首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院

引言

非預期的股價“暴跌”使得股東財富以及證券市場的平穩(wěn)運行受到嚴重沖擊。因此，探究股價崩盤風險的成因以及影響因素已經(jīng)成為學術(shù)研究的重點。本文以2008-2019年我國A 股非金融業(yè)上市公司為研究樣本，檢驗董事長與總經(jīng)理兩職合一和股價崩盤風險之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，董事長與總經(jīng)理兩職合一會增加公司層面的股價崩盤風險。高質(zhì)量的審計監(jiān)督在一定程度上能夠減弱兩職合一與股價崩盤風險之間的正相關(guān)關(guān)系。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）兩職合一與股價崩盤風險

Jin and Myers（2006）認為由于個人機會主義動機，管理層不愿意及時披露公司負面信息，導致負面信息不斷累積。當累積的負面信息超過某個臨界點時，過度的負面信息會在短期內(nèi)集中釋放，導致股價暴跌[1]。管理層對壞消息的隱瞞和累積主要是因為股東和管理層之間存在委托代理問題，使得管理層能夠獲得更多的內(nèi)部信息[2]。

有效的內(nèi)部監(jiān)督有利于緩解委托代理問題，減少企業(yè)的“壞消息”在內(nèi)部累積情況的發(fā)生。董事長與總經(jīng)理“兩職合一”減弱了董事會對管理層的控制和監(jiān)督，增強了管理層隱藏壞消息的動機，當負面信息積累到一定程度時，過度的負面信息會向公眾集中公布，從而導致股價崩盤?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：董事長與總經(jīng)理兩職合一會增加公司層面的股價崩盤風險。

（二）審計監(jiān)督、兩職合一與股價崩盤風險

代理理論認為管理層首先是經(jīng)濟人，會以最大化自身效用為目標。董事長與總經(jīng)理兩職合一削弱了作為內(nèi)部監(jiān)督之一的董事會的獨立性，弱化了其對管理層的監(jiān)督作用。而獨立審計通過對企業(yè)提供的財務信息的合法性和公允性提供第三方確認[3]，發(fā)揮外部監(jiān)督作用，從而彌補內(nèi)部監(jiān)督的不足，約束管理層的機會主義行為，降低管理層隱藏壞消息的動機?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2：高質(zhì)量的審計監(jiān)督在一定程度上能夠減弱兩職合一與股價崩盤風險之間的正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以我國2008-2019年全部 A 股上市公司為研究對象。相關(guān)財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。剔除金融、保險業(yè)公司、在觀測年份被 ST 和*ST 以及在計算年份中周收益比率不足30的樣本，最終得到9983個樣本。

（二）變量定義

本文以“股價崩盤風險”為被解釋變量，采用負收益偏態(tài)系數(shù)度量股價崩盤風險。負收益偏態(tài)系數(shù)越大，說明股價崩盤風險越大。以“董事長與總經(jīng)理兩職合一（Dual）”為解釋變量，采用虛擬變量衡量兩職合一。若董事長和總經(jīng)理“兩職合一”，DUAL取1，否則取0。以“審計監(jiān)督（BIG4）”作為調(diào)節(jié)變量，選取是否經(jīng)“四大”審計作為衡量審計監(jiān)督。若上市公司當年由“四大”審計取1，否則為0。在模型中控制如下變量：公司規(guī)模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、盈利能力（ROA）、公司成長性（BM）、股票平均周特有收益率（RET）、股票收益波動（SIGMA）、月平均超額換手率（DTURN）。

（三）研究模型

本文分別構(gòu)建模型（1）、模型（2）來檢驗假設(shè)1和假設(shè)2。

若α1顯著大于 0，則驗證了假設(shè)1，若β2顯著小于 0，則驗證了假設(shè)2。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。其中，負收益偏態(tài)系數(shù)（NSCKEW）的均值為-0.224，標準差為0.730，說明不同公司的股價崩盤風險存在差異，為之后的回歸分析提供可能。解釋變量（DUAL）的均值為0.295，說明樣本中29.5%的公司董事長與總經(jīng)理兩職合一。調(diào)節(jié)變量（BIG4）的均值為0.038，說明整體而言，聘請“四大”作為審計單位的樣本較少。

表1 描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

回歸分析結(jié)果如表2所示。其中，第（1）列為董事長與總經(jīng)理兩職合一與負收益偏態(tài)系數(shù)的回歸，DUAL的系數(shù)為0.027，在10%的水平上顯著，假設(shè)1得到驗證；第（3）列為審計監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應的回歸結(jié)果，交乘項即DUAL*BIG4的系數(shù)為-0.118，在1%的水平上顯著，說明高質(zhì)量的審計監(jiān)督在一定程度上能夠減弱兩職合一與股價崩盤風險之間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到驗證。

表2 回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗

為了緩解由于測量誤差引起的內(nèi)生性問題，本文通過替換股價崩盤風險的代理指標來檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。本文采用收益上下波動比率（DUVOL）作為替代指標進行回歸分析，回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果一致。

結(jié)語

非預期的個股股價“暴跌”使得股東財富受到嚴重損失，證券市場平穩(wěn)運行受到嚴重沖擊。探討個股股價暴跌的影響因素至關(guān)重要。本文以2008-2019年我國A 股非金融業(yè)上市公司為研究樣本，檢驗作為公司內(nèi)部治理機制之一的董事長與總經(jīng)理兩職合一對股價崩盤風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在非金融業(yè)中，董事長與總經(jīng)理兩職合一會增加公司層面的股價崩盤風險。并且發(fā)現(xiàn)作為外部治理機制之一的高質(zhì)量的審計監(jiān)督在一定程度上能夠減弱兩職合一與股價崩盤風險之間的正相關(guān)關(guān)系。