楊晗 江牧原

基金定投作為一種新的投資方式，自2005年進(jìn)入中國資本市場以來，逐漸被眾多投資者認(rèn)可。一方面平攤投資成本的原理并不復(fù)雜，易于被個人投資者理解；另一方面，個人投資由于閑散資金零碎，定投也可以讓該類小額資金獲得更為有效的使用。但同樣值得注意的是，部分投資者對于基金定投的理解較為片面，不能理性看待，而是一味追求回報(bào)。

為了幫助投資者能更有效地執(zhí)行定投策略，本文首先對基金定投的特點(diǎn)及原理做出介紹，試圖糾正現(xiàn)階段對于基金定投認(rèn)知上的誤區(qū)。其次對一些相關(guān)問題進(jìn)行了探討，并采用隨機(jī)定投來驗(yàn)證收益特征，得出部分結(jié)論。

一、什么是基金定投？

基金定投是基金定期定額投資的簡稱，指在固定的時間以固定的金額購買特定的證券或基金的投資方法。該方法最早來源于人們對于擇時的反思和長期投資的需要，從而產(chǎn)生了不定期不定額的投資行為。后期隨著這種投資行為的發(fā)展，到了美國五十年代，演變成我們熟悉的定投策略。

由于該計(jì)劃執(zhí)行方便且易于理解，很快就被運(yùn)用在投資各類基金產(chǎn)品上，衍生出一系列的基金定投策略，如智能定投、智能定投組合等等。而在海外，基金定投主要運(yùn)用于養(yǎng)老金中的確定繳費(fèi)制計(jì)劃中，比如美國的401（K）、香港的101計(jì)劃等。

二、基金定投有哪些優(yōu)勢？

基金定投首先可以降低擇時風(fēng)險。投資者購買基金產(chǎn)品之后，主要依靠基金的凈值增長來獲得收益，因此申贖基金時的基金單位凈值決定了投資者購買基金的收益率。由于投資者追漲殺跌的特征顯著，決定了大部分人很難通過一次性投資獲利。而定投通過不斷的分批買入，投資成本從單一的時間點(diǎn)變?yōu)榱碎L期的平均成本，降低了基金申購時的擇時風(fēng)險。

如圖可以看出，平均成本曲線相較于基金單位凈值曲線要平滑很多，這也是為何大家常說基金定投規(guī)避了擇時的難點(diǎn)。在定投的實(shí)踐中，賣出時基金單位凈值超過平均成本，便可以獲利。

其次，基金定投可以培養(yǎng)投資者儲蓄的習(xí)慣。除了平均成本這一優(yōu)勢，基金定投背后更深遠(yuǎn)的意義在于其培養(yǎng)了投資者儲蓄的習(xí)慣。這也是為何在海外，基金定投主要運(yùn)用于養(yǎng)老金中的確定繳費(fèi)計(jì)劃中。投資者面對養(yǎng)老規(guī)劃無所適從，最終導(dǎo)致其缺乏決策能力，最終增加了儲蓄不足的可能性。定投“積小成多”可以幫助投資者養(yǎng)成長期、連續(xù)、有紀(jì)律儲蓄的行為。

三、如何正確而有效地執(zhí)行基金定投？

1、在投資期限上如何選擇？

長期定投效果更優(yōu)，同時定投的期限與獲得正收益的概率成正比。為了驗(yàn)證這一想法，本文選擇了全市場成立滿10年以上的419只產(chǎn)品，滾動定投（隨機(jī)和隨基）測算從2009年9月開始至2019年9月10年間，1年、2年、3年、4年和5年為期限的平均收益表現(xiàn)。如圖所示，滾動定投一年的平均收益率僅為3.85%，隨著定投期限的延長，收益率也顯著提高，滾動定投5年的平均收益率高達(dá)29.69%。

本文同樣測算了不同期限下定投的年化收益率，也驗(yàn)證了相同的結(jié)論。除了滾動定投兩年期時年化收益率略低于滾動定投一年的以外，滾動定投的年化收益率也隨著投資期限的延長而逐年提高，定投期限為兩年期時，定投的平均年化收益為3.50%，而當(dāng)期限到達(dá)5年時，年化收益增長為5.34%。

從行為金融學(xué)的角度來說，每一個投資者都存在一定程度上的“損失規(guī)避”。因此投資者面對市場持續(xù)低迷的時候，很難要求他們有信心來堅(jiān)持定投，在面對價值暴跌的情況時，也很難保證有資金來持續(xù)定投。

我們從投資者體驗(yàn)感的角度出發(fā)，對不同期限下定投的平均正收益天數(shù)進(jìn)行測算。若定投期間內(nèi)正收益的占比越高，則代表客戶進(jìn)行定投時的體驗(yàn)感更優(yōu)。從我們對基金產(chǎn)品隨機(jī)擇基擇定投后的測算來看，隨著定投年限的增加，投資者的正收益概率在逐漸提高，定投一年正收益概率為57.45%，而定投5年的正收益概率則高達(dá)73.35%。

整體來看，不論是從收益率的角度考慮，還是從投資者體驗(yàn)出發(fā)，長期定投的效果都更優(yōu)。

2、股基or債基？

盡管長期投資能為我們帶來更多收益的概念深入人心，但在現(xiàn)實(shí)生活中，我們的資金或多或少難以做到長期投資于某個資產(chǎn)。因此，我們認(rèn)為投資者應(yīng)基于定投的期限，做出不同的投資選擇。

在短期定投中，我們建議投資者選擇債券型基金，原因在于其收益波動較低，收益穩(wěn)健，但長期來看總收益難以與權(quán)益基金相媲美。同時，投資者在進(jìn)行短期投資時，對于收益波動的容忍度更低，對于即將到期的資金，我們更期望不要虧損。反之，對于期望進(jìn)行長期定投的投資者，對資產(chǎn)波動的容忍度更高，績優(yōu)權(quán)益類基金產(chǎn)品更加適合這類投資者。

我們分別對中國股基指數(shù)、中國債基指數(shù)與中國混基指數(shù)進(jìn)行從2009年至2019年間，1年至5年為期限的滾動定投，并統(tǒng)計(jì)每一期定投的平均收益率。從結(jié)果可以看出，在投資期限小于2年時，債基指數(shù)相較于股基指數(shù)與混基指數(shù)收益差距并不大，但結(jié)合債基指數(shù)的波動率更低，因此具備更高風(fēng)險收益比；而當(dāng)期限大于2年后，股基指數(shù)與混基指數(shù)的收益明顯高于債基指數(shù)，因此，為長期獲取更高收益，股混基金更適合投資者。

這一特征與目前養(yǎng)老目標(biāo)基金的下滑軌道設(shè)計(jì)原理不謀而合。也是基于定投的這一特性，在海外的養(yǎng)老金默認(rèn)機(jī)制的設(shè)計(jì)中，越來越多的目標(biāo)日期基金和生命周期基金被美國勞工部規(guī)定為默認(rèn)基金，以幫助沒有選擇和投資能力的投資者參與養(yǎng)老金投資。

3、如何選擇合適的權(quán)益類基金進(jìn)行定投

如果是長期投資，股票資產(chǎn)肯定是贏家。因此在產(chǎn)品選擇上，權(quán)益類基金產(chǎn)品更適合長期定投。但選擇波動較大還是波動較小的股票型基金，是需要考慮的問題。

同樣，本文與上文一致的樣本做隨機(jī)隨基的定投檢驗(yàn)，同時依據(jù)過往的凈值波動，將基金分為高波動、中波動和低波動基金。波動率排名前1/3的為“高波動”，排名后1/3的為“低波動”，其他的部分（即排名在中間的）成為“中波動”。從下表可以看出，除了定投一年時，低波動產(chǎn)品的平均收益率（4.18%）略遜色于中波動產(chǎn)品的平均收益率（4.34%）（但高于高波動產(chǎn)品），其余時間期限下，時間越長，收益更優(yōu)。

從投資者的購買體驗(yàn)感出發(fā)，本文也分別測算了不同波動率下基金產(chǎn)品的正收益概率。事實(shí)也證明，不論投資期限如何，低波動產(chǎn)品的正收益概率要遠(yuǎn)優(yōu)于高波動率產(chǎn)品的正收益概率。

整體來看，不論是從收益率的角度考慮，還是從投資者體驗(yàn)出發(fā)，波動率偏小的基金產(chǎn)品收益效果都更優(yōu)。

4、主動or指數(shù)？

前文提到，長期定投應(yīng)該選擇績優(yōu)的權(quán)益類基金產(chǎn)品，而對于選擇定投主動管理型還是被動指數(shù)型基金產(chǎn)品，則一直存在爭議。我們認(rèn)為，主動管理型基金產(chǎn)品憑借挖掘市場偏差性和控制下行風(fēng)險，整體長期收益性要優(yōu)于指數(shù)基金。但另一方面，指數(shù)基金確實(shí)也有避免主動管理失誤和節(jié)約投資成本的優(yōu)勢。

為了直觀比較兩類產(chǎn)品的收益分布情況，本文選取了前文所述的成立10年以上的316只權(quán)益類產(chǎn)品，其中被動指數(shù)型產(chǎn)品27只、主動管理型產(chǎn)品（包含股票型、偏股混合型、靈活配置型）289只，分別測算滾動定投1年、3年、5年的收益分布情況。

可以看到，從產(chǎn)品的整體收益上看，主動管理型產(chǎn)品確實(shí)優(yōu)于被動指數(shù)基金，獲取高收益的可能性更大。因此我們建議，對于基金產(chǎn)品沒有任何認(rèn)知的小白投資者，可以選擇寬基指數(shù)或借助評級機(jī)構(gòu)的評級進(jìn)行定投；對于有一定擇基能力的投資者，可以選擇績優(yōu)的主動管理型基金進(jìn)行定投；而對于可以穿透迷霧，看清未來的專業(yè)投資者，可以選擇適合自己的窄基指數(shù)如行業(yè)指數(shù)基金等進(jìn)行定投。

具體到指數(shù)基金的選擇，我們認(rèn)為，除了要堅(jiān)持長期定投和選擇波動率較小的長期績優(yōu)指數(shù)基金以外，還需要考慮以下3點(diǎn)。

第一，指數(shù)產(chǎn)品的跟蹤標(biāo)的。一般而言，跟蹤標(biāo)的不同，風(fēng)險收益特征不同，比如某一只窄基指數(shù)可能會創(chuàng)造高于寬基指數(shù)和傳統(tǒng)成分指數(shù)的收益，但投資者可能會承擔(dān)更高的風(fēng)險。因此投資者應(yīng)基于自身的風(fēng)險承受能力，來選擇適合的指數(shù)風(fēng)格。

第二，跟蹤誤差。跟蹤誤差是衡量指數(shù)基金與收益率之間的偏差的指標(biāo)，也最能反映出指數(shù)基金的管理運(yùn)作能力。一般來說，基金的跟蹤誤差越小，說明基金對標(biāo)的指數(shù)的擬合度越高，基金的運(yùn)作越規(guī)范。

第三，定投費(fèi)率。同等條件下，考慮收費(fèi)模式更為合理的指數(shù)基金產(chǎn)品。

5、基金定投到底何時終止呢？

基金定投止盈是偽命題，原因是定投本身是對于擇時的不信任，而止盈也是一種擇時。此外，當(dāng)基金定投資金積累到一定程度，每一次定投對于成本平攤的效果將微乎其微，此時投資者應(yīng)審視投資是否超過自己的風(fēng)險承擔(dān)能力，以及投資是否過于集中。從2009年9月開始至2019年9月10年間，每月對10只權(quán)益類基金產(chǎn)品進(jìn)行定投，最終得到平均成本變化率（取絕對值），并進(jìn)行相關(guān)分析。不難看出，隨著定投次數(shù)的增多，變化率逐步趨近于零。

也就是說，定投的執(zhí)行時間越長，新增資金占已有投資比重逐漸減小，雖然定投還在不斷增加資金投入，但對于平均成本變動影響變得微弱。此時投資者需要重新評估自身風(fēng)險承擔(dān)能力，并結(jié)合產(chǎn)品收益來決定是否止盈或者進(jìn)行資產(chǎn)再配置。

同時我們可以發(fā)現(xiàn)，平均成本變化率在定投次數(shù)超過60次之后，除了在2015年那樣的極端行情下波動較大外，其余時間段的變化率幾乎均在0.05%以內(nèi)。

也就是說，在定投5年之后，持續(xù)定投對于平均成本的改變可以忽略不計(jì)。我們認(rèn)為此時投資者可以終止定投行為，根據(jù)自身收益情況和風(fēng)險偏好，做進(jìn)一步的資產(chǎn)配置，比如繼續(xù)持有或者賣出。