韋志超

3月中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)回升1.3個(gè)點(diǎn)至51.9，預(yù)期51.2;非制造業(yè)PMI56.3，回升4.9個(gè)點(diǎn)，預(yù)期52，服務(wù)業(yè)PMI55.2，疫情得到控制下服務(wù)業(yè)消費(fèi)加速回暖。另外隨著進(jìn)入開(kāi)工旺季，建筑業(yè)PMI回升7.6個(gè)點(diǎn)至62.3，從數(shù)據(jù)上看，生產(chǎn)和需求雙高推動(dòng)經(jīng)濟(jì)景氣度反彈。

對(duì)于3月的數(shù)據(jù)解讀需要謹(jǐn)慎。從月度頻率上看，經(jīng)濟(jì)景氣確實(shí)向好。然而，季調(diào)不充分使得3月數(shù)據(jù)存在一定的季節(jié)性，這使得景氣向好的程度打了折扣。更為重要的是，月度指標(biāo)掩蓋了日度變化趨勢(shì)，3月PMI數(shù)據(jù)雖然高企，但日度指標(biāo)已經(jīng)見(jiàn)頂下行，并可能延續(xù)。我們維持經(jīng)濟(jì)環(huán)比持續(xù)下行的判斷。

另外，我們需關(guān)注日度與月度數(shù)據(jù)之間可能存在的背離。3月PMI數(shù)據(jù)的確表現(xiàn)出一定的超預(yù)期，但PMI數(shù)據(jù)的月度滯后更新一定程度上掩蓋了日度變化趨勢(shì)。以南華工業(yè)品指數(shù)為例，該指數(shù)在2月25日已經(jīng)見(jiàn)頂下行，從頂部2968點(diǎn)回落至3月24日的2745點(diǎn)，大宗商品價(jià)格已經(jīng)處于下行區(qū)間，但月度平均值數(shù)據(jù)由于2月前期的低基數(shù)反而上行，掩蓋了需求實(shí)際出現(xiàn)下滑的真實(shí)情況。

另外，黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈占南華工業(yè)品指數(shù)權(quán)重達(dá)到了33.9%，受碳中和政策的影響，可能的限產(chǎn)情況導(dǎo)致黑色金屬價(jià)格上行明顯，經(jīng)濟(jì)體真實(shí)需求下的大宗商品價(jià)格甚至更低，我們剔除黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈后得到調(diào)整后的指數(shù)對(duì)比如下，剔除黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)影響因素后商品價(jià)格走勢(shì)更弱。

以上南華工業(yè)品指數(shù)的日度月度數(shù)據(jù)背離，可引申出其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也存在類(lèi)似滯后指標(biāo)與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走勢(shì)背離的情況。PMI數(shù)據(jù)無(wú)法跟蹤日度的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，因此可能3月數(shù)據(jù)雖然高企，但日度實(shí)際經(jīng)濟(jì)需求已經(jīng)下行。

分項(xiàng)數(shù)據(jù)方面，其中生產(chǎn)景氣度回暖，上升2個(gè)點(diǎn)至53.9;訂單方面，新訂單指數(shù)回升2.1個(gè)點(diǎn)至53.6，新出口訂單指數(shù)重回榮枯線(xiàn)以上，從前值48.8回升至51.2;廠商采購(gòu)量指數(shù)53.1，較前值回升1.5個(gè)點(diǎn);庫(kù)存方面，產(chǎn)成品庫(kù)存進(jìn)一步下行至46.7，原材料庫(kù)存則回升0.7個(gè)點(diǎn)達(dá)48.4。

總體來(lái)看，3月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出季節(jié)性回暖，廠商在去庫(kù)存情況下保持出廠價(jià)格的提升，市場(chǎng)需求表現(xiàn)較強(qiáng)，采購(gòu)量隨之提升。產(chǎn)成品庫(kù)存連續(xù)兩月下降，原材料庫(kù)存則有所上升，企業(yè)存在一定的補(bǔ)庫(kù)意愿。

價(jià)格方面，歷史上原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)與PPI環(huán)比數(shù)據(jù)相關(guān)性較高，雖然PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)小幅上行，但隨著大宗商品價(jià)格于2月底見(jiàn)頂，3月整體回落震蕩，我們判斷價(jià)格進(jìn)一步上行動(dòng)能減弱，未來(lái)PPI將環(huán)比出現(xiàn)下行。

3月PMI高企，反映當(dāng)月整體宏觀經(jīng)濟(jì)景氣水平高于2月，但實(shí)際需求已經(jīng)見(jiàn)頂，只是綜合水平高于上月，可以從PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)中得到驗(yàn)證，在整體生產(chǎn)、需求分項(xiàng)指數(shù)均高于上月的情況下反而下行0.7個(gè)點(diǎn)至58.5，因此我們繼續(xù)維持經(jīng)濟(jì)下行的判斷。

學(xué)術(shù)觀點(diǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部陷入兩難

中歐國(guó)際工商學(xué)院 盛松成

中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院 孫丹

“美債收益率上漲的根本原因與后果

——兼論‘美債增發(fā)與增發(fā)初衷的悖論”

《中國(guó)金融》2021年第8期

自今年2月以來(lái)，美債價(jià)格快速下跌、收益率迅速上升，引起了全球資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。由于美債市場(chǎng)受多方面因素影響，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)走勢(shì)的判斷也出現(xiàn)分化。筆者認(rèn)為，美債價(jià)格的變動(dòng)根本上取決于其自身的供求關(guān)系，即美債供大于求導(dǎo)致價(jià)格下跌、收益率上漲。

這一上漲趨勢(shì)還使美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部面臨“美債增發(fā)與增發(fā)初衷的悖論”，拉升了美國(guó)整體利率水平（美債收益率是美國(guó)利率水平的基礎(chǔ)和風(fēng)向標(biāo)），阻礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，并將嚴(yán)重影響美債信用，削弱美元國(guó)際貨幣的主導(dǎo)地位。

美債收益率上升還將提高新發(fā)美債的票面利率，加重美國(guó)財(cái)政負(fù)擔(dān)。可見(jiàn)，美債并非可無(wú)限量發(fā)行。美債利息無(wú)法償付之日，就是美債停止增發(fā)之時(shí)。

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資料來(lái)源：《財(cái)經(jīng)》APP