李立峰

季報(bào)披露可能會(huì)為市場(chǎng)提供反彈行情，但趨勢(shì)性機(jī)會(huì)還需等待更明確的信號(hào)。

3月起，A股就未出現(xiàn)過萬億元以上成交，兩市成交額呈現(xiàn)縮量趨勢(shì)，市場(chǎng)做多熱情不高。美債利率上行、核心資產(chǎn)高估值擔(dān)憂與交易過于集中、海外疫情反彈拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏等因素制約市場(chǎng)做多情緒。

海外疫情反彈，拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏。近期美國(guó)第四波疫情有抬頭之勢(shì)。雖然美國(guó)疫苗接種加速，但由于假期出行人數(shù)增多、許多州過快減少封鎖措施等因素，美國(guó)新增疫情人數(shù)呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，或處于第四波疫情反彈初期。疫苗接種與新冠疫情正在開展時(shí)間的賽跑，美國(guó)實(shí)現(xiàn)群體免疫主要依賴疫苗接種，此次疫情的反彈可能對(duì)群體免疫的節(jié)奏產(chǎn)生一定拖累。

歐洲新冠疫情新增病例連續(xù)三周上漲，由于變種病毒迅速傳播，多國(guó)疫情新增人數(shù)反彈。歐盟的疫苗接種進(jìn)程卻相當(dāng)遲緩，疫苗爭(zhēng)奪、疫苗審批遲緩等問題，令歐元區(qū)疫苗接種進(jìn)度遠(yuǎn)落后于美國(guó)，截至目前，歐洲地區(qū)僅4%的人完成了疫苗接種，遠(yuǎn)低于美國(guó)。

部分新興經(jīng)濟(jì)體受到疫情與通脹壓力雙重制約，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將更為緩慢。3月以來，印度、土耳其、巴西等國(guó)新增病例數(shù)跳升，部分國(guó)家采取更嚴(yán)格的疫情防控措施，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再次受到制約。此外，部分經(jīng)濟(jì)體受到美國(guó)放水的外溢性沖擊，高通脹壓力顯現(xiàn)，2月份巴西通脹率升至5.2%，土耳其達(dá)到15.61%，俄羅斯達(dá)到5.7%，為抑制通脹壓力，巴西、土耳其、俄羅斯央行均宣布加息，而近期市場(chǎng)對(duì)印度、馬來西亞、泰國(guó)等國(guó)加息的預(yù)期也在上升。

疫情的反彈拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，但不改復(fù)蘇趨勢(shì)，而海外復(fù)蘇節(jié)奏將不平衡，目前來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體好于部分新興經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)好于歐洲。

財(cái)政刺激落地提振美國(guó)就業(yè)，3月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期。3月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)91.6萬人，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的66萬，其中受疫情影響最嚴(yán)重的服務(wù)業(yè)就業(yè)快速恢復(fù)，餐飲、休閑和酒店、公立和私立教育以及建筑業(yè)就業(yè)增長(zhǎng)最快，其中酒吧和餐廳增17.6萬人就業(yè)，藝術(shù)、娛樂和休閑新增6.4萬人就業(yè)。3月美國(guó)失業(yè)率6%，雖尚未完全恢復(fù)到疫情前水平，但較上年4月的高點(diǎn)14.8%迅速下降。

2021年以來，美債收益率曲線已非常陡峭。再往后看，隨著疫苗接種與財(cái)政刺激落地，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)仍會(huì)繼續(xù)修復(fù)，部分地區(qū)疫情防控措施解除后，通脹也會(huì)上行，因此后續(xù)美債收益率仍有上行空間，年內(nèi)高度或升至2%。

2021年，利率的上行驅(qū)使A股定價(jià)邏輯變化，投資者傾向于由DCF向PEG估值定價(jià)轉(zhuǎn)變，原本以DCF定價(jià)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司面臨重估，短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)被賦予更高的權(quán)重，前期受疫情沖擊較大的部分順周期板塊隨著盈利的加速修復(fù)，板塊估值向上修復(fù)，核心資產(chǎn)相對(duì)于A股整體的極致分化的估值開始收斂。

微觀交易層面，當(dāng)前核心資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較擁擠，當(dāng)籌碼充分交換后，市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)有望階段性改善。雖然春節(jié)后核心資產(chǎn)估值有一定調(diào)整，但調(diào)整后的核心資產(chǎn)籌碼仍較集中。若以Wind茅指數(shù)來代表核心資產(chǎn)（茅指數(shù)成分多為公募重倉(cāng)標(biāo)的），截至4月2日，茅指數(shù)成交額占比全部A股成交額為15.1%，仍高于2019年以來中位數(shù)6.4%;占滬深300成交額43%，高于2019年以來中位數(shù)21.8%;換手率指標(biāo)有所回落，茅指數(shù)換手率降至45.8%，目前在2019年以來中位數(shù)（47.5%）附近。

近期市對(duì)海外長(zhǎng)端美債收益上行的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)帶有“疲態(tài)”，季報(bào)披露可能會(huì)為市場(chǎng)提供反彈行情，但趨勢(shì)性機(jī)會(huì)還需等待更明確的信號(hào)。建議關(guān)注三條主線：受益于中上游漲價(jià)的順周期行業(yè)，如化工、有色;低估值行業(yè)：建筑、建材、公用事業(yè);主題上，重點(diǎn)聚焦“碳中和”（2021年政府工作八大任務(wù)之一）。