李真 侯黎

1. 如果跑贏大盤(pán)，你滿意嗎？

如果你想一夜暴富，請(qǐng)直接拉到文章結(jié)尾點(diǎn)贊并離開(kāi)，雖然本文幫不了你，但我們給你誠(chéng)摯的祝福。但如果你想實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資收益，請(qǐng)先問(wèn)問(wèn)自己預(yù)期的投資目標(biāo)是什么

如果心中沒(méi)譜，那我們先來(lái)算算A股市場(chǎng)這么多年來(lái)的復(fù)合收益到底幾何？從絕對(duì)數(shù)據(jù)上看，從2009年1月1日到2020年6月30日的10年半時(shí)間里，滬深300全收益指數(shù)（相對(duì)于滬深300，滬深300全收益指數(shù)的計(jì)算中將樣本股分紅考慮在內(nèi)，并計(jì)入指數(shù)收益）上漲185.14%（復(fù)合年化收益率8.19%），是不是看上去貌似沒(méi)有那么有吸引力？

換個(gè)角度再看看，從2014年1月1日到2020年6月30日，滬深300全收益指數(shù)上漲105.70%（復(fù)合年化收益率14.01%）。做一個(gè)簡(jiǎn)單對(duì)比，篩選成立時(shí)間早于2014年的普通股票型基金和偏股混合型基金，共有438只，其中同一時(shí)間段跑贏滬深300全收益指數(shù)的產(chǎn)品僅有118只，占比不到27%，也就是說(shuō)超過(guò)2/3的公募主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品中長(zhǎng)期來(lái)看未能跑贏指數(shù)。

所以，中長(zhǎng)期能跑贏大盤(pán)，你應(yīng)該感到幸福。A股市場(chǎng)環(huán)境的典型特征就是散戶化、換手率高企，同時(shí)市場(chǎng)熱點(diǎn)變換頻繁，無(wú)論是藍(lán)籌股還是成長(zhǎng)股，科技股還是銀行股，都有其高光時(shí)刻，也有其黯淡時(shí)光。作為不具有信息優(yōu)勢(shì)的個(gè)人投資者而言，想要追逐熱點(diǎn)是一種危險(xiǎn)的行為，宛如在“壓路機(jī)前撿硬幣”。

公募基金產(chǎn)品具有相對(duì)廣泛的信息獲取渠道和專業(yè)化的投資管理能力，一定程度上創(chuàng)造了優(yōu)于市場(chǎng)的收益。因此，對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵是咱們選到他們并合理的進(jìn)行配置。通常，我們建議大家用“核心+衛(wèi)星”的策略方法，這也是大型機(jī)構(gòu)資金取得長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的主流策略。“核心”部分的配置要求就是中長(zhǎng)期能夠跑贏大盤(pán)，這部分不要求高彈性，遵從穩(wěn)健風(fēng)格?！靶l(wèi)星”則可根據(jù)認(rèn)可的確定性的市場(chǎng)機(jī)會(huì)做一些配置，也是極好的。

既然如此，請(qǐng)仔細(xì)看接下來(lái)的內(nèi)容，我們幫你解惑，教你避開(kāi)挑選基金的坑，助你中長(zhǎng)期跑贏大盤(pán)。

2. 用最近一年收益率選擇基金是否靠譜？

目前市場(chǎng)上公募基金已有數(shù)千只，如何在其中選擇業(yè)績(jī)優(yōu)秀的權(quán)益基金，為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期可持續(xù)的收益呢？大多數(shù)基金投資者多依據(jù)基金過(guò)往短期的業(yè)績(jī)回報(bào)來(lái)選擇表現(xiàn)突出的基金，那么過(guò)往的優(yōu)秀表現(xiàn)能否為我們提供有益的幫助呢？

我們來(lái)做一個(gè)驗(yàn)證。為了降低單個(gè)基金異常收益帶來(lái)的噪音，我們將前一年收益率從高到低劃分為5組，每組構(gòu)成一個(gè)FOF組合，分別命名為1/5組合、2/5組合、3/5組合、4/5組合、5/5組合，并逐年調(diào)倉(cāng)。比如，當(dāng)前一年樣本庫(kù)中有100個(gè)基金時(shí)，這5個(gè)組合分別是1-20、21-40、41-60、61-80、81-100名的基金組成的FOF。

那么最終的表現(xiàn)是否是1/5組合始終居前呢？曾經(jīng)表現(xiàn)不盡如人意的5/5組合能否表現(xiàn)優(yōu) 異？

我們將FOF組合收益率同滬深300全收益率指數(shù)作比較。滬深300指數(shù)由上海和深圳證券市場(chǎng)中市值大、流動(dòng)性好的300只股票組成，綜合反映中國(guó)A股市場(chǎng)上市股票價(jià)格的整體表現(xiàn)。滬深300全收益指數(shù)是滬深300指數(shù)的衍生指數(shù)，指數(shù)的計(jì)算中將樣本股分紅考慮在內(nèi)，并計(jì)入指數(shù)收益。為了方便對(duì)比，滬深300全收益率指數(shù)，我們以2008年12月31日收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)凈值，記為1；基金組合凈值以2008年12月31日為基準(zhǔn)日，基準(zhǔn)凈值為基金復(fù)權(quán)單位凈值，基金組合收益同樣記為1。

從以上數(shù)據(jù)看出，僅僅以短期收益率指標(biāo)篩選基金是無(wú)效的，有時(shí)候甚至?xí)玫礁畹慕Y(jié)果。在風(fēng)格多變的A股市場(chǎng)，上一年的表現(xiàn)與下一年度的表現(xiàn)并沒(méi)有關(guān)聯(lián)。上一年度表現(xiàn)最差的基金構(gòu)成的組合，在下一年度的收益率不一定落后，反而有可能超越上一年度表現(xiàn)最優(yōu)秀的基金構(gòu)成的組合；反之，上一年表現(xiàn)最好的組合，在下一年有不小的概率排名靠后。

3. 什么類型的指標(biāo)選擇權(quán)益基金是有效的？

權(quán)益基金短期的優(yōu)異回報(bào)沒(méi)有給我們選擇基金提供有效的幫助，那么什么樣的指標(biāo)是有效的？

為此，我們有必要了解基金真實(shí)的收益來(lái)源。證券投資基金是指通過(guò)發(fā)售基金份額募集資金形成獨(dú)立的基金財(cái)產(chǎn)，由專業(yè)基金管理人管理、基金托管人托管，以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資，基金份額持有人按其所持份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資工具。股市收益最終來(lái)自于上市公司，眾多投資大師樸素的投資理念告訴我們，要想穩(wěn)定地獲得基金收益，還是要來(lái)源于持有優(yōu)質(zhì)的上市公司所帶來(lái)的長(zhǎng)期資本增值。

這為我們篩選績(jī)優(yōu)基金提供了思路。如果一個(gè)基金持倉(cāng)股相對(duì)擁有更高的ROE，那么它是否能夠?yàn)槲覀儙?lái)更高的長(zhǎng)期收益呢？換個(gè)角度，如果一個(gè)基金持倉(cāng)股相對(duì)有更高的PE，是否能給我們博取更大的彈性收益呢？

我們基于2個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建了4個(gè)基金組合，分別為：高ROE持倉(cāng)股組合、低ROE持倉(cāng)股組合、高PE持倉(cāng)股組合、低PE持倉(cāng)股組合。我們參照的基準(zhǔn)同樣為滬深300全收益率指數(shù)，以2008年12月31日為基準(zhǔn)日，當(dāng)日基準(zhǔn)凈值記為1；基金組合凈值采用基金復(fù)權(quán)單位凈值，當(dāng)日基金組合起始凈值同樣記為1。

為了弱化單個(gè)基金對(duì)組合的影響，我們將統(tǒng)計(jì)指標(biāo)居前的10%組成等權(quán)重基金組合，并逐年調(diào)倉(cāng)，調(diào)入基金備選池中上一年度指標(biāo)領(lǐng)先的10%，調(diào)出原有基金，例如高PE 組合中，我們每年選擇PE指標(biāo)排名靠前的10%構(gòu)成組合。單從FOF組合的長(zhǎng)期收益來(lái)看，所有基金組合均跑贏了滬深300全收益率指數(shù)，具體的逐年凈值如下。

如我們所預(yù)期的那樣，高ROE組合的確得到了一個(gè)不錯(cuò)的長(zhǎng)期收益，在2009年1月-2020年6月，11年半獲得了356.19%的收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)滬深300全收益指數(shù)。高PE組合是否如我們預(yù)期獲得了高彈性的表現(xiàn)呢？

的確如此。在2015年高PE組合56.03%的年度收益，2019年1月—2020年6月獲得了117.25%的收益，這遠(yuǎn)超于當(dāng)期滬深300全收益指數(shù)的表現(xiàn)，但在市場(chǎng)行情欠佳的年份（如2016年），同樣看到高PE組合有著更大幅度的回撤。

高ROE組合獲得了優(yōu)異的表現(xiàn)，這與我們的直覺(jué)是吻合的。更進(jìn)一步，我們通常認(rèn)為，同時(shí)具備換手率低，持倉(cāng)高ROE公司的基金符合長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的投資理念，在一個(gè)較長(zhǎng)的周期內(nèi)應(yīng)取得一個(gè)不錯(cuò)的收益。做一個(gè)測(cè)試，我們將換手率低于樣本中位數(shù)、同時(shí)持倉(cāng)股ROE高于中位數(shù)的基金組成FOF，同樣逐年調(diào)倉(cāng)。

截至2020年6月30日，該組合錄得360%的累計(jì)收益，超過(guò)高ROE組合的356.19%約4個(gè)點(diǎn)，但波動(dòng)率、最大回撤均有所增大，綜合表現(xiàn)并未明顯超越高ROE組合。

事實(shí)上，基金換手率不僅與基金經(jīng)理的操盤(pán)風(fēng)格有關(guān)，而且與投資者申購(gòu)贖回有聯(lián)系。在基金持有者大規(guī)模申購(gòu)或贖回基金時(shí)，基金將被迫調(diào)整持倉(cāng)股票，這將導(dǎo)致?lián)Q手率上升。因此換手率指標(biāo)在表征基金經(jīng)理操盤(pán)風(fēng)格上將失真，直接參考該指標(biāo)篩選的基金組合表現(xiàn)并無(wú)特殊之處。

持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)，與企業(yè)共成長(zhǎng)，是基金提供長(zhǎng)期優(yōu)秀業(yè)績(jī)的保證。前面測(cè)試的ROE指標(biāo)便是衡量企業(yè)質(zhì)量的主要指標(biāo)之一，也是專業(yè)基金評(píng)價(jià)中常用的業(yè)績(jī)歸因指標(biāo)之一。當(dāng)然，衡量企業(yè)質(zhì)量的指標(biāo)不僅限于ROE指標(biāo)，基金業(yè)績(jī)歸因的指標(biāo)和方法也不止于此，例如對(duì)于處于成長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然其ROE可能不是很高，但其盈利增速很快，因此同樣也是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。

還有很多衡量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)基本面的指標(biāo)，這里不贅述。我們這里提倡在申購(gòu)一只基金之前，更應(yīng)該關(guān)注基金收益來(lái)源的本質(zhì)，對(duì)于個(gè)人投資者而言，應(yīng)該多跟專業(yè)機(jī)構(gòu)的相關(guān)人員交流，獲取更多的關(guān)于基金的客觀咨詢信息。

4. 風(fēng)險(xiǎn)控制類指標(biāo)（如最大回撤）到底要不要看？

對(duì)于投資者而言，都希望盡可能獲得高收益，同時(shí)能夠盡量地減小波動(dòng)，獲得一個(gè)穩(wěn)健的、持續(xù)的增長(zhǎng)。那么在過(guò)去表現(xiàn)中，風(fēng)險(xiǎn)控制方面表現(xiàn)優(yōu)異的基金，是否能給基金持有人提供一個(gè)長(zhǎng)期良好的持有體驗(yàn)?zāi)兀?/p>

我們?nèi)园凑罩笜?biāo)居前的10%組成等權(quán)重基金組合，并逐年調(diào)倉(cāng)，即調(diào)入基金備選池中上一年度指標(biāo)領(lǐng)先的10%，調(diào)出原有基金。

可以看出，高Calmar、低最大回撤、低下行標(biāo)準(zhǔn)差組合在年化收益率上明顯領(lǐng)先滬深300全收益指數(shù)，且在最大回撤、年化波動(dòng)率指標(biāo)上比滬深300全收益指數(shù)明顯要低，也比其他組合表現(xiàn)更好，證明其良好的風(fēng)險(xiǎn)控制特性有一定的延續(xù)性。

與此同時(shí)，不管是什么樣的基金組合，其年化收益率都跑贏了滬深300全收益率指數(shù)，同時(shí)有著更優(yōu)秀的夏普比率，這體現(xiàn)了基金“專家理財(cái)”的特點(diǎn)。對(duì)于普通的股票投資者而言，其跑贏滬深300指數(shù)已屬不易，但如果選擇合適的基金，長(zhǎng)期來(lái)看，大概率將取得一個(gè)不錯(cuò)的收益。而對(duì)于基金市場(chǎng)關(guān)注度不高的投資者而言，我們建議多與專業(yè)基金投資研究機(jī)構(gòu)交流。

5. 任何時(shí)候都可以用一樣的規(guī)則篩選基金么？

對(duì)于每一個(gè)投資者而言，投資基金的目的都是為自己獲得更多的收益，那么一個(gè)指標(biāo)用到底，就能篩選出不錯(cuò)收益的基金組合嗎？我們參考最近幾年的典型市場(chǎng)行情，對(duì)幾個(gè)典型的單一指標(biāo)FOF組合凈值序列進(jìn)行了切片，觀察在特定市場(chǎng)類型下組合的表現(xiàn)。

可以看出單一指標(biāo)是否有效與市場(chǎng)風(fēng)格息息相關(guān)，無(wú)法通過(guò)單一指標(biāo)在任何市場(chǎng)階段做出最優(yōu)基金選擇，面對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，選擇基金時(shí)更需要提前了解基金的市場(chǎng)適應(yīng)性、基金經(jīng)理風(fēng)格和能力圈等業(yè)績(jī)歸因要素。

在2014年7月18日—2015年6月12日的牛市中，低Calmar比率、高PE持倉(cāng)、低ROE持倉(cāng)組合表現(xiàn)最為優(yōu)異，這段時(shí)間，持倉(cāng)風(fēng)格靈活、偏成長(zhǎng)投資的基金更占優(yōu)勢(shì)。

在隨后的2015年6月12日—2016年2月26日的熊市及2016年2月26日—2017年5月12日的震蕩市中，高Calmar比率、低PE持倉(cāng)、高ROE持倉(cāng)組合表現(xiàn)較好，這體現(xiàn)了偏價(jià)值風(fēng)格基金在熊市的防御特性。

在2017年5月12日—2018年1月26日的藍(lán)籌股牛市中，大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的情況下，滬深300全收益指數(shù)表現(xiàn)最優(yōu)；而隨后的2018年熊市中，各個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)了幾乎無(wú)差別的下跌。

而在2018年末至2019年初的快牛中，高ROE指標(biāo)、滬深300全收益指數(shù)占優(yōu)；2019年4月19日至今的寬幅震蕩市場(chǎng)，再疊加2020年年初的新冠疫情，高ROE、高PE指標(biāo)表現(xiàn)最為突出，而代表大盤(pán)整體走勢(shì)的滬深300則表現(xiàn)平平。

同一個(gè)道理，大家以后再看到基金經(jīng)理在某一段時(shí)間業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼的時(shí)候，一定要看看在不同的市場(chǎng)環(huán)境和市場(chǎng)風(fēng)格下，其管理的產(chǎn)品表現(xiàn)如何，因?yàn)檫@往往就體現(xiàn)出了基金經(jīng)理的投資理念、投資邏輯和策略適應(yīng)性，而這種適應(yīng)性就是跟基金經(jīng)理的能力圈相關(guān)。因此，說(shuō)到底，要想再優(yōu)化自己的基金組合，需要跟專業(yè)的基金經(jīng)理研究機(jī)構(gòu)聊聊基金經(jīng)理能力圈歸因，合適的時(shí)候選擇合適的人。

最后，對(duì)于基金投資，需要保持一個(gè)平和的投資心態(tài)，摒棄一夜暴富的想法。優(yōu)秀的基金與優(yōu)質(zhì)的企業(yè)共增長(zhǎng)，而作為個(gè)人投資者，我們應(yīng)保持耐心，與長(zhǎng)期優(yōu)秀的基金和時(shí)間做朋友。

6. 結(jié)論

1）僅僅以過(guò)去一段時(shí)間的回報(bào)為指標(biāo)篩選基金是無(wú)效的，甚至可能會(huì)得到較差的表現(xiàn)。

2）以上市公司ROE為參考指標(biāo)，投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)的基金，長(zhǎng)期來(lái)看能夠取得較為優(yōu)異的回報(bào)。同時(shí)考慮ROE指標(biāo)及低換手率指標(biāo)時(shí)，新加入低換手率指標(biāo)并沒(méi)有帶來(lái)更好的表現(xiàn)，收益率雖有增加，但波動(dòng)率有所增大。

3）注重風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，有助于獲得更好的基金持有體驗(yàn)。

4）指標(biāo)是否有效與市場(chǎng)風(fēng)格息息相關(guān)，無(wú)法通過(guò)單一指標(biāo)在任何市場(chǎng)階段做出最優(yōu)基金選擇。選擇基金時(shí)需要更關(guān)注業(yè)績(jī)歸因，如基金經(jīng)理的投資理念、投資邏輯和策略適應(yīng)性等。

公募權(quán)益基金是個(gè)人投資者最容易接觸到的產(chǎn)品，也是最可能為我們提供長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)的金融產(chǎn)品。長(zhǎng)期來(lái)看，基金能夠?yàn)槲覀兲峁┮粋€(gè)穩(wěn)健的Alpha回報(bào)，但短期來(lái)看，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與是市場(chǎng)風(fēng)格息息相關(guān)，不能保證一定盈利，更不能提供一個(gè)保底的收益。受制于基金的最低倉(cāng)位限制，在熊市時(shí)，基金持有者也有可能承受較大幅度的回撤。

對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，我們不應(yīng)該盲目的追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，或者說(shuō)我們應(yīng)該采用“核心+衛(wèi)星”策略?！昂诵摹辨i定優(yōu)質(zhì)的基金，獲取基本的市場(chǎng)的beta收益及基金的alpha收益。“衛(wèi)星”基金則可以結(jié)合專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，結(jié)合不同的市場(chǎng)環(huán)境，小倉(cāng)位來(lái)配置不同風(fēng)格或不同行業(yè)的基金產(chǎn)品，來(lái)沖擊更高的收益。