李偉 劉燕 周啟玲

一、引言

我國上市公司普遍存在著非效率投資問題，不當(dāng)?shù)耐顿Y行為會(huì)使得企業(yè)資源利用效率低下，競(jìng)爭(zhēng)力下降，最終導(dǎo)致難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。20世紀(jì)90年代以來，我國上市公司逐漸掀起了多元化經(jīng)營的浪潮，其對(duì)企業(yè)經(jīng)營效率的影響也越來越受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。地域多元化作為多元化戰(zhàn)略形式的一種，是企業(yè)一項(xiàng)重要的經(jīng)營戰(zhàn)略決策，必然也將對(duì)企業(yè)的投融資效率產(chǎn)生不可忽視的影響。一方面，地域多元化有助于分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，獲得資金或其他財(cái)務(wù)利益，另一方面有助于企業(yè)增強(qiáng)對(duì)資源的合理配置，提升企業(yè)效率?；诖?，本文結(jié)合自由現(xiàn)金流假說，將地域多元化、自由現(xiàn)金流與非效率投資放在統(tǒng)一的模型中，探討地域多元化對(duì)自由現(xiàn)金流與非效率投資的影響，為改善企業(yè)投資狀況提供一些借鑒與思考。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，國內(nèi)關(guān)于地域多元化的研究尚處于起步階段，因此探討地域多元化對(duì)非效率投資的影響，有助于豐富地域多元化的相關(guān)理論研究；第二，結(jié)合自由現(xiàn)金流假說，探討地域多元化對(duì)自由現(xiàn)金流與非效率投資間的調(diào)節(jié)作用，有助于豐富非效率投資問題的治理研究；第三，將企業(yè)按成長(zhǎng)性劃分為兩組，進(jìn)一步探討兩組樣本中地域多元化在自由現(xiàn)金流和非效率投資關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)效果的差異，為不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)實(shí)施地域多元化戰(zhàn)略提供理論指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)綜述

1.地域多元化。1957年，Ansoff在《多元化戰(zhàn)略》一文中首次提及了“多元化”概念，此后Penrose（1959）將多元化的核心概念定義為跨領(lǐng)域、跨行業(yè)的動(dòng)態(tài)過程，即在保持原主營業(yè)務(wù)和主要地域不變的基礎(chǔ)上擴(kuò)展新業(yè)務(wù)、新地域。廣義的多元化包括行業(yè)多元化和地域多元化兩個(gè)維度。行業(yè)多元化又稱“產(chǎn)品多元化”，是指企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)或銷售擴(kuò)展到一個(gè)以上產(chǎn)業(yè)范圍的經(jīng)營模式（汪建成、毛蘊(yùn)詩，2006），一般通過企業(yè)進(jìn)入不同業(yè)務(wù)程度的高低和業(yè)務(wù)數(shù)量多少等指標(biāo)來衡量。地域多元化在許多文獻(xiàn)中也被稱為“市場(chǎng)多元化”，國外學(xué)者認(rèn)為，地域多元化是指企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)從本國延伸到其他國家或者由本地拓展到其他地區(qū)的經(jīng)營方式。國內(nèi)學(xué)者汪建成、毛蘊(yùn)詩（2006）將其定義為通過不同領(lǐng)域的子市場(chǎng)進(jìn)行水平或垂直一體化的擴(kuò)張戰(zhàn)略。

2.非效率投資。企業(yè)良好的經(jīng)營業(yè)績(jī)離不開高效率的投資活動(dòng)，企業(yè)應(yīng)將有限的資源合理分配并投資于凈現(xiàn)值（NPV）不小于零的項(xiàng)目上，才能實(shí)現(xiàn)其價(jià)值最大化目標(biāo)。然而，考慮到現(xiàn)實(shí)中信息不對(duì)稱性，投資者與經(jīng)理人、債權(quán)人之間的代理問題以及投資決策環(huán)節(jié)中的不規(guī)范性等因素，企業(yè)資金往往不能得到最有效的利用，表現(xiàn)在資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而錯(cuò)失凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，即出現(xiàn)非效率投資行為（傅亞男，2017）。企業(yè)的非效率投資活動(dòng)包括投資過度和投資不足（Jensen，1986），投資過度產(chǎn)生的原因是企業(yè)將資源過度應(yīng)用于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，而投資不足則是企業(yè)在資金富裕的前提下仍放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。無論是投資的過度還是不足，均降低了企業(yè)的資本配置效率，使企業(yè)承受巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在以往文獻(xiàn)研究中，Richardson提出的以殘差來度量非效率投資程度的模型最常見，應(yīng)用也最廣泛。

3.地域多元化與非效率投資。相較于國外，我國對(duì)多元化的研究起步比較晚，且對(duì)多元化內(nèi)涵的界定主要考慮了企業(yè)所處的業(yè)務(wù)和行業(yè)特性，這是多元化的狹義概念。另外，有關(guān)多元化的文獻(xiàn)主要集中于探討對(duì)企業(yè)價(jià)值所產(chǎn)生的溢價(jià)或折價(jià)效應(yīng)，對(duì)于地域多元化對(duì)企業(yè)投資效率的研究較少，結(jié)論也尚未統(tǒng)一。Berger et al.（1995）發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營會(huì)增加管理層的資本控制權(quán)，而出于尋租機(jī)會(huì)管理層往往發(fā)生投資過度行為；國內(nèi)學(xué)者姚立杰等（2010）指出多元化經(jīng)營會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，多元化程度越高，企業(yè)的投資效率越低；章衛(wèi)東等（2014）得出在國有公司中，多元化經(jīng)營與投資過度間存在著正相關(guān)關(guān)系，多元化是投資過度的表現(xiàn)形式。然而，也有許多學(xué)者持相反觀點(diǎn)，Thomas（2002）認(rèn)為實(shí)施多元化戰(zhàn)略的企業(yè)往往擁有較為復(fù)雜的管理層級(jí)，這增強(qiáng)了企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督效應(yīng)，使得管理層的投資決策考慮了企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)；Doukas（2003）研究發(fā)現(xiàn)，地域多元化可以增加股東價(jià)值并改善長(zhǎng)期績(jī)效，并指出地域多元化能夠緩解非效率投資行為；梁博（2013）從委托代理理論角度考慮，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營會(huì)增加企業(yè)的代理成本，而代理成本的付出約束了管理層的非效率投資決策；呂明（2016）也指出國有企業(yè)中多元化程度與企業(yè)存在投資過度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

4.自由現(xiàn)金流與非效率投資。目前，關(guān)于自由現(xiàn)金流與非效率投資的研究十分豐富，絕大多數(shù)學(xué)者表明兩者存在一定的正相關(guān)性，即現(xiàn)金流富余會(huì)加重企業(yè)投資過度行為，現(xiàn)金流短缺則使投資不足問題更嚴(yán)峻。Modigliani et al.最早對(duì)自由現(xiàn)金流與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行研究，并提出了著名的MM理論。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，資本市場(chǎng)并不完美，委托代理問題的存在會(huì)使得自由現(xiàn)金流富足的企業(yè)更易發(fā)生投資過度，而融資約束問題的存在會(huì)使得自由現(xiàn)金流緊缺的企業(yè)更易發(fā)生投資不足。Fazzari et al.（1988）的研究肯定了企業(yè)投資效率與現(xiàn)金流之間的正相關(guān)關(guān)系，且該正相關(guān)關(guān)系與融資約束問題有關(guān)；Strong et al.（1990）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)傾向于將富余的現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，產(chǎn)生投資不利行為；胡建平、干勝道（2007）的研究表明，我國超過半數(shù)的制造業(yè)企業(yè)存在投資過度問題，而這些企業(yè)都存在著較富足的現(xiàn)金流。于曉紅等（2017）研究同樣指出，自由現(xiàn)金流富足會(huì)促進(jìn)投資過度，自由現(xiàn)金流緊缺會(huì)促進(jìn)投資不足。除此之外，也存在少部分學(xué)者認(rèn)為自由現(xiàn)金流與投資不足存在著負(fù)相關(guān)性，高心智（2015）研究發(fā)現(xiàn)雖然自由現(xiàn)金流與非效率投資呈正相關(guān)，但卻表現(xiàn)為促進(jìn)投資過度，抑制投資不足。

綜上來看，目前我國研究大多熱衷于探究多元經(jīng)營與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，一方面多元化經(jīng)營往往只考慮了行業(yè)維度，缺乏對(duì)地域維度的研究，另一方面關(guān)于多元化經(jīng)營與非效率投資的文獻(xiàn)并不豐富，現(xiàn)存的研究也多偏向于分析投資過度，對(duì)投資不足的探討有所欠缺；關(guān)于自由現(xiàn)金流與非效率投資的研究較為豐富，盡管結(jié)論稍有不同，但是可以確定二者之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

表3 投資不足-自由現(xiàn)金流緊缺樣本的相關(guān)性分析

表4 投資過度-自由現(xiàn)金流富余樣本的相關(guān)性分析

三、理論分析與研究假設(shè)

地域多元化對(duì)非效率投資的積極作用，可以概括為：一方面，實(shí)施地域多元化為集團(tuán)企業(yè)提供了相對(duì)有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)，這使得企業(yè)不僅在監(jiān)督和激勵(lì)層面效果更強(qiáng)，而且在資源配置上也有很大優(yōu)勢(shì)。具體來說，地域多元化的企業(yè)可以對(duì)不同子區(qū)域間的現(xiàn)金流進(jìn)行整合和二次分配，減少了外部不利因素對(duì)現(xiàn)金流的沖擊，降低了企業(yè)整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也大大提高了企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，因此企業(yè)的外部融資約束也會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)的降低而放松，從而有效緩解了因融資約束而產(chǎn)生的投資不足問題。另一方面，在企業(yè)實(shí)施地域多元化戰(zhàn)略的初期，跨地區(qū)經(jīng)營會(huì)增加協(xié)調(diào)成本，降低資金儲(chǔ)備量，若經(jīng)營不善容易導(dǎo)致資金鏈斷裂，破產(chǎn)概率增加，因此，這種破產(chǎn)威脅一定程度上將弱化管理層的機(jī)會(huì)主義行為，管理層為了避免自身利益受到損害也會(huì)提高資金運(yùn)用的謹(jǐn)慎性，從而阻止了部分資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，降低了投資過度現(xiàn)象發(fā)生的概率。總而言之，地域多元化通過財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)提高了企業(yè)的經(jīng)營效益，能夠有效避免企業(yè)發(fā)生嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)，從而提高了投資效率；同時(shí)，幫助企業(yè)提升競(jìng)爭(zhēng)地位，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)加快信息的傳播和獲取，降低信息不對(duì)稱，這有利于提高利益相關(guān)者對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的判斷力，進(jìn)而緩解投資效率低下等問題。雖然目前也有部分學(xué)者認(rèn)為，隨著企業(yè)地域多元化程度的提升，委托代理成本也會(huì)大大增加，甚至蓋過多元化帶來的資源配置、監(jiān)督激勵(lì)等優(yōu)勢(shì)，但考慮到我國作為新興經(jīng)濟(jì)體，上市公司的地域多元化程度規(guī)模尚未發(fā)展充分，因此，本文提出假設(shè)1：

H1：地域多元化能夠緩解非效率投資，即地域多元化與投資不足和投資過度均呈負(fù)相關(guān)。

當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流緊缺時(shí)，表明企業(yè)存在較高的融資約束，由于內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)的投資支出起到了重要支撐作用，因此這種情況下企業(yè)更容易產(chǎn)生投資不足。而產(chǎn)生這種融資約束問題的原因主要是由于信息不對(duì)稱，投資者無法有效評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營狀況，產(chǎn)生逆向選擇行為，使得企業(yè)外部融資成本上升，造成融資困難。而企業(yè)地域經(jīng)營的多元化不僅可以向外部資本市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營狀況良好的信號(hào)，還可以通過提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度來降低信息不對(duì)稱，幫助投資者掌握更多的企業(yè)信息，從而緩解融資問題。此外，地域多元化戰(zhàn)略在一定程度上可以分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，降低外部沖擊等不利因素對(duì)現(xiàn)金流波動(dòng)所產(chǎn)生的影響，從而有利于平衡現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間的關(guān)系，降低現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，地域多元化在自由現(xiàn)金流緊缺與投資不足間起著負(fù)向調(diào)節(jié)的作用，能夠弱化二者之間的正相關(guān)關(guān)系?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2：

H2：當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流緊缺時(shí)，地域多元化在自由現(xiàn)金流促進(jìn)投資不足的關(guān)系中起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流富余時(shí)，管理層往往會(huì)追求個(gè)人利益主義而盲目進(jìn)行投資，甚至泛濫地投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，加劇企業(yè)投資過度。造成這種機(jī)會(huì)主義行為現(xiàn)象存在的原因主要是委托代理問題，企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流越充足，管理層的“敗德”行為便會(huì)越明顯。當(dāng)企業(yè)實(shí)施地域多元化戰(zhàn)略后，則可以在一定程度上緩解管理層的機(jī)會(huì)主義行為。一方面，跨地區(qū)經(jīng)營會(huì)提高企業(yè)的協(xié)調(diào)成本和管理成本，占用公司大量的資源，這便會(huì)在一定程度上降低企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流，從而避免管理層對(duì)現(xiàn)金流的濫用，從而緩解了投資過度現(xiàn)象；另一方面，由于地域多元化的實(shí)施需要大量的初期投入，甚至為了維持整體運(yùn)轉(zhuǎn)不得不進(jìn)行外部融資尤其是債務(wù)融資，此時(shí)銀行等利益相關(guān)者出于風(fēng)險(xiǎn)管理考慮會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，在這種情況下，管理層出于維護(hù)自身職業(yè)和聲譽(yù)的安全性，會(huì)減少資源濫用的機(jī)會(huì)主義行為，努力提高資本的配置效率。由此可見，地域多元化在自由現(xiàn)金流富余與投資過度間起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，能夠弱化二者之間的正相關(guān)關(guān)系。基于以上分析，本文提出假設(shè)3：

表5 回歸分析結(jié)果

H3：當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流富余時(shí)，地域多元化在自由現(xiàn)金流促進(jìn)投資過度的關(guān)系中起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

由于高成長(zhǎng)性公司和低成長(zhǎng)性公司間的差異較大，因而地域多元化在不同成長(zhǎng)性公司中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效用也會(huì)有所不同。對(duì)于高成長(zhǎng)性公司，其良好的經(jīng)營狀況往往會(huì)向市場(chǎng)傳遞較多的積極信號(hào)，因而外部融資的能力較強(qiáng)，且很多企業(yè)內(nèi)部已擁有充足的資金來實(shí)施重大的經(jīng)營戰(zhàn)略，正是由于高成長(zhǎng)性公司的內(nèi)外部融資優(yōu)勢(shì)，使得地域多元化在現(xiàn)金流與非效率投資間的調(diào)節(jié)作用較不明顯。相反，對(duì)于低成長(zhǎng)性公司，一方面其自身經(jīng)營狀況較差，往往會(huì)面臨著更多的融資約束和競(jìng)爭(zhēng)壓力，實(shí)施地域多元化戰(zhàn)略無疑會(huì)吸引更多利益相關(guān)者的注意力，企業(yè)的內(nèi)外部監(jiān)督效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)，相比之下地域多元化所發(fā)揮的效用也會(huì)更顯著；另一方面，低成長(zhǎng)性公司發(fā)展的勁頭較足，面臨的投資機(jī)會(huì)較多，而這無疑會(huì)加劇管理層的機(jī)會(huì)主義行為，加之企業(yè)信息披露制度尚不完善，信息不對(duì)稱程度相對(duì)較高，因此自由現(xiàn)金流與非效率投資間的敏感性會(huì)更強(qiáng)，地域多元化的負(fù)向調(diào)節(jié)作用也就會(huì)更明顯?；诖?，本文提出假設(shè)4：

H4：相較于高成長(zhǎng)性公司，低成長(zhǎng)性公司的地域多元化在自由現(xiàn)金流與非效率投資間的負(fù)向調(diào)節(jié)效果更顯著。

H4a：相較于高成長(zhǎng)性公司，低成長(zhǎng)性公司的地域多元化在自由現(xiàn)金流與投資不足間的負(fù)向調(diào)節(jié)效果更顯著。

H4b：相較于高成長(zhǎng)性公司，低成長(zhǎng)性公司的地域多元化在自由現(xiàn)金流與投資過度間的負(fù)向調(diào)節(jié)效果更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本研究的初始樣本為我國滬深A(yù)股上市公司2012-2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)。為保證樣本數(shù)據(jù)的連貫性、避免異常值的影響，剔除了數(shù)據(jù)缺失不完整或者被ST、＊ST 的公司，最終剩余1806家上市公司，共12642個(gè)有效樣本值。

為了研究地域多元化對(duì)自由現(xiàn)金流與非效率投資的影響，首先，本文對(duì)有效樣本值估計(jì)預(yù)期投資，回歸得到5597個(gè)投資不足樣本值和7045個(gè)投資過度樣本值；其次根據(jù)自由現(xiàn)金流的有關(guān)數(shù)據(jù)，剔除了條件不符的觀測(cè)值，最終得到投資不足且自由現(xiàn)金流緊缺的樣本觀測(cè)值2833個(gè)，投資過度且自由現(xiàn)金流富余的樣本觀測(cè)值3619個(gè)。本文數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和部分上市公司年報(bào)。

（二）變量定義

1.非效率投資。本文借鑒 Richardson的模型來衡量被解釋變量非效率投資。利用模型（1）回歸后估計(jì)的殘差值作為衡量指標(biāo)，殘差為負(fù)表明投資不足，用UnderINV表示；殘差為正表明投資過度，用OverINV表示。殘差的絕對(duì)值越大，說明企業(yè)的非效率投資程度越高。

其中，Inv為企業(yè)新增資本投資，等于“第t年投資支付的現(xiàn)金流量?jī)纛~+購買無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流量?jī)纛~+收購子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金流量?jī)纛~”與“期初總資產(chǎn)”的比值；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，等于負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額；Growth為營業(yè)收入增長(zhǎng)率，等于當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增加額除以上年?duì)I業(yè)收入總額的百分比；Cash為現(xiàn)金持有量，等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)；Size為公司規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值；Return為股票收益率，等于考慮現(xiàn)金股利再投資的股票收益率。為避免數(shù)據(jù)內(nèi)生性的影響，解釋變量均為上一年的相關(guān)數(shù)據(jù)，此外，對(duì)行業(yè)(Industry)效應(yīng)和年度(Year)效應(yīng)進(jìn)行控制。

2.地域多元化。本文采用汪建成（2006）對(duì)地域多元化的定義，即指企業(yè)通過不同領(lǐng)域的子市場(chǎng)進(jìn)行水平或垂直一體化的擴(kuò)張戰(zhàn)略。其中，考慮到“跨國多元化”也是地域多元化的一部分，主要指企業(yè)的經(jīng)營范圍從本國跨越到他國的經(jīng)營戰(zhàn)略，而本文研究主要在我國經(jīng)濟(jì)條件下展開，所涉及對(duì)象為我國范圍內(nèi)企業(yè)，因此不考慮國際化行為。另外，借鑒鄧新明、葉珍（2019）學(xué)者的方法，采用我國上市公司各地區(qū)營業(yè)收入的Herfindahl指數(shù)表示企業(yè)的地域多元化程度。其計(jì)算公式為：

其中，j表示的地區(qū)經(jīng)營范圍包括華中、華南、華北、華東、東北、西北、西南七個(gè)地區(qū)。GH值越高，地域多元化程度越高。

3.自由現(xiàn)金流。本文以企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~扣除購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金所剩余的可支配資金來計(jì)算自由現(xiàn)金流。綜合考慮利息的抵免作用，自由現(xiàn)金流等于“經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金+利息支出總額”除以“期末總資產(chǎn)”的比值。該比值若為正值，則視為自由現(xiàn)金流富余，用FCF表示；若為負(fù)值，則視為自由現(xiàn)金流短缺，用SCF表示。

4.控制變量。本文選取的控制變量包括資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金持有量、公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和年度虛擬變量。其中凈資產(chǎn)收益率等于凈利潤除以平均股東權(quán)益的比率，該比率越高，表示投資所帶來的收益越高；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為上市公司的所有制性質(zhì)，國有上市公司賦值為1，非國有上市公司賦值為0。具體的變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)地域多元化對(duì)非效率投資的影響，進(jìn)而驗(yàn)證H1，本文構(gòu)建模型（2）和模型（3）來研究地域多元化與投資過度和投資不足間的關(guān)系。

為了檢驗(yàn)在現(xiàn)金流短缺情況下，地域多元化在自由現(xiàn)金流與投資不足關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，即驗(yàn)證H2，本文構(gòu)建回歸模型（4）。其中，選取投資不足且自由現(xiàn)金流緊缺的上市公司樣本。

為了驗(yàn)證在現(xiàn)金流富余時(shí)，地域多元化在自由現(xiàn)金流與投資過度關(guān)系中的調(diào)節(jié)效果，即驗(yàn)證H3，本文構(gòu)建回歸模型（5）。其中，選取樣本為投資過度且自由現(xiàn)金流富余的上市公司樣本。

為了進(jìn)一步研究公司成長(zhǎng)性高低是否會(huì)影響地域多元化對(duì)自由現(xiàn)金流與非效率投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效果，本文分別對(duì)H2和H3涉及的兩組樣本按照成長(zhǎng)性的高低進(jìn)行分組，重復(fù)進(jìn)行上述回歸過程，從而驗(yàn)證H4。其中，成長(zhǎng)性高低的衡量方式采取將營業(yè)收入增長(zhǎng)率排序后進(jìn)行二等分的方法，數(shù)值大于中位數(shù)的表示高成長(zhǎng)性，否則表示低成長(zhǎng)性。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。從表中可以看出：（1） 投資不足的最小值為0.00003，最大值為8.14407，且標(biāo)準(zhǔn)偏差為2.05454，說明樣本中的上市公司間投資不足程度差異很大，且整體投資不足的程度左偏；投資過度的最小值為0.00005，最大值為4.06071，且標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.10436，說明樣本中的上市公司間投資過度程度差異較大，且整體投資過度的程度較輕。綜合來看，我國上市公司非效率投資現(xiàn)象整體差異較大，存在不同程度的投資效率低下問題。（2）在投資不足且現(xiàn)金流緊缺的樣本中，地域多元化的最小值接近于0，最大值為0.99975，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.26866；在投資過度且現(xiàn)金流富余的樣本中，地域多元化的最小值接近于0，最大值為0.99933，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.29099，從該指標(biāo)的兩組樣本對(duì)比中，可以看出地域多元化指標(biāo)在組內(nèi)差異較大，部分公司的地域經(jīng)營范圍較為廣泛，但兩組之間該指標(biāo)差異不大。（3）自由現(xiàn)金流緊缺的最小值為0.00002，最大值為0.67729，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.06121，說明上市公司的自由現(xiàn)金流緊缺程度差異不大，且整體現(xiàn)金流緊缺程度較輕；自由現(xiàn)金流富余的最小值為0.00001，最大值為0.87308，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.06050，相較于自由現(xiàn)金流緊缺，可以看出上市公司的自由現(xiàn)金流富余問題相對(duì)較嚴(yán)重。（4）在投資不足且現(xiàn)金流緊缺的樣本中，營業(yè)收入增長(zhǎng)率的最小值為-2.68330，最大值為7.43218，標(biāo)準(zhǔn)偏差為5.49804；在投資過度且現(xiàn)金流富余的樣本中，營業(yè)收入增長(zhǎng)率最小值為-2.42547，最大值為5.01566，標(biāo)準(zhǔn)偏差為3.01039，可以看出營業(yè)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)組內(nèi)差異較大，但整體上成長(zhǎng)性偏高，相較于投資過度且現(xiàn)金流富余的上市公司，投資不足且現(xiàn)金流緊缺上市公司的營業(yè)收入增長(zhǎng)率整體更高，成長(zhǎng)性更好。

由于地域多元化的實(shí)施需要大量的初期投入，甚至為了維持整體運(yùn)轉(zhuǎn)不得不進(jìn)行外部融資尤其是債務(wù)融資，此時(shí)銀行等利益相關(guān)者出于風(fēng)險(xiǎn)管理考慮會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，在這種情況下，管理層出于維護(hù)自身職業(yè)和聲譽(yù)的安全性，會(huì)減少資源濫用的機(jī)會(huì)主義行為，努力提高資本的配置效率。由此可見，地域多元化在自由現(xiàn)金流富余與投資過度間起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，能夠弱化二者之間的正相關(guān)關(guān)系。

（二）相關(guān)性分析

表3和表4為兩組樣本的Pearson相關(guān)性分析，其相關(guān)系數(shù)均小于0.5，因此各變量之間不存在共線性影響。此外，從表3中可以看出，地域多元化與投資不足在5%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)；從表4中可以看出，地域多元化與投資過度在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)H1方向一致，因此可以初步認(rèn)為地域多元化能夠抑制非效率投資。其余假設(shè)仍需進(jìn)一步的做回歸分析。

（三）多元回歸分析

回歸分析結(jié)果如表5所示。關(guān)于地域多元化與非效率投資的檢驗(yàn)，其中，地域多元化與投資不足在5%的置信水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，其系數(shù)為-0.038；同時(shí)地域多元化與投資過度在1%的置信水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，其系數(shù)為-0.074，這表明地域多元化與投資不足和投資過度均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即地域多元化有助于抑制企業(yè)的非效率投資行為，H1通過驗(yàn)證。

在投資不足且現(xiàn)金流緊缺的樣本中，自由現(xiàn)金流與投資不足在5%的置信水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.045，表明自由現(xiàn)金流越緊缺的企業(yè)越容易出現(xiàn)投資不足行為；地域多元化和自由現(xiàn)金流緊缺的交互項(xiàng)（GH×SCF）與投資不足在5%的置信水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.096，表明地域多元化在自由現(xiàn)金流與投資不足的正向作用中起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即有助于弱化二者之間的正相關(guān)關(guān)系，H2通過驗(yàn)證。

在投資過度且現(xiàn)金流富余的樣本中，自由現(xiàn)金流與投資過度在5%的置信水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.030，表明自由現(xiàn)金流越富余的企業(yè)越容易出現(xiàn)投資過度行為；地域多元化和自由現(xiàn)金流富余的交互項(xiàng)（GH×SCF）與投資過度在1%的置信水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.080，表明地域多元化同樣緩解了自由現(xiàn)金富足對(duì)投資過度的促進(jìn)作用，H3通過驗(yàn)證。

為了進(jìn)一步研究企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)地域多元化、自由現(xiàn)金流與非效率投資之間關(guān)系的影響，本文將投資不足且現(xiàn)金流緊缺樣本、投資過度且現(xiàn)金流富余樣本各自按照企業(yè)成長(zhǎng)性的高低進(jìn)行分組。在投資不足且現(xiàn)金流緊缺樣本中，當(dāng)企業(yè)的成長(zhǎng)性較低時(shí)，交互項(xiàng)（GH×SCF）與投資不足在1%的置信水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.173；當(dāng)企業(yè)成長(zhǎng)性較高時(shí)，該交互項(xiàng)與投資不足仍然具備負(fù)相關(guān)關(guān)系但不顯著，系數(shù)為-0.008，由此可見，地域多元化在低成長(zhǎng)性公司中更有助于弱化自由現(xiàn)金流與投資不足間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H4a通過驗(yàn)證。在投資過度且現(xiàn)金流富余樣本中，當(dāng)企業(yè)的成長(zhǎng)性較低時(shí)，交互項(xiàng)（GH×FCF）與投資過度在1%的置信水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.187；當(dāng)企業(yè)的成長(zhǎng)性較高時(shí)，該交互項(xiàng)與投資過度仍然具備負(fù)相關(guān)關(guān)系但不顯著，系數(shù)為-0.014，由此可見地域多元化在低成長(zhǎng)性公司中更有助于弱化自由現(xiàn)金流與投資過度間的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H4b通過驗(yàn)證。綜合以上，相較于高成長(zhǎng)性公司，低成長(zhǎng)性公司的地域多元化在自由現(xiàn)金流與非效率投資間的負(fù)向調(diào)節(jié)效果更顯著，假設(shè)4通過驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性測(cè)試

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)借鑒辛清泉等（2007）的敏感性分析方法，考慮到Richardson 模型估計(jì)結(jié)果可能存在系統(tǒng)性偏差問題，將投資不足且現(xiàn)金流緊缺樣本和投資過度且現(xiàn)金流富余樣本分別按照投資不足與投資過度大小排序后進(jìn)行三等分，并剔除中間等分組，剩下數(shù)據(jù)作為新的樣本分別重新進(jìn)行模型（2）～（5）的回歸，其回歸結(jié)果分析并沒有實(shí)質(zhì)性變化，這表明在克服了系統(tǒng)性偏差的基礎(chǔ)上，本文的研究結(jié)論仍然成立，具備一定的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與建議

本文以我國滬深A(yù)股上市公司2012-2018年數(shù)據(jù)為研究樣本，基于企業(yè)地域經(jīng)營多元化的視角，對(duì)地域多元化、自由現(xiàn)金流與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，地域多元化與投資不足和投資過度兩類效率損失均呈負(fù)相關(guān)，即地域多元化可以緩解非效率投資，提升企業(yè)資本配置效率；當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流緊缺時(shí)，地域多元化在自由現(xiàn)金流促進(jìn)投資不足的關(guān)系中起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用；當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流富余時(shí)，地域多元化在自由現(xiàn)金流促進(jìn)投資過度的關(guān)系中也起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用；除此之外，相較于高成長(zhǎng)性公司，低成長(zhǎng)性公司的地域多元化在自由現(xiàn)金流與非效率投資間的負(fù)向調(diào)節(jié)效果更顯著。

基于上述研究結(jié)論，提出如下建議：第一，企業(yè)在經(jīng)營過程中，可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際狀況考慮采取地域多元化戰(zhàn)略，擴(kuò)展其業(yè)務(wù)經(jīng)營的地域范圍，發(fā)揮企業(yè)資源的協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)的投資效率；第二，上市公司中普遍存在著自由現(xiàn)金流富余問題，但是由于代理問題的存在，不當(dāng)?shù)亩嘣瘜⒆杂涩F(xiàn)金流的負(fù)面影響放大，造成企業(yè)的非效率投資行為加重，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善信息披露制度，降低信息不對(duì)稱程度，通過緩解代理問題來進(jìn)一步抑制企業(yè)的非效率投資行為；第三，當(dāng)企業(yè)的成長(zhǎng)性較低且非效率投資行為較為嚴(yán)重時(shí)，可以考慮適當(dāng)采取地域多元化戰(zhàn)略，以分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)的資本配置效率，減少資源的濫用。