首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院

引言

資本結(jié)構(gòu)一直是學術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的話題。2008年金融危機后，國家為了激發(fā)經(jīng)濟發(fā)展的活力對企業(yè)借貸融資政策進行了放松。這為企業(yè)獲取債務(wù)資金提供了便利，企業(yè)的杠桿率不斷攀升。特別是非金融企業(yè)的資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)不盡合理，債務(wù)規(guī)模巨大，債務(wù)比率極高。適當?shù)母軛U率雖然能在一定程度上刺激經(jīng)濟的發(fā)展，但高杠桿也意味著高風險，債務(wù)過高可能會引起企業(yè)的大規(guī)模虧損，導(dǎo)致企業(yè)面臨重大債務(wù)危機，威脅經(jīng)濟的穩(wěn)定健康發(fā)展。結(jié)構(gòu)性去杠桿政策要求重點降低企業(yè)的杠桿率，完善多層次法制化的資本市場體系。通過降低企業(yè)杠桿，促進企業(yè)形成“健康”的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風險，幫助企業(yè)卸下“重負”，穩(wěn)中求進。因此，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下研究去杠桿對企業(yè)績效的影響是十分有意義的。那么，去杠桿是否能對企業(yè)績效產(chǎn)生影響？以及通過怎樣的路徑產(chǎn)生影響？基于此本文展開研究。

一、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)權(quán)衡理論，當債務(wù)杠桿達到一定高度時，債務(wù)融資的邊際成本逐漸上升，邊際利益逐漸下降，使得公司陷入財務(wù)困境。第一，債務(wù)融資的利息是固定的，過多的債務(wù)融資使企業(yè)面臨定期償還巨額利息的壓力，增加了企業(yè)的財務(wù)風險。因此過度負債企業(yè)去杠桿能夠降低企業(yè)面臨的財務(wù)負擔，減輕企業(yè)的財務(wù)風險，提升企業(yè)績效；第二，杠桿率的下降限制了企業(yè)債務(wù)資金的來源，當資源有限時，企業(yè)將會把有限的資源投入到質(zhì)量高收益好的項目當中，抑制企業(yè)投資規(guī)模的非正常擴張，減少企業(yè)的非效率投資，進而提升企業(yè)績效。第三，過度的債務(wù)杠桿加重了企業(yè)的代理成本，去杠桿有助于企業(yè)解決代理沖突，使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績提升。因此，過度負債企業(yè)通過去杠桿能夠降低財務(wù)風險，減輕代理沖突，提高投資收益率，進而對提高企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響。綜上，本文提出假設(shè)1：過度負債企業(yè)去杠桿可以提升企業(yè)績效。

企業(yè)債務(wù)融資分為長期借款和短期借款。企業(yè)在進行銀行信貸時，信貸條款會規(guī)定企業(yè)資金的使用用途，規(guī)定還本付息的特定時間，若不能及時償還本金及支付利息，企業(yè)將不僅承擔信用風險，還面臨著被起訴、凍結(jié)賬戶和強行拍賣等財務(wù)困境。對于債券融資，企業(yè)在發(fā)行時向投資者承諾還本付息的時間和方式，若由于杠桿率過高、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，企業(yè)不能到期兌現(xiàn)承諾，也將面臨嚴重的財務(wù)風險。因此，不合理的資本結(jié)構(gòu)會加重企業(yè)面臨的財務(wù)風險。過度負債企業(yè)去杠桿有利于降低企業(yè)所面臨的財務(wù)風險，而財務(wù)風險的下降將降低企業(yè)經(jīng)營中所面臨的不確定性，有助于企業(yè)績效的提升。由此，本文提出假設(shè)2：財務(wù)風險在過度負債企業(yè)去杠桿對企業(yè)績效影響的機制中起中介作用。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文采用2011-2019年滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)，并對此進行如下篩選以得到初始樣本：剔除①金融行業(yè)樣本；②被ST、PT的樣本；③數(shù)據(jù)披露缺失的企業(yè)樣本。④在觀測期內(nèi)上市或退市的樣本。進一步，為了消除極端值的影響，本文在1%和99%的水平上對所涉及的連續(xù)變量進行縮尾處理。本文所有數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

本文對過度負債企業(yè)樣本的選取標準參照陸正飛（2015）的研究，采用模型（1）對全樣本分年度進行Tobit回歸，預(yù)測企業(yè)的目標負債率Lev*。模型（1）具體變量定義和度量如變量定義表所示。過度負債企業(yè)的選取標準為：當企業(yè)的實際負債率Lev大于目標負債率Lev*時，該企業(yè)被定義為過度負債企業(yè)。

（二）模型設(shè)計與變量定義

為了驗證去杠桿與企業(yè)績效之間的關(guān)系，本文建立如下模型，驗證本文所提出的假設(shè)，具體變量定義和度量如變量定義表1所示。

本文采用溫忠麟（2004）所提出的中介效應(yīng)檢驗步驟，檢驗財務(wù)風險是否在去杠桿對企業(yè)績效的影響中發(fā)揮中介作用。參考于富生等（2008）的研究，本文使用Z-score指數(shù)來衡量企業(yè)的財務(wù)風險，Z-score值越小代表企業(yè)所面臨的財務(wù)風險越大（見表1）。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

通過表2描述性統(tǒng)計結(jié)果可知：不同過度負債企業(yè)的績效差異較大，Roa最小值為-0.333，最大值為0.131；Lev的標準差為0.126，表明過度負債企業(yè)之間的杠桿率水平差異較大；杠桿率變動的數(shù)據(jù)特征表明在觀測期內(nèi)有的企業(yè)杠桿率是上升的，有的企業(yè)杠桿率是下降的。

表2 描述性統(tǒng)計表

（二）相關(guān)性分析

由表3相關(guān)性分析可知，企業(yè)績效與杠桿率變動在1%的水平上顯著正相關(guān)關(guān)系，說明杠桿率的下降有助于企業(yè)績效的提升。初步驗證了本文的假設(shè)1。Z指數(shù)與Lev_c顯著正相關(guān)，說明過度負債企業(yè)去杠桿有助于降低企業(yè)的財務(wù)風險。

表3 主要變量相關(guān)性分析表

（三）回歸結(jié)果

1.假設(shè)1

從表4回歸結(jié)果的第（1）列可知，杠桿率變動與企業(yè)績效在1%的水平上顯著正相關(guān)。假設(shè)1得證，即過度負債企業(yè)杠桿率的下降能夠顯著提升企業(yè)的績效。

表4 回歸結(jié)果表

2.假設(shè)2

本文采用溫忠麟（2004）所提出的中介效應(yīng)檢驗步驟，檢驗財務(wù)風險是否在去杠桿對企業(yè)績效的影響中發(fā)揮中介作用。由假設(shè)1的回歸結(jié)果可知去杠桿與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，可進行第二步檢驗。第（2）列結(jié)果顯示杠桿率變動與Z指數(shù)顯著正相關(guān)。第（3）列結(jié)果顯示Lev_c與Z指數(shù)的系數(shù)均在1%的水平上顯著，表明過度負債企業(yè)去杠桿有助于降低企業(yè)面臨的財務(wù)風險，財務(wù)風險在過度負債企業(yè)去杠桿與企業(yè)績效之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。進一步采取Sobel檢驗計算的P值為0，小于0.05，說明中介效應(yīng)成立；采取Bootstrap法進行檢驗，計算的間接效應(yīng)的置信區(qū)間為[0.0529309，0.0785583]，不包含0，中介效應(yīng)成立，假設(shè)2得證（見表4）。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換主要變量

將企業(yè)績效的衡量方式替換為凈資產(chǎn)收益率（Roe）再次進行回歸，結(jié)果與前文一致。

2.內(nèi)生性問題

林煒（2013）認為使用行業(yè)或地區(qū)平均值調(diào)整后的單個樣本變量作為工具變量可以緩解內(nèi)生性問題。因此，本文的工具變量采用經(jīng)行業(yè)和年度的均值調(diào)整后的杠桿率變動值進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果與前文一致，進一步驗證了本文的假設(shè)。

結(jié)語

本文的實證研究結(jié)果表明：過度負債企業(yè)去杠桿可以提升企業(yè)績效；財務(wù)風險在去杠桿與企業(yè)績效之間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。本文的研究結(jié)果為結(jié)構(gòu)性去杠桿提供一定的啟示，企業(yè)應(yīng)當根據(jù)自身情況確定合理的資產(chǎn)負債比率，形成合理的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風險，實現(xiàn)長遠發(fā)展。