郭澄澄 王如忠

（1.上海市發(fā)展改革研究院，上海200030;2.上海社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，上海200020）

一、引言

20世紀(jì)80年代以來，隨著各國金融管制和貨幣、利率政策的逐步松動(dòng)，全球金融體系發(fā)生了深刻變化，資本市場在全球金融體系中的功能作用日益凸顯。以證券交易市場為例，2006年美國三大證券市場的交易總值已達(dá)36.87萬億美元，占全球證券交易總量的49.8%，成為全球金融資源配置的重要平臺(tái)，形成了與銀行主導(dǎo)的金融資源配置體系共同發(fā)展的新格局。進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著改革開放的深化推進(jìn)，我國資本市場得到快速發(fā)展，截至 2019年底，上海證券交易所的股票市值規(guī)模已位居全球第三、債券市場以97.1萬億的交易規(guī)模，位居全球第三、亞洲第二1數(shù)據(jù)來源：上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室與上海新金融研究院在2020金融論壇上發(fā)布的《上海國際金融中心建設(shè)目標(biāo)與發(fā)展建議》課題報(bào)告。，上海期貨交易所合約數(shù)位居全球第四，資本市場尤其是滬市A股證券交易市場在金融資源配置中的功能作用日益顯現(xiàn)。但是總體來看，我國金融市場交易量在GDP中的比例依然較低，即使是交易量較大的股市規(guī)模也僅為美國的1/4，資本回報(bào)率也較低，而波動(dòng)率卻是發(fā)達(dá)國家市場的3倍，如何通過滬市A股資本市場金融資源配置功能效率提升，更好發(fā)揮A股市場在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的晴雨表功能，將成為推進(jìn)我國資本市場改革亟待解決的一個(gè)重要問題。

當(dāng)前我國金融市場化改革已經(jīng)進(jìn)入了深水區(qū)，資本市場金融資源配置面臨的國內(nèi)外環(huán)境日趨復(fù)雜多變，國內(nèi)資本市場對(duì)金融資源配置介入的深度、廣度和力度前所未有。隨著滬港通、債券通、滬倫通的陸續(xù)開放，我國金融市場的開放力度日益增大，與國際金融資本市場的鏈接通道日益增多，特別是自2019 年以來，上海證券交易所科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)正式運(yùn)營，既促進(jìn)了我國多層次資本市場體系建設(shè)，也為深化推進(jìn)全國金融改革和科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展、加快國內(nèi)資本市場與國際標(biāo)準(zhǔn)有效對(duì)接，提高金融市場運(yùn)作效率提供了重要實(shí)踐探索，對(duì)促進(jìn)金融資源融入實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要意義。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，基于金融資源配置的帕累托最優(yōu)模型，選取科創(chuàng)板對(duì)滬市A股主板市場資源配置效率的相關(guān)影響因素，建立了金融資源配置效率關(guān)聯(lián)度分析模型，模型運(yùn)用及研究指標(biāo)具有一定新意；第二，從資本市場資源優(yōu)化配置的研究視角，分析了影響科創(chuàng)板與滬市A股金融資源配置的相關(guān)性因素，從漸進(jìn)式改革的視角完善了我國股票市場資源配置的路徑分析，補(bǔ)充完善了現(xiàn)有文獻(xiàn)以市場收益率、股價(jià)波動(dòng)性為主的分析方法，形成了資本市場金融資源分層優(yōu)化配置和提高配置效率的結(jié)構(gòu)性分析新視角；第三，通過對(duì)滬市A股和科創(chuàng)板重合的行業(yè)板塊開展分行業(yè)、分地區(qū)回歸，分別比較科創(chuàng)板對(duì)滬市A股市場金融資源配置能力的影響在不同行業(yè)、不同區(qū)域的差異，較符合當(dāng)前我國行業(yè)、區(qū)域發(fā)展不平衡的特點(diǎn)，形成科創(chuàng)板和主板市場功能互補(bǔ)、優(yōu)勢疊加的資源配置路徑分析，對(duì)于當(dāng)前資本市場制度創(chuàng)新具有一定的實(shí)踐意義。

二、影響資本市場資源配置的相關(guān)因素與科創(chuàng)板配置效率提升

（一）金融資源配置的內(nèi)涵及其效用

金融資源最早由Goldsmith（1955）提出，廣義的金融資源是指金融服務(wù)主體與客體的結(jié)構(gòu)、數(shù)量、規(guī)模、分布及其效應(yīng)和相互作用關(guān)系的一系列對(duì)象的總和或集合體。狹義的金融資源指以各種形式占有、支配和使用的貨幣和貨幣資本及各種金融工具，包括可以自由流通與轉(zhuǎn)換的證券、社會(huì)和政府信用憑證等。然而無論是廣義或狹義，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要素資源，金融資源的基本特征是能夠帶來價(jià)值增值。

作為要素資源的重要構(gòu)成，金融資源配置一直是學(xué)術(shù)界的重要研究領(lǐng)域。對(duì)金融資源進(jìn)行較早的結(jié)構(gòu)性分析主要是國內(nèi)學(xué)者白欽先（2001），按照金融活動(dòng)的層次，白欽先將金融資源劃分為高中低三個(gè)層次，其中低級(jí)或基礎(chǔ)性金融資源是指廣義貨幣資本或資金，中間層次的金融資源包括金融組織體系和金融工具體系，高層次金融資源是指貨幣資金與金融體系各組成部分之間相互作用與影響的結(jié)果。隨著經(jīng)濟(jì)全球化與金融全球化進(jìn)程的加快，金融資源在全球范圍內(nèi)的配置能力日益成為各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和參與國際競爭的核心要素。金融資源同其他類別的要素資源一樣，作為生產(chǎn)要素的重要構(gòu)成具有稀缺性，其優(yōu)先配置領(lǐng)域和配置次序合理與否將在很大程度上影響一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量（田樹喜，2012）。近年來，學(xué)界從不同角度對(duì)金融資源配置的內(nèi)涵進(jìn)行了探討。綜合來看，金融資源配置功能，主要是指對(duì)資金用途、布局和流向進(jìn)行集聚、整合、創(chuàng)新、控制、分配和激活的能力，集中反映了一個(gè)國家或地區(qū)對(duì)金融資源的價(jià)格決定權(quán)、規(guī)則制定權(quán)、核心控制力、集聚輻射力和金融資源配置效率。從金融資源配置能力對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)理看，目前學(xué)者的研究領(lǐng)域主要集中在三個(gè)方面：

一是基于金融資源集聚創(chuàng)新的視角，Bagehot（1873）和 Schumpeter（1912）最先提出，金融市場通過優(yōu)化資金配置、提高投資效率，能夠有效促進(jìn)生產(chǎn)效率的提升。King &Levine（1993）通過運(yùn)用內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長理論進(jìn)行研究，研究表明提升金融資源配置功能，有利于加速金融資本積累和提升TFP，從而有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。王柄權(quán)等(2018)發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展有助于引導(dǎo)行業(yè)資源重配，從而緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。張長征（2012）、王永齊（2009）等認(rèn)為，提升金融資源配置效率促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集聚之間的作用機(jī)理，主要在于降低信息溝通成本和促進(jìn)高級(jí)人力資本集聚兩個(gè)方面，通過改善金融市場資源合理高效配置，能夠改善信息不對(duì)稱、加速技能型、管理型人才集聚，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。Restuccia & Rogerson（2008）認(rèn)為，金融資源配置效率與科技創(chuàng)新發(fā)展具有正相關(guān)性，經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)由于政策不對(duì)稱造成資金錯(cuò)配，整體經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率大約下降了30%。

二是基于金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的視角，Kpodar & Singh(2011)運(yùn)用47個(gè)國家1984—2008年的面板數(shù)據(jù)驗(yàn)證融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)貧困率的影響，研究發(fā)現(xiàn)，在金融制度相對(duì)完善的國家，提升直接融資比重更加有利于促進(jìn)金融資源高效配置，降低經(jīng)濟(jì)貧困率；反之，在金融制度不完善的國家，提升間接融資比重更有利于促進(jìn)金融資本有效配置和降低經(jīng)濟(jì)貧困率?；谧顑?yōu)金融結(jié)構(gòu)理論的視角，國內(nèi)學(xué)者李稻葵（2013）、張羽等(2018)、彭鎮(zhèn)華等（2018）認(rèn)為，直接融資比重提高能夠顯著提升金融市場資源配置效率，加速資本積累和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展，幫助企業(yè)降低資金成本、改善國內(nèi)外投資結(jié)構(gòu)，最終促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)和經(jīng)濟(jì)增長。

三是基于金融資源配置溢出效應(yīng)的視角，近年來部分學(xué)者將金融資源配置功能作為全球金融中心的重要功能組成，廣泛開展了實(shí)踐探索。蘇多永（2010）指出，全球城市最主要的經(jīng)濟(jì)控制功能是國際金融中心功能，國際金融中心通常集聚了跨國公司總部，集聚全球金融業(yè)務(wù)，掌握全球金融市場定價(jià)權(quán)。除集聚功能外，全球金融中心具有的高度發(fā)達(dá)金融體系還將具有聯(lián)通世界和將金融服務(wù)和規(guī)則輸出的功能。周振華（2006）、洪銀興等（2012）提出，上海作為全球影響力不斷上升的國際金融中心城市，其影響廣泛波及國內(nèi)外周邊城市和地區(qū)，提升上海金融資源配置能力能夠增強(qiáng)其金融產(chǎn)品、服務(wù)和規(guī)則體系的溢出效應(yīng)，對(duì)全國及亞太地區(qū)的各類金融中心城市產(chǎn)生更顯著的輻射帶動(dòng)作用。

（二）制約金融市場資源配置的主要因素

金融資源配置效率既取決于一個(gè)國家或地區(qū)的宏觀金融調(diào)控與金融管制政策，也與金融市場發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)，而金融市場資源配置功能主要是通過市場效率得以顯現(xiàn)。鑒于金融市場在金融資源配置中具有信息定價(jià)和效率發(fā)現(xiàn)等多重功能作用，也被有關(guān)學(xué)者稱之為金融市場的功能效率，即金融市場能將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者(Tobin,1984)，實(shí)現(xiàn)金融效率的(Pareto Optimum)帕累托效率最優(yōu)2在金融市場一般均衡條件下，帕累托效率實(shí)現(xiàn)的條件是在一個(gè)完全競爭的市場上，投資者投資組合最佳的帕累托條件.金融資源配置是所有金融產(chǎn)品的邊際替代率相等，金融資源配置且邊際投資收益率相等。，最終實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置。如果在證券市場運(yùn)行過程中缺乏帕累托效率，或金融市場在金融資源配置中難以發(fā)揮信息定價(jià)和效率發(fā)現(xiàn)等作用，以及信息定價(jià)與效率發(fā)現(xiàn)兩者之間缺乏密切的市場關(guān)聯(lián)，金融資源的市場配置功能將會(huì)發(fā)生扭曲，進(jìn)而將引發(fā)金融資產(chǎn)市場定價(jià)失真和稀缺資金錯(cuò)配等現(xiàn)象。

基于金融資源配置的理想化模式，國內(nèi)外學(xué)者根據(jù)金融市場資源配置的實(shí)際狀況，研究發(fā)現(xiàn)金融市場資源配置功能效率主要受以下因素的影響：

1.金融市場開放度。金融市場開放條件下，可有效規(guī)避不當(dāng)金融宏觀管制，促進(jìn)金融市場主體探索創(chuàng)新，推動(dòng)金融要素市場發(fā)展。因此，一個(gè)高度開放、金融資源進(jìn)出自由、流動(dòng)便捷的金融資源市場，是金融資源配置功能發(fā)揮的基本前提，尤其是金融資源市場和規(guī)則體系的開放更有利于建立市場化的金融市場競爭機(jī)制、價(jià)格形成機(jī)制和市場退出規(guī)則，能夠有效提升全球資本、技術(shù)、人力資本要素的配置效率。張玉鵬等（2011）通過對(duì)東亞地區(qū)金融市場的研究發(fā)現(xiàn)，金融開放增加了該地區(qū)在國際市場投融資規(guī)模，有效提升了金融資源配置水平。

從圖1中可見，隨著金融業(yè)對(duì)外開放不斷深入，國內(nèi)金融市場資源配置在范圍拓展、產(chǎn)品種類、效率能級(jí)等領(lǐng)域取得了顯著成效。2019年中國金融市場開放度與美國、英國和日本相比存在較大差距，受資本賬戶管制等多重因素影響，國內(nèi)金融市場在制度、規(guī)則、監(jiān)管領(lǐng)域接軌國際金融市場的程度仍然有限，由此導(dǎo)致我國居民全球資產(chǎn)配置程度較低，海外投資者在中國的投資占比、以及境外公司在國內(nèi)A股市場上市的比例也較低，金融資源配置效率有待提升。

圖1：金融市場國際化程度比較（2019）

2.股票市場規(guī)模。與銀行間貨幣市場相比，股票市場的市場化特征更強(qiáng)，價(jià)格信號(hào)也更加真實(shí)靈敏，能夠及時(shí)反映行業(yè)的供求關(guān)系，更好引導(dǎo)金融資源在不同行業(yè)間自由流動(dòng)和配置（J.Wurgler，2000）。上市企業(yè)增發(fā)配售股票數(shù)量增加，將帶來整體股票市場規(guī)模擴(kuò)張?jiān)黾恿私鹑谙到y(tǒng)中的資金供應(yīng)者，不僅有助于直接為中小企業(yè)提供額外的外部資金，同時(shí)也加劇了銀行業(yè)資金供給的競爭，從而提高金融市場資本配置效率（X.Hou, S.Li,Q.Wang，2018），并進(jìn)一步拓展了金融資源配置的空間容量。

3.產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與金融資源配置應(yīng)有內(nèi)生性關(guān)聯(lián)，根據(jù)克拉克定律，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級(jí)發(fā)展階段演進(jìn)的過程中，金融等要素資源也將被吸引流向能夠?qū)崿F(xiàn)更加高效配置的行業(yè)領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來的良好預(yù)期為上市企業(yè)融資提供了有力的經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境，提高金融市場資源配置效率。

4.人力資本集中度。人力資本是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長的源泉（舒爾茨，1979），也是決定現(xiàn)代金融發(fā)展的核心資源，金融人力資本集聚發(fā)展水平，在很大程度上制約金融市場資源配置效率，是提升金融資源配置功能、促進(jìn)金融發(fā)展和金融中心建設(shè)的重要支撐。

5.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。企業(yè)財(cái)務(wù)狀況對(duì)金融市場資源配置具有重要影響，源于企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)增長的微觀市場主體，其經(jīng)營狀況直接影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的金融資源配置功能（馮玉梅等，2018）。金融市場對(duì)價(jià)格信號(hào)反映的靈敏性、上市企業(yè)的行業(yè)前景、股東背景和市場營收情況也在很大程度上影響投資主體對(duì)個(gè)股的市場預(yù)期，決定著金融市場資金投向和投資規(guī)模，尤其是隨著科創(chuàng)板注冊制實(shí)施以來，上市企業(yè)的財(cái)務(wù)質(zhì)量與水平，也將在較大程度影響著金融市場交易質(zhì)量和市場效率預(yù)期等。

研究發(fā)現(xiàn)，金融市場資源配置功能效率，既取決于金融資源配置的市場化發(fā)達(dá)程度，也與金融資源配置的制度安排、市場規(guī)模、產(chǎn)業(yè)發(fā)展甚至企業(yè)經(jīng)營要素等密切相關(guān)。我國作為市場化程度仍需提高的發(fā)展中國家，影響金融市場資源配置功能與效率的因素更加復(fù)雜多樣。

（三）科創(chuàng)板對(duì)滬市A股主板市場資源配置功能的影響

近年來，隨著滬港通、債券通、滬倫通陸續(xù)開放，我國資本市場與國際資本市場鏈接的通道日益增多，金融資本市場的運(yùn)行規(guī)則和國際慣例將日益滲透道我國市場體系，尤其是科創(chuàng)板注冊制改革舉措的相繼推出，加快國內(nèi)證券資本市場的制度創(chuàng)新和金融雙向開放的步伐，有效提升了金融市場資源配置功能效率?？苿?chuàng)板與注冊制的實(shí)施，將會(huì)促進(jìn)金融市場資源向高科技產(chǎn)業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域流動(dòng)和配置，引導(dǎo)和強(qiáng)化了我國專業(yè)資本市場與綜合性資本市場等多層次資本市場體系建設(shè)。鑒于科創(chuàng)板上市運(yùn)行時(shí)間較短，目前有關(guān)科創(chuàng)板對(duì)上證主板市場影響的分析主要集中在行業(yè)收益和價(jià)格波動(dòng)研究領(lǐng)域：從對(duì)A股相關(guān)行業(yè)收益率的影響看，程軍敏（2020）采用事件分析法，通過對(duì)主板市場上與科創(chuàng)板首批上市企業(yè)關(guān)聯(lián)性的上市公司數(shù)據(jù)選取超額收益率等指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)主板市場企業(yè)收益率受科創(chuàng)板首批上市企業(yè)影響較顯著。從對(duì)科創(chuàng)板股價(jià)波動(dòng)可能對(duì)主板市場的影響看，黃安琦等（2020）選取上證指數(shù)、科創(chuàng)組合單位凈值、成交量及流通市值加權(quán)市場日換手率指標(biāo)，通過建立誤差修正模型，研究發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板短期內(nèi)將吸引大量主力資金轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致科創(chuàng)板市場價(jià)格和主板市場上證指數(shù)呈現(xiàn)較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。黃劍等（2020）建立ARMA-GARCH模型比較科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首批上市25只股票市場波動(dòng)率，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)科創(chuàng)板投資者情緒相比創(chuàng)業(yè)板更高，對(duì)主板市場價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生較顯著的影響。

綜合來看，上述文獻(xiàn)從機(jī)理和方法上為科創(chuàng)板影響資本市場配置功能的研究具有較好借鑒意義，但是可能考慮科創(chuàng)板正式運(yùn)作時(shí)間較短，從資本配置功能視角系統(tǒng)性分析科創(chuàng)板對(duì)滬市A股主板市場影響的文獻(xiàn)較少甚至沒有。本文認(rèn)為，科創(chuàng)板作為新興的滬市A股市場板塊，注冊制改革所帶來的其本身資源配置功能提升，及其對(duì)滬市A股市場資本配置產(chǎn)生的效應(yīng)，將在較大程度影響區(qū)域乃至全國證券市場的市場化和國際化進(jìn)程，在全國范圍的資本市場配置功能效率提升中發(fā)揮重要作用。此外，提升上海金融市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、市場預(yù)期等資源配置功能，與制約金融市場發(fā)展的制度性因素具有緊密關(guān)聯(lián)，考慮到金融效率實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)狀態(tài)是建立在市場機(jī)制相對(duì)完善的一般均衡基礎(chǔ)上，在市場機(jī)制不充分的發(fā)展中國家，金融市場資源配置具有發(fā)展階段性、區(qū)域不平衡性等特點(diǎn)。針對(duì)我國金融市場化和開放度不高、股票市場規(guī)模不夠、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不優(yōu)、人力資本集中度不強(qiáng)、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳等突出現(xiàn)象，在金融市場資源配置功能的轉(zhuǎn)型發(fā)展?jié)u進(jìn)過程中，既要形成金融市場的信息定價(jià)和效率發(fā)現(xiàn)等功能，也要避免、防止或減少金融資源錯(cuò)配現(xiàn)象。因此，本文選取金融開放度、股票市場規(guī)模、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本集中度、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等制約當(dāng)前我國金融市場資源配置功能發(fā)揮、影響金融資源配置效率的權(quán)重指標(biāo)，將金融市場制度條件納入金融資源配置功能效率模型，更有利于全面分析科創(chuàng)板對(duì)主板市場資本配置功能效率的影響。

三、科創(chuàng)板與滬市A股主板市場資源配置相關(guān)性實(shí)證分析

鑒于金融開放度、股票市場規(guī)模、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人力資本集中度、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等因素對(duì)當(dāng)前我國滬市A股主板市場資源配置效率的重要性，本文選取上述影響因子作為測度滬市A股市場資源配置相關(guān)的市場化指標(biāo)，測度科創(chuàng)板對(duì)滬市A股主板市場金融資源配置功能及其效率的影響程度，并形成分行業(yè)和分區(qū)域的結(jié)構(gòu)性分析。

（一）模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)說明

1.模型構(gòu)建

鑒于2019年上海證券交易所的股票市值規(guī)模已名列全球前三，將滬市A股主板市場作為分析樣本，在全國各類股票市場板塊中較具代表性。選取2013—2020年滬市A股主板1570家上市公司(涵蓋所有行業(yè))年度數(shù)據(jù)，分析科創(chuàng)板企業(yè)對(duì)滬市A股主板市場資源配置功能產(chǎn)生的影響，以及人力資本集聚、財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場成長性等因素在滬市A股主板上市企業(yè)實(shí)際募集資金中的作用效果，構(gòu)建科創(chuàng)板與滬市A股主板市場資源配置相關(guān)性實(shí)證模型如下：

模型中的被解釋變量Yit(i=1—1570，t=2013—2020)，用來衡量滬市A股市場金融資源配置能力，以企業(yè)年度實(shí)際募集資金來表示?？苿?chuàng)板企業(yè)上市流通后進(jìn)入二級(jí)市場交易，在A股市場實(shí)現(xiàn)金融資本配置功能的主要途徑是通過發(fā)售股票以募集資金；滬市A股主板及科創(chuàng)板市場企業(yè)增發(fā)配股在募資用途、行業(yè)特點(diǎn)、人員信息、財(cái)務(wù)狀況等方面需要符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)備案，強(qiáng)化了股票市場資本配置的方向性、合規(guī)性；科創(chuàng)板注冊制上市后，更有利于接軌國際資本市場投資標(biāo)準(zhǔn)，吸引海內(nèi)外各板塊優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸?；谏鲜鲈颍苿?chuàng)板正式運(yùn)行前后，滬市A股主板市場企業(yè)募集資金份額變動(dòng)很大程度取決于證券市場金融資源配置水平，通過該指標(biāo)可以較好體現(xiàn)滬市A股主板市場金融資源配置功能變化。

解釋變量中，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模size對(duì)上市募資情況產(chǎn)生較大影響，可由企業(yè)銷售額和職工人數(shù)來表示，本文選取上市企業(yè)職工總數(shù)，職工人數(shù)增長可以帶來的金融人才集聚效應(yīng)，對(duì)金融資本集聚產(chǎn)生正向效應(yīng)。profit主要衡量企業(yè)盈利能力對(duì)金融資源配置的效應(yīng)，以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)表示，凈資產(chǎn)收益率是衡量上市公司運(yùn)用自有資本效率的重要指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率增長，能夠提升投資收益，將促進(jìn)投資者增加認(rèn)購，可提升上市企業(yè)實(shí)際募集資金規(guī)模、增強(qiáng)金融市場資源配置集聚功能。value用于評(píng)價(jià)企業(yè)市場投資價(jià)值，反應(yīng)股票市場資金配置功能與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況和成長潛力之間的關(guān)聯(lián)性，使用股票市盈率指標(biāo)測度。ST為虛擬變量，是上海證券市場配置金融資源的替換指標(biāo)，構(gòu)成模型的核心解釋變量，考慮到2019年6月科創(chuàng)板開市，將2019年之后的年份ST設(shè)置為1，2019年之前為0。上述指標(biāo)統(tǒng)計(jì)描述如表1所示:

表1：各變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.數(shù)據(jù)說明

選擇2013—2020年滬市A股1570家全部上市公司作為初始樣本，使用的樣本數(shù)據(jù)均源自wind數(shù)據(jù)庫。測算方法上，為增強(qiáng)不同組別數(shù)據(jù)指標(biāo)平穩(wěn)性，對(duì)實(shí)際募集資金金額與職工人數(shù)指標(biāo)進(jìn)行了取對(duì)數(shù)處理。在行業(yè)分類上，根據(jù)科創(chuàng)板確定的六大高新技術(shù)行業(yè)領(lǐng)域和wind行業(yè)分類，將滬市A股主板市場劃分的行業(yè)類別與科創(chuàng)板對(duì)高科技行業(yè)屬性的要求相對(duì)應(yīng)，選取能源、材料、信息技術(shù)、醫(yī)療保健四個(gè)科創(chuàng)板和滬市A股上市行業(yè)板塊重合領(lǐng)域，作為研究科創(chuàng)板成立前后影響滬市A股主板市場企業(yè)上市的重點(diǎn)行業(yè)板塊。在區(qū)域分類上，為進(jìn)一步考察不同地區(qū)的科創(chuàng)板上市企業(yè)對(duì)滬市A股主板市場企業(yè)資源配置的結(jié)構(gòu)性差異，選取東部、中部、西部與東北3地區(qū)分類：東部地區(qū)包括北京市、天津市、河北省、上海市、江蘇省、浙江省、福建省、山東省、廣東省、海南省。中部地區(qū)包括山西省、安徽省、江西省、河南省、湖北省、湖南省。 西部地區(qū)包括內(nèi)蒙古自治區(qū)、廣西壯族自治區(qū)、重慶市、四川省、貴州省、云南省、西藏自治區(qū)、陜西省、甘肅省、 青海省、寧夏回族自治區(qū)、新疆維吾爾自治區(qū)。東北地區(qū)包括遼寧省、吉林省、黑龍江省。四大區(qū)域作為分區(qū)域回歸樣本。

（二）實(shí)證分析

1.總體回歸

經(jīng)Hausman檢驗(yàn)確定采用固定效應(yīng)面板模型，對(duì)滬市A股主板市場增發(fā)金額的回歸結(jié)果如表2所示：

表2：滬市A股上市企業(yè)增發(fā)金額面板固定效應(yīng)回歸（被解釋變量=Yit）

經(jīng)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，St對(duì)實(shí)際募集資金數(shù)量變動(dòng)呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，這表明隨著科創(chuàng)板市場股票上市和轉(zhuǎn)讓流通，全球金融資本通過該通道在上海證券市場配置的過程中，科創(chuàng)板對(duì)滬市A股上市企業(yè)募集資金產(chǎn)生了一定程度的分流，減弱了A股主板市場資金集聚效應(yīng)。由于企業(yè)在二級(jí)市場實(shí)際融資的主要方式之一就是增發(fā)，因此，也就進(jìn)一步證明了科創(chuàng)板對(duì)于原先滬市A股主板市場融資能力形成了一定沖擊挑戰(zhàn)。

解釋變量中職工人數(shù)、凈資產(chǎn)收益率顯示出較強(qiáng)的正相關(guān)性（職工人數(shù)每增長1單位，滬市主板上市企業(yè)募集資金總額顯著增長0.501單位；凈資產(chǎn)收益率每增長1%，滬市主板上市企業(yè)募集資金總額顯著增長0.02%）。市盈率是反映投資價(jià)值的重要參考指標(biāo)，市盈率增加對(duì)滬市A股上市企業(yè)募集金額增長的效果不顯著，說明A股主板市場上市企業(yè)募集資金的數(shù)量與該企業(yè)真實(shí)投資價(jià)值之間未體現(xiàn)顯著的正向關(guān)聯(lián)，有待通過科創(chuàng)板制度改革進(jìn)一步完善市場化退出機(jī)制，提升滬市主板市場資源配置效率。

2.不同行業(yè)金融資源配置

為考察科創(chuàng)板對(duì)不同行業(yè)的滬市A股主板上市公司金融資源配置功能的影響，本文選取這兩個(gè)板塊行業(yè)領(lǐng)域重合的材料、能源、信息技術(shù)和醫(yī)療保健板塊，對(duì)滬市A股主板對(duì)應(yīng)行業(yè)的上市企業(yè)實(shí)際募集資金lnZj,it,其中j代表行業(yè)數(shù)(j=1-4)，i代表各行業(yè)觀測值個(gè)數(shù)，t=2013-2020，分類回歸結(jié)果如表3所示：

表3：分行業(yè)回歸

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，st在材料、能源等具有技術(shù)瓶頸的新興高科技行業(yè)企業(yè)融資中，呈現(xiàn)較顯著的負(fù)相關(guān)性（-0.557、-1.442）；在信息技術(shù)、醫(yī)療保健等技術(shù)相對(duì)發(fā)展較成熟的高科技行業(yè)融資過程中，對(duì)滬市A股主板市場企業(yè)募集資金的不利影響不顯著。從中可見，科創(chuàng)板對(duì)不同行業(yè)板塊滬市A股主板市場企業(yè)融資功能的影響具有較顯著差異。對(duì)于具有較大市場成長潛力、存在較多不確定性的新興高科技行業(yè)領(lǐng)域，例如新材料、新能源領(lǐng)域，滬市A股主板市場企業(yè)融資受到科創(chuàng)板沖擊較大；而盈利模式相對(duì)較成熟的信息技術(shù)、醫(yī)療健康等高科技領(lǐng)域，滬市A股主板市場企業(yè)融資和金融資源配置能力受科創(chuàng)板沖擊效果不顯著。新材料、信息技術(shù)、醫(yī)療保健等知識(shí)技術(shù)密集型行業(yè)領(lǐng)域，職工總數(shù)的增長對(duì)企業(yè)增發(fā)募集資金規(guī)模產(chǎn)生了較顯著的正相關(guān)性（每增加1單位的職工人數(shù)，材料、信息技術(shù)和醫(yī)療保健企業(yè)資金募集金額將分別增長0.527、0.226和1.588單位）。

與此同時(shí)，由于不同行業(yè)特質(zhì)和發(fā)展差異，影響滬市A股主板市場金融資源配置的核心要素也反映出一定的結(jié)構(gòu)性差異：其中除行業(yè)成長性外，股票定價(jià)是否合理，公司財(cái)務(wù)管理能力是否突出，對(duì)滬市A股主板市場金融資源配置功能也產(chǎn)生較顯著的正向作用。市盈率指標(biāo)在能源領(lǐng)域雖然數(shù)值較小，但整體體現(xiàn)了較顯著的正相關(guān)作用。凈資產(chǎn)收益率在上述四個(gè)行業(yè)中均體現(xiàn)了較顯著的正相關(guān)性，投資收益增長帶來投資者市場利好因素，可以促進(jìn)滬市A股主板市場資源配置能力提升。

3.不同區(qū)域金融資源配置

為分析科創(chuàng)板對(duì)注冊地歸屬不同區(qū)域的滬市A股主板上市企業(yè)募集資金情況的影響，本文對(duì)我國東部、中部、西部和東北地區(qū)進(jìn)行分樣本回歸分析，被解釋變量以lnXh,it表示,其中h代表區(qū)域變量（h=1-4），i代表各區(qū)域觀測值個(gè)數(shù)，t=2013-2020（回歸結(jié)果見表4）。經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，st在中部和東北地區(qū)的企業(yè)募集資金數(shù)量呈現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性（-0.284、-390.585），對(duì)東部地區(qū)與西部地區(qū)的企業(yè)融資影響不顯著。由此體現(xiàn)出中部地區(qū)和東北地區(qū)在近年政策紅利驅(qū)動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)趕超速度較快，金融結(jié)構(gòu)和發(fā)展環(huán)境不斷優(yōu)化。

表4：分區(qū)域回歸結(jié)果

科創(chuàng)板制度創(chuàng)新體現(xiàn)了對(duì)更多成長性高科技企業(yè)的上市包容性，吸引經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期和快速發(fā)展期的中部和東北地區(qū)科技企業(yè)上市融資力度相對(duì)較大，因此對(duì)上述地區(qū)在滬市A股主板市場上市的企業(yè)融資帶來較顯著的沖擊，這也表明科創(chuàng)板制度紅利已經(jīng)輻射到中部和東北地區(qū)，存在金融資源向上述兩個(gè)地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢。對(duì)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的東部地區(qū)而言，盡管科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量在四大板塊中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢，但是其制度紅利對(duì)東部地區(qū)主板上市企業(yè)的“虹吸效應(yīng)”不大。由于西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新發(fā)展水平相對(duì)滯后、科技創(chuàng)新企業(yè)數(shù)量少，科創(chuàng)板對(duì)西部企業(yè)融資能力也沒有帶來顯著影響。上述不同地區(qū)間金融市場資源集聚與配置功能既體現(xiàn)了資本趨利性，也顯示了市場預(yù)期的合理性。從制約滬市A股上證主板市場金融資源配置的關(guān)鍵因素看，受區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、上市企業(yè)經(jīng)營狀況等不同因素影響，不同區(qū)域上市企業(yè)的金融資源配置效果（效率）也存在較大差異。其中，職工人數(shù)在東部、中部和西部上市企業(yè)資本配置中體現(xiàn)了顯著的正相關(guān)性（0.406、0.372、0.301）。市盈率在東部、中部和西部地區(qū)回歸效果不顯著（在東北體現(xiàn)了一定的負(fù)相關(guān)性）。凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)對(duì)東部和中部地區(qū)A股主板上市企業(yè)的資本配置體現(xiàn)了較顯著的正相關(guān)性（0.009、0.018），但是對(duì)其他地區(qū)正相關(guān)影響不顯著。

綜合上述實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，滬市A股市場（包括主板和科創(chuàng)板）在我國不同區(qū)域金融資源配置能級(jí)雖然有所提高，然而輻射功能仍然存在結(jié)構(gòu)性差異，金融市場資源配置服務(wù)還未充分輻射到國內(nèi)各地區(qū)。尤其與全球一流國際金融中心的金融證券市場資源融資功能相比，仍然存在國際化程度、市場開放程度不足等現(xiàn)象，以滬市A股市場為主要載體的金融市場資源配置能級(jí)有待進(jìn)一步強(qiáng)化。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

作為企業(yè)改善現(xiàn)金流的重要渠道，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入可以作為實(shí)際募集資金的替代型變量，反映企業(yè)資本市場運(yùn)作能力。同樣，體現(xiàn)企業(yè)市場經(jīng)營狀況和潛在收益率的總資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）相比市盈率(value)指標(biāo)，更能體現(xiàn)金融市場資本配置的功能和效率。因此，本文以上市企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率替代市盈率，以經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流替代實(shí)際募集資金數(shù)量，通過構(gòu)建固定效應(yīng)面板回歸模型，對(duì)之前的回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示：

表5：滬市A股上市企業(yè)金融資源配置面板固定效應(yīng)回歸（穩(wěn)健性檢驗(yàn)）

經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，st對(duì)滬市A股主板市場金融資源配置顯現(xiàn)了較顯著的負(fù)相關(guān)性，職工總數(shù)、總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率在滬市A股主板市場企業(yè)上市融資過程中均體現(xiàn)了較顯著的正相關(guān)性。由此可見本文實(shí)證研究結(jié)論較穩(wěn)健。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過上述分析，研究得出三個(gè)方面結(jié)論：

一是滬市A股金融市場整體資源配置功能不斷增強(qiáng)。從解釋變量st的顯著性和方向性可以預(yù)見，隨著科創(chuàng)板上市企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，科創(chuàng)板在局部和短期內(nèi)對(duì)滬市主板市場資源配置體現(xiàn)了較顯著的競爭效應(yīng)，一方面體現(xiàn)了科創(chuàng)板金融資源配置能力不斷提升，另一方面也驗(yàn)證了多層次的證券市場融資體系不斷趨于完善，以滬市A股為主體（包括科創(chuàng)板）的上海證券市場對(duì)金融資源配置功能持續(xù)強(qiáng)化。此外，其余解釋變量也顯示，提升主板市場企業(yè)的市場價(jià)值潛力和凈資產(chǎn)收益率（即具備股價(jià)合理性和較穩(wěn)健的收益率），將有利于提升滬市主板市場金融資源集聚配置功能和主板上市企業(yè)融資能力。

二是滬市A股金融市場資源配置呈現(xiàn)較顯著的專業(yè)化市場和綜合性市場的多重效應(yīng)特征。其中，科創(chuàng)板在短期內(nèi)對(duì)主板市場材料、能源等傳統(tǒng)行業(yè)板塊企業(yè)的金融資源配置具有較顯著的“虹吸效應(yīng)”，也驗(yàn)證了具有高科技特質(zhì)或?qū)傩缘钠髽I(yè)科創(chuàng)板市場資源配置效率較高，對(duì)主板市場傳統(tǒng)行業(yè)板塊的企業(yè)募集資金帶來一定的沖擊。然而，科創(chuàng)板對(duì)主板市場信息技術(shù)、醫(yī)療健康等戰(zhàn)略性新興領(lǐng)域企業(yè)金融資源配置的“虹吸效應(yīng)”不顯著，表明主板市場對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域金融資源配置仍然具有顯著的集聚效應(yīng)。由此可見，支柱性產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展也需要提供融資渠道，相比科創(chuàng)板，主板市場更有利于實(shí)現(xiàn)上述功能，實(shí)現(xiàn)與科創(chuàng)板戰(zhàn)略定位的互補(bǔ)發(fā)展，通過主板市場與科創(chuàng)板市場的協(xié)同運(yùn)作，更有利于完善資本市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升上海國際金融中心資源配置能級(jí)。

三是滬市A股金融市場資源配置走向在不同區(qū)域呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化的趨勢?？苿?chuàng)板對(duì)A股主板市場資源配置功能具有較顯著沖擊的地區(qū)集中在中部和東北地區(qū)，對(duì)東部地區(qū)和西部地區(qū)的影響不顯著。一方面反映出，科創(chuàng)板運(yùn)行時(shí)間短，處于制度創(chuàng)新和市場創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷探索的階段，對(duì)國內(nèi)高科技屬性企業(yè)的集聚能力還需要不斷提升，特別是服務(wù)全國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力還相對(duì)不足。另一方面，東部和西部成立時(shí)間較長、經(jīng)營模式相對(duì)穩(wěn)健的支柱型企業(yè)，憑借其較好的市場預(yù)期和相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)營業(yè)績，在A股主板市場仍具有較強(qiáng)的融資能力，一定程度上對(duì)A股主板市場完善資金配置功能發(fā)揮了支撐作用。

上述實(shí)證分析表明，雖然科創(chuàng)板對(duì)滬市A股主板金融市場資源配置短期內(nèi)局部存在一定的競爭效應(yīng)，但是從中長期看兩者構(gòu)成相容互通的資本池，科創(chuàng)板實(shí)施運(yùn)作有利于滬市A股主板市場金融資源的專業(yè)化配置功能和區(qū)域合理化配置功能提升，特別是在人力資本集聚、市場投資潛力增長和股票價(jià)值合理性等方面的效率提升較明顯。與此同時(shí)，受我國金融創(chuàng)新、金融開放、金融監(jiān)管等多重體制機(jī)制因素影響，科創(chuàng)板與滬市A股主板市場資源配置的相關(guān)性在不同行業(yè)、不同區(qū)域仍呈現(xiàn)較顯著的結(jié)構(gòu)性差異，說明我國金融市場資源配置能級(jí)仍有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

（二）相關(guān)建議

當(dāng)前上海正處于“十四五”的開局之年，提高金融市場資源配置效率，不僅有助于滬市A股主板市場在我國不同產(chǎn)業(yè)（行業(yè)）及區(qū)域之間的金融資源配置能力顯著提升，也有利于提升上海國際金融中心的能級(jí)，加快推進(jìn)上?！拔鍌€(gè)中心”建設(shè)的整體水平?；谏鲜龇治?，本文從深化金融對(duì)外開放和提升上海金融資源配置能級(jí)的視角，提出以下對(duì)策建議：

一是深化推進(jìn)科創(chuàng)板和資本市場制度創(chuàng)新，促進(jìn)科創(chuàng)板與滬市A股主板市場金融資源的融合配置。為避免科創(chuàng)板與滬市A股主板市場之間資源配置的短期“翹翹板”效應(yīng)，建議適時(shí)全面推出滬市主板市場注冊制改革試點(diǎn)，以更具包容性、精準(zhǔn)支持高科技領(lǐng)域發(fā)展的制度框架，引導(dǎo)金融市場化資源配置功能日趨健全，增強(qiáng)“雙循環(huán)”新格局下滬市股票市場對(duì)國內(nèi)外金融資源集聚的吸引力，促進(jìn)社會(huì)資本向新興高科技行業(yè)流動(dòng)，發(fā)揮滬市A股主板市場多年來積累形成的金融資源市場規(guī)模效應(yīng)、經(jīng)營模式相對(duì)穩(wěn)健等比較優(yōu)勢，通過優(yōu)化金融市場資源配置功能、形成市場化優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)篩選機(jī)制，完善主板和科創(chuàng)板并行發(fā)展的多層次資本市場體系，促進(jìn)滬市A股主板市場與科創(chuàng)板之間金融資源配置差異化發(fā)展，進(jìn)一步提升以上海為增長極的我國金融市場資源配置效率。建立相關(guān)制度標(biāo)準(zhǔn)，拓展科創(chuàng)板企業(yè)在滬市A股主板市場之間的轉(zhuǎn)板渠道，并逐步實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域金融資源自由流動(dòng)和高效配置，提升上海滬市主板市場對(duì)全國金融市場資源的整合、配置和輻射功能，加快形成國內(nèi)以股票為主的資本市場資金面有效供給。

二是促進(jìn)資本市場高質(zhì)量對(duì)外開放，形成國內(nèi)資本市場與境外資本市場要素配置的良性循環(huán)。由于科創(chuàng)板和滬市A股主板上市企業(yè)在境外資本市場發(fā)行，流通股份的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不全，對(duì)衡量股票市場金融開放程度的指標(biāo)未進(jìn)行分析測算，由此構(gòu)成本研究的不足和今后進(jìn)一步研究的方向。根據(jù)滬市A股主板上市企業(yè)在境外股票市場資源配置份額較小、股本流通轉(zhuǎn)換能力不足的現(xiàn)狀，建議進(jìn)一步提升科創(chuàng)板與滬市A股主板市場對(duì)境外金融資源的配置功能，在持續(xù)擴(kuò)大境外QFII額度、加快人民幣境外交易中心建設(shè)的同時(shí)，以B股市場為基礎(chǔ)設(shè)立國際板，或在上海自貿(mào)區(qū)特殊監(jiān)管區(qū)域設(shè)立境外資本交易市場，引進(jìn)國際資本充實(shí)和完善國內(nèi)資本市場體系和運(yùn)行機(jī)制，通過境內(nèi)外資本市場的功能互補(bǔ)、板塊互動(dòng)，促進(jìn)科創(chuàng)板與滬市A股主板市場、B股市場及境外資本市場之間實(shí)現(xiàn)資金有序互動(dòng)和金融資源有效配置，增強(qiáng)滬市資本市場對(duì)國內(nèi)外企業(yè)在金融資源集聚、融資發(fā)行、功能優(yōu)化等方面的凝聚力和輻射力，進(jìn)一步提升滬市資本市場對(duì)全球金融資源的配置功能。

三是完善多層次資本市場體系，提升科創(chuàng)板和滬市A股主板金融資源配置的市場化、專業(yè)化水平。持續(xù)改進(jìn)和完善科創(chuàng)板注冊上市和交易制度，例如借鑒納斯達(dá)克、新三板市場的經(jīng)驗(yàn)做法，通過內(nèi)部板塊分層制度設(shè)計(jì)和積極承接國內(nèi)新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等不同功能板塊企業(yè)的轉(zhuǎn)板上市需求等，提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)的專業(yè)化資源配置功能，將科創(chuàng)板打造為容錯(cuò)性更大、風(fēng)險(xiǎn)偏好更強(qiáng)、資源配置效率更高的專業(yè)化資本市場，增強(qiáng)金融監(jiān)管體系、法律法規(guī)和信用體系在科創(chuàng)板和滬市A股主板市場金融資源配置中的配套支撐作用，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化與綜合性股票市場之間的功能聯(lián)動(dòng)與制度銜接，推進(jìn)全國分工有序、上下貫通、國際化和專業(yè)化特色明顯的多層次資本市場體系建設(shè)。