王道平 余舒婷

〔 DOI〕 10.19653/j.cnki.dbcjdxxb.2021.02.003

〔引用格式〕 ?王道平，余舒婷.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、企業(yè)績效與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——基于“去產(chǎn)能”政策視角[J].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2021，（2）：27-36.

〔摘要〕隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，過剩產(chǎn)能已被逐步淘汰，留存下來的企業(yè)也面臨著轉(zhuǎn)型升級與績效提升的新挑戰(zhàn)。本文基于我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，采用雙重差分法（DID）從實(shí)證研究角度，探究了“去產(chǎn)能”政策對我國產(chǎn)能過剩行業(yè)上市企業(yè)的企業(yè)績效與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，“去產(chǎn)能”政策對“去產(chǎn)能”行業(yè)的企業(yè)績效有顯著正向作用，提升了產(chǎn)能過剩企業(yè)績效;同時(shí)“去產(chǎn)能”政策也顯著降低了該類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文研究結(jié)論，對于我國深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升企業(yè)績效，化解經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的政策意義。

〔關(guān)鍵詞〕供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革;去產(chǎn)能;企業(yè)績效;企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

中圖分類號：F823;F275 ???文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ???文章編號：1008-4096（2021）02-0027-10

一、引 ?言

2013年以來，我國經(jīng)濟(jì)一直保持快速增長，取得了舉世矚目的成就，但是長期以來也積累了一些結(jié)構(gòu)性、體制性、素質(zhì)性突出的矛盾和問題，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速下降、工業(yè)品價(jià)格下跌、實(shí)體企業(yè)盈利減少、經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率上升。習(xí)近平總書記^[1]在講話中提出，這些問題不是周期性的，而主要是結(jié)構(gòu)性的。為解決我國經(jīng)濟(jì)深層次的結(jié)構(gòu)性問題，解決由供給側(cè)結(jié)構(gòu)性失衡帶來的供需失衡問題，習(xí)近平總書記2015年11月提出了要加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2015年12月在中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議上進(jìn)一步提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)。其中，“去產(chǎn)能”也即去除高污染、低質(zhì)量的過剩產(chǎn)能。

在產(chǎn)能過剩行業(yè)中，尤以煤炭、鋼鐵行業(yè)為典型。隨著“去產(chǎn)能”政策的逐步推進(jìn)，2016年全國鋼鐵行業(yè)去粗鋼產(chǎn)能6 500萬噸以上，煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能2.9億噸以上。2017—2018年，僅煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能便分別達(dá)到了2.5億噸和2.7億噸，遠(yuǎn)超規(guī)劃值。

“去產(chǎn)能”政策的實(shí)施首先帶來的便是過剩產(chǎn)能的逐漸出清，其次也促進(jìn)了我國供給結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。近年來，國內(nèi)學(xué)者也開始重視我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“去產(chǎn)能”政策方面的研究。蔡之兵^[2]通過對不同省市的“去產(chǎn)能”政策效果與特征進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)由于中央層面約束、“去產(chǎn)能”政策考核指標(biāo)不夠明晰與地方政府動(dòng)力不足等多種原因?qū)е隆叭ギa(chǎn)能”政策失效。李志俊和原鵬飛^[3]從宏觀層面上證明“去產(chǎn)能”政策雖然帶來GDP、出口與財(cái)政收入等指標(biāo)的增速下行，但是在“去產(chǎn)能”政策實(shí)施后總體能源強(qiáng)度（單位GDP能耗）有了顯著下降。鄧忠奇等^[4]對鋼鐵行業(yè)“去產(chǎn)能”政策有效性的研究表明，鋼鐵行業(yè)“去產(chǎn)能”政策實(shí)施對促進(jìn)行業(yè)產(chǎn)能利用率有一定的正向作用。

事實(shí)上，我國推行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，一個(gè)重要的初衷在于通過削減并改善我國產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)的供給，進(jìn)而改善企業(yè)經(jīng)營、并降低我國經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，目前鮮有學(xué)者從理論與實(shí)證上深入剖析供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下的“去產(chǎn)能”政策對我國微觀企業(yè)績效、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。近年來我國“去產(chǎn)能”政策實(shí)施表明，盡管“去產(chǎn)能”政策短期內(nèi)會(huì)帶來行業(yè)陣痛、利潤削減與人員失業(yè)，但是隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)能不斷優(yōu)化，從長遠(yuǎn)來看將進(jìn)一步提升企業(yè)的發(fā)展空間，尤其是削減低端落后產(chǎn)能后，我國企業(yè)通過轉(zhuǎn)型升級或許將有更大的利潤空間。為此，有必要從理論上分析我國“去產(chǎn)能”政策對我國企業(yè)績效與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制，并采用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對我國“去產(chǎn)能”政策的效果進(jìn)行實(shí)證分析。

與現(xiàn)有研究相比，本文的主要?jiǎng)?chuàng)新與貢獻(xiàn)有以下四個(gè)方面：第一，本文深入分析了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下的“去產(chǎn)能”政策，有助于提升“去產(chǎn)能”政策所覆蓋的行業(yè)內(nèi)企業(yè)績效、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的理論機(jī)制。第二，本文從實(shí)證角度證明了“去產(chǎn)能”政策對上市企業(yè)績效的促進(jìn)作用，深入研究了“去產(chǎn)能”政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并結(jié)合相關(guān)背景做了進(jìn)一步的政策分析。第三，除常見的鋼鐵煤炭行業(yè)外，本文同樣考慮了電解鋁、水泥、平板玻璃等其他產(chǎn)能過剩行業(yè)。第四，本文研究對于我國深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、提升企業(yè)績效、化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)、以及推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，具有重要的政策意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

學(xué)術(shù)界對于產(chǎn)能過剩現(xiàn)象的討論已久。早期概念由Chamberlin^[5]提出，在壟斷競爭的條件下，產(chǎn)能過剩就是企業(yè)無法在最優(yōu)水平下生產(chǎn)時(shí)的產(chǎn)出水平。在國內(nèi)研究中，徐齊利和范合君^[6]將產(chǎn)能過剩定義為企業(yè)在市場出清時(shí)的實(shí)際產(chǎn)出小于預(yù)先設(shè)定的產(chǎn)能產(chǎn)出，可帶來過剩產(chǎn)能、資源閑置等諸多問題，直接表現(xiàn)為產(chǎn)能利用率過低。而韓國高等^[7]從宏觀方面將產(chǎn)能過剩定義為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在社會(huì)總需求限制下無法達(dá)到正常產(chǎn)出水平。筆者認(rèn)為，產(chǎn)能過剩的核心在于實(shí)際產(chǎn)出小于真實(shí)產(chǎn)能，從而使生產(chǎn)資源無法得到最大化運(yùn)用。

（一）產(chǎn)能過剩形成原因

產(chǎn)能過剩通常有周期性和非周期性兩種形式。我國最近一次產(chǎn)能過剩由2008年金融危機(jī)與2009年歐債危機(jī)產(chǎn)生，并延續(xù)到后來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與建設(shè)中，呈現(xiàn)周期性產(chǎn)能過剩與非周期性產(chǎn)能過剩交織的狀態(tài)^[8]。其中，對于周期性產(chǎn)能過剩得以延續(xù)的原因，從市場失靈的角度解釋，發(fā)展中國家的企業(yè)很容易對有前景的投資行業(yè)產(chǎn)生共識，從而引發(fā)投資的潮涌現(xiàn)象，推動(dòng)行業(yè)產(chǎn)能過剩的產(chǎn)生^[9]。事實(shí)上，除潮涌現(xiàn)象以外，我國產(chǎn)能過剩的產(chǎn)生也具有深刻體制背景，與地方政府的干預(yù)行為極其密切。產(chǎn)能過剩背景下，地方政府的干預(yù)行為最早可追溯到我國的地方政府官員晉升錦標(biāo)賽制度。地方政府官員在GDP增速等可測量經(jīng)濟(jì)指標(biāo)層面競爭激烈，且經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的激勵(lì)強(qiáng)度逐級放大，低層級的官員為了晉升總會(huì)超額完成高層級政府下達(dá)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)^[10]。地區(qū)之間的官員競爭除了包含經(jīng)濟(jì)競爭外，還有職位晉升的政治競爭，稱之為“混合競爭”^[11]。在該種混合競爭下，地方政府為了提升地方GDP，盲目擴(kuò)大政府購買或政府補(bǔ)貼，促進(jìn)了其中能夠帶來經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)或項(xiàng)目的生產(chǎn)擴(kuò)張^[8]，進(jìn)一步扭曲了企業(yè)的投資行為。

對于不能夠帶來經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)或項(xiàng)目，不同地方政府之間的競爭也可能無視產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目的虧損，從而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)的過度進(jìn)入與地區(qū)低水平的重復(fù)建設(shè)，形成當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的預(yù)算軟約束^[11]。在干預(yù)機(jī)制方面，政府盲目的干預(yù)行為主要包括在官員晉升中以低價(jià)提供土地、為企業(yè)爭取金融貸款、提供隱性擔(dān)保等^[12]。因此，在政府補(bǔ)貼的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)重復(fù)建造與生產(chǎn)的行為成為理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑?，這為企業(yè)乃至整個(gè)行業(yè)帶來了產(chǎn)量與落后產(chǎn)能的堆積。

不論從市場失靈還是政府失靈的角度而言，落實(shí)到微觀層面下的企業(yè)過度投資行為是產(chǎn)能過剩的直接推手。在政府提供的種種補(bǔ)貼或支持下，企業(yè)進(jìn)行投資活動(dòng)的成本進(jìn)一步下降^[13]，企業(yè)的短視性在政府的激勵(lì)下使其在長期全面發(fā)展與短期經(jīng)濟(jì)效益的流入中選擇了后者。由于缺乏相應(yīng)的激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制，企業(yè)過度投資行為逐漸泛濫，導(dǎo)致我國過剩產(chǎn)能的堆積。

由于我國過剩產(chǎn)能的堆積更多的是來自于體制原因，“去產(chǎn)能”政策的推進(jìn)必定存在一定的粘性^[14]，因而考察“去產(chǎn)能”政策實(shí)施效果十分重要。蔡之兵^[2]對我國2006—2014年“去產(chǎn)能”政策實(shí)施效果進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，由于缺乏對過剩產(chǎn)業(yè)的衡量標(biāo)準(zhǔn)以及對地方政府的激勵(lì)，這八年間“去產(chǎn)能”政策實(shí)施效果并不盡如人意。我國自2015年推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，鋼鐵、煤炭等典型的產(chǎn)能過剩行業(yè)執(zhí)行了嚴(yán)格的“去產(chǎn)能”政策，并取得了顯著的成效。對于“去產(chǎn)能”政策實(shí)施效果與作用機(jī)制，任繼球^[15]研究發(fā)現(xiàn)，2015年以來我國實(shí)施的“去產(chǎn)能”政策有效緩解了鋼鐵行業(yè)中的無序競爭，改善行業(yè)經(jīng)營效益，并推動(dòng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。另外，“去產(chǎn)能”政策帶來的產(chǎn)能利用率的提高也能提升我國整體的工業(yè)投資效率^[16]，對于企業(yè)經(jīng)營狀況也將有所改善?？傮w來看，若“去產(chǎn)能”政策能夠有效執(zhí)行，則由于過剩產(chǎn)能而逐年虧損的行業(yè)將實(shí)現(xiàn)行業(yè)格局與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整，企業(yè)經(jīng)營狀況也將伴隨著過剩產(chǎn)能的出清而有所改善。

（二）“去產(chǎn)能”政策與企業(yè)績效

從微觀層面來看，企業(yè)過度投資行為是產(chǎn)能過剩的原因所在。其本質(zhì)在于，來自政府的外部補(bǔ)貼對企業(yè)過度投資產(chǎn)生了隱性擔(dān)保，并成為企業(yè)維持重復(fù)建造的動(dòng)力源泉。政府補(bǔ)貼下的過度投資的企業(yè)，內(nèi)部生產(chǎn)目標(biāo)是單一且盲目的，投資結(jié)構(gòu)也十分不合理，由此進(jìn)一步導(dǎo)致產(chǎn)能利用率低下，帶來過剩產(chǎn)能的堆積。

“去產(chǎn)能”政策的實(shí)施首先在于壓縮過剩產(chǎn)能，其次在于進(jìn)行行業(yè)內(nèi)的兼并重組與轉(zhuǎn)型升級。政策執(zhí)行中，產(chǎn)能過剩行業(yè)在項(xiàng)目用地及信貸的取得、環(huán)保準(zhǔn)入等方面的約束增強(qiáng)。政府對產(chǎn)能過剩行業(yè)生產(chǎn)建造行為的高額財(cái)政補(bǔ)貼已成為歷史，取而代之的是對淘汰過剩產(chǎn)能企業(yè)的獎(jiǎng)勵(lì)資金。在各種政策的驅(qū)動(dòng)下，落后產(chǎn)能的增加受到限制。停產(chǎn)或半停產(chǎn)、資不抵債的“僵尸企業(yè)”全部關(guān)停，同時(shí)大企業(yè)則通過兼并重組進(jìn)一步優(yōu)化自身結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新效率與創(chuàng)新能力得到提升^[17]。首先，市場供求關(guān)系在淘汰過剩產(chǎn)能時(shí)悄然變化，產(chǎn)量減少帶來的產(chǎn)出品價(jià)格的上漲，使得產(chǎn)能過剩行業(yè)中的企業(yè)利潤增速上行。其次，創(chuàng)新效率與創(chuàng)新能力的提升使得行業(yè)頭部企業(yè)的核心競爭力得以集中，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量、生產(chǎn)效率、管理制度全方面轉(zhuǎn)型升級，盈利能力日益增強(qiáng)。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下的“去產(chǎn)能”政策，有助于提升“去產(chǎn)能”政策所覆蓋的行業(yè)內(nèi)企業(yè)績效。

（三）“去產(chǎn)能”政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)體現(xiàn)了企業(yè)對投資項(xiàng)目的偏好，對企業(yè)發(fā)展具有重要的意義。高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的企業(yè)通常具備更高的創(chuàng)新積極性^[18]，同樣其資本性支出水平也更高^[19]。高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)通常被認(rèn)為能夠提升企業(yè)價(jià)值^[20]，增強(qiáng)企業(yè)的資本預(yù)算和配置效率^[21]，能夠促進(jìn)企業(yè)的增長和績效^[22]-[24]。但是，也有國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為新創(chuàng)企業(yè)^[25]與轉(zhuǎn)型升級中的企業(yè)^[26]的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績效呈“倒U”型關(guān)系。由此可見，過高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)所包含的信號與企業(yè)實(shí)際狀況息息相關(guān)，并不能一概而論。

我國產(chǎn)能過剩企業(yè)較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)過度投資行為密不可分。政府對企業(yè)的支持降低了企業(yè)對外部環(huán)境的擔(dān)憂，滋生了管理層過度自信與政企行為依賴等現(xiàn)象。一方面，企業(yè)投資項(xiàng)目的部分成本從內(nèi)部轉(zhuǎn)移到了外部，導(dǎo)致企業(yè)在投資項(xiàng)目時(shí)更多關(guān)注其經(jīng)濟(jì)效益，而忽視了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，企業(yè)為獲取政府支持而開展的尋租活動(dòng)，會(huì)進(jìn)一步帶來企業(yè)成本的增加，迫使其無視風(fēng)險(xiǎn)而尋求高預(yù)期回報(bào)率的項(xiàng)目^[27]。種種因素引致了企業(yè)過度投資行為，助推了過剩產(chǎn)能的堆積，而企業(yè)過度投資行為則極大提升了企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，也即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

對于該類企業(yè)而言，較高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)并沒有帶來企業(yè)經(jīng)營狀況的改善，這種現(xiàn)象是不正常的。究其原因，該類企業(yè)有較高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)并不是因?yàn)樵趧?chuàng)新方面投入較多資金，而是由于對重復(fù)性盈利的項(xiàng)目不加區(qū)分地過度投資。這種過度投資導(dǎo)致過剩產(chǎn)能堆積，又將使企業(yè)的盈利能力進(jìn)一步下降，形成惡性循環(huán)。在“去產(chǎn)能”政策實(shí)施的過程中，市場化與法治化是打破這一循環(huán)的關(guān)鍵。

首先，“去產(chǎn)能”政策實(shí)施的過程對于企業(yè)而言是一個(gè)市場化的過程，優(yōu)勝劣汰的市場環(huán)境會(huì)倒逼企業(yè)培育自身發(fā)展的新動(dòng)力。隨著落后產(chǎn)能的不斷被淘汰，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。對于存活下來或兼并重組形成的企業(yè)而言，提升核心競爭力才是長足發(fā)展的保障，企業(yè)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性由此凸顯。

其次，在“去產(chǎn)能”政策實(shí)施的過程中，政府通過法治化的手段對產(chǎn)能過剩行業(yè)的信貸、環(huán)保和建設(shè)用地等多方面加強(qiáng)了限制。受產(chǎn)業(yè)政策的約束，地方政府無法再為產(chǎn)能過剩的企業(yè)提供與以往等額的補(bǔ)貼，由此其擔(dān)保效應(yīng)也有所削弱。在市場化與法治化手段并行的大環(huán)境下，企業(yè)對于自身的管理要求不斷提高，對投資項(xiàng)目的審核也將逐漸回歸理性，故“去產(chǎn)能”政策背景下較高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也將逐步回歸正常。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下的“去產(chǎn)能”政策，有助于降低“去產(chǎn)能”政策所覆蓋的行業(yè)內(nèi)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源、指標(biāo)選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

⒈ ?數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2017年我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，包括14個(gè)行業(yè)3 123家上市企業(yè)，共計(jì)80 585個(gè)觀測值，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫與Wind數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)來自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。本文行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)按照證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類指引，涉及的行業(yè)有：農(nóng)、林、牧、漁業(yè);采礦業(yè);制造業(yè);電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè);建筑業(yè);批發(fā)和零售業(yè);交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè);住宿和餐飲業(yè);信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè);租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè);科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè);水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè);衛(wèi)生和社會(huì)工作;文化、體育和娛樂業(yè)。

⒉ ?指標(biāo)選取與描述性統(tǒng)計(jì)

（1）企業(yè)績效

參考大多數(shù)研究企業(yè)績效的經(jīng)典文獻(xiàn)，本文選取企業(yè)總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量企業(yè)盈利水平及盈利能力，也即選取ROA作為企業(yè)績效指標(biāo)。同時(shí)，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，選取了企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為ROA的替代指標(biāo)。

（2）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

參考John等^[28]的相關(guān)研究，本文選取企業(yè)ROA的波動(dòng)性也即盈利水平的波動(dòng)性來衡量企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，也即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。具體計(jì)算方法如下：

（1）

（2）

其中，EBITDA為企業(yè)的稅息折舊及攤銷前利潤，ASSETS為企業(yè)總資產(chǎn)。公式（1）中的ROA_it_ADJ是指上市企業(yè)總資產(chǎn)收益率經(jīng)行業(yè)平均調(diào)整的過程，為上市企業(yè)對應(yīng)行業(yè)的企業(yè)總數(shù)量，t為期數(shù)（也即年度）的標(biāo)記。公式（2）中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是通過觀測時(shí)間段的總資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算所得。本文選取觀測年度（N）為3年來進(jìn)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的計(jì)算。

（3）控制變量

參考大多數(shù)研究企業(yè)績效與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)典文獻(xiàn)，本文選取以下變量作為控制變量：第一，企業(yè)規(guī)模（Size），以企業(yè)總資產(chǎn)（Asset）的對數(shù)表示。第二，企業(yè)年齡（Age），以企業(yè)成立日至?xí)?jì)報(bào)表日的天數(shù)折算成年度來計(jì)算。第三，凈資產(chǎn)收益率（ROE），也即凈利潤/股東權(quán)益總額，按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行縮尾處理。第四，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行縮尾處理（winsorize）。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越大，表明企業(yè)負(fù)債與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。第五，營業(yè)收入增長率（Rev），主要衡量企業(yè)的發(fā)展能力，同樣按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行縮尾處理。第六，企業(yè)所有權(quán)屬性（Ownership），國有企業(yè)該指標(biāo)為1，否則為0。第七，GDP同比增速（Gdp）。各變量的定義如表1所示，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

（二）模型設(shè)定與估計(jì)方法

本文采取雙重差分（DID）的計(jì)量方法來研究“去產(chǎn)能”政策實(shí)施效果及對上市企業(yè)的影響。Ashenfelte和Card^[29]首次在研究中使用DID模型，此后DID模型便被學(xué)者們廣泛應(yīng)用于政策評估的相關(guān)學(xué)術(shù)研究中。

針對假設(shè)1，本文設(shè)定的回歸模型如下：

（3）

其中，Y_it為被解釋變量，在假設(shè)1中即為企業(yè)績效。參考大多數(shù)研究企業(yè)績效的經(jīng)典文獻(xiàn)，本文選取ROA與ROE兩個(gè)指標(biāo)來衡量。G_it為“去產(chǎn)能”政策實(shí)驗(yàn)組啞變量（若G_it=1，則企業(yè)主營業(yè)務(wù)屬于“去產(chǎn)能”行業(yè);若G_it=0，則企業(yè)主營業(yè)務(wù)不在“去產(chǎn)能”行業(yè)的范圍內(nèi)），D_it為供給側(cè)改革實(shí)驗(yàn)期啞變量（若統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)期間在2016年以后，則D_it=1，否則為0）。DID_it為政策交互項(xiàng)，也即G_it與D_it的乘積，其系數(shù)表明政策的實(shí)施對被解釋變量的影響方向及程度。X_it為其他控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Rev）、企業(yè)所有權(quán)屬性（Ownership）和GDP同比增速（Gdp）等。

同樣，針對假設(shè)2，本文設(shè)定的回歸模型如下：

（4）

其中，DID_it的含義與模型（3）中相同。Risktake_it為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，由企業(yè)連續(xù)2年或3年的ROA平均標(biāo)準(zhǔn)差決定。X_it為其他控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Rev）、企業(yè)所有權(quán)屬性（Ownership）和GDP同比增速（Gdp）等。

四、“去產(chǎn)能”政策與企業(yè)績效的實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)分析

表3中列（1）至列（5）均為隨機(jī)效應(yīng)回歸模型。實(shí)證分析結(jié)果表明，表示“去產(chǎn)能”行業(yè)與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)間的政策交互項(xiàng)DID_it的系數(shù)分別為0.0026、0.0029、0.0028、0.0028和0.0031，依次在5%、1%、5%、5%、1%置信水平上顯著且為正，從而說明“去產(chǎn)能”政策對企業(yè)績效具有促進(jìn)作用，即供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革顯著提高了我國“去產(chǎn)能”行業(yè)的企業(yè)績效。由此驗(yàn)證了本文假設(shè)1。

在控制變量層面，本文以模型（5）回歸結(jié)果為例進(jìn)行分析。企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）等對ROA的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模越大企業(yè)的ROA也就越高，企業(yè)年齡同理。該系數(shù)證明了企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡對企業(yè)績效的正向作用。同時(shí)，從表3中可看出代表企業(yè)發(fā)展能力的營業(yè)收入增長率（Rev）與代表企業(yè)盈利水平的ROA之間也存在著顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)營業(yè)收入增長率的提升某種程度上會(huì)帶來企業(yè)盈利的增長。并且從中可以觀察到，代表企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與被解釋變量ROA呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提升可能主利于企業(yè)績效的提升。其他的控制變量，如GDP同比增速（Gdp）、企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性（Ownership）與企業(yè)的ROA存在著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明經(jīng)濟(jì)過熱或國有企業(yè)身份也會(huì)降低企業(yè)的資產(chǎn)收益率。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于基準(zhǔn)分析，本文通過更換主要變量與更換估計(jì)方法對假設(shè)1進(jìn)行相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

更換主要變量。以往關(guān)于企業(yè)績效的研究中，除了將資產(chǎn)收益率ROA作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)外，還有文獻(xiàn)將凈資產(chǎn)收益率ROE作為企業(yè)績效的主要衡量指標(biāo)。表4的列（1）將被解釋變量由ROA轉(zhuǎn)變?yōu)镽OE，回歸結(jié)果表明，“去產(chǎn)能”政策交互項(xiàng)DID_it的系數(shù)依然顯著為正，從而驗(yàn)證了“去產(chǎn)能”政策的確能夠促進(jìn)企業(yè)績效。在更換被解釋變量的同時(shí)，本文嘗試了對控制變量的改變。表4的列（2）中，將GDP同比增速（Gdp）由累計(jì)同比增速轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)期同比增速，結(jié)果依然顯著。

更換估計(jì)方法。在表4中列（3）至列（5）均為固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果。其中，列（4）為在列（1）基礎(chǔ)上（也即更換被解釋變量為ROE后）得到的估計(jì)結(jié)果，列（5）為在列（2）基礎(chǔ)上（也即更換控制變量后）得到的估計(jì)結(jié)果。在列（3）至列（5）中，DID_it的系數(shù)分別為0.0038、0.0071和0.0038，均在1%置信水平上顯著為正，假設(shè)1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)通過。

五、“去產(chǎn)能”政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的實(shí)證分析

根據(jù)第四部分的實(shí)證結(jié)果可知，“去產(chǎn)能”政策的確對所屬行業(yè)的企業(yè)績效有顯著促進(jìn)作用。本部分將以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為研究對象，進(jìn)一步探索“去產(chǎn)能”政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

（一）基準(zhǔn)分析

本文在“去產(chǎn)能”政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的政策效應(yīng)方面又做了進(jìn)一步的研究。如表5所示，列（1）至列（5）均為隨機(jī)效應(yīng)模型?；貧w結(jié)果表明，“去產(chǎn)能”政策交互項(xiàng)DID_it的回歸系數(shù)分別為 ???-0.0017、-0.0018、-0.0018、-0.0018和-0.0018，均在1%置信水平上顯著且為負(fù)，說明“去產(chǎn)能”政策降低了企業(yè)績效的波動(dòng)，也即“去產(chǎn)能”政策能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的減小也代表了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提升。

同樣以表5中的列（5）為例對控制變量進(jìn)行分析，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）、年齡（Age）與營業(yè)收入增長率（Rev）都與被解釋變量Risktake呈顯著正相關(guān)，說明這些變量的正向增長提升了企業(yè)績效波動(dòng)狀況，也即提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）同樣與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著正相關(guān)，的確過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)提升企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平。相反，GDP同比增速（Gdp）、企業(yè)規(guī)模（Size）均能降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Ownership）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也呈顯著負(fù)相關(guān)，說明國有企業(yè)（Ownership=1）具有更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證基準(zhǔn)分析回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從更換主要變量和更換估計(jì)方法層面進(jìn)行多次檢驗(yàn)。

更換主要變量。為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)2，本文從控制變量角度開展相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6中列（2）為將控制變量ROE更換為ROA后的結(jié)果，列（3）是在列（2）的基礎(chǔ)上所做的混合回歸估計(jì)。列（4）為將GDP同比增速（Gdp）由累計(jì)同比增速轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)期同比增速，并且列（5）為列（4）基礎(chǔ)上所做的混合回歸估計(jì)。結(jié)果顯示DID_it的系數(shù)仍然顯著為負(fù)。

更換估計(jì)方法。表6中列（1）、列（3）、列（5）均為混合回歸方法。其中，表6中列（1）為相較基準(zhǔn)分析而言僅更換回歸方法的結(jié)果。在更換為混合回歸估計(jì)后，DID_it的系數(shù)仍然顯著為負(fù)。

六、結(jié) ?論

本文從理論上分析我國“去產(chǎn)能”政策對企業(yè)績效與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并基于我國上市企業(yè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，采用雙重差分法（DID）對我國“去產(chǎn)能”政策實(shí)施效果進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，“去產(chǎn)能”政策對企業(yè)績效的作用顯著為正，即“去產(chǎn)能”政策能夠提升“去產(chǎn)能”行業(yè)中上市企業(yè)績效;同時(shí)政策交互項(xiàng)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用顯著為負(fù)，即“去產(chǎn)能”政策降低了“去產(chǎn)能”行業(yè)中上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

存在過剩產(chǎn)能的企業(yè)，通常生產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一、生產(chǎn)量遠(yuǎn)大于社會(huì)需求量。以堆量為主的生產(chǎn)方式無法給企業(yè)帶來利潤增長，反而削弱了企業(yè)競爭力。隨著“去產(chǎn)能”政策鋪開，堆量生產(chǎn)受到限制，這類企業(yè)的產(chǎn)量也隨之下降。當(dāng)行業(yè)供給恢復(fù)正常水平后，市場供求關(guān)系也隨之變化，留存下的企業(yè)由于產(chǎn)出品價(jià)格上升而逐步實(shí)現(xiàn)利潤的正增長。同時(shí)，產(chǎn)能過剩行業(yè)中由于政府補(bǔ)貼等外部因素導(dǎo)致的過度投資現(xiàn)象，一定程度上也在“去產(chǎn)能”政策下得到遏制，而企業(yè)因過度投資帶來的高風(fēng)險(xiǎn)也將逐漸降至正常水平?？傮w來看，“去產(chǎn)能”政策對于產(chǎn)能過剩行業(yè)而言，是一次新的整合與發(fā)展機(jī)遇。通過關(guān)停不合格企業(yè)與兼并重組大型企業(yè)等措施，經(jīng)過一輪“去產(chǎn)能”政策后的企業(yè)已經(jīng)站在新的起點(diǎn)，面臨的是轉(zhuǎn)型升級的新挑戰(zhàn)。當(dāng)然，本文在研究過程中也有一些其他的發(fā)現(xiàn)。比如，在同樣的研究方法下本文還加入了企業(yè)庫存周轉(zhuǎn)率作為被解釋變量，結(jié)果顯示“去庫存”政策的實(shí)施也有很好的政策效果。

總而言之，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“三去一降一補(bǔ)”最終都是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)而服務(wù)，政策傳導(dǎo)的成效便證明了政策本身的必要性與正確性。當(dāng)下供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方興未艾，淘汰過剩產(chǎn)能只是前進(jìn)的一小步，大部分產(chǎn)能過剩行業(yè)在轉(zhuǎn)型升級方面還有很長的路要走。隨著不同行業(yè)的“去產(chǎn)能”政策的鋪開與收尾，行業(yè)中的企業(yè)能凝聚自身的核心競爭力，而我國經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)能也將日趨壯大。

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）