首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院

引言

非預(yù)期的股價(jià)“暴跌”使得股東財(cái)富以及證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行受到嚴(yán)重沖擊。因此，探究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因以及影響因素已經(jīng)成為學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)。本文以2008-2019年我國(guó)A 股非金融業(yè)上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一會(huì)增加公司層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。高質(zhì)量的審計(jì)監(jiān)督在一定程度上能夠減弱兩職合一與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）兩職合一與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

Jin and Myers（2006）認(rèn)為由于個(gè)人機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，管理層不愿意及時(shí)披露公司負(fù)面信息，導(dǎo)致負(fù)面信息不斷累積。當(dāng)累積的負(fù)面信息超過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，過(guò)度的負(fù)面信息會(huì)在短期內(nèi)集中釋放，導(dǎo)致股價(jià)暴跌[1]。管理層對(duì)壞消息的隱瞞和累積主要是因?yàn)楣蓶|和管理層之間存在委托代理問(wèn)題，使得管理層能夠獲得更多的內(nèi)部信息[2]。

有效的內(nèi)部監(jiān)督有利于緩解委托代理問(wèn)題，減少企業(yè)的“壞消息”在內(nèi)部累積情況的發(fā)生。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理“兩職合一”減弱了董事會(huì)對(duì)管理層的控制和監(jiān)督，增強(qiáng)了管理層隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)，當(dāng)負(fù)面信息積累到一定程度時(shí)，過(guò)度的負(fù)面信息會(huì)向公眾集中公布，從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一會(huì)增加公司層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）審計(jì)監(jiān)督、兩職合一與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

代理理論認(rèn)為管理層首先是經(jīng)濟(jì)人，會(huì)以最大化自身效用為目標(biāo)。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一削弱了作為內(nèi)部監(jiān)督之一的董事會(huì)的獨(dú)立性，弱化了其對(duì)管理層的監(jiān)督作用。而獨(dú)立審計(jì)通過(guò)對(duì)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)信息的合法性和公允性提供第三方確認(rèn)[3]，發(fā)揮外部監(jiān)督作用，從而彌補(bǔ)內(nèi)部監(jiān)督的不足，約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低管理層隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2：高質(zhì)量的審計(jì)監(jiān)督在一定程度上能夠減弱兩職合一與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)2008-2019年全部 A 股上市公司為研究對(duì)象。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)公司、在觀測(cè)年份被 ST 和*ST 以及在計(jì)算年份中周收益比率不足30的樣本，最終得到9983個(gè)樣本。

（二）變量定義

本文以“股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”為被解釋變量，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)越大，說(shuō)明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。以“董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（Dual）”為解釋變量，采用虛擬變量衡量?jī)陕毢弦?。若董事長(zhǎng)和總經(jīng)理“兩職合一”，DUAL取1，否則取0。以“審計(jì)監(jiān)督（BIG4）”作為調(diào)節(jié)變量，選取是否經(jīng)“四大”審計(jì)作為衡量審計(jì)監(jiān)督。若上市公司當(dāng)年由“四大”審計(jì)取1，否則為0。在模型中控制如下變量：公司規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、盈利能力（ROA）、公司成長(zhǎng)性（BM）、股票平均周特有收益率（RET）、股票收益波動(dòng)（SIGMA）、月平均超額換手率（DTURN）。

（三）研究模型

本文分別構(gòu)建模型（1）、模型（2）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2。

若α1顯著大于 0，則驗(yàn)證了假設(shè)1，若β2顯著小于 0，則驗(yàn)證了假設(shè)2。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。其中，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NSCKEW）的均值為-0.224，標(biāo)準(zhǔn)差為0.730，說(shuō)明不同公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在差異，為之后的回歸分析提供可能。解釋變量（DUAL）的均值為0.295，說(shuō)明樣本中29.5%的公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一。調(diào)節(jié)變量（BIG4）的均值為0.038，說(shuō)明整體而言，聘請(qǐng)“四大”作為審計(jì)單位的樣本較少。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

回歸分析結(jié)果如表2所示。其中，第（1）列為董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)的回歸，DUAL的系數(shù)為0.027，在10%的水平上顯著，假設(shè)1得到驗(yàn)證；第（3）列為審計(jì)監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)即DUAL*BIG4的系數(shù)為-0.118，在1%的水平上顯著，說(shuō)明高質(zhì)量的審計(jì)監(jiān)督在一定程度上能夠減弱兩職合一與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表2 回歸結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了緩解由于測(cè)量誤差引起的內(nèi)生性問(wèn)題，本文通過(guò)替換股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)來(lái)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。本文采用收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）作為替代指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果一致。

結(jié)語(yǔ)

非預(yù)期的個(gè)股股價(jià)“暴跌”使得股東財(cái)富受到嚴(yán)重?fù)p失，證券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行受到嚴(yán)重沖擊。探討個(gè)股股價(jià)暴跌的影響因素至關(guān)重要。本文以2008-2019年我國(guó)A 股非金融業(yè)上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)作為公司內(nèi)部治理機(jī)制之一的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在非金融業(yè)中，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一會(huì)增加公司層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。并且發(fā)現(xiàn)作為外部治理機(jī)制之一的高質(zhì)量的審計(jì)監(jiān)督在一定程度上能夠減弱兩職合一與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系。