（華僑大學，福建泉州 362000）

1 引言

2017年，跨境電商發(fā)展得如日中天，許多資本機構(gòu)判斷這是接下來的新風口，A公司希望能夠通過對跨境電商——價之鏈的并購進而突破傳統(tǒng)制造業(yè)的發(fā)展限制。作為龍頭企業(yè)的A公司，擁有成熟的業(yè)務(wù)、豐富的資金來源、完善的管理制度等資源；價之鏈在收購之前表現(xiàn)出良好得成長性和凈資產(chǎn)收益率，是一個良好的收購標的。但是，并購當年價之鏈就未兌現(xiàn)業(yè)績承諾，2018年并購雙方更因業(yè)績承諾的兌現(xiàn)問題對簿公堂，兄弟鬩墻，也宣告了此次并購的失敗。本應(yīng)是天作之合，可并購后的結(jié)果卻不盡如人意，究竟是為何？本文將圍繞此問題展開。

2 案例介紹

并購方是產(chǎn)能過剩、業(yè)績滑坡的行業(yè)龍頭——A公司，其成立于1992年，于2006年12月在深交所掛牌上市。A公司生產(chǎn)的產(chǎn)品以中高檔拉鏈為主，其自上市至2016年營業(yè)收入一直在10億元左右，凈利潤在2000萬元至1.18億元之間波動。2017年，A公司收購價之鏈股份，形成了拉鏈和跨境電商的雙業(yè)務(wù)模式。同年，A公司營業(yè)收入和凈利潤均創(chuàng)新高，分別為14.24億元、1.4億元。被并購方是前景廣闊、業(yè)績驕人的跨境電商——價之鏈，其成立于2008年09月24日，公司業(yè)務(wù)以電商軟件、電商社區(qū)和品牌電商為主，其核心優(yōu)勢在于細分領(lǐng)域的行業(yè)經(jīng)驗。

A公司2017年并購價之鏈后，將在原有B2B業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上新增B2C業(yè)務(wù)，一方面實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸發(fā)展，整合產(chǎn)業(yè)上下游，直接面向終端消費者；另一方面可以借此契機攜手服裝產(chǎn)業(yè)下游客戶合作開拓海外市場，推進國內(nèi)拉鏈品牌走出國門，尋找新的利潤增長點。

3 并購目標實現(xiàn)情況分析

3.1 利潤由盈轉(zhuǎn)虧

“中國拉鏈第一股”A公司自2006年上市以來，凈利潤始終維持在0.7億元左右，其SBS品牌在業(yè)內(nèi)聞名，拉鏈產(chǎn)品遠銷海外。但是2018年公司凈利潤銳減，虧損高達6.77億，價之鏈終是給A公司沉重的一擊，令人始料未及。

A公司2016-2019年部分財務(wù)數(shù)據(jù)如表1所示，可以看出2017年公司銷售費用和財務(wù)費用漲勢驚人，這主要是由于并購新增的貸款利息以及并表增加的價之鏈相關(guān)費用。而2018年公司的期間費用仍持續(xù)上漲，主要是由于年初價之鏈經(jīng)營團隊決策失誤采購過多而銷售不暢，銷售費用投放對收入增長的貢獻低。而導(dǎo)致公司當年巨虧的根本原因還是并購價之鏈形成的7.48億元商譽全額計提了減值準備。同年10月A公司與價之鏈也“反目成仇”，走上了訴訟之路。A公司并購后的上市首虧給了其一記響亮的耳光。

3.2 新利潤增長點培育失敗

并購前價之鏈的毛利率可高達54.55%，遠超上市公司30%左右的毛利率，也正是看中了這一點，A公司才在自身所屬拉鏈行業(yè)較為成熟和穩(wěn)定的階段選擇了跨界并購價之鏈，以期能夠取得突破性發(fā)展。而并購后的價之鏈在毛利率這方面不負眾望，具體如表2所示，毛利率仍然可以維持在50%左右，A公司的主業(yè)也顯示出穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展的態(tài)勢。細究營業(yè)收入的構(gòu)成比，不難發(fā)現(xiàn)低毛利率的拉鏈業(yè)務(wù)是拉動A公司收入的馬車，而高毛利率的跨境電商業(yè)務(wù)占比極低，暫未成為創(chuàng)造收入的主力軍，但潛力巨大。

A公司在2016年年報中披露其2017年的經(jīng)營目標是：“拉鏈主業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長10%；凈利潤增長10%。通過投資、并購培育新的利潤增長點，謀求進入快速增長的新興行業(yè)?”不可否認，跨境電商業(yè)務(wù)業(yè)績良好，能夠產(chǎn)生正的毛利，但這與其所帶來的銷售費用等嚴重不匹配，因此價之鏈2018、2019年度都產(chǎn)生巨額虧損，未能兌現(xiàn)承諾業(yè)績。由此可以說明，A公司新利潤增長點培育失敗，價之鏈在對賭期內(nèi)就沒能夠保持喜人的業(yè)績。

3.3 償債壓力巨大

A公司流動比率在2019年已經(jīng)降低至0.86，償債能力急劇下降，速動比率并購當年最低僅為0.59。由于利用現(xiàn)金支付并購對價，A公司貨幣資金出現(xiàn)大幅下降，從而影響了企業(yè)的短期償債能力，并購當年A公司的現(xiàn)金比率降幅達87.76%。2018年隨著支付的并購價款的減少，A公司的現(xiàn)金比率稍有提高，但較2015年仍下降32.5%，2019年A公司的現(xiàn)金比率仍未回升，仍在下跌。其短期償債能力逐漸減弱。A公司并購前資產(chǎn)負債率穩(wěn)定在0.26左右，并購當年增加到0.56，此后兩年也微幅提升。由此看出，并購后資產(chǎn)負債率劇增，償債壓力增大。與此同時，產(chǎn)權(quán)比例驟增，長期償債能力明顯下滑。

3.4 存貨周轉(zhuǎn)率低

表1 A公司2016-2019年部分財務(wù)數(shù)據(jù)單位：億元

表2 A公司2016-2019年收入構(gòu)成比及其毛利率

A公司并購價之鏈的前兩年存貨庫存都較為穩(wěn)定，存貨周轉(zhuǎn)率有提升的跡象。但是并購當年，公司存貨激增，同比增長230%，占資產(chǎn)總額的22.84%。存貨周轉(zhuǎn)率下降，直至2019年才回升至并購前的水平，這說明A公司在涉入電商業(yè)務(wù)之后，庫存積壓嚴重，存貨占用大額資金，公司的營運能力明顯削弱，存貨管理水平有待提高。

4 并購失敗原因分析

4.1 并購動機不純

A公司在賬面僅有8634萬元貨幣資金情況下還堅持對價之鏈進行并購，這與當時其實際控制人王某密切相關(guān)。2016年，雙11當天，天津匯澤豐豪擲25億元收購了A公司25%的股權(quán)。公開資料顯示，A公司向天津匯澤豐轉(zhuǎn)讓其持有的8950萬股股份，占總股本的25%。交易完成后，A集團持股比例降至7.38%，而匯澤豐持股25%，繼而成為公司新的控股股東，上市公司新的實際控制人為王某。

匯澤豐的收購款，折算每股價格可高達27.93元，是公司停牌前收盤2倍多。但是，匯澤豐于2016年9月才成立，僅僅成立兩個月就出資25億收購股權(quán)，引發(fā)了市場的質(zhì)疑。深交所也為此發(fā)來問詢函，要求A公司對收購人匯澤豐的具體資金來源情況進行披露，及說明在收購后的半年內(nèi)有無對A公司的質(zhì)押安排。而A公司當時對此給出的答復(fù)是貸款。2016年11月14日，匯澤豐作為委托人委托農(nóng)業(yè)銀行唐山開平支行向匯澤豐提供25億元的貸款，借款期限為4年，年利率4.5%。而貸款擔保是用匯澤豐收購的A公司25%的股權(quán)。顯然，天津匯澤豐采用了杠桿收購的方式將A公司25%的股權(quán)質(zhì)押給出資方以入主A公司。

在此“成功”的高杠桿收購背后，王某實際承擔了高額債務(wù)。匯澤豐出資10億元持有祺佑39.98%股權(quán)計算，用以收購A公司股權(quán)背后的資金杠桿高達250%。而以25億元價格收購，則所對應(yīng)的收購市盈率達到120倍，市凈率超過13倍，這對于一個尚未轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)拉鏈企業(yè)來講無疑是天方夜譚，遠遠高于當時行情下的市場平均估值。這也就導(dǎo)致了王某面臨了資金方和來自市場的雙重壓力。我們可以合理懷疑，王某在進行股權(quán)質(zhì)押之后，為了維持股價等資本運作的目的，才進行了這次倉促的并購。

4.2 銷售渠道整合不力

價之鏈沒有自建銷售平臺，主要通過亞馬遜等第三方平臺實現(xiàn)海外銷售。價之鏈的銷售及物流模式是其跨境電商業(yè)務(wù)運營的命脈所在，但由此也可見其對亞馬遜的依賴程度之高。所以并購之后，A公司能否將其拉鏈遠銷海外就取決于對價之鏈原有銷售渠道是否進行有效地整合和利用。但令人措手不及的是，價之鏈的銷售渠道在并購后的一年內(nèi)也出現(xiàn)了狀況。2018年亞馬遜平臺產(chǎn)品搜索排名算法變動，為維持產(chǎn)品排名而增加推廣費用投入，直接導(dǎo)致A公司銷售費用劇增。平臺上70%的交易都是在第一頁中完成，而排名前三位的產(chǎn)品占據(jù)了64%的交易量，由此可知排名位置對交易額的重要程度，所以價之鏈不得不增加銷售費用維持其排名。此外，亞馬遜海外倉倉儲費收費規(guī)則的變動，致使A公司倉儲費用上升，整體銷售費用較上年同期增長了80.22%，而公司2018上半年營業(yè)收入同比增長約70%，對凈利潤造成不利影響，從而很難實現(xiàn)1.6億的凈利潤業(yè)績承諾。價之鏈2018年整體毛利率比上年同期僅增加26.01%，而銷售費用僅增加76.25%，毛利增長所附加的銷售費用過高，最后引發(fā)虧損也不足為怪了。

5 啟示

5.1 并購交易應(yīng)當誠信為本

A公司打著獲取海外銷售渠道，尋求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的旗幟進行并購，但實際上存在實際控制人市值管理的不良動機。并購后，雙方各自為戰(zhàn)，未對銷售渠道等進行有效整合，更是有違常理。這種不誠信并缺乏商業(yè)實質(zhì)的交易已經(jīng)嚴重擾亂了正常的資本市場秩序，侵害了眾多中小股東的利益。并購交易仍應(yīng)誠信為本，才能在并購后更好的發(fā)揮資金協(xié)同、管理協(xié)同等，促進我國并購市場的良性發(fā)展。

5.2 審慎評估標的企業(yè)

A公司對價之鏈進行評估時，僅考慮到了我國對跨境電商行業(yè)的支持以及價之鏈產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢，忽略了跨境電商企業(yè)受到多個國家政策及經(jīng)濟影響的外部風險和價之鏈收入過分依賴第三平臺的風險，導(dǎo)致出現(xiàn)估值過高的現(xiàn)象。因此，在進行價值評估之前，需要對目標企業(yè)進行多方面的深入了解。此外，收購方不能過分依賴標的公司承諾的并購對賭協(xié)議，盲目樂觀地認可標的公司未來發(fā)展前景，避免高估值高溢價影響公司未來經(jīng)營業(yè)績。