梁瑾源

【摘? 要】“公平、公開、公正”被視作是證券法上的三大基本原則，其中又以“公開”為首要原則，對(duì)此朱錦清教授曾評(píng)論道：“一部《證券法》洋洋灑灑數(shù)萬字，但歸根結(jié)底立足于公開二字?！睆淖C券的發(fā)行、上市再到交易過程，整個(gè)證券市場只有在一個(gè)公開透明的體制下才能夠健康地運(yùn)轉(zhuǎn)，否則在道德風(fēng)險(xiǎn)的影響下內(nèi)幕交易將如病毒般肆虐橫行、欺詐亦將如洪水般淹沒證券市場，因此為了實(shí)現(xiàn)公開透明的市場環(huán)境，信息披露制度就顯得格外重要。

【關(guān)鍵詞】淺析;信息披露;制度

引言

從美國證券市場發(fā)展的歷程來看，1929年股市的大崩盤成為了《1933年證券法》和《1934年證券交易法》頒布的契機(jī)。在此之前，由于對(duì)發(fā)行人信息披露要求的不完善，導(dǎo)致了股票市場上充斥著欺詐的現(xiàn)象。隨著股市崩盤造成投資者們損失慘重，美國民眾對(duì)打造一個(gè)健康、公開、透明的證券市場的呼聲高漲到了極點(diǎn)，在這種背景下，國會(huì)先后制定了兩部法規(guī)來規(guī)制證券市場上的不法行為，并由此形成了以政府監(jiān)管為統(tǒng)領(lǐng)、自律監(jiān)管為中心、中介機(jī)構(gòu)為輔助、司法監(jiān)管為后盾的一整套信息披露體制。從結(jié)果來看，信息披露制度的建立的確是美國證券市場未來數(shù)十年間繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)，美國如今能擁有世界最領(lǐng)先的證券市場與其科學(xué)的制度設(shè)計(jì)不無關(guān)系。但是正如任何一枚硬幣都有兩個(gè)面，也有人對(duì)信息披露制度的有效性提出了質(zhì)疑，根據(jù)詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）的代理成本理論以及斯蒂芬·羅斯的信號(hào)理論，在完全競爭的金融市場和管理者市場存在的前提下，公司管理層有激勵(lì)去披露信息，強(qiáng)制信息披露立法是多余的。此外，波斯納（Posner，1973）也認(rèn)為對(duì)證券市場的管制部分起因于對(duì)20世紀(jì)30年代大蕭條的誤解，事實(shí)上，由聯(lián)邦證券交易委員會(huì)所做出的披露規(guī)定不會(huì)增加信息量，因此披露管制是沒有必要的。斯蒂芬·班布里奇（Stephen M. Bainbridge，2000）用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法對(duì)美國證券市場的強(qiáng)制披露制度進(jìn)行了研究。他認(rèn)為，美國證券市場不存在持續(xù)性的市場失靈，而且立法者和監(jiān)管者由于有限理性和認(rèn)知偏差并不比其他決策者更強(qiáng)，因此，強(qiáng)制披露是不必要的。美國強(qiáng)制信息披露之所以能夠幸存，有賴于管理者和立法者的現(xiàn)狀偏好。①

1.信息披露制度必要性的基礎(chǔ)理論

1.1有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）

該假說是在20世紀(jì)70年代初，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法瑪提出。根據(jù)該假說，市場上的參與者都是理性的，在一項(xiàng)交易中，他們總能夠根據(jù)自身搜集到的信息，做出使得自身利益最大化的決策。市場參與者的行為最終形成了市場價(jià)格，這個(gè)價(jià)格會(huì)隨著市場上的信息發(fā)生變化而不斷變動(dòng)，一旦有新的信息產(chǎn)生，那么在有效市場的假設(shè)下，信息作用的結(jié)果會(huì)迅速地體現(xiàn)在價(jià)格中。因此如果市場是有效的，那么信息就是充分的、價(jià)格就是有效的。

但是有效市場終究是理論研究的產(chǎn)物，構(gòu)筑起該假說的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論只是一種假設(shè)，研究者們將理論運(yùn)用在現(xiàn)實(shí)的過程中，不得不將實(shí)際情況納入到考量的范疇之中，因此在有效市場假說的基礎(chǔ)上，提出了三種不同的市場類型：弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場。這三種類型是根據(jù)市場參與者所掌握的信息進(jìn)行分類的：弱式有效市場假定所有的市場參與者均掌握了某一特定證券的歷史（自上市以來）價(jià)格變動(dòng)情況以及這些變動(dòng)所反映的全部信息，對(duì)這些歷史信息的集體判斷形成了該證券的價(jià)格;半強(qiáng)式有效市場假定所有的市場參與者所占有的有關(guān)某一特定上市公司的公開信息都是一樣的，這些信息包括公司的財(cái)務(wù)報(bào)告、會(huì)計(jì)調(diào)賬、分紅和送配股的的決定等，此時(shí)價(jià)格反映的是所有公開信息所包含的價(jià)值;強(qiáng)式有效市場則假定所有的市場參與者都掌握了某一特定上市公司的業(yè)績以及其內(nèi)在價(jià)值的所有信息，該類型市場中的價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)是及時(shí)的。②實(shí)際上，強(qiáng)式有效市場是不存在的，其僅可以作為分析的一種工具，現(xiàn)實(shí)中的證券市場往往是弱式或半強(qiáng)式的市場。正因如此，市場信息并不能再價(jià)格中得到充分體現(xiàn)，這個(gè)時(shí)候就需要借助外力幫助市場發(fā)現(xiàn)信息，所以建立信息披露制度是必要的。

1.2集體行動(dòng)的困境

能夠支持信息披露制度必要性的另一基礎(chǔ)理論源于集體行動(dòng)造成的窘境?；诶硇越?jīng)濟(jì)人的假設(shè)，每個(gè)人都會(huì)在市場交易中做出自身利益最大化的選擇，但是個(gè)體的理性卻可能造成社會(huì)整體福利的下降。比如在公共產(chǎn)品領(lǐng)域，由于理性利己，每個(gè)人都試圖坐享別人努力的成果，因此便不會(huì)有人愿意承擔(dān)公共產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，這樣公共產(chǎn)品無法生產(chǎn)，導(dǎo)致了整個(gè)社會(huì)集團(tuán)的福利無法上升。

結(jié)合證券市場，由于信息一旦在市場上公開，任一市場參與者都能輕易獲得，這就使得信息具有了公共產(chǎn)品的屬性。套用集體行動(dòng)理論的邏輯，由于存在獲取信息而付出的個(gè)人成本和獨(dú)占信息所帶來的私人收益，這就會(huì)驅(qū)使信息的持有者為自身利益而拒絕公開，造成信息供給呈現(xiàn)出不足的趨勢。并且，由于信息一旦公開就會(huì)擁有公共產(chǎn)品的非排他性，繼而集體行動(dòng)所造成的困境又會(huì)進(jìn)一步加劇信息供給不足的現(xiàn)象，最終的結(jié)果就是誰也不愿意披露自己手中掌握的信息。如此，證券市場上所有的交易都將變成蒙面而無聲的交易。最終，市場上的參與者為獲取信息都必須單獨(dú)付出各自相應(yīng)的成本，那么這無疑在均衡價(jià)格形成的過程中增加了重復(fù)成本，造成了社會(huì)資源的浪費(fèi)。

證券市場作為一個(gè)為證券的發(fā)行與交易提供平臺(tái)和服務(wù)以減少交易成本的場所，具有零和博弈的特征，只有保證博弈過程中信息的公開與透明，才能夠真正實(shí)現(xiàn)證券市場起到配置資源作用的價(jià)值，因此信息披露制度的必要性是毋庸置疑的。隨著研究的深入，對(duì)信息披露制度的討論延伸到對(duì)信息披露制度的類型和內(nèi)容等領(lǐng)域，針對(duì)強(qiáng)制信息披露制度的必要性和自愿性信息披露的有效性，眾多學(xué)者展開了持久的爭論。

2.信息披露制度的取舍

2.1自愿性披露的有效性

（1）關(guān)于自愿披露的經(jīng)濟(jì)分析自愿性信息披露是指除強(qiáng)制性披露之外， 上市公司基于公司形象、投資者關(guān)系、回避訴訟風(fēng)險(xiǎn)等動(dòng)機(jī)主動(dòng)對(duì)外披露公司信息。這里所指的強(qiáng)制性披露， 是指由一國的公司法、證券法 、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管部門條例等法律、法規(guī)明確規(guī)定的上市公司必須進(jìn)行的信息披露。③

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)管理者進(jìn)行自愿信息披露的動(dòng)機(jī)主要有以下幾種理論分析 ：資本市場交易假說，指管理者在公司即將發(fā)行股票、債券或者通過股權(quán)對(duì)外并購時(shí)披露信息以降低信息不對(duì)稱程度，從而降低公司的融資成本（Lang and Lundholm， 1993;Healy et al.，1999）;訴訟成本假說，指管理者有可能為了避免由于披露不完全或不及時(shí)引起的訴訟而增加信息披露， 也可能為了降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)而減少對(duì)公司前景預(yù)測的信息披露（Francis et al.，1994 ;Skinner，1994，1997）。對(duì)于自愿性披露，Healy &Palepu （2001）認(rèn)為，管理者需要權(quán)衡的成本包括訴訟成本和公司機(jī)密信息泄露的代價(jià)。④

實(shí)際上，自愿披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)就是為了進(jìn)一步解決證券市場上信息不對(duì)稱的問題，而信息不對(duì)稱主要出現(xiàn)在代理成本問題和企業(yè)質(zhì)量傳遞兩個(gè)方面。

詹森和麥克林基于現(xiàn)代企業(yè)的基本治理結(jié)構(gòu)提出了代理成本理論，認(rèn)為公司內(nèi)不同利益團(tuán)體之間可能存在嚴(yán)重的利益沖突，主要體現(xiàn)在管理層和股東、公司和債權(quán)人之間。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離固然能夠?qū)崿F(xiàn)效率上的提升，但是卻也會(huì)滋生管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)主義。股東們?yōu)榱朔乐构芾韺永霉芾砉镜牡匚恢憔鹑」纠?，通常都?huì)制定好監(jiān)督和懲罰機(jī)制，以期管理者能夠盡職盡責(zé)地經(jīng)營公司。由于監(jiān)督代理契約的執(zhí)行要耗費(fèi)成本，股東們通常不愿意將這類成本“自我消化”，而是選擇通過某些方式將成本轉(zhuǎn)移到管理層身上，比如將公司業(yè)績與管理層的薪酬掛鉤、減少支付給管理層的薪酬以聘請更多的監(jiān)督者等等，因此管理層就有使監(jiān)督成本保持最低的動(dòng)機(jī)。如果在管理層和股東之間的代理契約是長期性的，那么管理層就可以通過持續(xù)性的信息披露減少股東施加的監(jiān)督成本，從而提升自身收益。所以，自愿披露信息是管理當(dāng)局降低代理成本的一種手段，代理成本越高管理當(dāng)局自愿披露信息的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈。

同理，公司與債權(quán)人之間的代理成本會(huì)影響公司的融資成本。從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，自愿性信息披露可以向投資者傳遞企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)。⑤債權(quán)人往往會(huì)根據(jù)公司的相關(guān)信息判斷其信用水平與融資風(fēng)險(xiǎn)，信息越少則融資利率越高，因此公司具有自愿披露信息的動(dòng)機(jī)，以期在資本市場上獲得低成本的資金。

（2）自愿性披露的不足。盡管自愿性披露有著部分理論的支撐，但是不可否認(rèn)，自愿性披露的作用是有限的，因?yàn)橹挥性谂吨黧w擁有足夠多正激勵(lì)的情況下才會(huì)實(shí)施披露行為，這就會(huì)導(dǎo)致自愿性披露的信息呈現(xiàn)出單一性的特征，具體表現(xiàn)為只披露利好消息而對(duì)真實(shí)發(fā)生的壞消息只字不提，這樣的信息披露依然是不充分。

另外，支撐信息披露制度的有效市場假說仍舊要不斷面對(duì)市場失靈的挑戰(zhàn)，自愿性披露暴露出來的這些不足使得強(qiáng)制披露制度仍有一席之地，在某些信息的獲取上，我們?nèi)匀恍枰揽繌?qiáng)制手段將相關(guān)信息公之于眾，以應(yīng)對(duì)資本市場中的欺詐行為和內(nèi)幕交易等不法行為。

2.2強(qiáng)制披露制度的合理性

有關(guān)強(qiáng)制披露制度和自愿性披露的爭辯可以追溯到20世紀(jì)八十年代，彼時(shí)大家主要是圍繞著公平和效率對(duì)制度進(jìn)行研究。伊斯特布魯克（Easterbrook）和費(fèi)雪（Fischel）于 1984 年發(fā)表的論文《強(qiáng)制披露和投資者保護(hù)》⑥被認(rèn)為是這一階段中對(duì)強(qiáng)制披露制度進(jìn)行批判的里程碑之作。這兩位學(xué)者從公平的角度對(duì)強(qiáng)制披露制度進(jìn)行分析。他們在分析證券市場現(xiàn)存各種機(jī)制時(shí)，用交易成本的節(jié)約為分析工具。他們從公共利益的視角研究了美國證券監(jiān)管的反欺詐和強(qiáng)制披露法規(guī)的一些功能，并認(rèn)為強(qiáng)制披露法規(guī)并沒有達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，其在執(zhí)行的過程中比市場行為更糟，中介機(jī)構(gòu)、公司管理層以及證券交易所都能在自利驅(qū)動(dòng)下去主動(dòng)披露，市場機(jī)制本身就能成功引導(dǎo)信息的披露。⑦

針對(duì)上述觀點(diǎn)，美國哥倫比亞大學(xué)的小約翰·科菲（John C. Coffee. Jr.，1984）發(fā)表了《市場失靈與強(qiáng)制信息披露制度的經(jīng)濟(jì)分析》為強(qiáng)制披露制度進(jìn)行辯護(hù)?？品普J(rèn)為可以從三個(gè)方面來論證強(qiáng)制披露制度完全是正當(dāng)?shù)摹Ｊ紫?，信息具有公共產(chǎn)品的特性，因而證券研究就具有供給不足的趨勢，強(qiáng)制披露制度是一種理想的減少成本戰(zhàn)略，可以改進(jìn)資本市場的配置效率;其次，沒有強(qiáng)制披露制度將會(huì)導(dǎo)致更為嚴(yán)重的低效率，這是因?yàn)橥顿Y者為了追求交易利潤，往往會(huì)分別、獨(dú)立地去搜尋信息，這將造成社會(huì)成本的不必要增加，而一種集中信息搜尋機(jī)制能減少因經(jīng)濟(jì)資源不當(dāng)配置而造成的社會(huì)資源浪費(fèi);最后，科菲教授指出自愿性披露的作用是有限的，因?yàn)橹С制浣Y(jié)論的基礎(chǔ)理論存在不可忽視的缺陷，那就是其前提假設(shè)有時(shí)過于理想化，而這往往會(huì)導(dǎo)致在解決實(shí)際問題方面出現(xiàn)偏差。⑧

信息披露制度的本質(zhì)就是減少信息不對(duì)稱，從這個(gè)角度來看，理想的市場機(jī)制下的確僅靠自愿披露就能實(shí)現(xiàn)目的，但是由于第三方效應(yīng)（third party effect model）的存在，信息會(huì)出現(xiàn)供給不足的情況，而且單個(gè)發(fā)行體難以將行業(yè)性信息 、 比較性信息和標(biāo)準(zhǔn)披露格式的外部收益內(nèi)部化（internalization）（沒有足夠的積極性制作成本較低的標(biāo)準(zhǔn)披露格式），因此強(qiáng)制披露制度是有必要的。⑨通過對(duì)研究的觀點(diǎn)進(jìn)行整理，筆者認(rèn)為自愿性披露和強(qiáng)制披露制度二者缺一不可，前者能夠?qū)崿F(xiàn)交易的公平，而后者解決的是交易效率問題。那么下一步研究的重點(diǎn)就應(yīng)該落足于如何協(xié)調(diào)兩種制度，從而更好地實(shí)現(xiàn)證券市場公平和效率的目標(biāo)。

2.3兩種信息披露制度的協(xié)調(diào)

筆者支持為實(shí)現(xiàn)兩種信息披露制度的分工要從信息類型入手這一觀點(diǎn)。有學(xué)者認(rèn)為，信息可具有可觀測和可核實(shí)的特性，對(duì)于可觀測可核實(shí)的信息，公司披露的選擇權(quán)較小，管制的措施是有效的，因此可以強(qiáng)制披露;但對(duì)于不可觀測的信息，公司披露的選擇權(quán)較大，管制無能為力，最佳方式就是通過資源披露來決定這些信息的數(shù)量與質(zhì)量，所以應(yīng)該將信息是否可以觀測和核實(shí)作為制度分工的標(biāo)準(zhǔn)。⑩還有學(xué)者將信息分為偶然獲?。╟asually acquired）和有意獲?。╠eliberately acquired）的信息。有意獲取的信息是信息生產(chǎn)過程的結(jié)果。如果要求信息占有者披露這類信息， 就會(huì)打擊雙方當(dāng)事人學(xué)習(xí)知識(shí)、搜集、處理、鑒別信息的積極性。相反， 要求信息占有者披露偶然獲取的信息對(duì)任何一方當(dāng)事人未來的行為都沒有影響。既然信息占有者并沒有進(jìn)行信息生產(chǎn)， 強(qiáng)制要求他披露這類信息不大可能降低對(duì)社會(huì)有用的信息總量。事實(shí)上， 偶然獲取信息的當(dāng)事人是更為廉價(jià)的錯(cuò)誤預(yù)防者 （cheaper mistake-preventer）。強(qiáng)制要求披露這類信息能夠改進(jìn)社會(huì)福利。?上述關(guān)于信息的分類過于抽象和理論化，在制度設(shè)計(jì)中具有指導(dǎo)性但可能不具備實(shí)踐性。筆者認(rèn)為可以從信息是否包含企業(yè)自身的價(jià)值判斷進(jìn)行分類。如果信息僅僅是反映公司歷史的財(cái)務(wù)、經(jīng)營等情況，投資者可以通過這些信息作出自己的判斷，這種信息應(yīng)劃入強(qiáng)制披露范疇。如果公司披露的信息中包含著自身對(duì)企業(yè)未來價(jià)值的判斷，則說明企業(yè)試圖通過此類信息向外界釋放信號(hào)，而這種行為往往都是建立在擁有足夠激勵(lì)的情況下，因此應(yīng)該將這種信息視為公司自愿披露的信息。

3.結(jié)語

“陽光是最好的防腐劑”，秉持公開原則無疑才能給證券市場注入源源不斷的活力，而信息披露制度將成為該過程中的關(guān)鍵一環(huán)。信息披露制度的必要性經(jīng)過歷史爭辯的洗刷愈發(fā)顯得堅(jiān)不可摧，人們圍繞著公平和效率將論戰(zhàn)引至兩種制度之間的協(xié)調(diào)。強(qiáng)制披露制度與自愿性披露都是需要的，關(guān)鍵是如何把握強(qiáng)制披露制度的限度，尤其是對(duì)自愿性披露中的預(yù)測類信息，如何設(shè)計(jì)我們的法律規(guī)則才能做到既不傷害公司的自愿披露積極性，又能保證公司披露此類信息時(shí)并非心懷鬼胎。為了實(shí)現(xiàn)證券市場的公平與效率，我們?nèi)沃囟肋h(yuǎn)。

注釋

①孫旭：《美國證券市場信息披露制度研究》[D]，吉林大學(xué)，2008年。

②吳建忠：《論證券交易所對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管》[D]，華東政法大學(xué)，2013年。

③閆化海：《自愿性信息披露問題研究及其新進(jìn)展》，載《外國經(jīng)濟(jì)與管理》2004年10月。

④羅煒，朱春燕：《代理成本與公司自愿性披露》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第10期。

⑤李明輝：《試論會(huì)計(jì)信號(hào)傳遞功能》，載《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2001年第2期。

⑥Easterbrook和Fischel：Mandatory Disclosure and the Protection of Investor， 70 Va. L. Rev.669（1984）。

⑦同①。

⑧John C. Coffee：《市場失靈與強(qiáng)制披露制度的經(jīng)濟(jì)分析》，載《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》2002年1月，徐菁譯。

⑨苗壯：《美國證券法強(qiáng)制披露制度的經(jīng)濟(jì)分析》，載《法制與社會(huì)發(fā)展》2005年第2期。

⑩王慧芳：《信息披露監(jiān)管：強(qiáng)制披露與自愿披露的協(xié)調(diào)》，載《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2007年9月。

?⑨苗壯：《美國證券法強(qiáng)制披露制度的經(jīng)濟(jì)分析》，載《法制與社會(huì)發(fā)展》2005年第2期。

華東政法大學(xué)? ? 上海? ? 200042