萬(wàn)麗

注冊(cè)制全面推進(jìn)帶來(lái)的IPO、再融資等業(yè)務(wù)增量，讓投資銀行業(yè)在2020年迎來(lái)了毫無(wú)懸念的大繁榮，中國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)融資額達(dá)到21世紀(jì)第二個(gè)10年之最。

對(duì)投行人來(lái)說(shuō)，繁榮的基本面之下，暗流涌動(dòng)。

注冊(cè)制重構(gòu)了資本市場(chǎng)的責(zé)任體系、定價(jià)體系及信息披露體系，對(duì)投行的定價(jià)能力、保薦能力、承銷能力均有不同過(guò)往的要求。注冊(cè)制之下的資本市場(chǎng)也發(fā)生了顯著變化，市場(chǎng)行為模式、估值偏好、漲跌邏輯……均與以往不同。公司、行業(yè)冷熱不均，分化加劇，熊市和牛市能在同一個(gè)板塊中發(fā)生，處于龍頭地位的“茅”在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)受追捧，市值靠后的公司交易量持續(xù)下滑。

這背后隱含的趨勢(shì)，是企業(yè)上市融資邏輯的變化，過(guò)去被投資者、上市公司實(shí)控人、創(chuàng)業(yè)者奉為“終極信仰”的IPO，正在褪去光環(huán)，被更理性審視。

市場(chǎng)環(huán)境的變化，需要券商重新定位商業(yè)模式，用產(chǎn)業(yè)思維去推動(dòng)企業(yè)資本運(yùn)作成為共識(shí)，大小投行紛紛從通道型投行向產(chǎn)業(yè)投行轉(zhuǎn)變，重塑自己生態(tài)圈和朋友圈，對(duì)外擁抱和結(jié)交產(chǎn)業(yè)資本，對(duì)內(nèi)全面協(xié)調(diào)資源，持續(xù)強(qiáng)化“研究+定價(jià)+銷售”的一體化協(xié)同能力，同時(shí)積極挖掘產(chǎn)業(yè)人才，調(diào)整團(tuán)隊(duì)人員構(gòu)成，推動(dòng)“投資+投行”模式及早成型，大批資深投行從業(yè)人員也踏上轉(zhuǎn)型之路……

專業(yè)化提速，大平臺(tái)+產(chǎn)業(yè)投行是共識(shí)

繼2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革后，2020年，資本市場(chǎng)在市場(chǎng)化、法治化的方向下，持續(xù)推進(jìn)注冊(cè)制，2月再融資新規(guī)出臺(tái)，3月新《證券法》正式實(shí)施，7月新三板精選層推出，8月創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地，12月退市新規(guī)征求意見稿出臺(tái)……在此背景下，中國(guó)股權(quán)融資市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)創(chuàng)紀(jì)錄的年份。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年，A股市場(chǎng)股權(quán)融資金額為1.67萬(wàn)億元，同比提高8.2%；股權(quán)募集家數(shù)1031家，同比提高62%。其中，IPO融資大放異彩，增量增速齊頭并進(jìn)，396家公司IPO募資金額高達(dá)4700億元，比2019年大幅提升86%，創(chuàng)近10年來(lái)IPO募集資金新高，僅次于2007年及2010年。

IPO繁榮之下，投行的變局深化，革故與鼎新暗流涌動(dòng)，從業(yè)人員的焦慮有增無(wú)減。其發(fā)生，在于注冊(cè)制對(duì)投行過(guò)往通道業(yè)務(wù)模式的徹底顛覆。

注冊(cè)制改革降低上市公司IPO發(fā)行門檻、增強(qiáng)上市條件包容性、簡(jiǎn)化發(fā)行條件，同時(shí)，事前嚴(yán)格要求信息披露、事中嚴(yán)格執(zhí)行退市制度、事后嚴(yán)格追究違法行為，把對(duì)企業(yè)的選擇權(quán)還給市場(chǎng)，讓市場(chǎng)發(fā)揮資源配置的核心作用。相對(duì)于過(guò)去的核準(zhǔn)制，注冊(cè)制重構(gòu)了市場(chǎng)責(zé)任體系、定價(jià)體系以及信息披露體系。

“注冊(cè)制將帶動(dòng)投行業(yè)務(wù)向?qū)I(yè)領(lǐng)域深耕，助力買方機(jī)構(gòu)高效客觀決策，實(shí)現(xiàn)自身從通道功能向發(fā)揮行業(yè)專家作用、價(jià)值發(fā)現(xiàn)作用轉(zhuǎn)化，回歸資源配置功能本源?！敝袊?guó)銀河證券投資銀行管理委員會(huì)執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)钐旎Q。

市場(chǎng)環(huán)境的變革，需要券商重新定位商業(yè)模式，從通道式投行向產(chǎn)業(yè)投行轉(zhuǎn)變，用產(chǎn)業(yè)思維去推動(dòng)企業(yè)運(yùn)作。打造產(chǎn)業(yè)投行成為行業(yè)共識(shí)。

與證券發(fā)行核準(zhǔn)制下，投行需要圍繞IPO、再融資、并購(gòu)重組等具體產(chǎn)品進(jìn)行業(yè)務(wù)和團(tuán)隊(duì)的布局不同，產(chǎn)業(yè)投行的核心則在于通過(guò)深耕產(chǎn)業(yè)鏈，布局賽道，尋找業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價(jià)值，同時(shí)圍繞客戶需求，設(shè)計(jì)專業(yè)化的投融資配套服務(wù)方案，為客戶提供全產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)。

中信證券一直是國(guó)內(nèi)投行中打造產(chǎn)業(yè)投行的先行者和“大平臺(tái)”模式的標(biāo)桿。早在2002年6月，在日本著名證券公司大和證券服務(wù)了22年的德地立人，被中信證券聘為副總經(jīng)理兼企業(yè)融資委員會(huì)主任。他到中信證券后，按照“大平臺(tái)”模式將企業(yè)融資委員會(huì)重新劃分為投資銀行部、債券承銷部、債券銷售交易部、資本市場(chǎng)部、并購(gòu)部和運(yùn)營(yíng)部；同時(shí)，在投資銀行部下面進(jìn)行了行業(yè)分組，包括電力、汽車、金融、通信、交通等5個(gè)行業(yè)組，每個(gè)行業(yè)組都盯準(zhǔn)行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，確立了以國(guó)內(nèi)大型企業(yè)為中心開展業(yè)務(wù)的方針。

此后數(shù)年，中信這種“大平臺(tái)”、深耕產(chǎn)業(yè)、主攻龍頭式的專業(yè)化的打法，帶領(lǐng)其從行業(yè)二線走到一線，成功撼動(dòng)中金公司的龍頭地位，也讓其在此后十余年時(shí)間，常年穩(wěn)定地站在行業(yè)最前排。

德地立人早年談及這套投行打法的目的時(shí)，概括了產(chǎn)業(yè)投行的初衷：現(xiàn)在的上市公司，發(fā)行上市時(shí)找一家投資銀行，之后再融資找財(cái)務(wù)顧問時(shí)又換一家，增發(fā)或配股的時(shí)候再換一家，上市公司對(duì)于投資銀行的忠誠(chéng)度很低。我們不但要拿到客戶的 IPO，還要與客戶保持長(zhǎng)久關(guān)系。

這套產(chǎn)業(yè)投行思路，至今依然是眾多投行模仿學(xué)習(xí)的對(duì)象。

2017年，在中信證券有17年工作經(jīng)驗(yàn)的張劍加入申萬(wàn)宏源證券，擔(dān)任公司高管，并兼任申萬(wàn)宏源證券承銷保薦有限責(zé)任公司總經(jīng)理，主管申萬(wàn)宏源承銷保薦公司的經(jīng)營(yíng)管理工作。他很快在申萬(wàn)宏源證券內(nèi)部按照中信模式，逐步落實(shí)對(duì)股權(quán)業(yè)務(wù)、債券業(yè)務(wù)、并購(gòu)業(yè)務(wù)、新三板業(yè)務(wù)、國(guó)際業(yè)務(wù)等條線的梳理整合，構(gòu)建了“以客戶為中心，行業(yè)深耕、區(qū)域布局、產(chǎn)品全覆蓋、國(guó)際一體化”的大投行組織架構(gòu)。2020年4月，張劍接任申萬(wàn)宏源證券投資銀行業(yè)務(wù)委員會(huì)主任及申萬(wàn)宏源承銷保薦公司黨委書記、董事長(zhǎng)一職，正式分管申萬(wàn)宏源證券大投行各業(yè)務(wù)條線，并于2021年正式擔(dān)任申萬(wàn)宏源證券執(zhí)行委員會(huì)委員。

“中信式的產(chǎn)業(yè)投行模式，不僅僅需要戰(zhàn)略謀略，還需要一批年輕的有志之士，長(zhǎng)期堅(jiān)持，方向不偏移，保持定力，穿越周期，才能逐漸搭建起穩(wěn)固的大投行平臺(tái)體系和文化體系?！睆垊ΨQ。

過(guò)去兩年，注冊(cè)制倒逼投行轉(zhuǎn)型提速，從發(fā)行人到監(jiān)管機(jī)構(gòu)到投資者，均對(duì)投行的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力寄予厚望。而好的交易離不開對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解，若沒有對(duì)產(chǎn)業(yè)的深入洞察，無(wú)法提供專業(yè)化服務(wù)，則很難獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，更無(wú)法促成交易。

過(guò)去的核準(zhǔn)制下，作為通道功能的投行，更多從政府、產(chǎn)業(yè)園等渠道獲取項(xiàng)目，在幫助企業(yè)上市時(shí)，大半精力放在幫助企業(yè)解決過(guò)會(huì)過(guò)程中遇到的審核問題，從中賺取一次性通道牌照的錢上。

注冊(cè)制改革，尤其是科創(chuàng)板注冊(cè)制改革實(shí)施之后，投行對(duì)專業(yè)能力的強(qiáng)化意愿變得極為迫切。投行需要在維持過(guò)去模式的基礎(chǔ)上，重構(gòu)自己的生態(tài)圈和朋友圈，深度拓展產(chǎn)業(yè)資本、專業(yè)投資者朋友圈，向?qū)I(yè)化、產(chǎn)業(yè)化看齊。

2020年，隨著注冊(cè)制全面推進(jìn)，大小投行的專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型進(jìn)入精耕細(xì)作的階段，其中最直接的表現(xiàn)之一，是過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間流于形式的行業(yè)分組模式，正在被全行業(yè)全面重視和推進(jìn)。

海通證券近年來(lái)便進(jìn)一步強(qiáng)化了行業(yè)和區(qū)域方向的專業(yè)實(shí)力，新增TMT行業(yè)部、醫(yī)療健康行業(yè)部、先進(jìn)制造行業(yè)部，同時(shí)推進(jìn)屬地化戰(zhàn)略，重點(diǎn)布局長(zhǎng)三角的江蘇區(qū)域部、浙江區(qū)域部和華中區(qū)域部。

2020年，國(guó)金證券投行設(shè)立了醫(yī)療健康事業(yè)部、新能源與汽車事業(yè)部等機(jī)構(gòu)。其中，醫(yī)療健康事業(yè)部覆蓋的產(chǎn)業(yè)鏈非常廣，包括生物制藥、西藥、中藥、原料藥、體外檢測(cè)、疫苗、醫(yī)療器械甚至醫(yī)藥流通等。

申萬(wàn)宏源證券投行委的股權(quán)業(yè)務(wù)條線，在行業(yè)分組中設(shè)置了裝備制造、環(huán)保能源化工、金融、TMT、消費(fèi)服務(wù)和醫(yī)藥健康等行業(yè)部，債券業(yè)務(wù)條線主要涵蓋地產(chǎn)和金融行業(yè)部。在區(qū)域布局方面，申萬(wàn)宏源承銷保薦公司著力于提升長(zhǎng)三角、京津冀、大灣區(qū)、大西南和新疆等“五大戰(zhàn)略重點(diǎn)區(qū)域”的作戰(zhàn)能力，并進(jìn)一步加強(qiáng)山東、湖北、福建等地的團(tuán)隊(duì)建設(shè)。

相對(duì)于頭部券商，華創(chuàng)證券投行部股權(quán)業(yè)務(wù)人員數(shù)量不算多，但也有意在內(nèi)部積極推動(dòng)行業(yè)分組，包括數(shù)字經(jīng)濟(jì)、醫(yī)療、消費(fèi)、先進(jìn)制造、旅游等方向，同時(shí)把北京、上海和西南片區(qū)作為業(yè)務(wù)部署的重點(diǎn)區(qū)域。

差異化定位，大小投行各自圈地

在從通道業(yè)務(wù)模式向產(chǎn)業(yè)投行轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，中型券商注重抓住機(jī)遇，擴(kuò)大規(guī)模，提升排名，通過(guò)品牌效應(yīng)，進(jìn)而助力提高市場(chǎng)份額。而持續(xù)做大規(guī)模，鞏固市場(chǎng)地位，對(duì)一些大投行來(lái)說(shuō)，依然是重要策略。這直接導(dǎo)致全行業(yè)，尤其是頭部券商對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的爭(zhēng)奪尤為激烈。

2020年3月，中金公司CEO黃朝暉在公司業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上曾公開表示：“我們的規(guī)模依然是短板，所以我們提出了這樣一個(gè)戰(zhàn)略 雖然市場(chǎng)份額和人均收入都重要，但我要市場(chǎng)份額優(yōu)先；雖然增長(zhǎng)與ROE（凈資產(chǎn)收益率）都重要，但是我要增長(zhǎng)優(yōu)先?！?/p>

為此，近兩年屢屢爆出頭部機(jī)構(gòu)低價(jià)承銷、跑馬圈地的新聞。2021年1月，南網(wǎng)電源在中小板首發(fā)上市，保薦機(jī)構(gòu)中信建投收取的承銷保薦費(fèi)用僅為815.09萬(wàn)元，費(fèi)率0.77%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均每單5700萬(wàn)元的承保費(fèi)用和7.23%的承保費(fèi)率。

日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，圍繞深耕產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)，大小投行根據(jù)自身稟賦，對(duì)客戶群作出了各有千秋的定位。中型、后進(jìn)券商和特色化投行注重用好手頭的渠道或者資源，聚焦某一類業(yè)務(wù)、某一片區(qū)或者某個(gè)行業(yè)等。第二梯隊(duì)券商則全面抓住注冊(cè)制下的歷史機(jī)遇，以頭部同行為標(biāo)桿，搭建體系，調(diào)整結(jié)構(gòu)，深度改革，全方位發(fā)力。頭部券商由于項(xiàng)目數(shù)量、規(guī)模和種類都比較可觀，則會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行取舍，注重充分調(diào)動(dòng)公司內(nèi)外資源，服務(wù)資本市場(chǎng)里的優(yōu)質(zhì)上市公司，狠抓質(zhì)量。

華創(chuàng)證券投行部成立時(shí)間較晚，其投行團(tuán)隊(duì)組建于2012年，后經(jīng)歷了幾個(gè)發(fā)展階段 ，第一階段是2012-2017年，新組建的投行團(tuán)隊(duì)與公司磨合并開始拓展業(yè)務(wù)。為了維持現(xiàn)金流、培養(yǎng)符合自身文化基因的人才、打造投行體系，早期華創(chuàng)投行在再融資業(yè)務(wù)上花費(fèi)較多精力。第二階段則是從2018年開始，經(jīng)歷了前5年的品牌積累，華創(chuàng)投行隊(duì)伍進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定期，各項(xiàng)業(yè)務(wù)無(wú)論從數(shù)量還是收入水平上，都開始進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段。在2018年資本市場(chǎng)趨嚴(yán)的外部環(huán)境下，為了找到自己發(fā)力的方向和發(fā)展邏輯，當(dāng)年度華創(chuàng)投行根據(jù)公司的發(fā)展背景、特點(diǎn)，進(jìn)一步優(yōu)化發(fā)展戰(zhàn)略，堅(jiān)定走“產(chǎn)業(yè)投行”之路。度過(guò)了2018年監(jiān)管政策從嚴(yán)的年份之后，2019-2020年華創(chuàng)投行業(yè)務(wù)迎來(lái)收獲期。

華創(chuàng)證券副總裁、華創(chuàng)證券執(zhí)委會(huì)委員葉海鋼介紹，面對(duì)注冊(cè)制下的新市場(chǎng)環(huán)境，華創(chuàng)投行的重要邏輯，在于聚焦市值在5億-50億元的公司，給客戶提供全方位的一攬子服務(wù)，陪伴其成長(zhǎng)為100億-200億元市值的公司，在這個(gè)過(guò)程中，讓客戶認(rèn)可華創(chuàng)的體系、產(chǎn)業(yè)邏輯和運(yùn)作模式。

民營(yíng)股東背景的國(guó)金證券于2006年拿下保薦資格，并組建投行團(tuán)隊(duì)。一般而言，IPO業(yè)務(wù)培育期長(zhǎng)，投入成本高，新成立的投行團(tuán)隊(duì)多從債券、再融資等易上手又能快速帶來(lái)收入的業(yè)務(wù)入手，從而爭(zhēng)取一定的現(xiàn)金流。不過(guò)，國(guó)金投行從一開始就明確要看長(zhǎng)遠(yuǎn)，頂住成本壓力，投入資源培育IPO業(yè)務(wù)，并定位于“主要服務(wù)民營(yíng)成長(zhǎng)型企業(yè)”。

由于剛起步，品牌偏弱，國(guó)金投行不得不去找一些規(guī)模較小的項(xiàng)目，從項(xiàng)目早期開始跟蹤，長(zhǎng)期為企業(yè)提供咨詢服務(wù)，直至其上市。由國(guó)金證券保薦的西力科技（688616），于2021年3月19日上市。國(guó)金證券副總裁姜文國(guó)在接受新財(cái)富采訪時(shí)介紹，國(guó)金投行團(tuán)隊(duì)實(shí)際上在7年前就跟蹤了這個(gè)項(xiàng)目，類似的案例在國(guó)金投行并不少見。

憑借項(xiàng)目成功上市的戰(zhàn)績(jī)?cè)诿駹I(yíng)企業(yè)家圈子里“口口相傳”，國(guó)金投行業(yè)務(wù)逐步從長(zhǎng)三角、成都、深圳、廈門等區(qū)域拓展到汕頭、東莞、青島、寧波以及福建等民營(yíng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的省市。到2010年，國(guó)金投行IPO主承銷家數(shù)已經(jīng)進(jìn)入全國(guó)前十，其當(dāng)年保薦到中小板上市的科倫藥業(yè)（002422），預(yù)計(jì)募資約14.91億元，實(shí)際募資50.02億元，為2010年度十大超額募資項(xiàng)目。

此后，IPO業(yè)務(wù)成為國(guó)金證券最大的優(yōu)勢(shì)所在，其承銷的IPO項(xiàng)目數(shù)量長(zhǎng)期穩(wěn)定在行業(yè)前十名，整體投行業(yè)務(wù)規(guī)模則居于行業(yè)第二十名左右，長(zhǎng)期穩(wěn)居行業(yè)第二梯隊(duì)。2018年以來(lái)，國(guó)金投行在項(xiàng)目數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，不斷從思想意識(shí)、制度設(shè)計(jì)上引導(dǎo)團(tuán)隊(duì)對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量高度重視，建立了合規(guī)“一票否決“制度；在具體的項(xiàng)目管理過(guò)程當(dāng)中，要求質(zhì)控專員從立項(xiàng)開始就對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全流程跟蹤，在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)必須到企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行核查或參加中介機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)會(huì)。

國(guó)金證券承銷保薦的不少中小型項(xiàng)目，上市后逐漸發(fā)展壯大，成長(zhǎng)為明星公司，較典型的有凱利泰（300326）、英科醫(yī)療（300677）、上機(jī)數(shù)控（603185）等。其中英科醫(yī)療主營(yíng)醫(yī)療防護(hù)、康復(fù)護(hù)理、保健醫(yī)療、檢查耗材，受益于疫情下醫(yī)用防護(hù)用品高景氣度持續(xù)及自身商業(yè)模式轉(zhuǎn)變，2020年股價(jià)暴漲20余倍，成為年度牛股。

依托中投公司、中央?yún)R金的股東背景，申萬(wàn)宏源證券承銷保薦公司自2018年開始圍繞專業(yè)化、平臺(tái)化、國(guó)際化戰(zhàn)略，大力推動(dòng)內(nèi)部整合，其項(xiàng)目獲取策略也向早期的中信證券看齊，一改過(guò)去以服務(wù)中小型客戶為主的模式，轉(zhuǎn)而以攻取和服務(wù)央企、大型地方國(guó)企以及行業(yè)龍頭企業(yè)為目標(biāo)。

此后3年，申萬(wàn)宏源承銷保薦公司業(yè)務(wù)排名呈現(xiàn)三級(jí)跳，2020年，其股權(quán)融資業(yè)務(wù)規(guī)模自2015年合并以來(lái)首次擠入前十，成功參與或完成了三峽新能源主板IPO、中金公司（601995）主板IPO、中控技術(shù)（688777）科創(chuàng)板IPO、亨通光電（600487）50億元定增、錦江酒店（600754）50億元定增、上海萊士（002252）百億跨境并購(gòu)以及深圳資本戰(zhàn)略收購(gòu)中集集團(tuán)（000039）等大項(xiàng)目，完成債券承銷金額2145.98億元，排名行業(yè)第八，較2019年上升四位。

海通證券作為綜合型券商，“海派”文化特征鮮明，一直以來(lái)發(fā)展極為穩(wěn)健，2020年全年共完成43個(gè)股權(quán)融資項(xiàng)目，募集資金規(guī)模達(dá)735.87億元，股權(quán)融資金額、承銷家數(shù)、承銷收入等多項(xiàng)投行核心指標(biāo)均穩(wěn)居市場(chǎng)前列。

新形勢(shì)下，海通證券在項(xiàng)目篩選上更看重質(zhì)量。針對(duì)IPO項(xiàng)目，海通證券在十多年前就已經(jīng)建立一套涵蓋項(xiàng)目人員、質(zhì)控人員、內(nèi)核人員的“三級(jí)質(zhì)量控制體系”，近年來(lái)，在注冊(cè)制的要求下，這套體系得到了進(jìn)一步強(qiáng)化，做得“更實(shí)、更深、更細(xì)”。

過(guò)去，其項(xiàng)目人員和質(zhì)控、內(nèi)核人員的工作是互相獨(dú)立的，近年來(lái)，海通證券不斷促使他們之間的關(guān)系比過(guò)去更為緊密，質(zhì)控人員會(huì)全程參與投行的競(jìng)標(biāo)、執(zhí)行，項(xiàng)目立項(xiàng)以后，會(huì)第一時(shí)間跟蹤項(xiàng)目，以便更早發(fā)現(xiàn)、解決問題。內(nèi)核是最終把控風(fēng)險(xiǎn)的第三道防線，其與前兩道防線之間保持信息的互聯(lián)互通，一旦發(fā)現(xiàn)問題便能盡早介入。

“三級(jí)質(zhì)量控制體系”使得海通投行能夠?qū)?xiàng)目進(jìn)行科學(xué)合理的篩選，一些體量較小、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏大、發(fā)展不確定性偏高的項(xiàng)目，未能通過(guò)這一體系考察，則會(huì)被主動(dòng)放棄。

隊(duì)伍換血，產(chǎn)業(yè)人才、專家型人才大增

在注冊(cè)制帶來(lái)業(yè)務(wù)量猛增的戰(zhàn)略機(jī)遇之下，人才短缺成為行業(yè)共性，公開信息顯示，包括中金公司、中信證券、海通證券、平安證券、興業(yè)證券、長(zhǎng)城證券等大小投行都在2020年大舉招兵買馬。

截至2021年3月24日，科創(chuàng)板不同行業(yè)券商承保數(shù)量及金額（單位：億元）

在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日益激烈、通道價(jià)值下降以及產(chǎn)業(yè)投行價(jià)值被強(qiáng)化的背景下，全市場(chǎng)對(duì)投行人員的能力要求出現(xiàn)了明顯的變化。傳統(tǒng)的投行人才，70%的工作在于陪客戶、寫材料，這也是投行人喜歡自嘲投行民工的原因：民工搬的是磚頭，投行人搬的是材料。而眼下，投行在招人時(shí)越來(lái)越傾向于納入有產(chǎn)業(yè)背景的復(fù)合型人才，他們青睞的人才不僅要懂財(cái)務(wù)和法律，還要懂產(chǎn)業(yè)。

一個(gè)明顯的變化體現(xiàn)在，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革吸引了一批具有國(guó)際化視野的高素質(zhì)企業(yè)家，他們中很多人有國(guó)外留學(xué)和工作經(jīng)驗(yàn)，在相關(guān)領(lǐng)域有極強(qiáng)的技術(shù)背景。投行從業(yè)人員只有同樣具備相關(guān)專業(yè)能力，才可能讀懂公司與產(chǎn)業(yè)，與新一代創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)接班人實(shí)現(xiàn)對(duì)話，幫企業(yè)思考發(fā)展對(duì)策。

當(dāng)前，投行并不直接培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投行人才，只能不斷從外部招募。投行團(tuán)隊(duì)也紛紛升級(jí)人員配置標(biāo)準(zhǔn)，大力引進(jìn)專家型人才。申萬(wàn)宏源承銷保薦公司表示，公司在過(guò)去兩年通過(guò)大力引進(jìn)行業(yè)領(lǐng)軍人才以及投行行業(yè)專家，不斷完善專業(yè)能力建設(shè)。

國(guó)金證券投行表示，其在人才的招募上更傾向于引入有產(chǎn)業(yè)背景的復(fù)合型人才，其醫(yī)療健康事業(yè)部有的從業(yè)人員是直接從醫(yī)生轉(zhuǎn)行而來(lái)。組織機(jī)構(gòu)上，國(guó)金投行設(shè)立了專門的行業(yè)研究部，對(duì)投行業(yè)務(wù)進(jìn)行支持。

海通證券近兩年有意調(diào)整投行人員構(gòu)成，拿出了相當(dāng)一部分的比例專門招聘理工科背景人才，當(dāng)前其投行隊(duì)伍中有不少是近兩年從IBM、騰訊等知名科技公司轉(zhuǎn)行而來(lái)，他們過(guò)去的職業(yè)是軟件工程師、研發(fā)人員。

高端裝備行業(yè)

新材料行業(yè)

節(jié)能環(huán)保、新能源及其他行業(yè)

從IPO儲(chǔ)備中，可以看出投行的后勁。根據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，截至2021年3月25日，上交所主板申請(qǐng)IPO企業(yè)共106家，深交所中小板申請(qǐng)IPO企業(yè)50家。截至3月26日，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板申請(qǐng)注冊(cè)企業(yè)分別為53家和57家。盤點(diǎn)這些申請(qǐng)IPO企業(yè)的保薦機(jī)構(gòu)可以看到，頭部券商優(yōu)勢(shì)顯著，中信證券保薦企業(yè)最多，達(dá)到32家，占比超12%。其次是國(guó)泰君安證券18家、中信建投證券18家、華泰聯(lián)合證券16家，民生證券16家、海通證券11家。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月初，處于上市輔導(dǎo)階段的企業(yè)總計(jì)超2000家，中信證券、海通證券、中信建投證券、國(guó)泰君安、民生證券、華泰證券、中金公司、國(guó)金證券均有接近或超過(guò)百家項(xiàng)目處于輔導(dǎo)階段。

可以預(yù)料，頭部券商的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)或還將持續(xù)，馬太效應(yīng)將繼續(xù)上演。但有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)投行趨勢(shì)下，在一些特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，行業(yè)格局依然存在諸多變數(shù)，未來(lái)大概率還有中型券商逆襲的可能。

研究+定價(jià)+銷售，一體化能力護(hù)航

注冊(cè)制推出之后，股票發(fā)行遵循市場(chǎng)化定價(jià)原則，證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者以及符合一定條件的私募基金管理人等七大類投資者可以參與發(fā)行定價(jià)。銀河證券楊天化介紹：“發(fā)行定價(jià)的關(guān)鍵在于機(jī)構(gòu)定價(jià)能力，機(jī)構(gòu)定價(jià)能力不足，將導(dǎo)致新股高價(jià)發(fā)行或低價(jià)發(fā)行，既可能產(chǎn)生市場(chǎng)資源的錯(cuò)配，也可能導(dǎo)致發(fā)行人募資不足，進(jìn)而影響募投項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度和發(fā)行人的業(yè)績(jī)水平?！?/p>

而機(jī)構(gòu)定價(jià)能力包括兩大方面，其一是保薦機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力。新股發(fā)行時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)通常會(huì)發(fā)布發(fā)行人的投資價(jià)值研究報(bào)告，并給出發(fā)行價(jià)格等建議。保薦機(jī)構(gòu)能否給出合理的估值，對(duì)于新股發(fā)行具有非常重要的意義。其二是參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力。新股發(fā)行價(jià)格的高低，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)起著決定性的作用。在這一過(guò)程中，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力又是重中之重。

從注冊(cè)制實(shí)踐的結(jié)果來(lái)看，過(guò)去一年多，保薦機(jī)構(gòu)在定價(jià)方面的自主權(quán)較弱，買方機(jī)構(gòu)則把握定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)，在定價(jià)過(guò)程中表現(xiàn)得較為強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)化定價(jià)中保薦機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者和發(fā)行人之間三方博弈的局面并未完全形成。

在與發(fā)行人、投資者磨合的過(guò)程中，投行存在眾多無(wú)法占據(jù)主導(dǎo)的時(shí)刻。一度，不論投行提供的投價(jià)報(bào)告是否反映了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，有買方機(jī)構(gòu)都不看企業(yè)質(zhì)地，只按投價(jià)報(bào)告的下限壓低折扣報(bào)價(jià)。一些機(jī)構(gòu)集體對(duì)IPO企業(yè)給出遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投價(jià)報(bào)告估值的報(bào)價(jià)，甚至讓市場(chǎng)質(zhì)疑部分機(jī)構(gòu)投資者在參與新股認(rèn)購(gòu)過(guò)程中存在“協(xié)商報(bào)價(jià)”的情形。而投行和企業(yè)為了成功發(fā)行上市，只能被動(dòng)接受買方的報(bào)價(jià)。

楊天化表示，從投資收益回報(bào)率角度來(lái)看，市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行容易導(dǎo)致參與申購(gòu)的投資者有意愿以相對(duì)低廉的成本認(rèn)購(gòu)新股。

幸運(yùn)的是，由于現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者打新熱情較高，大部分投行暫時(shí)不用面對(duì)股票發(fā)不出去的壓力。

2020年10月，監(jiān)管層下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)網(wǎng)下投資者審慎參與科創(chuàng)板初步詢價(jià)報(bào)價(jià)的通知》，從制度層設(shè)計(jì)增強(qiáng)新股報(bào)價(jià)詢價(jià)的專業(yè)性和獨(dú)立性。截至當(dāng)前，各方對(duì)詢價(jià)機(jī)制如何進(jìn)一步完善、定價(jià)效率如何進(jìn)一步提升的討論還在持續(xù)。

盡管短時(shí)期內(nèi)定價(jià)自主權(quán)受限，但是，投行很難放松對(duì)定價(jià)和銷售能力培養(yǎng)的投入，因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)看，保薦機(jī)構(gòu)面臨的定價(jià)、銷售壓力顯而易見。

首先，和過(guò)去相比，上市公司破發(fā)的比例明顯增加。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年2月，科創(chuàng)板上市公司中已有近30家公司股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)。

其次，注冊(cè)制之下的資本市場(chǎng)正在顯著變化，市場(chǎng)行為模式、估值偏好、漲跌邏輯均與以往不同。過(guò)去一段時(shí)間，股票分化加劇，冷門公司交易量則連年下滑，據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，截至2021年3月12日，A股市值排名處于后50%陣營(yíng)的公司，月成交量占全市場(chǎng)的20.9%，月成交額僅占全市場(chǎng)的9.9%。這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)是近3年來(lái)新低，2020年同期這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別是24.9%和15.9%，2019年同期為25.63%和20.99%。

一些沖刺IPO的企業(yè)家們，很快會(huì)發(fā)現(xiàn)，費(fèi)時(shí)費(fèi)力費(fèi)錢把公司做上市后，如果不是市場(chǎng)關(guān)注的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，迎來(lái)的可能是一個(gè)沒有交易量、沒有流動(dòng)性、沒有估值溢價(jià)、沒有資本市場(chǎng)紅利的尷尬局面。與此同時(shí)，僅上市過(guò)程中的中介費(fèi)就是一筆不小的成本支出。

2020年9月9日上市的上緯新材，募資額創(chuàng)下科創(chuàng)板新低，僅為1.08億元，但是承保費(fèi)率卻高達(dá)21.05%，大幅高過(guò)科創(chuàng)板平均7.25%的承保費(fèi)率，為2020年1月至2021年3月上市的459個(gè)項(xiàng)目中最高。其承保費(fèi)2300萬(wàn)元，占其總募資額的21%，加上支付給審計(jì)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等環(huán)節(jié)的總發(fā)行費(fèi)用占其募資總額的比例高達(dá)34.89%。

業(yè)內(nèi)人士透露，之所以出現(xiàn)融資額創(chuàng)新低而保薦費(fèi)率創(chuàng)新高的情況，是因?yàn)榍捌诹㈨?xiàng)時(shí)，投行擁有一定的議價(jià)權(quán)，一般會(huì)與發(fā)行人簽訂發(fā)行收費(fèi)“保底協(xié)議”，即若最終融資額不達(dá)預(yù)期，發(fā)行收費(fèi)依然不得低于一定的水平，一般在2000萬(wàn)-3000萬(wàn)元之間。

盡管上緯新材上市首日，二級(jí)市場(chǎng)以730.5%的暴漲回敬了此前機(jī)構(gòu)的低定價(jià)，但此案例依然可視作未來(lái)諸多中小公司沖刺IPO時(shí)可能面對(duì)的情形。

另一方面，上市之后，企業(yè)家們面臨的還有公司長(zhǎng)久成長(zhǎng)的壓力。2020年11月中央全面深化改革委員會(huì)第十六次會(huì)議審議通過(guò)了《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》，證監(jiān)會(huì)就退市規(guī)則在六個(gè)方面進(jìn)一步提出改革措施，包括完善退市標(biāo)準(zhǔn)、簡(jiǎn)化退市程序、拓寬多元退出渠道、強(qiáng)化交易所退市實(shí)施的主體責(zé)任、強(qiáng)化退市監(jiān)管力度、優(yōu)化投資者保護(hù)機(jī)制，擬在全市場(chǎng)開展退市制度改革，加速資本市場(chǎng)的新陳代謝，防止“只進(jìn)不出”。

上市不再是稀缺的資源，上市公司的含金量可能大打折扣，長(zhǎng)期以來(lái)形成的“IPO=造富”的信仰可能被打破，對(duì)投行來(lái)說(shuō)，IPO進(jìn)入拼質(zhì)而非拼量的階段。重估IPO公司價(jià)值的過(guò)程中，“研究+定價(jià)+銷售”的一體化能力護(hù)航必不可少。

楊天化表示，作為主承銷商的投行，定價(jià)能力主要體現(xiàn)在兩方面：第一，應(yīng)具備出色的行業(yè)研究能力，認(rèn)真撰寫投資價(jià)值研究報(bào)告，深入挖掘企業(yè)亮點(diǎn)，充分展示企業(yè)價(jià)值，科學(xué)合理進(jìn)行估值；第二，積極拓展路演范圍，例如對(duì)于醫(yī)藥類、創(chuàng)新科技類等報(bào)告期內(nèi)暫未實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)，承銷機(jī)構(gòu)需要針對(duì)特定企業(yè)及行業(yè)進(jìn)行深入研究，將行業(yè)特征及企業(yè)成長(zhǎng)性、盈利性的信息充分與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行交流與溝通，力爭(zhēng)做到定價(jià)客觀公允。在這方面，頭部券商可發(fā)揮研究、投資及銷售多維一體的綜合服務(wù)能力，解決潛在客戶“一攬子”問題，提供“一站式”服務(wù)，在注冊(cè)制政策背景下，搶占市場(chǎng)先機(jī)。

申萬(wàn)宏源承銷保薦公司除了不斷充實(shí)研究力量，提升研究定價(jià)能力外，也與作為證券研究業(yè)內(nèi)知名“黃埔軍校”的申萬(wàn)宏源研究所建立了全面的合作機(jī)制，研究所為注冊(cè)制下公司保薦發(fā)行的股票定價(jià)提供了強(qiáng)有力的支持。在銷售能力方面，申萬(wàn)宏源承銷保薦公司內(nèi)部已正式組建私募與銷售部，強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)部的中樞作用，同時(shí)加強(qiáng)與機(jī)構(gòu)客戶事業(yè)部、國(guó)際業(yè)務(wù)總部、財(cái)富管理事業(yè)部和固定收益銷售交易總部等部門協(xié)作的“大銷售”合作機(jī)制，進(jìn)一步提升公司的銷售能力。

國(guó)金投行一般在項(xiàng)目立項(xiàng)開始，根據(jù)需要，行業(yè)研究部的人員會(huì)參與進(jìn)來(lái)，項(xiàng)目中期評(píng)審?fù)ㄟ^(guò)之后，在履行相關(guān)跨墻流程后，研究所、資本市場(chǎng)部定價(jià)人員同步跟進(jìn)，全方位研究和挖掘公司價(jià)值。銷售方面，2021年，國(guó)金投行資本市場(chǎng)部的重要任務(wù)之一是挖掘有特色和偏好的投資人，如致力于投資某些特定產(chǎn)業(yè)、特定類型企業(yè)的機(jī)構(gòu)。

“很多小票有它的活力和價(jià)值，但很難被大基金關(guān)注。而在海外成熟市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者極其多元，能一定程度上全方位挖掘和發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值。隨著國(guó)內(nèi)投資者的逐步成熟，一定會(huì)有基金或機(jī)構(gòu)著重關(guān)注那些看起來(lái)亮點(diǎn)不突出的中小企業(yè)的投資價(jià)值?！苯膰?guó)稱。

華創(chuàng)證券葉海鋼表示，投行的銷售要做好，首先要在于項(xiàng)目質(zhì)量。其次，銷售在進(jìn)行信息的傳遞過(guò)程中，首要對(duì)項(xiàng)目有自己的研究和看法，找到產(chǎn)品的賣點(diǎn)、差異化的亮點(diǎn)，進(jìn)而制定最合理的銷售策略和方案，對(duì)其進(jìn)行引導(dǎo)和賦能。最后才在于實(shí)施。過(guò)去，大家對(duì)銷售的理解僅停留在第三階段，注冊(cè)制下，銷售和研究、定價(jià)是一體的，投行銷售的本質(zhì)是定價(jià)。

在注冊(cè)制試煉下，投行強(qiáng)化研究能力、鍛煉定價(jià)能力，還能為大量非IPO業(yè)務(wù)鋪路。較典型的有服務(wù)中概股公司的私有化業(yè)務(wù)。

投行在幫助中概股私有化的過(guò)程中，首先要在對(duì)企業(yè)家個(gè)人想法、企業(yè)未來(lái)進(jìn)行通盤考慮的基礎(chǔ)上，協(xié)助企業(yè)制定滿足監(jiān)管要求和自身商業(yè)訴求的方案。是否對(duì)企業(yè)價(jià)值、發(fā)展空間有深刻的認(rèn)知，制定的方案將差別巨大。

其次，私有化定價(jià)復(fù)雜程度較高，投行的定價(jià)需要得到標(biāo)的公司上市的二級(jí)市場(chǎng)股東的認(rèn)可，而海外市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人類型多元，各類長(zhǎng)線基金投資邏輯差異大，投行定價(jià)方案要獲得不同類型投資者的一致認(rèn)可，難度極大。這進(jìn)一步對(duì)投行的研究和定價(jià)能力，提出了高級(jí)別的要求。

發(fā)力“投資+投行”，加碼非IPO業(yè)務(wù)資源投入

事實(shí)上，投行需要被重構(gòu)的不僅有包括上市公司、詢價(jià)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的外部朋友圈，以客戶為中心的大投行模式，使得投行與券商內(nèi)部各部門之間的關(guān)系空前緊密，其不再是單獨(dú)的業(yè)務(wù)部門，而是需要協(xié)同直投、財(cái)富管理、資管、研究等全業(yè)務(wù)鏈條，通過(guò)資金、技術(shù)等資源的支持，全方位服務(wù)客戶，保障業(yè)務(wù)順利推進(jìn)，滿足客戶的綜合金融服務(wù)需求，同時(shí)也深入挖掘客戶多元融資和咨詢需求，開辟業(yè)務(wù)增量空間。

華創(chuàng)證券表示，為了配合投行的改革，公司建立了大投行條線管理信息系統(tǒng)，推動(dòng)投行業(yè)務(wù)提質(zhì)增效。

平安證券背靠平安集團(tuán)，則計(jì)劃利用集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)勢(shì)儲(chǔ)備客戶，并為歷史客戶提供產(chǎn)業(yè)協(xié)同服務(wù)，以幫助客戶做強(qiáng)做大。

內(nèi)部朋友圈中，投行與直投子公司的關(guān)系尤為突出。

過(guò)去，券商直投和投行部門基本是各自為戰(zhàn)，注冊(cè)制下的新股發(fā)行，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)要求有所放松，只要營(yíng)收達(dá)標(biāo)、擁有核心技術(shù)或是商業(yè)模式被市場(chǎng)認(rèn)同，即有機(jī)會(huì)發(fā)行上市，投行項(xiàng)目選擇由后端逐步向前端發(fā)展，覆蓋更廣闊、更早期的客群。投行從項(xiàng)目狩獵模式轉(zhuǎn)為伴隨企業(yè)成長(zhǎng)的畜牧模式，為此，“投資+投行“的發(fā)展模式再次被行業(yè)熱議。

盡管“保薦+直投”模式被限制，但這并不削弱兩大業(yè)務(wù)的連通性。申萬(wàn)宏源承銷保薦公司很早就將“投資+投行”作為公司的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略。目前申萬(wàn)宏源證券旗下有兩家股權(quán)投資平臺(tái)：私募基金管理子公司和另類投資管理子公司，除了資金來(lái)源不同，兩家公司都有私募投資的資質(zhì)和授權(quán)，且均有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和穩(wěn)定的投資管理團(tuán)隊(duì)。

“在科創(chuàng)板業(yè)務(wù)中，投資團(tuán)隊(duì)與投行團(tuán)隊(duì)緊密合作，共同對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行判斷，并推動(dòng)業(yè)務(wù)前進(jìn)。此外，我們通過(guò)高層引領(lǐng)、跨部門資源協(xié)調(diào)的方式，在公司確定的幾個(gè)戰(zhàn)略重點(diǎn)區(qū)域設(shè)立股權(quán)投資基金，投行和直投部門都委派專人到相關(guān)區(qū)域開展業(yè)務(wù)，并與當(dāng)?shù)胤止净ハ嘟涣鹘?jīng)驗(yàn)和心得。”張劍表示，“未來(lái)的券商投行，乃至券商之間的競(jìng)爭(zhēng)，一定是包括直投子公司、私募管理子公司等PE投資平臺(tái)以及屬地分公司在內(nèi)的綜合金融服務(wù)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。在立體化戰(zhàn)爭(zhēng)的環(huán)境下，單兵種作戰(zhàn)，很難取得全面勝利。”

頭部券商的直投子公司體量大，專業(yè)化程度高。中金公司直投子公司中金資本已經(jīng)發(fā)展成為中國(guó)私募股權(quán)投資領(lǐng)域最大的業(yè)務(wù)平臺(tái)之一，截至2020年底管理資產(chǎn)規(guī)模逾3000億元。中信證券投資是中信證券自有資金的股權(quán)投資平臺(tái)，已形成包括TMT、消費(fèi)升級(jí)、先進(jìn)制造、醫(yī)療健康、金融環(huán)保物流、綜合等在內(nèi)的六大行業(yè)分類，投資項(xiàng)目廣泛涉及國(guó)內(nèi)和國(guó)際業(yè)務(wù)。

“投資+投行”模式正在為一些券商帶來(lái)巨大的業(yè)績(jī)?cè)隽俊５湫痛硎侵行抛C券，其直投子公司金石投資和中信證券投資2017、2019年和2020年業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁，凈利潤(rùn)總和分別為23.8億元、24億元和26億元，占中信證券歸母公司股東凈利潤(rùn)比重分別為20.8%、19.6%和17%，持續(xù)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

注冊(cè)制提高了發(fā)行審核效率，理順了股票上市、定價(jià)、退市機(jī)制，上市公司“殼價(jià)值”消失，企業(yè)的融資不再單純以股份公開上市為目的，更多是基于產(chǎn)業(yè)需求、公司發(fā)展階段和資金運(yùn)用考慮，可以預(yù)見，未來(lái)，包括再融資、并購(gòu)重組等業(yè)務(wù)的增量機(jī)會(huì)將逐步顯現(xiàn)。

這一背景下，一些綜合性券商積極打通業(yè)務(wù)鏈，加強(qiáng)對(duì)非IPO業(yè)務(wù)的資源投入，為客戶提供資本孵化、股權(quán)融資、債券融資、并購(gòu)重組和結(jié)構(gòu)化融資等一攬子服務(wù)，促進(jìn)投行業(yè)務(wù)多元化。

以并購(gòu)業(yè)務(wù)為例，全球知名資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)總規(guī)模約為5825億美元，同比上漲30.8%。

新財(cái)富走訪的投行負(fù)責(zé)人均看好未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。其共識(shí)在于，雖然A股市場(chǎng)殼資源不再稀缺、退市常態(tài)化，但以科技、消費(fèi)、醫(yī)藥為代表的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展到一定階段，很難僅靠?jī)?nèi)生式增長(zhǎng)獲得高速成長(zhǎng)，更多要靠不斷并購(gòu)來(lái)進(jìn)一步拓寬體量，這在海外已有先例。未來(lái)，A股市場(chǎng)上市公司的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)占比將越來(lái)越高。

此外，市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)和投資風(fēng)格的變化，讓過(guò)去“概念”“、炒作”式的投資邏輯失效，機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越聚焦龍頭公司和基本面，加劇各行各業(yè)“二八分化”的局面，為并購(gòu)業(yè)務(wù)的爆發(fā)奠定了良好的基礎(chǔ)，未來(lái)頭部公司有動(dòng)力通過(guò)并購(gòu)保持發(fā)展速度，小市值公司主動(dòng)尋求被收購(gòu)的案例也會(huì)增多。

受訪投行均表示，將持續(xù)投入對(duì)并購(gòu)團(tuán)隊(duì)能力的培養(yǎng)。申萬(wàn)宏源承銷保薦公司3年前已經(jīng)開始提前加強(qiáng)行業(yè)并購(gòu)整合研究布局，加大對(duì)并購(gòu)團(tuán)隊(duì)的投入，近年來(lái)并購(gòu)業(yè)務(wù)市場(chǎng)排名亦取得了連續(xù)進(jìn)步，2020年共完成并購(gòu)重組交易規(guī)模167億，排名全行業(yè)第五，較2019年提升21位，同時(shí)并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問執(zhí)業(yè)能力連續(xù)5年保持A類。

并購(gòu)業(yè)務(wù)的培養(yǎng)需要戰(zhàn)略定力。中金公司近20年前就開始布局并購(gòu)業(yè)務(wù)，在境內(nèi)外市場(chǎng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，以公告的交易金額計(jì)算，2014年至2020年連續(xù)7年在中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)財(cái)務(wù)顧問排行榜上位居第一，成功樹立起其在并購(gòu)領(lǐng)域的品牌。2020年，中金公司公告的并購(gòu)交易總規(guī)模約1792億美元，市場(chǎng)份額約31%。

在國(guó)外，IPO僅僅是公司上市融資的渠道之一，發(fā)達(dá)的并購(gòu)?fù)顺銮朗琴Y本市場(chǎng)活力的重要體現(xiàn)之一，對(duì)于一線投行而言，并購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)投行業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)占比可達(dá)到1/3左右。與之對(duì)比，長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)投行的財(cái)務(wù)顧問收入占其業(yè)務(wù)總收入的比重僅為5%左右，未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)空間可期。

重罰之下，如何把握信披違規(guī)邊界

時(shí)間回?fù)艿?019年，科創(chuàng)板設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制，資本市場(chǎng)從業(yè)者為轉(zhuǎn)型中的投行預(yù)想了各種可能遇到的坎：研究、定價(jià)、承銷……每一道都是過(guò)去通道制下投行不曾面對(duì)過(guò)的。近兩年過(guò)去，誰(shuí)也沒有想到，到目前為止，投行實(shí)踐注冊(cè)制中面臨的首要難題，是如何理解“以信息披露為中心”的要義本身。

截至2021年3月21日，注冊(cè)制下的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO項(xiàng)目分別共計(jì)受理547家和555家，其中分別有267家和115家企業(yè)注冊(cè)生效，同時(shí)，分別有92家和71家企業(yè)終止IPO申請(qǐng)進(jìn)程，申請(qǐng)終止項(xiàng)目占比極高。這一趨勢(shì)在2021年尤為明顯，截至2021年3月21日，年內(nèi)申請(qǐng)終止IPO的企業(yè)數(shù)量合計(jì)達(dá)到76家，其中科創(chuàng)板28家，創(chuàng)業(yè)板48家，它們絕大多數(shù)為受理問詢過(guò)程中主動(dòng)撤回材料。

從保薦機(jī)構(gòu)來(lái)看，從頭部到中小投行，均出現(xiàn)了較高的“終止審查”率，“老大哥”中信證券終止審項(xiàng)目數(shù)量更是居于首位。2021年3月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在中國(guó)發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)上強(qiáng)調(diào)，注冊(cè)制改革以來(lái)，IPO排隊(duì)企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)較快的同時(shí)，“帶病闖關(guān)”問題也日益突出。

多家投行從業(yè)人員表示，投行主動(dòng)撤回申報(bào)材料，涉及的原因比較多樣，不排除有的投行為了卡位，材料還不完善的時(shí)候就遞交資料，這是過(guò)去的職業(yè)慣性思維使然。有的投行為了趕工，盡調(diào)做得不充分，造成披露瑕疵。

“出現(xiàn)這種情況，投行肯定有一定的責(zé)任，但還有一部分原因在于，全行業(yè)對(duì)現(xiàn)場(chǎng)檢查的標(biāo)準(zhǔn)把握不準(zhǔn)，對(duì)信息披露的程度存在理解偏差，個(gè)中細(xì)節(jié)，并非投行從業(yè)人員完全可控?！币晃毁Y深投行從業(yè)人員稱。

一邊是巨大的信息披露主體責(zé)任壓力、審核壓力，另一邊是不斷加重的針對(duì)中介機(jī)構(gòu)工作履職不盡責(zé)的處罰壓力。3月1日，刑法修正案（十一）正式施行，此次刑法修正案大幅提高了資本市場(chǎng)欺詐發(fā)行、信息披露造假等犯罪的刑罰力度。

重壓之下，保薦機(jī)構(gòu)若無(wú)法在問詢過(guò)程中就相關(guān)問題給出合理解釋，最終都主動(dòng)選擇撤退。

終止審核不代表上市完全失敗，但是依然會(huì)給企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)帶來(lái)明顯的時(shí)間和金錢成本損失。如果仔細(xì)觀察終止審核的公司，能發(fā)現(xiàn)一些顯著的共性。比如，行業(yè)方面以互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)和軟件相關(guān)企業(yè)居多，體量方面多為年利潤(rùn)數(shù)千萬(wàn)元的中小公司為主，無(wú)疑，中小投行受到的壓力更為顯著。

被時(shí)代寄予厚望的中介機(jī)構(gòu)，在注冊(cè)制下受到的詬病有增無(wú)減，3月20日證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿公開表示，“不少中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊(cè)制相匹配的理念、組織和能力，還在‘穿新鞋走老路?！本科湓?，很大成分在于投行自身的改革與其對(duì)注冊(cè)制的理解和消化之間存在時(shí)差。如何在新業(yè)務(wù)、新環(huán)境的探索中，加強(qiáng)對(duì)新規(guī)和新興行業(yè)的理解，從而把握信息披露的合規(guī)邊界，仍是大小投行的必修課。

在“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局下，保薦機(jī)構(gòu)如何緊跟注冊(cè)制改革步伐，從各方面提升業(yè)務(wù)能力，回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型與發(fā)展兩條腿走路，打造真正的產(chǎn)業(yè)投行，任重道遠(yuǎn)。

前路光明，過(guò)程卻無(wú)比艱辛。對(duì)投行人來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)型帶來(lái)的最大煎熬，或在于跟隨漸進(jìn)式推進(jìn)的注冊(cè)制改革，不斷調(diào)整升級(jí)的漫長(zhǎng)的探索過(guò)程本身。