李閩 戴軍

摘要：2017年，連續(xù)兩年虧損的中國船舶被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示。結(jié)合相關(guān)理論及行業(yè)情況，從融資結(jié)構(gòu)的總?cè)谫Y結(jié)構(gòu)及營運(yùn)融資結(jié)構(gòu)兩個(gè)層面分析，得出了中國船舶2015-2017年借入資金比率偏高，2015年金融流動(dòng)負(fù)債占比營運(yùn)資金過高，從而導(dǎo)致短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的結(jié)論。為降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提出了提高核心競爭力，優(yōu)化營運(yùn)資金結(jié)構(gòu)，適當(dāng)降低財(cái)務(wù)杠桿等建議。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)??財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)??中國船舶

一、相關(guān)理論綜述

（一）融資結(jié)構(gòu)相關(guān)理論

融資結(jié)構(gòu)一般被認(rèn)為是資本結(jié)構(gòu)，指的是企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例。MM理論中的無稅MM理論認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，而有稅MM理論認(rèn)為隨著企業(yè)負(fù)債比例的提高，企業(yè)價(jià)值也隨之提高。權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)，最佳融資結(jié)構(gòu)需要債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本達(dá)到平衡。代理理論在權(quán)衡理論即考慮了利息抵稅和財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，增加了需要考慮債務(wù)代理成本與債務(wù)的代理收益的平衡。優(yōu)序融資理論認(rèn)為應(yīng)首先選擇內(nèi)源融資，其次債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。

本文所述融資結(jié)構(gòu)不僅是簡單分為債務(wù)融資和股權(quán)融資，還從營運(yùn)融資結(jié)構(gòu)上區(qū)分了金融性流動(dòng)負(fù)債和營運(yùn)資本，即營運(yùn)資金等于營運(yùn)資本加上金融性流動(dòng)負(fù)債，從而試分析其兩者比例大小與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度的關(guān)系。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有狹義和廣義之分，廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指的是由于不確定因素導(dǎo)致企業(yè)在經(jīng)營過程中發(fā)生經(jīng)濟(jì)利益損失的一種風(fēng)險(xiǎn)。而狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)的投資、籌資、營運(yùn)等活動(dòng)中發(fā)生經(jīng)濟(jì)損失的一種風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的核心內(nèi)涵是企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)的不可持續(xù)性，即財(cái)務(wù)活動(dòng)無法保障業(yè)務(wù)活動(dòng)所需資金需求，這種資金失衡可以表現(xiàn)為融資總量，也可以表現(xiàn)為增量和結(jié)構(gòu)方面的失衡，繼而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益損失。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論性研究偏少，以基礎(chǔ)理論、影響因素、模型為研究重點(diǎn)。國外最早使用單變量預(yù)測方法預(yù)測財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。多變量預(yù)警分析方法有Z分?jǐn)?shù)模型、F分?jǐn)?shù)模型、比率分析法及Z-Score模型等。此外，還有人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法、因子分析方法、功效系數(shù)法等一系列運(yùn)用于預(yù)測不同行業(yè)不同企業(yè)類型的方法、模型。

基于前人的研究，融資結(jié)構(gòu)相關(guān)理論已基本成型，預(yù)測財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究也初成體系，但從融資結(jié)構(gòu)看企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究較少，本文以中國船舶為例，從船舶制造行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)本身特點(diǎn)出發(fā)，在分析其融資結(jié)構(gòu)的過程中分析其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、船舶制造行業(yè)情況

船舶制造行業(yè)是一個(gè)需要國際市場的行業(yè)，其行業(yè)情況與世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況密不可分。近年來，受世界經(jīng)濟(jì)貿(mào)易增長放緩影響，國際航運(yùn)處于相對低迷狀態(tài)，從經(jīng)濟(jì)層面上講，造新船的需求大大降低，導(dǎo)致供求失衡，這給船舶制造業(yè)產(chǎn)生了不利影響。受國際船舶市場深度調(diào)整的影響，我國船舶制造業(yè)“融資難”“交付難”“盈利難”等深層次問題一直存在。

2017年，我國船舶工業(yè)緊密圍繞產(chǎn)業(yè)政策，抓住市場回暖的有利時(shí)機(jī)。根據(jù)中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2017年以來全球船舶行業(yè)已初現(xiàn)見底回暖現(xiàn)象，從三大指標(biāo)上來看，全國三大指標(biāo)呈現(xiàn)兩升一降的現(xiàn)象，全國造船完工4268萬載重噸，同比增長20.9%;2017年承接新船訂單3373萬載重噸，同比增長60.1%;12月底，手持船舶訂單8723萬載重噸，同比下降12.4%。2019年，國家政策繼續(xù)大力支持船舶行業(yè)，我國船舶工業(yè)以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，不斷推動(dòng)行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。在全行業(yè)共同努力下，我國船舶工業(yè)穩(wěn)中有進(jìn)，船型結(jié)構(gòu)升級(jí)優(yōu)化，企業(yè)效益企穩(wěn)回升，三大船舶央企重組穩(wěn)步推進(jìn)，修船行業(yè)盈利水平明顯提高，海洋工程裝備“去庫存”取得積極進(jìn)展，智能化轉(zhuǎn)型加快推進(jìn)。2019年1—12月，中國造船業(yè)新船完工量、新船訂單量和手持訂單量均居世界首位。

船舶制造業(yè)是一個(gè)資金總量需求大、投資回收期非常長的行業(yè)，其主營業(yè)務(wù)為船舶制造業(yè)務(wù)，但制造一艘國際船舶，跨度時(shí)間較長，成本控制難度則比較大?；仡?，受國際船舶市場影響，企業(yè)接單量一旦驟減，將很難用持續(xù)而充足的資金來償還借款，從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，從融資結(jié)構(gòu)分析中國船舶的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定意義。

三、中國船舶盈利情況

中國船舶工業(yè)股份有限公司（以下簡稱“中國船舶”），前身為原“滬東重機(jī)股份有限公司”，于1998年5月在上海證券交易所掛牌上市，以船用低速柴油機(jī)為主要業(yè)務(wù)。中國船舶是國內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最全的造船旗艦上市公司。前面說到2015年世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，航運(yùn)市場供需失衡矛盾依然突出，國際船市依然低位震蕩，全球造船產(chǎn)能依然過剩，新造船市場形勢依然嚴(yán)峻。

中國船舶受國際市場影響，從表1可以直觀反映，自2015年起，中國船舶營業(yè)收入、營業(yè)利潤等盈利指標(biāo)連續(xù)三年下跌。而對于已經(jīng)上市的公司而言，公司需保持財(cái)務(wù)狀況及其他狀況正常，否則該公司的股票會(huì)被進(jìn)行特殊處理，即股票名稱前會(huì)冠以“ST”，以警示投資者公司有退市風(fēng)險(xiǎn)。截至2017年，中國船舶已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤為負(fù)值，所以中國船舶出現(xiàn)了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中國船舶股票改為“ST船舶”。2018年是關(guān)鍵的一年，比起2017年?duì)I業(yè)收入僅增長1.31%可知，中國船舶必是采取了減少營業(yè)成本及相關(guān)費(fèi)用的急救措施，才使得營業(yè)利潤轉(zhuǎn)負(fù)為正。

四、中國船舶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）總?cè)谫Y結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)的總資金根據(jù)來源來分，一般分為兩類，一是債務(wù)人投資的資金形成的借入資金，二是股東投入形成的自有資金。兩者組合的比例不同，形成的融資結(jié)構(gòu)便不同。上文說到中國船舶2017年積極減少成本費(fèi)用的方式，以提高凈利潤。接下來，從總體融資結(jié)構(gòu)上分析發(fā)現(xiàn)，中國船舶增加自有資金比例，積極減少外債，減少支付固定利息費(fèi)用，有利于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。響應(yīng)國家政策，中國船舶同時(shí)積極“去杠桿”、“去庫存”，走質(zhì)量轉(zhuǎn)型之路，可降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從表2可以得出，2015年中國船舶自有資金稍高于借入資金，財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)值，一般來說，財(cái)務(wù)杠桿越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)值則表明，企業(yè)還需要?jiǎng)佑霉蓶|的資金才能還的上債務(wù)人的本息。2016-2017年情況好轉(zhuǎn)，財(cái)務(wù)杠桿轉(zhuǎn)為正數(shù)，但資本杠桿（即總資本/所有者權(quán)益）偏高，說明融資結(jié)構(gòu)比例給企業(yè)帶來了一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。直到2018年，中國船舶恢復(fù)盈利，其資金總量減少，同時(shí)其自有資金大幅度提高，占比75.94%，增幅70.61%，而借入資金僅占24.06%，降幅56.64%，這說明中國船舶在盈利水平得以保證的前提下，積極減少借入資金，減少固定費(fèi)用支出，傾向于利用自有資金融資，可降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）營運(yùn)融資結(jié)構(gòu)與短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

融資結(jié)構(gòu)分析除了從股權(quán)融資和債務(wù)融資角度分析，還可以從營運(yùn)融資結(jié)構(gòu)分析短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。當(dāng)營運(yùn)資本大于0時(shí)，代表企業(yè)長期資本來源大于長期資本運(yùn)用，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。但從融資結(jié)構(gòu)中看，金融性流動(dòng)負(fù)債占比越高，或營運(yùn)資本占比過低，企業(yè)更依靠短期流動(dòng)負(fù)債來保持企業(yè)資金鏈的可持續(xù)性，營運(yùn)資金需求保障的穩(wěn)定性越差，表明企業(yè)容易發(fā)生資金供求失衡問題，發(fā)生較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從表3可知，2015年，中國船舶金融性流動(dòng)負(fù)債占比58.5%，根據(jù)前面分析，已經(jīng)得出2015年企業(yè)有大量債務(wù)難以償還，還需動(dòng)用股東投入的資本的結(jié)論，說明企業(yè)短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。此外，金融性流動(dòng)負(fù)債比率是金融性流動(dòng)負(fù)債的倒數(shù)，該值越大，短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，由表3所知，2015年中國船舶金融性流動(dòng)負(fù)債比率為1.71倍，而獲利年份金融性流動(dòng)負(fù)債比率均為3.6倍以上，表示2015年短期內(nèi)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大。事實(shí)上，中國船舶也確實(shí)在2015起開始連續(xù)虧損。

2017年末，發(fā)改委印發(fā)《增強(qiáng)制造業(yè)核心競爭力三年行動(dòng)計(jì)劃（2018—2020年）》及《高端船舶和海洋工程裝備關(guān)鍵技術(shù)產(chǎn)業(yè)化實(shí)施方案》，中國船舶需自主創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型升級(jí)。2018年，中國船舶金融流動(dòng)負(fù)債僅占比27.76%，比起2015年降幅52.55%，說明企業(yè)提高產(chǎn)品競爭力，增加產(chǎn)品盈利能力，降低對金融性流動(dòng)負(fù)債的依靠，讓該指標(biāo)處在一個(gè)較低值，可減少中國船舶短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

五、小結(jié)及建議

本文以國際造船市場供過于求，全球海洋工程裝備市場形勢更為嚴(yán)峻為背景，以中國船舶工業(yè)股份有限公司為研究對象，以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從融資結(jié)構(gòu)角度分析企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小程度。

本文得出的主要結(jié)論有兩個(gè)，其一是從總?cè)谫Y結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)層面分析，發(fā)現(xiàn)中國船舶2015-2016年借入資金占過高，負(fù)債融資占比偏多，財(cái)務(wù)杠桿過高，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);其二是從營運(yùn)融資結(jié)構(gòu)與短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)層面分析，發(fā)現(xiàn)中國船舶金融性流動(dòng)負(fù)債占比過高，其營業(yè)活動(dòng)還需短期融資作為融資支持，存在一定的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上結(jié)論和2018—2019年獲利年份數(shù)據(jù)對比分析，結(jié)合船舶制造行業(yè)特點(diǎn)，本文提出以下建議：

一是堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，自主創(chuàng)新，智能化轉(zhuǎn)型升級(jí)，不斷提高自身產(chǎn)品核心競爭力。如今國際市場上造新船供給大于需求，訂單很少，市場競爭非常激烈，那么作為供給側(cè)的一方，中國船舶不能只以數(shù)量多而毛利低占取更高市場份額，不能滿足于以往的造船工藝水平，為在國際市場中繼續(xù)長期占有優(yōu)勢地位，中國船舶應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持技術(shù)革新，制造出更具有市場競爭力的產(chǎn)品，制造出新產(chǎn)品自動(dòng)化整備生產(chǎn)線，以數(shù)量不少而毛利高的盈利模式，吸引客戶，獲得更大的國際市場份額和經(jīng)濟(jì)利益流入。

二是優(yōu)化營運(yùn)資金融資結(jié)構(gòu)，注重有息負(fù)債規(guī)模管控，適當(dāng)降低財(cái)務(wù)杠桿。高財(cái)務(wù)杠桿意味著高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在盈利時(shí)，獲利程度可被放大，但虧損時(shí)，虧損程度也會(huì)被放大。面對連續(xù)兩年虧損，中國船舶已然做出了“去庫存”、“降杠桿”等一系列舉措，同時(shí)，嚴(yán)峻的宏觀環(huán)境要求中國船舶在配置融資結(jié)構(gòu)時(shí)，放慢腳步，縮小步伐，加大營運(yùn)資金占比和自有資金占比，方能穩(wěn)健的保障營運(yùn)資金的可持續(xù)。

三是充分發(fā)揮品牌優(yōu)勢，進(jìn)一步集中船舶產(chǎn)業(yè)及市場資源，以便增加企業(yè)價(jià)值。中國船舶品牌在國際上影響力深遠(yuǎn)，已走在世界前列?！爸芷诙?、效率高、質(zhì)量優(yōu)”是其品牌的鮮明特征。當(dāng)優(yōu)質(zhì)客戶認(rèn)可品牌，可以帶來更多的優(yōu)質(zhì)客源，同時(shí)，中國船舶除了主要業(yè)務(wù)造船，還有修船等其他業(yè)務(wù)，中國船舶產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模越大，可以為客戶提供一站式服務(wù)，公司既能在這條產(chǎn)業(yè)鏈上獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益，又在了解客戶的同時(shí)了解更多其對產(chǎn)品的看法，從而促進(jìn)中國船舶整個(gè)產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)。

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〔李閩、戴軍（通訊作者），東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院〕