□文/張瑞敏

（ 西安石油大學(xué) 陜西·西安）

［ 提要］ 目前，國家大力發(fā)展資本市場，提出提高直接融資比重。 融資為企業(yè)發(fā)展注入血液，而我國不成熟的資本市場加劇企業(yè)融資難現(xiàn)象，企業(yè)普遍存在融資難、融資效率低的問題，因此融資效率是值得研究的問題。 本文通過對中國知網(wǎng)有關(guān)融資效率的研究文獻進行梳理，主要包括融資效率的含義、融資效率的衡量方法、融資效率的主要影響因素、衡量指標(biāo)的選取四部分內(nèi)容，最后展望融資效率的研究方向。

中國證監(jiān)會主席易會滿發(fā)表《提高直接融資比重》的署名文章。融資活動作為企業(yè)重要的經(jīng)濟活動，在企業(yè)生存和壯大中發(fā)揮重要的作用。國內(nèi)因不完全的資本市場，中小企業(yè)的規(guī)模問題導(dǎo)致融資成本高、融資渠道有限等融資難題，因此融資效率是亟待解決的問題。通過梳理國內(nèi)關(guān)于融資效率的研究，大部分研究集中在衡量行業(yè)融資效率值。并且融資效率尚無統(tǒng)一的含義，導(dǎo)致融資效率研究內(nèi)容并不一致，因此梳理融資效率的相關(guān)研究，了解融資效率的研究現(xiàn)狀，有助于發(fā)現(xiàn)目前企業(yè)融資效率存在的問題，提高企業(yè)融資效率。

一、融資效率含義相關(guān)研究

曾康霖（1993）較早提出我國企業(yè)選擇直接融資還是間接融資要根據(jù)融資效率和融資成本的大小。雖然沒有明確定義融資效率的含義，但是提出了融資效率和融資成本的七大影響因素。宋文兵（1998）從效率的原始含義成本收益出發(fā)，提出融資效率至少應(yīng)該包括兩個方面資金的交易效率和配置效率，即企業(yè)以最小成本獲取資金的融資方式是有效率的且將稀缺的資金投入最優(yōu)化生產(chǎn)是有效率的。此后學(xué)者不斷豐富融資效率的含義。魏開文（2001）提出融資效率的高低是指融資投入或產(chǎn)出的融資成本，清償能力的評價。王海榮、耿成軒（2016），方芳、曾輝（2005）從融資風(fēng)險大小角度出發(fā)，認為融資效率應(yīng)包含融資風(fēng)險的大小，企業(yè)融資效率不止是融資成本和融資收益的衡量，也包括在融入資金時的融資風(fēng)險，風(fēng)險過高融資行為也是無效率的。鄧迎春、黃小軍（2019）將融資效率區(qū)分為籌資效率和配置效率，目前實證研究大部分是基于籌資效率和配置效率展開。

融資效率從僅包含融資成本的評價，到融資風(fēng)險、融資額度、資金到位率等因素的評價，含義不斷豐富。目前，融資效率沒有明確定義：一類是對融資成本和融資能力的評價，缺少資金融入后的評價；另一類是評價資金的利用效率，包括資金的到位率以及使用效率，缺少融資成本的評價。學(xué)者普遍認可宋文兵學(xué)者的定義，將融資效率區(qū)分為交易效率和配置效率。

表1 指標(biāo)統(tǒng)計表

二、融資效率衡量方法研究

目前，學(xué)者對于融資效率的研究集中在測量企業(yè)的融資效率值。對融資效率值測量的方法有很多，從模糊綜合評價法，隨機前沿方法，灰色關(guān)聯(lián)評價方法到層次分析和灰色關(guān)聯(lián)度結(jié)合法。目前應(yīng)用最廣泛的方法是數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法即DEA 法，并且在基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)包絡(luò)法之上拓展了各種方法。王秀貞等（2017）運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析中基礎(chǔ)的CCR 模型對我國中小企業(yè)的融資效率進行評價和衡量。田金方等（2017）在提出基礎(chǔ)DEA 測算值處于0 和1 之間難以對處于生產(chǎn)前沿的決策單元進行排序的基礎(chǔ)上，運用超DEA 效率衡量資本市場融資效率的行業(yè)差異。曾剛、耿成軒（2019）采用Super-SBM 模型評價戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資效率現(xiàn)狀，解決了基礎(chǔ)DEA 模型無效率決策單元中松弛變量問題。姜妍（2020）同樣基于Super-SBM 模型評價我國人工智能產(chǎn)業(yè)融資效率。

熊正德等（2014）加入中間因素利用二階段數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型探索新能源汽車的債權(quán)融資效率問題。宋光輝等（2017）同樣利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析二階段法分析科技型中小企業(yè)融資效率問題，在投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)的基礎(chǔ)上，增加中間指標(biāo)，探索投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)中的傳導(dǎo)機制。之后，DEA 三階段在利用隨機前沿函數(shù)的基礎(chǔ)上調(diào)整融資效率值，剔除環(huán)境影響和隨機因素的影響使其更接近現(xiàn)實值。沈忱（2017）基于三階段DEA 模型優(yōu)勢，以新三板上市公司定向增發(fā)融資行為對研究對象，衡量其融資效率。周磊和安燁（2019）考慮物流企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和隨機因素，利用DEA 三階段模型測量物流企業(yè)調(diào)整后的融資效率值。雷輝和劉俏云（2020）在三階段DEA 的基礎(chǔ)上增加Tobit 模型構(gòu)建四階段DEA 模型，在衡量綠色低碳企業(yè)融資效率的基礎(chǔ)上探究融資效率的影響因素。

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法克服了其他方法的主觀判斷缺點，憑借不需確定權(quán)重等優(yōu)點成為目前衡量融資效率最廣泛的方法。而學(xué)者對數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法的研究不斷深入，從基礎(chǔ)DEA 中規(guī)模報酬可變的BBC 模型和規(guī)模報酬不變的CCR 模型，拓展到超DEA 模型、SBM 模型、Super-SBM 模型。從簡單的二階段DEA，到三階段DEA、四階段DEA，不斷完善數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法，也為不同情形融資效率的測量提供更為適用的方法。盡管目前數(shù)據(jù)包絡(luò)分析是最廣泛的方法，但其衡量的融資效率是相對效率，即使決策單元融資效率均較低，仍然可以得出部分決策單元融資效率是有效的結(jié)論。

三、融資效率影響因素相關(guān)研究

融資效率影響因素的相關(guān)研究目前主要集中在企業(yè)內(nèi)部，證實企業(yè)規(guī)模大小，企業(yè)傳統(tǒng)償債、盈利、發(fā)展三大能力，融資結(jié)構(gòu)均對融資效率產(chǎn)生影響。謝婷婷、馬潔（2016）證實員工自身素質(zhì)，企業(yè)上市年齡對融資效率產(chǎn)生影響，金輝、黃玨（2018），曾剛、耿成軒（2019）證實股權(quán)集中度對融資效率也產(chǎn)生影響。針對融資效率的實證研究較少，大部分是基于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法測量行業(yè)板塊上市公司的融資效率，在衡量融資效率值的基礎(chǔ)上利用Tobit 模型，驗證企業(yè)內(nèi)部因素對融資效率的影響。目前，融資效率影響因素研究范圍不斷擴展，內(nèi)部影響因素不斷細化，黃玉英等（2015）證實外部融資環(huán)境，企業(yè)家社會關(guān)系對融資效率產(chǎn)生影響。馬莉莉、李湘晉（2019）證實新三板的分層制度中創(chuàng)新層融資效率最高。徐佳（2020）從會計信息質(zhì)量角度出發(fā)，證實會計信息質(zhì)量對融資效率產(chǎn)生正向影響。田曉麗、張玲（2020）證實董事長背景特征中的性別、年齡、學(xué)術(shù)背景、海外經(jīng)歷、薪酬激勵均對上市公司的融資效率產(chǎn)生顯著影響，融資效率影響因素研究從企業(yè)內(nèi)部發(fā)展到外部環(huán)境。企業(yè)內(nèi)部因素影響融資效率，但企業(yè)處于資本市場，外部環(huán)境發(fā)揮著重要的作用，目前研究已經(jīng)涉及外部宏觀環(huán)境、融資環(huán)境、政府補貼的研究，仍然缺乏其他中介機構(gòu)如分析師、注冊會計師審計對融資效率的影響研究。

四、融資效率測量相關(guān)指標(biāo)選取研究

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法即DEA 法衡量融資效率最重要的是投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)的選取，指標(biāo)的適當(dāng)性決定了運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法得出融資效率值的準(zhǔn)確性。特別是二階段DEA 增加中間指標(biāo)的選取，三階段DEA 涉及環(huán)境指標(biāo)的選取，使指標(biāo)選取更加復(fù)雜。目前，各學(xué)者在指標(biāo)選取時各不相同，為研究融資效率問題增加了難度。通過梳理中國知網(wǎng)融資效率相關(guān)文獻，總結(jié)相關(guān)指標(biāo)選取如表1 所示。（表1）

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)不斷豐富。投入指標(biāo)從包含融資成本、融資風(fēng)險擴展到債務(wù)融資額度、權(quán)益融資額度，產(chǎn)出指標(biāo)大部分均包括營運能力、盈利能力、發(fā)展能力的衡量，區(qū)別在于各學(xué)者對盈利能力，營運能力等指標(biāo)選取的代表變量不同。值得注意的是，在利用DEA 衡量融資效率時，要注意研究對象的特征，不能任意選取指標(biāo)，例如高新技術(shù)企業(yè)，可能更加重視研發(fā)產(chǎn)出。因此，在融資效率衡量時不能一味參照前者研究選取同樣的指標(biāo)。

五、總結(jié)

通過對融資效率相關(guān)文獻的梳理，整理了融資效率定義、融資效率主要影響因素、融資效率衡量方法即數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法以及數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法指標(biāo)的選取四部分主要內(nèi)容。融資效率目前還沒有統(tǒng)一的定義，從僅包含融資成本、資金使用效率到包含融資風(fēng)險、融資主體的自由度，含義不斷豐富。但學(xué)者在進行實證研究時為了指標(biāo)的可獲得性，一般僅包含融資程度和資金收益的衡量，和融資效率含義不一致。融資效率的影響因素主要是企業(yè)規(guī)模大小、償債能力、盈利能力強弱等企業(yè)內(nèi)部的影響，外部環(huán)境也僅包含宏觀經(jīng)濟因素、金融環(huán)境，缺乏中介因素的影響研究。融資效率衡量方法眾多，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法作為應(yīng)用廣泛的方法，處于不斷改善之中。融資效率值指標(biāo)的選取也各不相同，應(yīng)注重指標(biāo)的實際應(yīng)用情況。除此之外，本文僅統(tǒng)計了融資效率的投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)，缺乏中間指標(biāo)以及環(huán)境指標(biāo)的分析。