Irene Zhou

全球風險情緒回升、流動性仍相對寬松、公募基金持續(xù)放量，這一系列刺激因素推動A股在“抱團”中持續(xù)上攻，1月13日盤中上證綜指更是一度突破3600點。

與往年不同，2020年幾乎未見明顯的板塊輪動，基金重倉股不斷被“抱團”、抬高價格，其他成長穩(wěn)健但未來圖景不夠“性感”的公司乏人問津。盡管“抱團”并非貶義詞，相反這是對機構(gòu)化程度提升、核心資產(chǎn)吸引力增強、改革提速的肯定，但忽視估值絕非可持續(xù)的做法。尤其是當流動性退潮時，“殺估值”的沖擊力不容小覷。

1月11日開始的這周，新能源、光伏等“抱團股”的勢頭有暫歇之勢，不過業(yè)內(nèi)普遍認為瓦解的可能性很小，畢竟基金自己可能都沒勇氣或動力去砸盤高景氣行業(yè)。

但一個有趣的現(xiàn)象是，沉睡已久的銀行板塊終于在15日爆發(fā)了，招商銀行、興業(yè)銀行、上海銀行年報顯示的業(yè)績和不良拐點成了行情催化劑，“銀行業(yè)的拼多多”郵儲銀行更是觸及漲停，從一個乏人問津的落后選手成了如今幫芒格管錢的李錄選中的下一個“富國銀行”。

究竟“抱團行情”將駛向何方？銀行股和“銀行業(yè)的拼多多”能否扛起大旗？

“抱團”存在即合理

2020年市場行情尤為極端，極度寬松的流動性導(dǎo)致公募基金爆賣，新發(fā)基金規(guī)模超過3萬億元，資金進場后也將繼續(xù)扎堆重倉股，部分基金也可能會出現(xiàn)要賣掉其他持倉來護住重倉股的情況，因此越貴的股票漲得越好，便宜的則越來越便宜。

一般而言，在四季度公募基金排名結(jié)束時，都會出現(xiàn)板塊輪動，機構(gòu)會將漲幅較大的股票部分獲利了結(jié)，但2020年基本沒有輪動，這十分罕見。

部分投資經(jīng)理也坦言，對估值的看重、低估了流動性以及“抱團行情”持續(xù)的深度，讓他們錯失了不少收益。

不過就目前而言，我們還不必過分擔憂“抱團”解散的影響。在大多數(shù)經(jīng)濟體，只要拉個數(shù)據(jù)就會發(fā)現(xiàn)，到行業(yè)的前五、前六以后就沒有了，但中國內(nèi)地的情況是把每個子行業(yè)的前五、前六拉出來后，下面還有一個很長的尾巴，可見內(nèi)地有很多子行業(yè)沒有充分整合。

在經(jīng)濟總體增長比較一般的時候，執(zhí)行力強的龍頭公司最有辦法提高市占率，同時成長可持續(xù)性也更強， 因此“抱團”一定程度上體現(xiàn)了經(jīng)濟體的內(nèi)生變化。

機構(gòu)化的趨勢無疑助推了“抱團”的趨勢。過去幾年因“房住不炒”的定調(diào)，加之無風險收益率下行，居民將更多資金配置到權(quán)益資產(chǎn)中，而且通過基金等機構(gòu)配置的情況更加普遍。在這個過程中，“抱團”只是一個結(jié)果，這些龍頭公司符合機構(gòu)投資者的邏輯。

此外，根據(jù)中金公司的研究，當前主動公募持股尚未完全脫離基本面。2010年二季度至2020年二季度主動公募持股平均PB為2.32倍，該數(shù)字于2020年二季度上升至4.77。但估值上升主要是由于主動公募持股近年持續(xù)從老經(jīng)濟向新經(jīng)濟轉(zhuǎn)移所導(dǎo)致。

假若將主動公募行業(yè)持股比例與當期市場行業(yè)分布相匹配，最新市盈率為均值向上一倍標準差水平，與創(chuàng)業(yè)板指水平差不多。同時，機構(gòu)持股向少部分個股集中或是長期趨勢。

歷史上“抱團”解散對主動公募影響相對有限。歷史上機構(gòu)“抱團”共發(fā)生3次，在這3次“抱團”結(jié)束前后，雖然市場均受到一定壓制，但對主動公募影響有限。“抱團”解散后，主動公募的投資主線較散，一般更傾向于大市值、高B/P、高ROE、高凈資產(chǎn)增長“四高”個股。

盡管景氣行業(yè)“抱團”合理，但市場還需要明白的是，賽道型選手不是就一直會漲，“只要有未來就隨便給估值，只要沒未來，5倍估值都不愿意看”的這種邏輯是不對的。

回顧早年美國的“漂亮50”（Nifty Fifty），60-70年代大消費例如麥當勞、迪士尼、可口可樂估值都漲到了80-100倍，從1970年中開始進入騰飛期，在3年時間里累計漲幅超過130%，跑贏同期標普500指數(shù)超過50個百分點。

但是，20世紀70年代初的石油危機疊加1972年的糧食危機，深刻改變了美國彼時的經(jīng)濟和資本市場大環(huán)境，高通脹、低增長的背景下，美聯(lián)儲在一定程度上控制貨幣供給的速度，企圖通過抬升利率來遏制通脹，殺估值導(dǎo)致的市場崩盤也隨之降臨。

相比起來，我們現(xiàn)在處于的經(jīng)濟環(huán)境遠比美國當時好，而且貨幣政策出現(xiàn)急轉(zhuǎn)彎的可能性也不大，因此并沒有觸發(fā)“漂亮50”崩盤的催化劑。但落到細分行業(yè)上，部分行業(yè)的一致預(yù)期已經(jīng)到了要用2030年的業(yè)績?nèi)ス乐?，一旦增長低于預(yù)期，哪怕是小幅低于預(yù)期，股價就可能大幅回調(diào)。

因此在這一個階段，每一個細分行業(yè)就需要看得非常細，究竟是不是市場炒作的“量價齊升”。

景氣行業(yè)估值已處極端水平

2020年以來，新能源產(chǎn)業(yè)鏈無疑是景氣行業(yè)的突出代表，也是“抱團”現(xiàn)象的集中體現(xiàn)之處。進入2021年，高估值的“抱團”是否存在風險？

多位中、外資投資經(jīng)理也都對筆者表示，對新能源汽車的長期前景并無異議，供應(yīng)鏈的龍頭也都是優(yōu)秀的企業(yè)，但關(guān)鍵的風險在于短期滲透率可能無法提得那么快（中國政府的目標是新能源汽車在新增車輛中占比在2025年達到25%，并在2030年達到40%。這意味著未來10年新能源汽車的平均年增長率將達到25%）。

滲透率短期迅速提升只有兩個觸發(fā)要素：降價和自動駕駛汽車出現(xiàn)。就降價而言，目前汽車60%多銷量都集中在A級車，價格區(qū)間在10萬-15萬，那么30萬-40萬的電動車要賣到什么時候，才有如此高的滲透率？

部分投資經(jīng)理對筆者表示，在這幾年內(nèi)似乎看不見，而且他們也不認為幾年內(nèi)成本會降低很多。就自動駕駛而言，如果5年內(nèi)技術(shù)就能成熟，那么即使貴，也會有人搶著買，這就好比蘋果iPhone迅速搶占諾基亞的份額。但是無人駕駛因為各種因素的限制，5年內(nèi)難以成熟。

電動車以后一定是智能車，而不是“電池車”，裝個電池并不算創(chuàng)新。電動車壁壘并不算高，未來可能還沒有傳統(tǒng)車賺錢。傳統(tǒng)車還可以賺取發(fā)動機的錢，若發(fā)動機好，就可以豎立品牌溢價，但電池的差別可能并不那么大。即使電動車賣的是“服務(wù)”，但未來這也一定是被兩三家龍頭壟斷，并不能說出來一個整車，就能賺軟件或服務(wù)的錢。

難點在于，泡沫的出現(xiàn)并非不持有一類公司的絕對理由，貴了往往還能更貴，因此進入2021年如何實現(xiàn)攻守兼?zhèn)?，也存在更多挑?zhàn)。

對此，某外資投資經(jīng)理對筆者表示，的確不排除相關(guān)公司還會持續(xù)攀升，但對于基金經(jīng)理而言，計算一個極限估值就至關(guān)重要，這樣就能評估一個公司的泡沫究竟大到了什么程度。

例如，電動車壁壘仍不高，技術(shù)變革未來也可能提速。電動車產(chǎn)業(yè)鏈是跟著電池走的，但在未來的5-10年，新技術(shù)比如固態(tài)電池和燃料電池逐步成熟后，會對目前的液體鋰電池帶來巨大的沖擊，大量的固定資產(chǎn)面臨較大的貶值壓力，短期雖然電解液和隔膜是不會被取代的，但是如果10年后的需求面臨著重大不確定性，我們再按照目前的這種估值體系來估值，風險就太大了。

如何進行極限估值？假設(shè)未來十幾年，某中國電動車電池龍頭企業(yè)全球市占率達到30%（類比福耀玻璃當前的全球市占率），電池價格未來可能從現(xiàn)在的1元一度電降低到0.3元一度電。成熟期汽車零部件公司的估值一般是15倍，也就意味著雖然相關(guān)公司的滲透率可能提高了10倍，但屆時價格要殺3倍、估值殺10倍，這還不包括考慮殺利潤率和技術(shù)顛覆的影響，也還沒算未來的CAPEX（資本支出）擴張。因為要做電池，就意味著每年幾百億幾百億地投錢生產(chǎn)，這就意味著融資規(guī)模巨大，電池從來不是那么好的一樁生意。

如果現(xiàn)在估值就接近1萬億元，那么可以說極限估值已經(jīng)沒有太大的空間了。也有觀點認為，目前除電池外的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈市值基本都無法超越福耀玻璃。這是從單車價值、市占率、盈利能力、技術(shù)顛覆風險、管理層等幾個角度綜合考慮的結(jié)論。

另一景氣行業(yè)光伏，在環(huán)保的壓力下，可再生能源具有長期投資價值，尤其風光平價以后，不需要依靠補貼，有內(nèi)生增長的動力。但持謹慎觀點的投資人則表示，任何事情的發(fā)展都是循序漸進的，例如，我國以煤電為主的一次能源結(jié)構(gòu)不可能在短期完全改變，可再生能源的接入還要考慮電網(wǎng)的容量以及穩(wěn)定性等一系列因素。

從供給的角度來看，光伏是典型的周期行業(yè)，在需求旺盛的時候，企業(yè)往往大幅增加產(chǎn)能，需求轉(zhuǎn)弱時往往也是產(chǎn)能大幅釋放的時候。從現(xiàn)在的股價隱含的預(yù)期來看是非常高的，要比較謹慎。而且電動汽車、光伏兩個行業(yè)一定是走降價路線，以價換量，不然永遠沒有出路。但大家現(xiàn)在講的卻是“量價齊升”，這是不可能持續(xù)的，我們不能忽略這個行業(yè)的強周期性。

當然，投資界人士也都紛紛感嘆，目前市場上觀點分歧較大，估值當然可以繼續(xù)提升，公司也的確不能說不優(yōu)秀，只是基金經(jīng)理的風格不同，因而也各自堅持各自的信仰。