Matias

早在幾年前，很多人對福耀玻璃（600660.SH）的國際化非常樂觀，我當(dāng)時表達過不同觀點。

現(xiàn)在，借助公司2020年年報，可以看出其海外工廠的盈利情況。

凈利率下滑導(dǎo)致ROE下滑

ROE（凈資產(chǎn)收益率）的重要性，無論怎么強調(diào)都不過分，這是一個公司綜合競爭力的表現(xiàn)。近十年來，福耀玻璃的ROE呈下滑趨勢。即使采用傳統(tǒng)的杜邦分析法把ROE拆解為企業(yè)運營ROE和財務(wù)ROE，跟2009年比，杜邦分析的三個因子：凈利率、周轉(zhuǎn)率、杠桿率都出現(xiàn)了下降。當(dāng)然，杠桿下降是好事。

如果分別假設(shè)期初的凈利率不變，那么期末ROE是17%;周轉(zhuǎn)率不變，ROE是15.6%，杠桿率不變，則是14%。而凈利潤下降是最重要的原因，其次是周轉(zhuǎn)率的下降，而周轉(zhuǎn)率的下降，要么是管理出了問題，要么需求出了問題，估計可能是公司新建的工廠，回報率沒有達到預(yù)期。

有人會提出，福耀的匯兌損益是不是擾動項？還有很多類似偶發(fā)性的一次損益，比如近期因為違反美國州的法律，導(dǎo)致接近4000萬美元的罰款。我們可以設(shè)計一個類似“EBIT（息稅前利潤）”的指標(biāo)來看福耀玻璃的盈利情況。

傳統(tǒng)意義上的EBIT是企業(yè)在財務(wù)和企業(yè)所得稅之前的盈利，因為通常市場利率、匯率和所得稅，是企業(yè)無法掌控的，因此，EBIT更能體現(xiàn)公司運營的真實情況。連續(xù)多年，福耀玻璃都有一些大進（盈利）大出（虧損）的非持續(xù)項目，我們可以改進EBIT，采用“營收-營業(yè)成本-營業(yè)稅及其附加”這個所謂毛利，再減去三費（管理費、銷售費、研發(fā)費），得到的數(shù)值就是“EBIT”。這樣就完全屏蔽了各種非持續(xù)運營業(yè)務(wù)（出售公司盈虧、企業(yè)違法被罰款）或公司無法掌控的（利率、匯率、所得稅）對企業(yè)盈利的影響。通過測算可以看出，三費的占比是相對比較穩(wěn)定的，而EBIT率從2014年度的22.1%下滑到2020年度的16.6%，主要原因還是毛利率下降所導(dǎo)致的。

成本增幅快過售價

從公司開始公布非財務(wù)數(shù)據(jù)以來，計算的其單位信息，比如單位售價和單位成本，可以看出，2011年，單位售價為127元/平米，成本為71元/平米;2020年，單位售價為174元/平米，成本為114元/平米。

期間，售價增加了37%，而成本則增加了60%，遠遠超過成本漲幅，這也導(dǎo)致福耀汽車玻璃的毛利率從十年前的44%下降到最新的34.5%，絕對值下降了接近10個點。簡單說，福耀的“壟斷”地位（市場份額65%+），并沒有帶來成本可以轉(zhuǎn)移的壟斷利潤。公司的壟斷地位也就是提價能力，并沒有某些投資者想象的強悍。

不過，即使如此，公司毛利率，依然大大高于汽車零配件的行業(yè)利潤率。

假設(shè)期間成本上漲幅度跟價格一致均為37%，可以看出，原材料（PVB膜、浮法玻璃等）的上漲基本上與假設(shè)差不多，而能源價格甚至還有降低，這可能是兩個原因帶來的結(jié)果，一是這幾年政府主導(dǎo)的電價等下降，另外一個就是福耀在美國建廠，美國低廉的能源價格帶來整體能源成本的下降。

正如同硬幣總是具有兩面性一樣，美國建廠不僅僅帶來了好處，也帶了副作用，那就是用工成本的大幅度增加，單位平米的人工成本從期初的8元，增加到了現(xiàn)在的17.58元，翻倍還不止。

用工成本的增加，當(dāng)然不僅僅福耀國際擴張的產(chǎn)品，也是國內(nèi)這10年藍領(lǐng)工人工資提高，福耀用工成本從2011年的不到6萬元，在2016年已經(jīng)接近翻倍，而2019年更是達到17萬元，2020年因為疫情原因，用工成本回落到15萬元。

這里面，恐怕跟政府階段性的減免企業(yè)各項社保費用有很大關(guān)系。

如果仔細看報表，可以發(fā)現(xiàn)，2020年福耀收到的政府穩(wěn)崗補貼高達1.55億元，這又是一項實實在在的給企業(yè)的福利，特別是用工多的企業(yè)。而穩(wěn)崗補貼，也是各地政府在這些年推出的針對用工較多的企業(yè)，鼓勵企業(yè)減少裁人，穩(wěn)定就業(yè)。不過，隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，恐怕以后的年份這筆錢就沒有這么多，會回落到以往的水準(zhǔn)。

國內(nèi)子公司盈利能力明顯更強

2019年以來，福耀玻璃繼續(xù)投資建設(shè)汽車玻璃生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能400萬套汽車玻璃及1600萬片包邊總成玻璃的蘇州工廠正在建設(shè)中 ，截至2019年末，公司擁有長春、沈陽、上海、 重慶、福清、廣州、鄭州、湖北、天津和蘇州十大城市14個國內(nèi)汽車玻璃生產(chǎn)基地;此外，公司在美國俄亥俄州和俄羅斯卡盧加州擁有兩個海外汽車玻璃生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能分別約為550萬套和130萬套。浮法玻璃產(chǎn)能方面，截至2020年3月末，公司在國內(nèi)有4處現(xiàn)代化浮法玻璃生產(chǎn)基地，并在美國伊利諾伊州擁有1處浮法玻璃生產(chǎn)基地。

玻璃（包括汽車玻璃和建筑浮法玻璃）跟水泥一樣，都是典型短腿產(chǎn)品，因此生產(chǎn)基地靠近客戶，就能獲得非常大的成本優(yōu)勢。福耀在國內(nèi)的工廠基本上都靠近汽車產(chǎn)業(yè)群，這也是其市場份額高達65%+的原因。

當(dāng)然，國內(nèi)的基地也不僅僅是滿足國內(nèi)，比如長春和沈陽的工廠，還有一部分業(yè)務(wù)是出口到歐洲和日韓，上海的工廠也是如此。來看最近十年以來公司披露的信息里，重要工廠營收和凈利潤占比情況，在2016年以前，萬達福耀、上海、廣州、重慶等等構(gòu)成了公司營收的主力，至少要占據(jù)到公司營收的一半以上，從2017年美國工廠投資開始，美國工廠迅速成為公司單一營收最大的工廠，基本上占到上市公司營收的15%-18%。這是相當(dāng)高的營收比重。

如果對比廣州福耀和美國福耀的營收和盈利，會發(fā)現(xiàn)美國福耀的盈利能力遠遠低于國內(nèi)優(yōu)秀工廠，未來美國工廠的能力能否提升到國內(nèi)優(yōu)秀公司的能力？很難，非常難。

美國福耀，凈利率最好的年份就是2018年的7.2%，就算2020年沒有違法罰款，凈利率也可能不會超過8%。國內(nèi)是多少？2011-2019年，廣州福耀的凈利率均值是17.9%;上海福耀的均值是19%，最近幾年更是在20%以上。而福耀在國內(nèi)有10個汽車玻璃生產(chǎn)基地。

2020年，公司營收199億元，美國福耀營收32.5億元，國內(nèi)累計營收156.5億元，因為浮法玻璃95%都是自產(chǎn)自銷，在合并報表時，都會成為其他汽車玻璃子公司的采購成本，因此不予考慮。萬達、長春、天津等三個基地的營收57.6億元，其他7個基地累計營收98.9億元。

神出鬼沒的匯兌損益

關(guān)于福耀的匯兌損益，可以說兩點：第一，持有大量的外匯，這是公司主動選擇的結(jié)果;第二，如何避免外匯波動帶來對盈利的影響， 公司并沒有好辦法。

公司賬面有88億元的現(xiàn)金類資產(chǎn)，其中70億元等值人民幣是外幣資產(chǎn)，這里面又有43.7億元是存放在境外的。

從公司近200億元的營收，100億元左右的國外營收（含出口和美俄工廠業(yè)務(wù)），持有高達70億元的外幣，這個比例絕對是偏高的。而公司也不會囤積現(xiàn)金為了資本支出、業(yè)務(wù)并購等等，至于原因，不方便揣測。

2008年的次貸危機，對福耀是充滿教訓(xùn)的一年，從損益表看，這一年福耀賣掉了大部分的浮法玻璃業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)為自產(chǎn)自給;從資產(chǎn)負債看，這一年，福耀快速降低了美元有息負債，自此以后，其外幣占有息負債的比例就相當(dāng)?shù)土恕?/p>

福耀的匯兌損益與很多企業(yè)完全不一樣。它相當(dāng)于在境外開設(shè)了一個分公司，其主營業(yè)務(wù)就是持有外幣，至于是虧損還是盈利，純粹看天吃飯，甚至公司選擇人盡量少做干涉。當(dāng)人民幣貶值的時候，福耀會錄得外匯的盈利;反之，當(dāng)人民幣升值的時候，福耀會錄得外匯損失。而且匯兌損益的絕對數(shù)值，自2015年開始陡然上升，開始上躥下跳。有心的朋友會發(fā)現(xiàn)，這個時間點就是福耀在香港IPO的節(jié)點，也就是福耀當(dāng)時募集的港幣，基本上沒有投出去，繼續(xù)以貨幣的方式持有。

從福耀最近10年的有息負債、貨幣類資產(chǎn)、分紅金額可以看出，在2015年以前，公司可以說相當(dāng)缺錢，資產(chǎn)負債表相當(dāng)難看，但是，公司依然選擇高分紅，這段時間說福耀是借錢分紅都不夸張。福耀最近10年的派息比例超過66%，也就是每賺100元，公司分紅超過66元。

有息負債如此高，依然把賺錢的錢大部分用于分紅，這個膽識值得點贊。

2015年，福耀玻璃從香港IPO募集資金以后，貨幣類資產(chǎn)一直維系在60億元以上，當(dāng)然，水漲船高的是有息負債，從52億元最高飆升到2019年的108億元。

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