首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院

引言

企業(yè)的風險一直是眾多學者關(guān)注的話題，并且學者們從多個角度討論了企業(yè)風險的影響因素。而在大多數(shù)的研究中都默認了一個普遍的研究假設前提就是理性人假設。該假設認為每個人都會做出最合理的選擇。但是從長時間的實踐經(jīng)驗來看，非理性的經(jīng)濟人是普遍存在的。非理性心理會使人們做出偏離最優(yōu)決策的選擇。過度自信就是一種非理性因素。Cooper和Dunkelberg（1988）、Busenitz 和 Barney（1997） 指 出 和 其他人相比管理層會更有可能表現(xiàn)出過度自信的特征。Eduardo Borges（2020）年的實驗研究結(jié)果表明管理層的過度自信會體現(xiàn)在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中，導致企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策出現(xiàn)異質(zhì)性。Heaton（2002）把過度自信和企業(yè)自由現(xiàn)金流量相結(jié)合，構(gòu)建了投資異質(zhì)化模型，并通過該模型作者發(fā)現(xiàn)過度自信的心理特征會誘使管理者投資不足或過度投資。

在中國經(jīng)濟迅速發(fā)展，國家對于企業(yè)發(fā)展給予大力支持并且海內(nèi)外企業(yè)交流日益頻繁的背景下，大多數(shù)的企業(yè)也得到了迅速發(fā)展。這也導致了很多管理者可能會將時代賦予企業(yè)的發(fā)展優(yōu)勢，歸功于自己的決策上，使得管理者產(chǎn)生過度自信的心理。本文通過選取了2007年至2019年所有上市公司的樣本數(shù)據(jù)，通過最小二乘法研究了管理層的過度自信對于企業(yè)風險承擔水平的影響。研究結(jié)果顯示管理層的過度自信會顯著增加企業(yè)所承擔的風險。并且本文將該結(jié)論在國有和非國有上市公司中做了對比發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)管理層的過度自信對企業(yè)風險的促進作用更為顯著。同時根據(jù)本文的穩(wěn)健性檢驗，在剔除了2008年金融危機的數(shù)據(jù)、解決了內(nèi)生性的問題以及改變企業(yè)風險的計量方法后，管理過度自信對企業(yè)的風險承擔水平依然有顯著的正向影響。同時在非國有企業(yè)中，這種影響依舊更為顯著。

有較多的文獻分別對管理層的過度自信和企業(yè)的風險進行了研究，但很少有文獻研究二者之間的關(guān)系，并且將二者的關(guān)系通過劃分國有和非國有企業(yè)進行比較。本文通過研究管理層的過度自信對于企業(yè)風險承擔的影響，并且研究了公司的股權(quán)性質(zhì)對于二者之間關(guān)系的影響，豐富了此類文獻。本文補充了企業(yè)風險的影響因素的研究，進一步拓展了企業(yè)管控風險的方法，為降低企業(yè)風險、維護經(jīng)濟市場的穩(wěn)定提供了新思路。

一、文獻綜述與研究假設

（一）管理層過度自信和企業(yè)風險的關(guān)系

Anwer（2013）認為不同的管理層之間存在異質(zhì)性，使得他們對風險的態(tài)度有所不同，進而影響公司做出不同的管理決策。心理因素是影響人類行為的模式的關(guān)鍵因素之一。管理層樂觀與否會影響到個人的風險承受能力，影響到對未來事項的預期。李丹蒙、葉建芳等（2018）等指出在并購過程中，如果管理層表現(xiàn)出過度自信的特征，他們往往會高估活動帶來的收益，而低估相應的風險。并且他們認為，即使并購活動未來存在風險，以他們的能力可以輕松應對。因此本文提出如下假設：

H1：過度自信的管理層會加大企業(yè)風險。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，是我國資本市場重要的制度背景之一。佟愛琴（2018）認為由于國有企業(yè)的管理層晉升機制不同，他們比較傾向于在短期內(nèi)做出成果實現(xiàn)職位上的升遷。所以他們較關(guān)心短期收益，從而減少回報期長、收益不穩(wěn)定的投資項目，從而會顯著降低企業(yè)風險。朱松和夏冬林（2009）則發(fā)現(xiàn)，國有上市公司的管理層受到上級和外界的監(jiān)督力較強，因此在實際的生產(chǎn)經(jīng)營過程中，他們會更加審視自己的行為，遵守相關(guān)法律條文的規(guī)定，控制企業(yè)風險。因此，本文提出如下假設：

H2：相比于國有上市公司，在非國有上市公司中，管理層的過度自信對企業(yè)風險的影響更加顯著。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取了2007-2019年所有的上市公司的數(shù)據(jù)，并剔除了如下樣本數(shù)據(jù)：①金融保險類上市公司；②ST類公司；③數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到了11144條公司年觀測值。本文用到的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義及模型設計

1.變量定義

（1）被解釋變量：企業(yè)風險（Risk）。參考以往學者的研究（余明桂2013等），本文利用公司盈利的波動性來衡量企業(yè)風險。具體計算如下，

其中ROA為息稅前利潤與當期期末資產(chǎn)的比值，i代表企業(yè)i，n代表在觀測時段內(nèi)的年度，取值1到3。X代表行業(yè)內(nèi)的企業(yè)總數(shù)量，k代表該行業(yè)的第k家企業(yè)。N=3，這里以每三年為一個觀測時段（t-2，t-1，t）計算企業(yè)的風險。

（2）解釋變量：管理層過度自信（Overconf）。因為過度自信是一種主觀的心理特征，所以很難用一個具體的數(shù)值來衡量。一直以來學者們一直在努力尋找一個合適的變量值對其進行衡量，提出了很多的解決方法。本文通過管理層的持股比例是否增加來衡量管理層過度自信。因為如果管理層產(chǎn)生過度自信心理的話，就會過高地評價自己的實力，高估自身所做的決策的正確性，以及高估企業(yè)的發(fā)展前景，所以會增加其持有的股票數(shù)量。因此本文以管理層持數(shù)量的變化情況來判斷其是否存在過度自信心理。具體要求方法為，當本年度企業(yè)管理層持有的股票數(shù)量增加，并且增加的原因不是“送股”“配股”“分紅”和“激勵”時，就認為企業(yè)的管理層存在過度自信，此時Overconf賦值為1，否為0。其余變量含義和計算如表1所示。

表1 變量含義及其度量

2.模型設計

本文通過以下模型驗證企業(yè)管理層過度自信對于企業(yè)風險的影響。

預期Overconf的系數(shù)顯著為正，即管理層過度自信會加大企業(yè)風險。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

通過描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，不同公司的風險水平差異較大。在獲得所有樣本數(shù)據(jù)中，有三分之一以上的樣本存在管理層過度自信的現(xiàn)象，說明過度自信的現(xiàn)象在企業(yè)的管理層之間是普遍存在的，同時也說明了本文的論題是具有研究價值的。同時在樣本觀測之中國有上市公司的數(shù)量占到了大概三分之一，這種國有與非國有的樣本數(shù)據(jù)可以支持本文將樣本數(shù)據(jù)劃分為國有上市公司和非國有上市公司做進一步的研究。

（二）實證結(jié)果

1.假設一回歸

從回歸結(jié)果表的第（1）可以看出，管理層過度自信和企業(yè)風險在5%的水平上顯著正相關(guān)。過度自信的管理層確實會造成企業(yè)風險增加。假設一得證。從控制變量的系數(shù)來看，企業(yè)的規(guī)模和企業(yè)的風險顯著負相關(guān)。公司年齡、分析師關(guān)注度和企業(yè)的上市年份和企業(yè)的風險顯著正相關(guān)（見表2）。

表2 回歸結(jié)果表

2.假設二回歸

按照股權(quán)性質(zhì)的差異將樣本數(shù)據(jù)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組。表2的第（2）列數(shù)據(jù)顯示在國有上市公司中，管理層過度自信的系數(shù)不顯著，且變?yōu)榱素撎枴＿@表明在國有企業(yè)中管理層過度自信對于企業(yè)的風險沒有顯著的影響。但第（3）列的數(shù)據(jù)顯示在非國有企業(yè)的樣本中，管理層過度自信對企業(yè)的風險有顯著的正向影響，并且和假設一的回歸結(jié)果相比管理層過度自信的系數(shù)有所增加。通過比較不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的回歸結(jié)果，我們可以看出，相比于非國有上市公司，在國有上市公司中，管理層的過度自信對企業(yè)風險的影響較弱。假設二得以驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.剔除金融危機的影響

由于2008年發(fā)生全球范圍內(nèi)的金融危機，可能會對企業(yè)的風險等因素產(chǎn)生影響，因此剔除了2008年及之前年份的數(shù)據(jù)，以緩解金融危機給本文的研究帶來的影響。剔除相應數(shù)據(jù)后得到的回歸結(jié)果，仍然支持我們的結(jié)論。

2.內(nèi)生性問題的解決

管理層的過度自信會增加企業(yè)的風險，但是同樣的，企業(yè)的風險水平可能也會影響影響到管理層的心理特征。因此，本文的研究可能會存在雙向因果的內(nèi)生性問題。并且影響企業(yè)風險的因素有很多，本文可能遺漏了某些重要變量。為了解決本文存在的內(nèi)生性的問題，本文選用工具變量法解決內(nèi)生性問題。參考之前的研究數(shù)據(jù)本文選取的工具變量是同年度同行業(yè)的公司管理層過度自信的均值（Meanind）。選取該變量為工具變量的原因為同行業(yè)的企業(yè)之間在選擇管理層方面可能存在趨同效應，所以行業(yè)層面的管理層過度自信會影響到企業(yè)層面的管理層特征，但是這種行業(yè)層面的特征，不會影響到單獨企業(yè)的風險。本文利用工具變量建立的兩階段的回歸模型為：

第一階段回歸模型：

得到Overconf的預測值Overconf1，將其帶入下面的模型中，

第二階段回歸模型：

回歸結(jié)果顯示，Meanind和管理層過度自信顯著正相關(guān)。并且第二階段的回歸結(jié)果，和我們預期的相同，進一步驗證了本文的假設。

3.更改企業(yè)風險的測量時間窗口

本文在測量企業(yè)的風險的時間窗口是[t-2，t-1，t]，現(xiàn)在將測量的時間窗口變?yōu)閇t-2，t-1，t，t+1，t+2]?；貧w結(jié)果驗證了本文之前的假設猜想。

結(jié)語

本文分析了管理層過度自信的心理特征對于企業(yè)風險的影響。具體為：如果企業(yè)所聘任的管理層變現(xiàn)為過度自信的特征時，企業(yè)的盈利波動幅度加大，給企業(yè)經(jīng)營帶來不確定性，加大企業(yè)風險。同時，這種影響由于股權(quán)性質(zhì)的不同而有所不同。同時，在剔除了金融危機的外在影響，改變企業(yè)風險的測量時間窗口后，結(jié)論仍然顯著，具有較強的穩(wěn)健性。而且本文也通過引用工具變量的方法，積極地解決了可能被忽視的內(nèi)生性問題。本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的風險會根據(jù)在任的管理層的自信程度不同而有所不同，企業(yè)在做出投融資決策的時候應要全面地考慮各種因素。