黃慧玲　王璐

過去兩年，“固收+”基金市場(chǎng)迎來了爆發(fā)式發(fā)展。

據(jù)申萬宏源研究報(bào)告，“固收+”基金規(guī)模從2018年底的4836億元，增長(zhǎng)至去年底的1.3萬億元。近兩年累計(jì)增長(zhǎng)超過8000億元，增幅176%。

“固收+”大發(fā)展的背后，是利率水平下行、資管新規(guī)凈值化轉(zhuǎn)型等多重背景下，銀行理財(cái)資金重新尋找匹配產(chǎn)品的巨大需求缺口。一時(shí)間，各類基金都給自己貼上了“固收+”的標(biāo)簽，參與方包括一級(jí)債基、二級(jí)債基、偏債混合型基金、靈活配置型基金、偏債FOF、量化對(duì)沖基金等。

相比晦澀的投資類型名詞，“固收+”的說法顯得接地氣而又誘人。固收，即固定收益;“+”，意味著固收的基礎(chǔ)上有更多的收益。但仔細(xì)拆解“固收+”，又不是那么回事。固定收益類基金踩雷導(dǎo)致凈值大挫已不是新鮮事，債券基金不等于固定收益，更不等于剛性兌付。而“+”的部分，也可能變成“固收-”。

今年農(nóng)歷春節(jié)以來，市場(chǎng)震蕩下行，“固收+”概念再度成為基金營(yíng)銷熱詞。與此同時(shí)，部分“固收+”產(chǎn)品回撤超過10%，創(chuàng)下了產(chǎn)品成立以來的最大回撤，令投資者大跌眼鏡。

這是“固收+”市場(chǎng)自2019年爆發(fā)后迎來的第一輪洗牌?！敦?cái)經(jīng)》記者采訪十余家相關(guān)基金公司發(fā)現(xiàn)，一些基金經(jīng)理延續(xù)了去年的樂觀情緒慣性，股票和可轉(zhuǎn)債配比過高，導(dǎo)致近期回撤較大。個(gè)別采取多基金經(jīng)理制的公司在這輪下跌中也暴露出內(nèi)部協(xié)調(diào)機(jī)制的弊端。

市場(chǎng)下跌帶來的產(chǎn)品回撤是正?，F(xiàn)象，但將高波動(dòng)產(chǎn)品貼上“固收+”標(biāo)簽易給投資者造成誤導(dǎo)?！敦?cái)經(jīng)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，部分基金公司在營(yíng)銷宣傳中將高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)產(chǎn)品列入“固收+”范疇，強(qiáng)化高收益印象，弱化甚至只字不提風(fēng)險(xiǎn)。一些產(chǎn)品出于迎合大客戶需求、做大產(chǎn)品規(guī)模等動(dòng)機(jī)，存在打“擦邊球”的現(xiàn)象。

“‘固收+基金的未來資金增量方向還是在銀行理財(cái)。這兩年‘固收+基金的規(guī)模增長(zhǎng)很快，現(xiàn)在突破了1.3萬億元，但和銀行理財(cái)市場(chǎng)的30萬億元規(guī)模相比還非常小，和銀行的協(xié)作關(guān)系一定會(huì)長(zhǎng)時(shí)間存在?！币晃毁Y深債券基金經(jīng)理認(rèn)為。

“‘固收+概念承接的是銀行理財(cái)資金的需求，就意味著它面向的是中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人群，一方面我們可以看到這是一塊非常大的蛋糕，另一方面，相關(guān)概念定義、內(nèi)涵和風(fēng)險(xiǎn)邊界仍待厘清?！币晃毁Y深基金研究人士指出。

“固收+”標(biāo)簽下的擦邊球：定位穩(wěn)健，手法激進(jìn)

截至3月27日，在有數(shù)據(jù)可統(tǒng)計(jì)的1647只“固收+”范疇基金（統(tǒng)計(jì)口徑為偏債混合型、一級(jí)債基、二級(jí)債基）中，今年以來一級(jí)債基平均回撤-2.45%，二級(jí)債基平均回撤-4.02%，偏債混合型基金平均回撤-3.5%。

從“固收+”范疇的整體情況來看，回撤相比權(quán)益類基金小得多。不過，也有一些“固收+”基金走出權(quán)益類基金的曲線。數(shù)據(jù)顯示，83只基金最大回撤超過-10%，其中至少有15只基金在公開報(bào)道中明確貼上了”固收+”標(biāo)簽?！敦?cái)經(jīng)》記者梳理如下（表1）：

標(biāo)榜中低風(fēng)險(xiǎn)的“固收+”，實(shí)際投向卻是高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)產(chǎn)品，這種“擦邊球”現(xiàn)象出現(xiàn)在哪些產(chǎn)品？上述回撤較大的15只產(chǎn)品中，多只基金為主題鮮明的可轉(zhuǎn)債基金，包括寶盈融源可轉(zhuǎn)債、長(zhǎng)盛可轉(zhuǎn)債、中歐可轉(zhuǎn)債、工銀瑞信可轉(zhuǎn)債、民生加銀轉(zhuǎn)債選優(yōu)選A等。回撤最大的是寶盈融源可轉(zhuǎn)，達(dá)-22.46%。但在宣傳報(bào)道中，這些可轉(zhuǎn)債基金貼上了“固收+”的標(biāo)簽。

可轉(zhuǎn)債基金屬于“固收+”嗎？對(duì)此，《財(cái)經(jīng)》記者向相關(guān)公司一一確認(rèn)。其中長(zhǎng)盛基金、寶盈基金、工銀瑞信基金、民生加銀基金明確表示，該公司的可轉(zhuǎn)債基金并非“固收+”范疇。至于相關(guān)報(bào)道的表述，有的公司市場(chǎng)人士表示“審稿時(shí)不夠嚴(yán)謹(jǐn)”，有的則表示“不知道相關(guān)報(bào)道從何而來”。

中歐基金回應(yīng)稱，“固收+”不是官方認(rèn)定的分類標(biāo)準(zhǔn)，從行業(yè)監(jiān)管分類來看，可轉(zhuǎn)債基金屬于二級(jí)債基?！肮淌?”是業(yè)內(nèi)經(jīng)常提及的策略概念。行業(yè)普遍認(rèn)為的“固收+”，是在債券打底的基礎(chǔ)上，增加一些彈性收益?？赊D(zhuǎn)債品種具有特殊性，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征會(huì)比一般的信用債和利率債都高，體現(xiàn)出一定的權(quán)益屬性。因此，可轉(zhuǎn)債基金的波動(dòng)會(huì)更為顯著。

由此可見，“可轉(zhuǎn)債主題基金不屬于‘固收+產(chǎn)品”是多數(shù)公司的共識(shí)。但對(duì)于高配可轉(zhuǎn)債的二級(jí)債基是否可以稱為“固收+”，業(yè)內(nèi)仍存爭(zhēng)議。

此外，部分打著“固收+”旗號(hào)的二級(jí)債基在實(shí)際操作中也以可轉(zhuǎn)債投資為主。如表1中涉及到的泰信雙息雙利、新華雙利、新華豐盈回報(bào)、金鷹元豐等。

表：今年最大回撤超-10% 的“固收+”標(biāo)簽基金

資料來源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)Wind3月27日數(shù)據(jù)整理。制表：顏斌

數(shù)據(jù)顯示，泰信雙息雙利的股票市值占比14.70%，可轉(zhuǎn)債市值占比91%，今年以來回撤-18%;新華雙利的股票占比17.02%，可轉(zhuǎn)債占比92.72%。新華豐盈回報(bào)的股票占比19.93%，可轉(zhuǎn)債占比為104%，今年以來，兩只基金回撤雙雙超過-10%;金鷹元豐可轉(zhuǎn)債占比達(dá)80%左右，回撤-13%;長(zhǎng)信利富可轉(zhuǎn)債占比75%，今年回撤-11%。

這些主投可轉(zhuǎn)債的二級(jí)債基屬于“固收+”嗎？去年底，新華基金曾專門撰寫“固收+”專題報(bào)告，其中用了一張三角圖來表示“固收+”策略的模型，固收資產(chǎn)是“固收+”的底部基石。

若按新華基金對(duì)“固收+”的描述，在新華雙利與新華豐盈回報(bào)的實(shí)際配置中，固收打底部分占比非常小，呈現(xiàn)“倒三角形”。不過新華基金仍將這兩只基金列入“固收+”范疇，并將其定義為“固收+”范疇中最高風(fēng)險(xiǎn)的那一類。新華基金近日回應(yīng)《財(cái)經(jīng)》記者稱，從進(jìn)取型二級(jí)債基包括轉(zhuǎn)債基金整體回撤和收益情況來看，這兩只基金處于同類市場(chǎng)中位水平，并未與其他進(jìn)取型二級(jí)債基有較大偏差。

“優(yōu)點(diǎn)是產(chǎn)品權(quán)益?zhèn)}位高，在權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較好時(shí)，產(chǎn)品的絕對(duì)收益和相對(duì)收益會(huì)非常突出，長(zhǎng)期復(fù)合收益率也會(huì)較高;缺點(diǎn)是產(chǎn)品業(yè)績(jī)波動(dòng)性和回撤都比較大，投資期限較短的投資者，持有期間可能會(huì)面臨較大壓力，同時(shí)產(chǎn)品對(duì)基金經(jīng)理權(quán)益投資能力要求很高，策略可復(fù)制性有限?！?/p>

值得注意的是，兩只基金的投資理念仍強(qiáng)調(diào)“要做絕對(duì)收益，中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)投資人財(cái)產(chǎn)的保值增值”。

類似情形的還有金鷹元豐。該基金在宣傳中強(qiáng)調(diào)過去兩年收益率穩(wěn)居同類前列，獲得穩(wěn)健型投資者的追捧。并表示“業(yè)績(jī)和規(guī)模雙豐收的背后，離不開基金經(jīng)理林龍軍始終堅(jiān)持絕對(duì)收益的投資理念”。但在實(shí)際操作中，可轉(zhuǎn)債配比較高，近期回撤刷新了基金經(jīng)理任職以來最高紀(jì)錄。

偏離的根源：負(fù)面懲罰有限，潛在收益巨大

從上述種種操作可以看到，部分公司產(chǎn)品在定位穩(wěn)健的同時(shí)，實(shí)際上走向了博取高額收益的激進(jìn)路線。

為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的偏離？

一些偏離與公司對(duì)基金經(jīng)理的績(jī)效考核有關(guān)?！叭绻景凑障鄬?duì)排名來考核，那么基金經(jīng)理自然有博收益的沖動(dòng)。”一位基金研究專家分析道，“公司的考核方式來自渠道方和客戶的壓力傳導(dǎo)，這是市場(chǎng)各參與方不理性的體現(xiàn)。”

一些偏離出于大客戶的需求?！斑@只基金80%的客戶是一家機(jī)構(gòu)，客戶要求我們做到高彈性，就得把倉(cāng)位打滿?！币晃换鸾?jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

一些偏離出于做大產(chǎn)品規(guī)模的動(dòng)機(jī)?！爸挥邪央A段性業(yè)績(jī)沖到最前面，才能獲得流量曝光，才有可能做大規(guī)模?！币患倚⌒突鸸臼袌?chǎng)人士坦言，“小公司的生存壓力大，必須先把規(guī)模做大，再談長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?！?/p>

從表1可以看到，多數(shù)基金規(guī)模較小，有些屬于“迷你基金”。在過去兩年的上漲行情中，一些基金通過激進(jìn)的操作，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的擴(kuò)張。以金鷹元豐為例，該基金2020年度收益30.59%，2019年度收益17.43%。連續(xù)兩年領(lǐng)先于同類債基的高收益，使得基金規(guī)模從清盤線下拉升到最新的1.74億元，規(guī)模增長(zhǎng)三倍之多，個(gè)人持有者占比達(dá)75%。

在營(yíng)銷宣傳中可以看到，部分基金公司將高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)產(chǎn)品列入“固收+”范疇，以高收益吸引投資者，卻弱化風(fēng)險(xiǎn)提示，甚至只字不提投向高波動(dòng)性的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，給投資者帶來了一定的誤導(dǎo)。

“大家都喜歡用業(yè)績(jī)?nèi)ミx產(chǎn)品，但對(duì)業(yè)績(jī)背后承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)了解不深。它的風(fēng)險(xiǎn)暴露在哪里？資產(chǎn)本身質(zhì)量怎么樣？需要穿透去看?！币晃毁Y深基金研究人士認(rèn)為。

該人士表示，如果資產(chǎn)配置大幅超越了業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，說明存在較大偏離?！昂芏郌OF過去一兩年業(yè)績(jī)很好，仔細(xì)看的話它其實(shí)增加了很多可轉(zhuǎn)債，承擔(dān)了過高的風(fēng)險(xiǎn)。從我們的選擇和評(píng)價(jià)角度來說，高配可轉(zhuǎn)債的債基不是一個(gè)好的‘固收+，因?yàn)樗茈y在一定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)向下保底、本金安全的目的?！?/p>

該人士指出，這種偏離在各類產(chǎn)品尤其是偏債型產(chǎn)品中普遍存在?！俺鞘钦嬲越^對(duì)收益為目標(biāo)的產(chǎn)品，要不然大部分產(chǎn)品都有過度樂觀的傾向。因?yàn)殚L(zhǎng)期來說市場(chǎng)還是漲的，所以配置上更偏樂觀一些?！?/p>

這種偏離也給基金評(píng)價(jià)增加了難度?！拔覀兊脑u(píng)價(jià)建立在業(yè)績(jī)基準(zhǔn)之上，但偏離基準(zhǔn)帶來的負(fù)面懲罰很有限，潛在收益卻巨大，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的尊重度不夠，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)產(chǎn)品的約束力不夠，使得我們?cè)谠u(píng)價(jià)過程中還是面臨很多困難?！?h3>權(quán)益選手主導(dǎo)“固收+”，誰(shuí)為風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)？

除了高配可轉(zhuǎn)債的“固收+”，還有一類“固收+”基金由于股票占比較高，近期也出現(xiàn)了較大回撤。

“總覺得今年大概率也能漲，只不過沒有去年那么好了，沒想到上來就是一波調(diào)整?！庇谢鸾?jīng)理坦言，“下跌的時(shí)候想抄底，沒想到抄在了半山腰。”

高配股票導(dǎo)致大幅回撤的現(xiàn)象主要出現(xiàn)在混合型基金中。從表1可以看到，匯添富基金旗下的四只“固收+”系列產(chǎn)品便屬于此類，包括匯添富新睿精選、匯添富達(dá)欣、匯添富民豐回報(bào)、匯添富熙和精選，今年最大回撤在-14%至-17%之間。

在“固收+”市場(chǎng)中，基金公司的頭部效應(yīng)較為顯著。根據(jù)申萬宏源統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前在“固收+”市場(chǎng)占有率最高的基金公司排序中，匯添富基金排在第二位，僅次于易方達(dá)。

不同于許多同業(yè)采取的單一基金經(jīng)理制，匯添富自2017年起便開始采取股債分工管理的方式。《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，今年以來，匯添富基金旗下的“固收+”產(chǎn)品平均回撤為-7.98%（統(tǒng)計(jì)口徑：一級(jí)債基、二級(jí)債基、偏債混合型、股票占比不超過40%的靈活配置型基金，剔除可轉(zhuǎn)債基金）。

進(jìn)一步梳理可發(fā)現(xiàn)，匯添富雙基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品回撤普遍大于單基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品。權(quán)益類基金經(jīng)理管理的“固收+”，回撤大于固收類基金經(jīng)理管理的“固收+”。

從持有人結(jié)構(gòu)來看，相關(guān)基金的機(jī)構(gòu)投資者占比較高。“‘固收+產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)偏好，跟客戶的要求和偏好有很大關(guān)系，有些機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更要求產(chǎn)品的彈性和收益。如果是面向散戶的產(chǎn)品，還是要注重權(quán)益方面的風(fēng)險(xiǎn)暴露，需適度加以控制?！币晃还蓟饦I(yè)內(nèi)人士分析道。

“固收出身的經(jīng)理能對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)定位負(fù)責(zé)，但讓股票的基金經(jīng)理來負(fù)責(zé)，基本上不太可能。如果是股+債的共同管理模式，就要看公司風(fēng)格和分工搭配程度，很多時(shí)候不會(huì)太順利。不用固收牽頭，當(dāng)權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)弊端?！鼻笆鋈耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》記者，“匯添富基金這輪回撤比較大的‘固收+，有些就是由權(quán)益類基金經(jīng)理主導(dǎo)的產(chǎn)品。”

“債券出身、有股票投資能力的‘固收+基金經(jīng)理市場(chǎng)接受度最高，但基金經(jīng)理的培養(yǎng)過程較長(zhǎng)。固收+權(quán)益的雙基金經(jīng)理制上量快，能借用公司的品牌推動(dòng)發(fā)行，但長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和產(chǎn)品風(fēng)格的穩(wěn)定性還沒法驗(yàn)證?！币晃粚Ｗ⒂凇肮淌?”領(lǐng)域的基金經(jīng)理如此總結(jié)道。

圖：“固收+”策略

資料來源：新華基金

一位資深債券基金經(jīng)理向《財(cái)經(jīng)》記者講述了他所經(jīng)歷的雙基金經(jīng)理“固收+”機(jī)制?！邦I(lǐng)導(dǎo)定的調(diào)子是一個(gè)月開一次，實(shí)際上有形的會(huì)議只開一次，后面大家一出差，人都湊不齊。再加上這兩年股市好，股票型基金經(jīng)理就會(huì)傾向于把主要精力放在自己的股基上?！?/p>

“雙基金經(jīng)理制的核心還是在于內(nèi)部協(xié)調(diào)?！痹摶鸾?jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“并不是說雙基金制的方法就不行，也有幾家股債分管的公司能把這個(gè)問題規(guī)避的，比如在這波下跌中很好地控制了回撤的雙經(jīng)理制產(chǎn)品。如果產(chǎn)品定位明晰，內(nèi)部有嚴(yán)格的回撤控制線，股債基金經(jīng)理之間能做到配合默契、權(quán)責(zé)分明，還是可以發(fā)揮1+1>2效果的?！?h3>誰(shuí)能做好“固收+”？

“很多‘固收+持有人是從原來的剛性兌付市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)到凈值化市場(chǎng)，這類客戶財(cái)富管理意識(shí)剛剛起步，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高度敏感，能夠承受長(zhǎng)期波動(dòng)的資金并不像想象的那么多?！睖弦晃毁Y深基金評(píng)價(jià)人士認(rèn)為，“固收+”產(chǎn)品為替代銀行理財(cái)需求而生，回撤應(yīng)控制在5%以內(nèi)，預(yù)期收益水平在5%的1.5倍-3倍之間，也就是7.5%至15%之間?！肮淌疹惍a(chǎn)品加點(diǎn)杠桿的話，年度收益在4%、5%左右。如果‘固收+要保證一年里不虧錢，回撤應(yīng)該控制在相應(yīng)水平，才能保障它的‘固收+策略?！?/p>

該人士認(rèn)為，現(xiàn)階段追求絕對(duì)收益、控制回撤的“固收+”更易被市場(chǎng)所接受。以固收為核心配置，小幅參與一些其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，是更現(xiàn)實(shí)可行的做法。

新華基金在去年底發(fā)布的專題報(bào)告中曾寫道，“固收+”市場(chǎng)空間廣闊，但競(jìng)爭(zhēng)格局仍處于洗牌階段，后期優(yōu)勝劣汰后，市場(chǎng)規(guī)?；蜻M(jìn)一步向有真實(shí)管理能力的機(jī)構(gòu)集中。

“‘固收+類產(chǎn)品規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)始于2019年。2019年初至今，股市基本上一直處于牛市氛圍中，因此，很多此類產(chǎn)品的投資者還沒有經(jīng)受到熊市洗禮。換而言之，穩(wěn)定的市場(chǎng)格局尚未形成。行業(yè)經(jīng)歷快速規(guī)模擴(kuò)張后，優(yōu)勝劣汰過程有望展開?！淌?相比拼基金公司的綜合投研實(shí)力，‘固收+不是簡(jiǎn)單的股債混合，而是公司投研等各種體系化能力的比拼?！?/p>

“過去銀行賣債券基金，就是在門口列個(gè)牌子，過去一周、一個(gè)月誰(shuí)漲得快，就賣誰(shuí)。低回撤、穩(wěn)健回報(bào)的基金規(guī)模反而不容易做大，絕對(duì)收益這條路走得很艱難。”一位資深債券基金經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“固收+”這個(gè)萬億級(jí)市場(chǎng)剛剛起步，隨著凈值化轉(zhuǎn)型的加速，他相信未來會(huì)有越來越多的“固收+”基金朝著注重持有人體驗(yàn)的角度去做。堅(jiān)持絕對(duì)收益、注重持有人體驗(yàn)的基金經(jīng)理也會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)可和獎(jiǎng)勵(lì)。

那么，什么樣的“固收+”選手最終能勝出呢？《財(cái)經(jīng)》記者綜合整理多位受訪基金研究專家的觀點(diǎn)如下：

首先，“固收+”選手的廣度勝于深度。經(jīng)歷過各類資產(chǎn)和策略，對(duì)每一類資產(chǎn)的歷史和未來、驅(qū)動(dòng)因子有了解，眼界比較寬。

其次，“固收+”做得好的選手，通常是“債券投資做得很好，股票也不錯(cuò)”的類型。債券投資的優(yōu)秀選手有兩個(gè)特點(diǎn)，第一個(gè)是宏觀分析做得好，因?yàn)橐盐绽适袌?chǎng)的變化;第二個(gè)是對(duì)券種本身的信用風(fēng)險(xiǎn)把控比較好，不會(huì)買錯(cuò)券?！肮淌?”核心部分還是固收資產(chǎn)。“只有固收資產(chǎn)不出事，‘固收+策略才能有效執(zhí)行下去。只有對(duì)宏觀市場(chǎng)把握得好，才可以在該加的時(shí)候加，不該加的時(shí)候不加，在戰(zhàn)術(shù)配置上更加出眾。最后再看+的部分，主流做法還是加權(quán)益。權(quán)益整體能力強(qiáng)，加的當(dāng)然比較好?！?/p>

第三，“固收+”選手需要好的團(tuán)隊(duì)來輔助。“掌舵者負(fù)責(zé)廣度，團(tuán)隊(duì)成員負(fù)責(zé)細(xì)分類別的研究深度，才能建立好的機(jī)制?！?/p>

第四，“固收+”控制回撤的關(guān)鍵不在于擇時(shí)，而是盡量找到各個(gè)資產(chǎn)類別，獲取資產(chǎn)的收益，用資產(chǎn)之間的非相關(guān)性降低風(fēng)險(xiǎn)。在好買基金研究中心總監(jiān)曾令華看來，“固收+”不是神奇之物。“如果一個(gè)產(chǎn)品類型只有很牛的人才能做，那么這個(gè)產(chǎn)品也不是好的產(chǎn)品，因?yàn)橥顿Y者無法判斷管理人是不是就是前1%的牛人?！?/p>

（《財(cái)經(jīng)》記者郭楠對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）