于現(xiàn)在迅速發(fā)展的房地產業(yè)來說，資本結構的優(yōu)化極為緊迫。汪忠和曾德（2006）認為企業(yè)可以引入新的投資者如機構投資者，他們對資金的專業(yè)管理會為企業(yè)資本結構的確定帶來幫助。陳海容（2017）分析認為內部融資對企業(yè)風險防御極為重要，對內部融資模式進行有效管理能夠在防范金融風險的同時，還能提高資金運作效率。Fama和French（1998）承認債務的稅盾作用，但是企業(yè)派發(fā)的股息和引入的債務所傳遞的信息對投資者來說不同。

西方國家研究較為完善但是不能完全適用于我國企業(yè)。國內文獻以全行業(yè)公司綜合研究為主，但是缺乏根據房地產行業(yè)特性對此行業(yè)的專門研究，本文根據房地產行業(yè)資本結構特點，通過對云南城投案例的分析，分析總結適用于房地產開發(fā)行業(yè)資本結構優(yōu)化的建議。

2 我國房地產企業(yè)資本結構現(xiàn)狀——以云南城投為例

2.1 資產負債率高

云南城投的資產負債率基本每年都比行業(yè)平均值高出10%，而五年內的平均值高達88%。企業(yè)在債務占資產比大的情況下將會產生巨額利息支出，使企業(yè)營運資本減少。另外，企業(yè)管理者與債權人的委托代理問題也不容忽視，債權人設置的限制性條款將極大影響企業(yè)尤其是房地產業(yè)這種需進行大量投資的行業(yè)。這種高資產負債率容易使企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問題，破產風險加大。

2.2 負債結構不合理

近五年內我國房地產行業(yè)平均流動負債率均在60%以上，2017年更是達到70%以上。過高的流動負債會增加企業(yè)償還短期借款的壓力，尤其是房地產企業(yè)的投資回收較慢，資產周轉率低，不適宜采用過高的流動負債比例。云南城投的流動負債比率從2014年的48.05%增加到2019年3月的62.6%，企業(yè)需要償還的短期借款越來越多，在凈利潤不穩(wěn)定時需要每年償還更多的債務，長此以往，企業(yè)極有可能陷入流動性風險。

2.3 股權結構不合理

2018年國內房地產企業(yè)Top10平均股權集中度達到了45%，這說明國內房地產企業(yè)的股權較為集中，存在著最大股東掌握公司絕對權力的可能。以云南城投來說，2014-2018年云南城投的最大股東及其所持比例為34.87%且一直沒有改變。查閱企業(yè)情況發(fā)現(xiàn)，云南城投的最大股東在2019年4月29日持股比例增至39.87%，增持比例為14.34%，這使得云南城投的股權更加集中。云南城投的股權長期集中，容易使得在公司經營決策過程中出現(xiàn)“一家獨大”的情況，第一大股東話語權過重會使公司失去接納新可能性的機會，出現(xiàn)不適當決策層的可能性也更高。

3 我國房地產企業(yè)資本結構優(yōu)化方法——以云南城投為例

3.1 資本結構靜態(tài)優(yōu)化模型

按照孟建波教授的模型，計算靜態(tài)最優(yōu)資本結構的結果如表1所示。

可以看出，2014-2018年云南城投的實際資產負債率每年都高于計算得出的最優(yōu)負債率，且2014年、2015年、2016年連續(xù)上漲，根據此趨勢，云南城投的資產負債率有可能達到90%。本文將近五年計算出的最優(yōu)資產負債率取平均值78.6%作為企業(yè)靜態(tài)最優(yōu)資本結構。但因現(xiàn)實情況不斷變化，我們應尋找一個云南城投資本結構的最優(yōu)區(qū)間。

3.2 確定資本結構合理區(qū)間

3.2.1 云南城投資本結構的影響因素

①經濟因素。近五年來，我國DGP實現(xiàn)持續(xù)增長，人民生活水平持續(xù)上升。目前，我國經濟正在由中高速增長轉型至高質量增長的階段，雖經濟增長速度放慢，但是保持著緩慢增長。

②行業(yè)因素。2009-2017年，房地產企業(yè)總資本總增長率為3.24，呈現(xiàn)出迅猛增長趨勢，2017年房地產企業(yè)的總資產已經達到了722236.02億元。房地產企業(yè)個數(shù)和企業(yè)總利潤都在擴大，總體發(fā)展態(tài)勢良好。

③企業(yè)規(guī)模。利用資產總額這個指標來衡量企業(yè)規(guī)模的大小，云南城投的企業(yè)規(guī)模逐年上升。隨著規(guī)模的擴大，企業(yè)需要的資金將越來越多，同時，規(guī)模的擴大也使投資者對企業(yè)信心增強，更有意愿投資該企業(yè)，所以云南城投企業(yè)規(guī)模的逐年上升會使負債率逐漸提高。

④企業(yè)獲利能力。云南城投在2015年時凈利潤陡然下降50%之多，雖在2015-2018年出現(xiàn)緩慢上漲，但相比2014年凈利潤仍然有所下降。在云南城投2019年第一季度報表中，凈利潤跌至-4.18億，排名全行業(yè)倒數(shù)第一?？梢钥闯鲈颇铣峭秲衾麧櫜桓咔覙O不穩(wěn)定，盈利能力較低，不足以支撐如此高的資產負債率。

⑤企業(yè)成長能力。本文選取2014-2018年云南城投年報中反映企業(yè)成長能力的數(shù)據進行分析。云南城投的主營業(yè)務收入增長率已經為-33.69%，2019年第一季度報表中凈資產增長率為-2.14%，2014-2017年數(shù)值波動幅度也較大?？梢缘贸鼋Y論：云南城投的成長能力不穩(wěn)定且有下降趨勢，因此，對資金的需求將會減少，應適當減少負債率。

3.2.2 確定最優(yōu)資本結構區(qū)間

云南城投靜態(tài)最優(yōu)資本結構為78.6%，影響因素中盈利能力和成長能力對云南城投負債率有所抑制，宏觀經濟、行業(yè)發(fā)展和企業(yè)規(guī)模是刺激作用，假設各種因素權重相同，將云南城投合理的資產負債率向上調整，所以將78.6%作為最優(yōu)資本結構區(qū)間下限。可計算出行業(yè)平均資產負債率近五年平均數(shù)為78.2%，需要考慮以下因素：國家雖然在政策上對購房有所限制，但實際上是在為房地產廠商降低庫存、提高流動性，有利于整個房地產行業(yè)的健康發(fā)展。企業(yè)必須擴大融資規(guī)模來滿足資產規(guī)模的擴張需求，因此，資產負債率應大于行業(yè)平均值78.2%。2018-2019年，云南城投凈利潤急劇下降，收入增長率與凈資產增長率也為負值，公司經營狀況逐漸惡化，應適當降低現(xiàn)有負債率，以保持健康發(fā)展為主要目標，以避免凈利潤不足無法償還債務的風險，也就是說合理資產負債率應小于89%。

綜上，將云南城投最優(yōu)資產負債區(qū)間確定為[78.6%，83.6%]。

4 結語

企業(yè)的資本結構對企業(yè)的業(yè)績和管理方面都有著很大的影響，債務資本太多會產生巨額利息支出，還有可能因無力償還巨額債務發(fā)生財務危機。股權融資雖然不需要償還也沒有利息，但是過高的股權資本會使企業(yè)盈利性降低，產生的股息分紅數(shù)額也很高，因此，企業(yè)應根據內外部因素綜合考慮得出自身最優(yōu)資本結構。

本文根據2009-2017年房地產行業(yè)的基本數(shù)據分析了房地產行業(yè)資本結構存在的問題，并根據云南城投的具體情況得出其最優(yōu)動態(tài)資本結構區(qū)間為[78.6%，83.6%]。實際上通過分析可以發(fā)現(xiàn)，首先我國房地產行業(yè)普遍存在資產負債率偏高的問題，企業(yè)應合理進行投資與資產管理，降低經營風險，同時，應當調整負債結構，把握好流動負債與非流動負債的比例;其次股權比例對公司治理和經營決策有很大影響，若股權過于集中會使公司股東大會權力減弱，過于分散又降低決策效率，因此，公司還應合理調節(jié)股權結構;最后房地產公司可以跳出傳統(tǒng)債務融資，把眼光放在金融市場新型融資方式上，開拓多元化融資方式，分散企業(yè)系統(tǒng)性風險。

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