程偉

2018年11月5日，習(xí)近平主席在第一屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上正式宣布我國將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，2019年7月22日科創(chuàng)板首批公司25家企業(yè)舉行上市儀式;2020年4 月27日中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》，8月24日創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制首批企業(yè)上市儀式在深圳證券交易所舉辦;2021年1月28日，證監(jiān)會召開2021年系統(tǒng)工作會議時(shí)提出穩(wěn)步推進(jìn)全市場注冊制改革積極創(chuàng)造條件;2021年1月31日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系行動方案》提出，穩(wěn)步推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。

截至2021年2月1日注冊制下已有301家公司上市，合計(jì)IPO募資3904.82億元。自此我國境內(nèi)形成了包括主板、科創(chuàng)板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域股權(quán)市場、私募股權(quán)市場以及債券市場和期貨市場在內(nèi)的多層次資本市場體系。通過新設(shè)科創(chuàng)板以增量帶動存量方式，我國資本市場正式從“千軍萬馬過獨(dú)木橋”的行政審批、核準(zhǔn)制時(shí)代步入到“千帆起航、百舸爭流”的注冊制時(shí)代。以信息披露為核心的注冊制配合史上最嚴(yán)退市制度、刑民法全方位懲戒貫徹，將有效發(fā)揮市場“無形的手”在資源配置中的決定性作用。

對上市公司而言，注冊制背景下，該如何進(jìn)行符合潮流、契合實(shí)際、行之有效的價(jià)值管理？

注冊制帶來雙重劇變

注冊制改革適應(yīng)并引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，具有深遠(yuǎn)的國家戰(zhàn)略意義。

探尋中國改革開放這四十多年的偉大歷史成就，我們發(fā)現(xiàn)資源、資本、勞動力等要素的持續(xù)投入支撐了經(jīng)濟(jì)的快速增長和規(guī)模的極具擴(kuò)張。在新常態(tài)下，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力主要依靠全生產(chǎn)要素提高帶來的。

全要素升級首先要依賴于創(chuàng)新意愿的提升，而股權(quán)市場天然提供了鼓勵創(chuàng)新的激勵機(jī)制：通過資本市場能有效激發(fā)微觀經(jīng)濟(jì)主體創(chuàng)新力，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、科技與資本之間的良性循環(huán);讓資本之水源源不斷地灌溉科技之田，更好發(fā)揮資本市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)、直接融資、資源配置三大基礎(chǔ)功能。注冊制的推出是健全資本市場基本制度、深化金融供給側(cè)改革的重要舉措。

注冊制的推出也是落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略、暢通國內(nèi)國外雙循環(huán)、推動中國高質(zhì)量發(fā)展的重大安排?？抠Y本市場來配置金融資源，可以對未知的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)的升級，特別是科技創(chuàng)新，提供一個激勵相融的機(jī)制。靠資本市場的直接融資體系，讓有前景的科技創(chuàng)新企業(yè)獲得更多、更便利的資金支持，從而進(jìn)一步暢通實(shí)體經(jīng)濟(jì)與科技、資本之間的良性循環(huán)，讓科技成果轉(zhuǎn)化為第一生產(chǎn)力。

任何一次變革，都涉及權(quán)利的重新洗牌、利益的重新分配，注冊制改革也不例外，中小市值陷阱和投資者結(jié)構(gòu)變遷成為重要?dú)v史特征。

以美國資本市場為例，經(jīng)過近360年牛熊交替、繁榮蕭條輪回的周期，截至2021年2月1日蘋果公司、微軟公司、亞馬遜、谷歌、Facebook、特斯拉6家公司合計(jì)市值為整個納斯達(dá)克市值的50%以上，90%的中小企業(yè)市值占比不到10%，市值兩級分化嚴(yán)重，“贏家通吃”現(xiàn)象明顯（圖一）。同時(shí)散戶投資者的比例從1951年的90%下降到2019年的30%，機(jī)構(gòu)投資者在整個資本市場上的持股比例不斷上升（圖二）。

圖一：納斯達(dá)克市值分布一覽

圖二：機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷上升

中信證券研究部認(rèn)為全面注冊制時(shí)代在股權(quán)融資、股票市場特征、居民資產(chǎn)配置、金融行業(yè)（證券、PE/VC、資管、銀行）、產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)方面帶來的六大變化。其中在股票市場特征方面，預(yù)計(jì)5年后A股科技和消費(fèi)類市值占比將由40%提升至60%，前5%的大公司市值占比將由51%提升至70%，接近港股80%和美股67%的水平;機(jī)構(gòu)持股占比將由22%提升至31%，外資與公募基金是最大增量，而散戶占比將由29%下降至22%;成交額占比將由2020年的34%提升至約50%，逐步向港股79%和美股80%的水平靠攏。

由此可見，注冊制帶來的最重要的變化就是A股美股化、去散戶化、藍(lán)籌泡沫化、結(jié)構(gòu)性化行情趨勢。越來越多中小市值上市公司將逐漸被邊緣化，喪失流動性和融資能力從而陷入“中小市值陷阱”;機(jī)構(gòu)投資者憑借投資管理專業(yè)化、投資結(jié)構(gòu)組合化、投資過程規(guī)范化等優(yōu)勢成為整個資本市場的壓艙石和穩(wěn)定器;百億以下中小市值上市公司的整體估值和市值面臨被動萎縮，市值結(jié)構(gòu)分化下股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，截至2021年1月27日，市值排名后50%的公司質(zhì)押規(guī)模為2638億元，占全市場的18.4%;質(zhì)押以來股價(jià)平均下跌16.0%，已有約103億元的質(zhì)押接近平倉線。上市公司價(jià)值管理進(jìn)入新的時(shí)代。

摒棄“市值管理”的概念

討論上市公司價(jià)值管理有個核心的問題難以回避：即上市公司市值能否管理？

從公式上看：上市公司市值=股票數(shù)量Q*每股收益EPS*市盈率PE。首先來看股票數(shù)量Q。上市公司股票數(shù)量受配股、增發(fā)、發(fā)行股份、回購股份、公司分拆等因素影響，其背后是資本運(yùn)作的專業(yè)能力、意愿及條件;其次來看每股收益EPS乘以市盈率PE即股價(jià)的影響因素。站在證券分析的角度，引起股價(jià)變動的直接原因是供求關(guān)系，即短期的股票買賣雙方力量對比。但是從長期看，股價(jià)圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動，內(nèi)在價(jià)值決定論是證券分析學(xué)基本面分析學(xué)派的基礎(chǔ)。而心理預(yù)期學(xué)派認(rèn)為，股價(jià)隨投資者對各種因素的心理預(yù)期的變化而波動，心理預(yù)期理論是技術(shù)分析學(xué)派的基石。另外站在宏觀、中觀和微觀的角度來看，宏觀上股價(jià)受政治、經(jīng)濟(jì)、社會、科技、法律等因素綜合影響，微觀上股價(jià)主要受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績現(xiàn)狀及未來預(yù)期決定，中觀上股價(jià)還受到企業(yè)處所的行業(yè)賽道、行業(yè)天花板、行業(yè)發(fā)展趨勢等因素的影響。

再次我們看企業(yè)的市盈率PE主要受哪些因素影響。單純的從財(cái)務(wù)角度來看，企業(yè)的市盈率受股息發(fā)放率、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率、市場組合資產(chǎn)的預(yù)期收益率、無財(cái)務(wù)杠桿的貝塔系數(shù)、杠桿程度和權(quán)益乘數(shù)、企業(yè)所得稅率、銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等因素影響。

最后我們來看進(jìn)行投資分析時(shí)所用的企業(yè)估值模型的變化。企業(yè)生命周期不同、所處行業(yè)特性不同、商業(yè)模式不同所用的估值模型不同。從絕對估值法如現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型（DDM） 、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCFM） 和盈余資本化模型（RICM），到相對估值法如市盈率、市凈率、市銷率等;從定量分析到定性與定量相結(jié)合分析。估值模式多元化趨勢明顯，單一的市盈率估值已經(jīng)不適應(yīng)當(dāng)下企業(yè)估值的實(shí)際情況。

綜上所述，單純的就市值做市值管理需要控制的變量因素太多，我們在合法合規(guī)的前提下沒有辦法通過控制其他變量來管理某一個變量實(shí)現(xiàn)市值有效提升。所以在某種意義上市值根本無法管理。敬畏市場、敬畏專業(yè)，尊重規(guī)律、遵循規(guī)律，我們應(yīng)該摒棄“市值管理”的概念，清楚地認(rèn)識到股票價(jià)格是上市公司內(nèi)在價(jià)值的外在表現(xiàn)，并跟隨內(nèi)在價(jià)值上下波動，并受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、牛熊周期輪換、行業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)經(jīng)營狀況、投資者偏好等諸多因素的影響。

討論上市公司市值管理還需要對其發(fā)展歷史有一個清晰的脈絡(luò)分析。

市值管理源于2005年開始的股權(quán)分置改革。股改實(shí)現(xiàn)了上市公司股份的全流通，統(tǒng)一了大小股東的價(jià)值評判標(biāo)準(zhǔn)，為上市公司整體市值的管理創(chuàng)造了條件。股改期間，國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)率先提出將國有上市公司管理層的業(yè)績考核與市值掛鉤，市值管理概念開始進(jìn)入政策視野。我們將其可以稱作市值管理1.0時(shí)代，即上市公司促使股價(jià)充分反映公司內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。其本質(zhì)內(nèi)涵與海外成熟市場的價(jià)值管理理論（Value Management）密切相關(guān)，與有效市場理論一脈相承。

2004年5月，深交所在深市主板內(nèi)設(shè)立中小板，開辟了中小企業(yè)、民營企業(yè)進(jìn)入資本市場新渠道。2009年10月23日，中國創(chuàng)業(yè)板舉行開板啟動儀式。2009年10月30日，中國創(chuàng)業(yè)板正式上市。創(chuàng)業(yè)板、中小板與主板市場相比，上市要求往往更加寬松，主要體現(xiàn)在成立時(shí)間，資本規(guī)模，中長期業(yè)績上。

創(chuàng)業(yè)板、中小板上市公司多以民營企業(yè)、家族制企業(yè)為主。 隨著2012-2018年解禁潮的到來，基于少數(shù)大股東利益最大化的考量，這些上市公司天然具有做高市值的高位減持的原始沖動。我國上市公司市值管理進(jìn)入2.0時(shí)代，除部分企業(yè)依靠創(chuàng)新驅(qū)動、戰(zhàn)略驅(qū)動、人才驅(qū)動、資本驅(qū)動實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值增長外，我們也看到有的上市公司少數(shù)大股東高比例質(zhì)押股份、反復(fù)質(zhì)押、循環(huán)質(zhì)押;有的上市公司少數(shù)大股東和上市公司董監(jiān)高，說假話、做假賬，操縱業(yè)績、操縱并購。這些行為嚴(yán)重偏離了價(jià)值管理的內(nèi)涵，甚至觸犯內(nèi)幕交易、操縱股票價(jià)格、虛假信息披露的法律底線。

這一階段衍生出“偽市值管理”三大方法論流派。流派一即扭曲股價(jià)管理為市值管理，歪嘴和尚念邪經(jīng)的徐翔模式（黑私募模式），大多以市值管理之名行違規(guī)披露、內(nèi)幕交易、市場操縱之實(shí)。流派二即以偏概全、本末倒置扭曲媒體管理為市值管理的潤言模式（財(cái)經(jīng)公關(guān)模式），過分強(qiáng)調(diào)投資者關(guān)系管理、媒體關(guān)系管理、分析師關(guān)系管理、監(jiān)管層關(guān)系管理，缺乏專業(yè)素養(yǎng)、報(bào)喜不報(bào)憂，片面放大價(jià)值營銷的輔助角色，而違背或忽視價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值經(jīng)營本質(zhì)源泉。流派三即偏離主業(yè)，脫實(shí)向虛，熱衷于編故事、炒概念、搞不切實(shí)際的跨界并購的非戰(zhàn)略性三高重組模式（高估值、高商譽(yù)、高承諾），把并購重組成為不當(dāng)套利或利益輸送的工具，往往觸發(fā)涉嫌造假、重組標(biāo)的“爆雷”、業(yè)績承諾無法補(bǔ)償、標(biāo)的資產(chǎn)失控等惡性事項(xiàng)出現(xiàn)。期間亦不乏有第三方咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)“近水樓臺先得月“，通過提供全方位市值管理咨詢?yōu)榍腥朦c(diǎn)、直接入股成為上市公司股東的方式“赤膊上陣親自操刀市值管理”。由于缺乏對資本市場規(guī)律深刻的洞察、青澀于宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動與中觀行業(yè)發(fā)展趨勢把握，加之證券市場專業(yè)知識不足，最后慘淡收場一地雞毛。

綜上所述，市值管理2.0時(shí)代以少數(shù)大股東利益最大化為核心，更關(guān)注通過直接影響供需關(guān)系平衡帶來的股價(jià)提升，更關(guān)注簡單粗暴熱衷概念性的非戰(zhàn)略性對外投資并購，更關(guān)注的是如何將上市公司的股價(jià)作為一種產(chǎn)品通過4R管理去做營銷推廣，更多關(guān)注的是如何通過資本運(yùn)作將上市公司全體股東的財(cái)富轉(zhuǎn)化為個人財(cái)富;相反，不關(guān)注上市公司價(jià)值創(chuàng)造的源泉，不關(guān)注上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略經(jīng)營管理，不關(guān)注中小股東的利益和分紅，不關(guān)注信息披露的質(zhì)量，不關(guān)注公司更安全、更高質(zhì)量、更有效率、更加公平、更為安全、更可持續(xù)地高質(zhì)量發(fā)展，從而很容易觸犯上市公司操縱股價(jià)、虛假信息披露、內(nèi)部交易的三大底線。

擁抱價(jià)值管理3.0時(shí)代

隨著中國資本市場的日趨成熟，能夠始終如一為股東創(chuàng)造價(jià)值的公司才可望獲得資本市場更好地青睞。如果不能使得全體股東價(jià)值最大化，會使投資者將資金轉(zhuǎn)移到其他公司，甚至其他市場，以尋求更高的資本投資回報(bào)，能夠使全體股東價(jià)值最大化的公司也傾向于享有更高的生產(chǎn)效率、員工滿意度和市場領(lǐng)先地位。

圖三：價(jià)值管理3.0時(shí)代的COM模型

從美國成熟的資本市場體系來看，何為優(yōu)秀的上市公司的評判標(biāo)準(zhǔn)，先后經(jīng)歷了凈利潤最大化、凈資產(chǎn)收益率最大化以及全體股東價(jià)值最大化三個階段。

股東價(jià)值最大化主要以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）為衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）模型最早是由美國思騰思特公司于1982年提出，其核心是資本投入是有成本的，企業(yè)的盈利只有高于其資本成本（含股權(quán)成本和債務(wù)成本）時(shí)才會為股東創(chuàng)造價(jià)值，公式為：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營業(yè)利潤一資本總額*加權(quán)平均資本成本率。

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）促使管理者在決策過程中遵循兩條基本財(cái)務(wù)原則：一是任何公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)必須是最大程度地增加全體股東財(cái)富;二是一個公司的價(jià)值取決于投資者對利潤是超出還是低于資本成本的預(yù)期程度。與此同時(shí)，通過經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）獎勵計(jì)劃，使管理者在為股東著想的同時(shí)，也像股東一樣得到報(bào)償。在該獎勵制度之下，經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）獎金是經(jīng)濟(jì)增加值（EVA） 增值的一定比例，沒有上限，管理人員為自身謀取更多利益的唯一途徑就是為全體股東創(chuàng)造更大的財(cái)富，管理人員創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA） 越多，就可以得到越多的獎勵。這就促使管理人員必須做長遠(yuǎn)打算，而不是注意短期效果，從而使股東和管理者的目標(biāo)趨于一致。

由此在注冊制背景下，我們應(yīng)該建立價(jià)值管理理念，以實(shí)現(xiàn)全體股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，運(yùn)用價(jià)值創(chuàng)造為核心的COB模型（圖三），構(gòu)建以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）為目標(biāo)的平衡記分卡考核體系，找到并實(shí)現(xiàn)驅(qū)動公司價(jià)值來源的核心因素，最終實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值真正增長從而實(shí)現(xiàn)市值穩(wěn)步提升，自此進(jìn)入上市公司價(jià)值管理的3.0時(shí)代。上市公司價(jià)值管理COM模型是一個涵蓋價(jià)值創(chuàng)造、資本運(yùn)作和價(jià)值營銷的系統(tǒng)工程。其中，基于經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的價(jià)值創(chuàng)造是上市公司價(jià)值管理的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，資本運(yùn)作和價(jià)值營銷是上市公司價(jià)值管理的必要手段，三者相輔相成缺一不可。

注冊制下資本運(yùn)作包含分紅管理、分拆上市、增發(fā)、配股、增減持、回購等重要手段，重點(diǎn)是從戰(zhàn)略規(guī)劃的角度做好分紅預(yù)期和分紅管理，制定股東現(xiàn)金分紅回報(bào)規(guī)劃。上市公司和投資者是資本市場的共生共榮體，只有懂得尊重和回報(bào)投資者的上市公司，才會贏得市場的認(rèn)同和尊重。必須重視上市公司分紅，倡導(dǎo)股權(quán)文化，積極踐行全體股東價(jià)值最大化才可以脫穎而出。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年共有2754家上市公司披露現(xiàn)金分紅事項(xiàng)，分紅金額達(dá)到1.07萬億元，較上年增長近22%;2018年共有2787家上市公司實(shí)施了現(xiàn)金分紅，金額達(dá)到1.15萬億元。整個上市公司分紅文化正在逐漸形成。

上市公司價(jià)值營銷包含信息披露、戰(zhàn)略投資者管理、分析師管理、媒體管理、危機(jī)公關(guān)、政府（監(jiān)管層）公關(guān)等。“好酒也怕巷子深”，上市公司作為公眾公司，核心是做好信息披露。2020年3月，新《證券法》正式施行，明確規(guī)定了以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制度，要求發(fā)行人真實(shí)準(zhǔn)確完整地披露信息。從本質(zhì)上看，證券市場是一個信息不對稱的市場，市場的運(yùn)作過程就是信息處理的過程，正是信息在指引著社會資金流向各實(shí)體部門，從而實(shí)現(xiàn)證券市場的資源配置功能。市場效率的關(guān)鍵問題是如何提高信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。從價(jià)值管理的角度看：信息披露不僅能提高對上市公司權(quán)益資本成本的降低效應(yīng)，也反映出對于上市公司融資成本和融資效率的積極作用。因此必須要嚴(yán)謹(jǐn)、認(rèn)真、細(xì)心地做好信息披露工作以維護(hù)上市公司的整體利益及全體股東的合法權(quán)益。

基于COM模型與EVA股東價(jià)值最大化的是一個系統(tǒng)工程：需要從戰(zhàn)略的高度建立價(jià)值導(dǎo)向，明確承諾全體股東價(jià)值最大化是公司的最高使命;設(shè)計(jì)正確的經(jīng)濟(jì)增加值調(diào)整及計(jì)算方案，并持之以恒實(shí)施落地;同時(shí)將經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績考核與激勵方案緊密掛鉤，調(diào)整并優(yōu)化薪酬管理與績效考核制度。上述配套制度必須同時(shí)構(gòu)建完善。

路漫漫其修遠(yuǎn)兮，上市公司價(jià)值管理之路必將任重而道遠(yuǎn)，并成為衡量考核管理層能力的核心指標(biāo)。