首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院

引言

面對日益復(fù)雜的國際國內(nèi)形勢，更多公司在戰(zhàn)略規(guī)劃方面會更傾向于多元化，以更好地適應(yīng)多變的市場環(huán)境，并提升企業(yè)集團整體的競爭力和品牌價值。彈性組織理論指出，企業(yè)只有順應(yīng)多變的市場環(huán)境，不斷調(diào)整自身整合資源的能力，才能在市場中有更加穩(wěn)固的地位。資源依賴理論認為，企業(yè)受制于外部環(huán)境，但是企業(yè)所依賴的資源往往不能由其自己生產(chǎn)，而需要與其他企業(yè)進行良性互動。生存對于企業(yè)而言是第一要義，企業(yè)需要更加理性的管理組織架構(gòu)，并對緊缺的資源進行合理的配置才能夠在復(fù)雜的市場環(huán)境中可持續(xù)性發(fā)展與生存（Pfeffer and Salancik，1978）。那么，公司對于多元化戰(zhàn)略的發(fā)展是否能夠提升自身競爭力呢？風(fēng)險是發(fā)生損失的可能性，但同時也意味著一種機遇。風(fēng)險承擔(dān)反映了企業(yè)進行投融資決策時的風(fēng)險偏好（Faccio et al.，2011），尤其對于投資項目而言，公司應(yīng)當(dāng)對所有凈現(xiàn)值為正的項目進行投資，以追求股東財富的最大化。然而，在兩權(quán)分離情境下，管理層為了規(guī)避風(fēng)險，極有可能降低公司的風(fēng)險承擔(dān)能力，而過于保守的進行投資決策，這對于公司價值是有很大損失的。已有研究結(jié)果表明，公司具備較高的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力有利于追求更高的項目投資回報，提升自身的市場競爭力（李文貴和余明桂，2012）。那么，執(zhí)行柔性戰(zhàn)略的企業(yè)是否有效提高了自身的風(fēng)險承擔(dān)水平呢？

目前，學(xué)術(shù)界公認股東結(jié)構(gòu)會對公司的治理存在顯著而長遠的影響。機構(gòu)投資者被認為是更具有專業(yè)化能力的外部監(jiān)督和治理機制（蘇錦依，2019），他們憑借其廣泛的信息和資源渠道，往往會對被投資企業(yè)行為決策施加影響。但是學(xué)術(shù)界對于機構(gòu)投資者所發(fā)揮的作用存在對立的觀點，部分研究表明機構(gòu)投資者能夠幫助公司進行資源規(guī)劃與調(diào)整，促進公司獲取長遠的利益，但也有研究認為機構(gòu)投資者更傾向于“自利主義”，追求短期利益攫取，并不會注重公司可持續(xù)發(fā)展。那么，機構(gòu)投資者持股在戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)二者關(guān)系方面發(fā)揮何種作用呢？

本文采用實證研究的方法，以2010—2018年間的A股上市公司作為研究對象，以期探討戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系，并且檢驗機構(gòu)投資者持股對于二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

一、文獻綜述與研究假設(shè)

戰(zhàn)略被認為涵蓋了組織的目標和為實現(xiàn)相關(guān)目標需要的資源（Chandler，1962）。戰(zhàn)略整合觀認為，公司之間戰(zhàn)略差異的實質(zhì)在于管理層對于公司內(nèi)部資源配置的差異。由此，學(xué)者大都采用與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略維度水平相比之后的偏差來衡量公司層面的戰(zhàn)略差異度（葉康濤等，2014）。已有研究表明，某些偏離行業(yè)慣例的戰(zhàn)略會給企業(yè)帶來更大的邊際利益，獨特的戰(zhàn)略會提高競爭者的模仿壁壘，提升市場占有率。較高的戰(zhàn)略差異會讓企業(yè)面臨更多的創(chuàng)新壓力，在業(yè)績壓力驅(qū)動下，會提升企業(yè)的創(chuàng)新績效（游達明等，2017）。風(fēng)險承擔(dān)的能力和意愿決定了公司整合資源并進行有效配置的程度，較高的風(fēng)險承擔(dān)水平意味著公司能夠盡可能多的開展NPV大于0的項目的投資，較低的風(fēng)險承擔(dān)水平意味著公司對股東財富最大化目標的偏離。一方面，當(dāng)公司戰(zhàn)略差異度較高時意味著公司更加傾向于多元化的投資和發(fā)展，這將提升公司對于外部環(huán)境波動的抵抗能力，預(yù)期能承擔(dān)更多的風(fēng)險。另一方面，較高的戰(zhàn)略差異度使公司在戰(zhàn)略投入過程中會獲取更多的信息，減少信息偏差程度，進而提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。根據(jù)以上分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)H1：戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系。

公司的決策實質(zhì)上是受制于有限資源和信息偏差的，在有限資源情況下，如何進行股東財富最大化的投資，并且避免認知偏差和決策失誤是公司需要重點解決的問題。機構(gòu)投資者被認為在市場動蕩時能夠發(fā)揮“市場穩(wěn)定器”的作用，并通過其自身優(yōu)質(zhì)的信息以及資源獲取能力給市場中上市公司注入更多的生命活力。但是，中國當(dāng)前的市場發(fā)展并沒有十分成熟，部分機構(gòu)投資者出于自身利益最大化的考慮，可能會選擇“用腳投票”，僅僅是想要短期投資增值，并不會對被投資企業(yè)進行長期的價值投資（姚頤等，2007）。已有研究表明，目前我國資本市場中的機構(gòu)投資者整體來看屬于“短期機會主義者”，他們在參與公司決策的過程中，會給部分風(fēng)險較大但具有一定投資前景的項目投否決票，因而會抑制企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。根據(jù)以上分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)H2：機構(gòu)投資者持股能夠抑制戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的正相關(guān)關(guān)系。

二、實證設(shè)計

（一）樣本來源

本文選取2010-2018年度滬深A(yù)股所有上市公司的數(shù)據(jù)作為全樣本范圍，并在此基礎(chǔ)上剔除了ST公司、當(dāng)年IPO的公司、退市公司，以及剔除了金融保險類上市公司。數(shù)據(jù)來源于CSMAR、RESSET和CCER數(shù)據(jù)庫，利用Stata進行變量的數(shù)據(jù)處理工作，并對連續(xù)型變量進行了上下1%分位數(shù)的縮尾。

（二）變量含義

本文的被解釋變量是企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk），借鑒余明桂等（2013）的衡量方法，采用公司ROA的波動程度來看衡量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，具體而言，先對ROA進行標準化處理，將公司每一年的ROA減去行業(yè)平均值得到Adj_ROA，然后，計算公司當(dāng)年和未來兩年Adj_ROA的標準差，即得到公司當(dāng)年的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）。

本文的解釋變量為戰(zhàn)略差異度（DS），借鑒葉康濤等（2014）的研究方法。首先，獲得公司在廣告和宣傳、研發(fā)和管理費用三方面的投入，以及資本密集程度、固定資產(chǎn)更新程度以及財務(wù)杠桿水平三方面的資本情況，共計六個維度來衡量企業(yè)的戰(zhàn)略差異度。其次，將六個戰(zhàn)略維度指標分別按行業(yè)情況進行標準化處理，并取絕對值。最后，將標準化處理以后的六個指標取平均值即得到企業(yè)的戰(zhàn)略差異度（DS）。

本文的調(diào)節(jié)變量采用的是RESSET數(shù)據(jù)庫中所有機構(gòu)投資者持股比例（Instshr）的加總。

控制變量包括公司規(guī)模（Size）、托賓Q指數(shù)（Tbq）、杠桿水平（Lev）、第一大股東持股比例（First）、管理層持股比例（Manshr）、獨董比例（Indr）、是否為兩職合一（Dual）、實際控制人性質(zhì)（SOE）和被分析師關(guān)注度（Analyst）。

（三）實證模型

為驗證假設(shè)H1和H2，分別構(gòu)建如上實證模型（1）和（2），預(yù)期模型（1）中系數(shù)β1顯著為正，預(yù)期模型（2）中系數(shù)β2顯著為負。

三、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1為本文主要指標的描述性統(tǒng)計量結(jié)果，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（Risk）樣本范圍內(nèi)最大值為0.1914，最小值為0.0012，平均值為0.0274，標準差為0.0323，說明個別公司之間風(fēng)險承擔(dān)程度差距比較大；戰(zhàn)略差異度變量（DS）的最大值為1.8451，最小值為0.2023，平均值為0.6045，標準差為0.3046，說明樣本范圍內(nèi)的公司存在戰(zhàn)略的差異性；機構(gòu)投資者持股最小值為0.0002，最大值為0.8597，平均值為0.2641，標準差為0.2379，說明公司的持股結(jié)構(gòu)有比較大的差異，部分公司由機構(gòu)投資者控股，也有部分公司表現(xiàn)為機構(gòu)投資者參股水平很低。

表1 主要描述性統(tǒng)計量

（二）主回歸結(jié)果分析

本文依照實證模型對樣本進行了OLS回歸，并在公司層面進行了聚類。回歸結(jié)果列示于表2的第（1）列和第（2）列。第（1）列的數(shù)據(jù)顯示，DS的回歸系數(shù)為0.0124，在1%的水平上顯著為正，驗證了假設(shè)H1，說明了戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系，公司的柔性戰(zhàn)略有利于進一步提高自身在多變環(huán)境下運作資源的能力。第（2）列的數(shù)據(jù)顯示，交乘項InstshrDS的系數(shù)為-0.0116，在5%的水平上顯著為負，說明機構(gòu)投資者持股發(fā)揮了抑制戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力之間正相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。假設(shè)H2得到了驗證，說明機構(gòu)投資者整體更傾向于機會主義行為，利益至上的原則會使其抑制公司多元戰(zhàn)略的發(fā)展，避免承擔(dān)過多風(fēng)險。

表2 主回歸和穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗結(jié)果分析

本文替換風(fēng)險承擔(dān)的衡量方法，采用3年Adj_ROA的極差來衡量，再次對假設(shè)H1和H2進行檢驗?；貧w結(jié)果列示于表2的第（3）列和第（4）列?；貧w結(jié)果顯示，假設(shè)H1和假設(shè)H2得到了驗證，說明本文的回歸結(jié)果穩(wěn)健地支持了理論分析和假設(shè)。

結(jié)語

從外部資源有限和認知偏差的客觀事實出發(fā)，本文討論了公司戰(zhàn)略差異度對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。同時，引入了外部股東——機構(gòu)投資者持股這一調(diào)節(jié)變量，檢驗了其對前述二者關(guān)系的作用?；?010-2018年的滬深A(yù)股數(shù)據(jù)，本文的研究結(jié)果表明公司的戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)投資者整體更傾向于歸類為“短期機會主義者”，其行為會阻止公司承擔(dān)較高的風(fēng)險，從而發(fā)揮了抑制公司戰(zhàn)略差異度與風(fēng)險承擔(dān)水平的調(diào)節(jié)作用。

伴隨著國際國內(nèi)形式的日趨復(fù)雜，公司需要提高自身競爭力以適應(yīng)市場的波動。本文的研究結(jié)果說明，企業(yè)的柔性戰(zhàn)略有利于提升自身的風(fēng)險承擔(dān)能力，應(yīng)適當(dāng)鼓勵公司進行合理的多元化發(fā)展。并且，市場監(jiān)管應(yīng)更加注重引導(dǎo)機構(gòu)投資者的良性發(fā)展，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者對被投資企業(yè)的監(jiān)督和治理機制，因此推動上市公司的可持續(xù)發(fā)展。