丁連央

（浙江華意科技有限公司，浙江 杭州 311112）

股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)在國內(nèi)開始于 2000 年，經(jīng)歷了 2015—2017 年快速發(fā)展時(shí)期后在2018年爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)。出質(zhì)人高比例股權(quán)質(zhì)押后信用缺失導(dǎo)致股價(jià)大幅波動，在中國資本市場不斷發(fā)展和完善的過程中，企業(yè)融資渠道越來越多，其中股權(quán)質(zhì)押因其容易變現(xiàn)且不會稀釋持股比例的特點(diǎn)，被公司的大股東廣泛使用，成為一種重要的融資渠道。從金融機(jī)構(gòu)的角度來看，股權(quán)流動性強(qiáng)、市場公開，他們愿意接受股權(quán)為質(zhì)押物向公司股東提供貸款。

股權(quán)質(zhì)押對公司以及資本市場的發(fā)展都具有影響，在股權(quán)質(zhì)押過程中，由于股權(quán)質(zhì)押存在無法贖回股權(quán)而導(dǎo)致公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，公司實(shí)際控制人通常會選擇穩(wěn)定自己的控制權(quán)和提高公司價(jià)值以降低風(fēng)險(xiǎn)。從這一角度來說，股權(quán)質(zhì)押對公司有一定的積極影響。但是，另一方面，恰恰是因?yàn)橘|(zhì)押股權(quán)不會失去對公司的控制權(quán)這一優(yōu)勢，許多對資金有迫切需求的實(shí)際控制人非常大膽頻繁地進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，累計(jì)質(zhì)押的股權(quán)占自身所持股份的比例很高。一旦市場加劇動蕩，公司股價(jià)下滑，跌至合同規(guī)定的警告線和平倉線之下，若實(shí)際控制人無法及時(shí)補(bǔ)倉或贖回質(zhì)押的股票，質(zhì)權(quán)人有保留或出售質(zhì)押股票的權(quán)利，會導(dǎo)致實(shí)際控制人控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，對公司造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，研究實(shí)際控制人股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)具有一定的意義。

一、關(guān)于公司實(shí)際控制人股權(quán)質(zhì)押的前期文獻(xiàn)分析

上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押最直接主要的目的就是緩解公司資金緊缺程度，有更充足的資金運(yùn)營公司以謀求更好的發(fā)展，從這一角度來說，股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)有著積極的作用。現(xiàn)在有關(guān)股權(quán)質(zhì)押原因的研究基本上在以下三個(gè)方面進(jìn)行的：緩解財(cái)務(wù)困境、維持或增加控制權(quán)以及借股權(quán)質(zhì)押霸占中小股東的利益。其中，研究控股股東借機(jī)侵占公司及中小股東的利益的文獻(xiàn)比較常見。因?yàn)閲鴥?nèi)證監(jiān)會尚未強(qiáng)制上市公司披露股東股權(quán)質(zhì)押后的資金流向，所以研究人員對股權(quán)質(zhì)押動機(jī)的研究還停留在表面，并且沒有追蹤股權(quán)質(zhì)押所得資金得使用情況。

有專家2012年在研究股權(quán)質(zhì)押對上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績的潛在影響時(shí)表明，股權(quán)質(zhì)押直接反映了公司主要股東的財(cái)務(wù)狀況，因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押由股東自身的財(cái)務(wù)需求決定，股權(quán)質(zhì)押可以將靜態(tài)股本轉(zhuǎn)變?yōu)閯討B(tài)可利用的資本，所以資金不充足是大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的主要?jiǎng)訖C(jī)。2018年又有專家以 2008—2016 年我國滬深 A 股上市公司當(dāng)作參考，研究股權(quán)質(zhì)押對權(quán)益資本成本的影響和作用路徑以考察控股股東股權(quán)質(zhì)押動機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)質(zhì)押主要是為了緩解暫時(shí)性的資金緊張，而不是變相以投資回報(bào)為動機(jī)。

從控股股東的角度出發(fā)，王斌、蔡安輝、馮洋（2013）表明如果控股股東在資金短缺的情況下不希望維持其在上市公司的控制權(quán)，則完全可以通過出售股票來籌集資金，這表明股權(quán)質(zhì)押與維持控制地位密不可分。大股東采用股權(quán)質(zhì)押方式來維持或加強(qiáng)對公司的控制， 取決于股權(quán)質(zhì)押并不會削弱控制權(quán)的特質(zhì)。所以，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，不僅可以獲得足夠的現(xiàn)金，還可以減少因持股比例減少而失去公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為，在公司面臨資金流動困難的情況下，大股東選擇通過股權(quán)質(zhì)押獲取更多資金，而非選擇置賣持有的股票，加上股權(quán)質(zhì)押不會稀釋股份的特點(diǎn)，說明大股東選擇股權(quán)質(zhì)押是因?yàn)槠洳⒉幌霚p少或失去對公司的控制權(quán)。

2007 年左右，大股東惡性侵占中小股東的案例時(shí)有發(fā)生，李永偉、李若山（2007）就以明星電力公司的資金黑洞為例，解釋了股權(quán)質(zhì)押下，上市公司大股東如何利用“隧道挖掘”侵犯公司及中小股東的利益來實(shí)現(xiàn)其“掏空”行為，并且希望股權(quán)質(zhì)押能夠引起上市公司、銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意。唐薇（2016）結(jié)合案例公司超日太陽對股權(quán)質(zhì)押掏空行為的動機(jī)進(jìn)行具體分析，總結(jié)為由于超日太陽發(fā)展前景堪憂，大股東通過股權(quán)質(zhì)押拿到了一些資金的同時(shí)，也將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。此時(shí)大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度非常高，有強(qiáng)烈的動機(jī)去掏空公司以獲得自身所需的額外資金。國外專家以1985 年至2012 年間美國上市公司股權(quán)質(zhì)押的數(shù)據(jù)為樣本， 構(gòu)建股票收益模型，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押將影響中小股東的股票收益。大股東可以通過多次股權(quán)質(zhì)押來保證公司的正常運(yùn)營，并可以通過不斷降低股票價(jià)格預(yù)警線減少股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。

二、概念的理論分析

質(zhì)押股數(shù)為5579 億股，占總股本的 7.61%，質(zhì)押股數(shù)的總市值達(dá) 4.37 萬億元。現(xiàn)未解押的股權(quán)質(zhì)押中，預(yù)警線之上的占比 79.64%，在平倉線與預(yù)警線之間的占比 14.77%， 平倉線之下的占比 5.77%。而重要股東進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押中，達(dá)到預(yù)警線的占比5.68%，已經(jīng)達(dá)到平倉線的占比 19.76%。

按照平均質(zhì)押比例進(jìn)行排序，各行各業(yè)中，園林工程的平均質(zhì)押比例排在第二位，如下表所示：

2020 年行業(yè)股權(quán)質(zhì)押情況表（排名前5 位）

（一）實(shí)際控制人

根據(jù)《公司法》第二百一十七條第三款的規(guī)定：“實(shí)際控制人，表示不是公司的股東，運(yùn)用投資關(guān)系、合同及別的關(guān)聯(lián)模式，可以真實(shí)管控企業(yè)決策的一方?！笨毓晒蓶|與實(shí)際控制人概念不同。根據(jù)《公司法》第二百一十七條第二款的規(guī)定：“控股股東，表示他的出資額比例超過有限責(zé)任公司總資本的一半，或者手中的股份比例超過股份有限公司總股本一半的股東；也包括出資額或者持股比例小于一半，但手中掌握的表決權(quán)能夠?qū)局卮笫乱?、決策起到關(guān)鍵作用的股東?！币虼?，根據(jù)《公司法》， 控股股東與實(shí)際控制人的不同基本上取決于有沒有掌握公司股份。

但是，滬深證券交易所的實(shí)際控制人定義不一致。上海證券交易所與《公司法》相一致，而深圳證券交易所未聲明實(shí)際控制人不持有公司股份。結(jié)合兩者， 本文的實(shí)際控制人可以是控股股東，也可以是控股股東的股東，甚至其他自然人， 法人或其他組織。

（二）控制權(quán)

控制權(quán)是指直接掌握公司股份或通過投資關(guān)系、協(xié)議或上述兩種方式持有公司股份，能夠?qū)蓶|大會的決議起到關(guān)鍵作用或?qū)嶋H上可以代表公司行事的控制能力。理論上，假如掌握的公司股份超過半數(shù)，則完全可以控制公司。事實(shí)是，因?yàn)楣煞莶⒉患?，掌握的股份不需要達(dá)到半數(shù)，就可以在股東大會上獲得多數(shù)表決權(quán)并享有控制權(quán)。除了通過擁有股權(quán)獲得控制權(quán)外，還可以通過訂立特殊合同或特殊協(xié)議來獲得。

三、上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀及動機(jī)分析

（一）上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

根據(jù)東方財(cái)富 choice 數(shù)據(jù)顯示，截至2020年4月17日，滬深 A 股市場共有2986家公司（占上市公司比例約 75.51%）進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，其中

（二）股權(quán)質(zhì)押動機(jī)分析

1.融資需求動機(jī)

實(shí)際控制人進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的最直接動機(jī)就是為了滿足融資需求，可能是滿足個(gè)人資金需求或者企業(yè)融資需求。由于證監(jiān)會并未強(qiáng)制要求上市公司披露股權(quán)質(zhì)押所得資金用途，因此具體股權(quán)質(zhì)押后的資金流向尚未可知。但通過分析發(fā)現(xiàn)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司都有巨大的資金需求。比如一些公司在轉(zhuǎn)型初期，進(jìn)行了大規(guī)模的股權(quán)投資活動，而歸母凈利潤對于股權(quán)投資的金額是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，所以這些公司需要不斷地通過融資增加現(xiàn)金流。

2.維持控制權(quán)動機(jī)

眾所周知，企業(yè)籌集資金有股權(quán)籌資和債券籌資兩種模式。通過股權(quán)籌資存在喪失企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)質(zhì)押融資可以維持企業(yè)控制權(quán)，避免控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

3.因存在股票限售而選擇股權(quán)質(zhì)押

限售流通股是指在一定時(shí)間內(nèi)不能出售的股票。根據(jù)《公司法》的要求控股股東在上市后三年內(nèi)不允許出售持有的股票。目前，股東所持的上市公司股份中， 很大一部分來自 IPO或融資所得的限售股。一些股東本身就是上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員，其轉(zhuǎn)讓所持股份的比例和時(shí)間都有限制。如果控股股東在限售期內(nèi)面臨財(cái)務(wù)困難的情況，股權(quán)質(zhì)押成為很好的融資方式，成功避免限售的約束以滿足暫時(shí)性的融資需求。

4.利用股權(quán)質(zhì)押變相套現(xiàn)

實(shí)際控制人通過股權(quán)質(zhì)押行為將賬面的股權(quán)資本轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸?shí)可流通的現(xiàn)金，換一種角度說，股權(quán)質(zhì)押行為相當(dāng)于變相套現(xiàn)。

四、研究總結(jié)及建議

（一）研究總結(jié)

實(shí)際控制人進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的主要?jiǎng)訖C(jī)是籌集資金。因?yàn)榫薮蟮馁Y金需求，包括為公司運(yùn)營、投資等活動對資金的極度需求，也為了為了不使控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)際控制人會選擇持續(xù)的股權(quán)質(zhì)押去融資。

盡管疫情期間信貸政策有所放寬，公司融資的需求相對容易通過債務(wù)融資得到滿足。但是如果公司巨大的資金需求在金融“去杠桿政策”和信貸緊縮的宏觀背景下，能實(shí)現(xiàn)快速變現(xiàn)的股權(quán)質(zhì)押成為實(shí)際控制人主要的融資方式。隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和融資活動的增多，相應(yīng)的管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用也隨之增多，項(xiàng)目的回款能力跟不上其業(yè)務(wù)擴(kuò)展速度，資金流動性持續(xù)惡化，引發(fā)實(shí)際控制人持續(xù)的股權(quán)質(zhì)押行為。當(dāng)實(shí)際控制人發(fā)覺資金缺口徹底無法填補(bǔ)時(shí)，在將其控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前選擇通過股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行套現(xiàn)。資金需求是實(shí)際控制人股權(quán)質(zhì)押的直接動機(jī)。

（二）建議

本文建議：加強(qiáng)公司治理，正確管理股權(quán)質(zhì)押融資。

在公司內(nèi)部治理的機(jī)制上，公司章程等制度應(yīng)當(dāng)對實(shí)際控制人利用控制權(quán)的行為做出相應(yīng)的規(guī)范，對于實(shí)際控制人股權(quán)質(zhì)押的比例作出限制性規(guī)定。要充分發(fā)揮獨(dú)立董事和監(jiān)事會的監(jiān)督制衡作用，確保其獨(dú)立性和客觀性。同時(shí)應(yīng)當(dāng)優(yōu)化公司的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，實(shí)施關(guān)注股價(jià)和警戒線、平倉線之間的距離，檢測與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的各項(xiàng)指標(biāo)，并制定相應(yīng)的風(fēng)控措施。此外，還應(yīng)重視實(shí)際控制人的兩權(quán)分離問題，對其投資經(jīng)營行為進(jìn)行監(jiān)督，防止有利益輸送的發(fā)生，保障公司及中小股東的利益。