曹 佳

（貴州大學管理學院，貴州貴陽 550025）

一、引言

股價同步性，即股價的同漲同跌。自從Roll 于1988 首次發(fā)現(xiàn)股價同步性現(xiàn)象，越來越多的學者開始研究該現(xiàn)象形成的原因及其經(jīng)濟后果。我國的證券市場一直以來嚴格地限制投資者賣空股票交易的行為，此后直到2010 年3 月31 日啟動了投資者在A 股的公開市場進行融資融券賣空股票交易的試點，打破了我國證券市場一直以來對證券投資者的融券買賣有著嚴格限制的制度準則，引起了學術(shù)界的廣泛關(guān)注。首批融資融券標的個股主要包括上證和深證的90 只個股后經(jīng)過數(shù)次的擴容。所以從理論上來說融資公司通過融券公司交易的方式可以大幅度地提高股票市場的活躍度。一旦股票投資者主觀地認為其股價不可能符合其投資者的預期，認為股票市價已經(jīng)偏離內(nèi)在的價值過高或過低時，投資者也就可以通過融券公司賣出或通過融資公司買入等種種行為來從中獲利，進而可以使得其股票價格逐漸重新回復到真正內(nèi)在的價值。當知情人知曉公司內(nèi)部的壞消息，借助于賣空機制這一政策，是否能夠更多地反映出公司的內(nèi)部的特質(zhì)信息，這是一個受到廣泛關(guān)注的問題。對于該問題的研究，有利于進一步規(guī)范融資融券交易，促進市場發(fā)展。

信息是市場交易的基礎(chǔ)，一般而言，信息不對稱的程度達到一定時，往往會引發(fā)企業(yè)中大股東的對中小股東的“隧道挖掘”問題，大股東往往會直接占用公司資源或者間接的濫用公司資源，通過關(guān)聯(lián)交易等行為進行利益輸送，這些行為都極大損害了公司的利益。我國的股票市場發(fā)展起點較晚，我國從20 世紀的90 年代建立起上海和深圳證券交易所，經(jīng)過了將近30 年的發(fā)展歷程，我國股市總體呈現(xiàn)不斷完善的發(fā)展趨勢。但是和發(fā)達西方國家資本市場相比，依舊存在著諸多的問題尚待解決。例如我國的投資者中的中小投資者較多，追漲殺跌嚴重。根據(jù)深圳證券交易所發(fā)布的報告顯示，2016 年我國的中小投資者占比約為77%，2017 年占比約為75%，2018 年占比約為80%。然而中小投資者普遍都存在著投資經(jīng)驗不足、對證券市場知識缺乏，時常表現(xiàn)出過度悲觀、投資過度自信、追漲殺跌、羊群效應嚴重等非理性行為。正是因為如此，我國證券市場的同步性居高不下。Morck、Yeung 和Yu 三位學者在2000 年的時候曾經(jīng)對40 個國家的股價同步性進行研究與分析比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)波蘭的資本市場股價同步性位列世紀第一，而中國位居第二。Jin 與Myers 于2006 年對股價同步性進行了更加深入的研究，其結(jié)果表明中國資本市場整體的股價同步性此時已位居世界第一。由于較高的股價同步性往往意味著資本市場中股價的信息含量包含著更多的市場層面信息，這也意味著公司個體的特質(zhì)信息含量較低，市場整體的定價效率低，投資者無法有效地去識別公司的好壞與否。因此，如何有效降低證券市場股價同步性，近年來一直是學術(shù)界的熱點話題，對于此類問題的研究對于我國資本市場整體的健康持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展具有積極的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國于2010 年3 月31 日這一天正式開始允許投資者向指定的券商借入一定數(shù)量的標的股票去進行賣空交易，這一舉動引起了監(jiān)管層、學術(shù)界的廣泛關(guān)注。首批融資融券的股票主要涵蓋了上證50指數(shù)和深圳綜指的一共加起來90 只左右的股票。隨后，逐漸每年都在進行擴容，數(shù)量在不斷增加?！叭谫Y融券”（Securities margin trading）具體而言，是指在提供擔保物的前提下，投資者借入資金買券或借入證券售券的行為，是我國資本市場發(fā)展進程中重大制度創(chuàng)新。同時當股票價格不符合投資者的預期，投資者認為股價偏離基本價值過高或過低時，融券賣出或融資買入行為可以使投資者獲利，促進股票價格趨于合理。從監(jiān)管層和廣大投資者的角度，融資融券的啟動是否有利于股價吸收更多的個股特質(zhì)信息，促進市場價格趨于合理，則是一個受到廣泛關(guān)注的問題。對于該問題的解答，有利于進一步規(guī)范融資融券交易，促進市場發(fā)展。根據(jù)有效市場理論的假設(shè)，股價除了能夠去充分反映出公司內(nèi)涵價值，而且還能反映并吸收市場的好消息和壞消息。賣空機制的實施可以充分吸收股價中的“壞消息”，股價能夠充分有效、完整地反應出公司的內(nèi)在價值，使得投資者進行有效投資。從市場層面來看，李科等（2014）發(fā)現(xiàn)融資融券機制使得股票錯誤定價得到了一定的改善。肖浩等（2014）發(fā)現(xiàn)賣空交易能夠有效削弱噪音交易和公司盈余進而促進了信息傳遞，從而使股價特質(zhì)性波動降低。從公司層面來看，F(xiàn)angetal（2016）研究發(fā)現(xiàn)賣空機制能夠有效地約束管理層的自立行為。胡凡和夏翊（2017）以分析師作為研究對象，證明賣空機制使得分析師去發(fā)布樂觀程度高的盈余預測的個人動機得到了修正，分析師的專業(yè)性得到提升?？梢?，融資融券在一定程度上降低了投資者與公司之間的信息不對稱問題，使得公司的特質(zhì)信息能夠更好地融入到公司的股價中去，不失為降低公司整體的股價同步性有效方法。但是，也有部分的學者們認為，融資融券業(yè)務的開展并沒有達到制定者的初衷，并未有效地改善公司內(nèi)部治理，甚至在一定程度上反而加劇了企業(yè)管理者與中小股東之間的嚴重的代理問題。例如，張俊瑞等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券在一定程度上并未起到抑制作用，反而顯著提高了上市公司內(nèi)幕交易的行為。倪駿然和朱玉杰（2017）兩位學者也發(fā)現(xiàn)，融資融券的實施不利于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

基于以上的理論分析，本文提出了以下兩個競爭性的研究假設(shè)：

H1a：在其他條件不變的情況下，融資融券制度實施以后，納入融資融券標的公司的股價同步性高于未被納入的公司。

H1b：在其他條件不變的情況下，融資融券制度實施以后，納入融資融券標的公司的股價同步性低于未被納入的公司。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2007—2014 年上證A 股作為研究樣本，本文做了以下的數(shù)據(jù)處理：（1）剔除了金融保險行業(yè)；（2）當年被證監(jiān)會標注為ST、ST* 類公司；（3）剔除了樣本中每一年度中個股的周收益率樣本觀察量不足30 個的公司；（4）剔除了部分財務數(shù)據(jù)不正常以及數(shù)據(jù)嚴重缺失的公司；（5）剔除了當年上市的公司；（6）對所有變量進行上下1%的縮尾處理。合計一共得到了11 345 個觀測樣本，本文涉及的所有數(shù)據(jù)均來源于Wind 和CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的構(gòu)造

1.被解釋變量。借鑒游家興和汪立琴（2012）、Xiaoqing Li（2019）的做法，本文利用模型（1）中個股的周收益率與行業(yè)和市場的平均收益率進行擬合，得出的擬合系數(shù)Rsqured 來去衡量股價同步性。其中，rit表示公司的年度個股周收益率，rIt是以市場流通市值為權(quán)重計算的行業(yè)平均收益率，rMt代表年度市場平均周收益率。

為了保持變量的正態(tài)性，采用公式（2）進行對數(shù)轉(zhuǎn)換，得到股價同步性替代變量SYNCH。

2.解釋變量?；陔p重差分模型，擬設(shè)置啞變量listi以及Afterit。listi表示公司i 在樣本期間是否被納入融資融券名單，納入為1，否則為0。Afterit代表了上市公司i 在t 年是否被納入融資融券名單，納入為1，否則為0。

3.控制變量。借鑒Chan 等（2012）、褚劍和方軍雄（2016）的研究，本文選取了公司上市年限（Age）、財務杠桿（Lev）、年度股票收益率（Ret）、第一大股東持股比例（TOP1）、年度股票收益率（Sd）、年度股票換手率（Turnover）、公司規(guī)模（Size）、行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量（Number）、赫芬達爾指數(shù)（HHI）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）。此外，本文還控制了行業(yè)和年度。主要控制變量的定義如表1 所示。

表1 主要控制變量定義

（三）模型的設(shè)計

為了檢驗假設(shè)1a 和假設(shè)1b，本文建立如下模型：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

由表2 的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，SYN 均值為-0.05，標準差為0.343。這一結(jié)果與前人研究相差不大。第一大股東持股比例均值為37.102%，略高于中位數(shù)35.68%，表明“一股獨大”問題突出，標準差為15.67，表明公司間第一大股東持股比例差異過大。List 均值為0.462，說明樣本中由46.2%的公司被加入過標的名單，受到融資融券的影響。

（二）實證結(jié)果分析

表3 回歸結(jié)果

如表3 所示，我們所關(guān)心的系數(shù)After*list 的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平顯著，這驗證了本文的假設(shè)1a。中國式融資融券實質(zhì)上加劇了股價同步性的程度，這可能與我國融資融券同時放開融資與融券制度密不可分。相比較融券，融資占據(jù)了主導地位。投資者高漲的樂觀情緒加上投機氛圍濃厚引起機會主義行為，從而導致股價同步性的上升。同時，我們注意到list 的回歸系數(shù)為負，且在1%的水平顯著。這說明，納入融資融券標的公司本身的股價同步性較低?？紤]到納入融資融券需具備一定的條件且首批納入融資融券標的股都是相對發(fā)展較好的藍籌股。一般而言，此類公司信息透明度和自身公司治理水平較高，受到社會關(guān)注多，其披露的信息質(zhì)量往往也較高，其股價同步性往往相比較也較低。這驗證了融資融券初衷。

五、研究結(jié)論

融資融券制度給中國的資本市場帶來了重要的影響，但其具體的作用尚存在爭議。本文以融資融券這一準自然實驗為切入點，以2007—2014 年上證A 股為研究對象。采用雙重差分（DID）模型實證檢驗融資融券對股價同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：融資融券制度加大了股價同步性。因此，政府應當著重關(guān)注融券業(yè)務，使得融資融券制度能真正實現(xiàn)達到其初衷目的。政府應當出臺相應的措施和政策來對此進行調(diào)節(jié)，著力于促進兩融業(yè)務的開展。同時，應當完善公司的信息披露，增大信息的透明度。如果公司本身的信息透明度比較差，融資融券交易將建立在錯誤的價格估值上，使得融資融券業(yè)務難以發(fā)揮其應有的作用，同時投資者的杠桿交易也會加劇整個資本市場的波動，提升了股價的同步性。因此，有必要進行針對性的改進。