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        注冊制下中介機(jī)構(gòu)代理風(fēng)險的約束機(jī)制

        2021-04-07 10:38:31戴豫升韓寒
        銀行家 2021年2期
        關(guān)鍵詞:舉報人中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)

        戴豫升 韓寒

        代理風(fēng)險及相關(guān)國際經(jīng)驗簡介

        中介機(jī)構(gòu)作為信息的審查及傳遞者,對證券市場的平穩(wěn)高效運(yùn)轉(zhuǎn)具有重要作用。在證券承銷保薦過程中,證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)受投資者委托,依據(jù)不同的專業(yè),將發(fā)行人信息提供給投資者,幫助其以合理的價格投資優(yōu)質(zhì)股權(quán)。然而,由于兩者之間利益訴求的不一致以及信息的不對稱,容易引發(fā)代理風(fēng)險,進(jìn)而影響中介機(jī)構(gòu)“看門人”作用的有效發(fā)揮。

        代理風(fēng)險主要包括逆向選擇和道德風(fēng)險兩大類。逆向選擇之下,優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)會因待遇不足而退出交易;樂意與投資者進(jìn)行合作的只剩下相對一般的中介機(jī)構(gòu),形成“檸檬市場困境”。在實(shí)際情況中,雖然投資者不直接向中介機(jī)構(gòu)支付薪酬,但是投資者的認(rèn)可度會間接影響發(fā)行人向中介機(jī)構(gòu)支付薪酬的意愿。道德風(fēng)險是指在缺乏有效代理風(fēng)險約束機(jī)制的情況下,中介機(jī)構(gòu)難以注重業(yè)務(wù)能力的提升和聲譽(yù)的維護(hù),極可能為了眼前利益放棄履行自身“看門人”的職責(zé)。

        美國、韓國等金融體系較為發(fā)達(dá)的國家,其資本市場的成熟運(yùn)轉(zhuǎn)離不開各類中介機(jī)構(gòu)的嚴(yán)密把關(guān),相關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗在一定程度上值得我國借鑒。完善的責(zé)任約束機(jī)制和有效的聲譽(yù)約束機(jī)制為美國IPO注冊制有序運(yùn)行提供了重要保障。自從安然、施樂等事件爆發(fā)之后,美國相關(guān)部門出臺了一系列法律法規(guī),形成了民事訴訟、證券交易委員會(SEC)行政執(zhí)法和司法部刑事訴訟三位一體的綜合性責(zé)任體系。其中,集團(tuán)訴訟等民事責(zé)任機(jī)制分擔(dān)了私人訴訟的高昂成本,激發(fā)了打擊證券欺詐發(fā)行的積極性;SEC作為美國證券市場行政責(zé)任體系的核心,不斷加大資源投入與執(zhí)法力度,形成了對違法行為的有效震懾;司法部的刑事訴訟更是打擊證券欺詐的利器,有效彌補(bǔ)了證券監(jiān)管事前約束與事中檢查的不足。此外,美國還構(gòu)建了相對完善的聲譽(yù)評價及披露渠道,培育了一批關(guān)注聲譽(yù)和長期利益的中介機(jī)構(gòu),形成了有效的聲譽(yù)約束體系。為更好地保護(hù)投資者利益,韓國KOSDAQ市場提出了兩項創(chuàng)新機(jī)制,要求保薦機(jī)構(gòu)必須認(rèn)購一定比例的新股,同時授予投資者股份回售權(quán)利。通過將保薦機(jī)構(gòu)和投資人的利益進(jìn)行綁定,實(shí)現(xiàn)了利益關(guān)聯(lián)方角色的轉(zhuǎn)換,促使保薦機(jī)構(gòu)以更加客觀公正的態(tài)度選擇項目,約束了可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險。

        我國中介機(jī)構(gòu)代理風(fēng)險約束機(jī)制存在的問題

        為促使中介機(jī)構(gòu)更好地發(fā)揮把關(guān)職責(zé),我國不僅參考韓國市場經(jīng)驗在科創(chuàng)板引入了保薦跟投機(jī)制,對券商不盡責(zé)行為施加了財務(wù)約束,并且出臺及修訂了《中華人民共和國證券法》等一系列法律法規(guī),進(jìn)一步明確了中介機(jī)構(gòu)義務(wù),細(xì)化了中介機(jī)構(gòu)督導(dǎo)和信息披露責(zé)任,調(diào)整了對中介機(jī)構(gòu)不當(dāng)行為的懲罰力度。整體來看,注冊制下對中介機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定存在不少亮點(diǎn),取得了一定的政策效果,但仍存在一些亟待改善的地方。

        跟投制度僵硬,難以形成有效約束

        目前科創(chuàng)板實(shí)施強(qiáng)制跟投規(guī)則,跟投比例僅根據(jù)股票發(fā)行規(guī)模確定,鎖定期也實(shí)行統(tǒng)一的24個月。在一些情形下,相對僵硬的跟投規(guī)則不僅難以對券商形成約束,而且容易損害中小投資者的利益。例如,在市場比較火爆的情況下,跟投風(fēng)險小、收益大,尤其是對于優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè),股票質(zhì)量較好,相比其他投資者依靠低概率“打新”手段獲取的方式而言,這樣的“穩(wěn)贏”獲利方式可能會引起一定的爭議。

        與此同時,在IPO的過程中,若發(fā)行人相對弱勢,擁有一定市場支配地位的券商可以通過提高承銷費(fèi)率,將跟投成本轉(zhuǎn)嫁給企業(yè),規(guī)避跟投可能帶來的虧損。上述問題使跟投約束效果大打折扣,尤其是那些尚未盈利的高科技企業(yè),不僅可能面臨更高的融資成本,而且會導(dǎo)致資金募集量不及預(yù)期。截至2020年9月末,發(fā)行費(fèi)率超10%的科創(chuàng)板公司有80家,占比高達(dá)44%。其中,科創(chuàng)板上市公司——上緯新材,實(shí)際募資完成率不到一半,但發(fā)行費(fèi)用率高達(dá)34.9%,刷新了近年來A股公司發(fā)行費(fèi)率最高紀(jì)錄。

        中介機(jī)構(gòu)之間權(quán)責(zé)劃分不清,責(zé)任主要聚焦于券商

        根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》等制度規(guī)定,券商在企業(yè)發(fā)行上市過程中不僅需要履行自身的職責(zé),而且需要對其他中介機(jī)構(gòu)的意見進(jìn)行復(fù)核。因此,在“保薦人牽頭”模式下,券商承擔(dān)的職責(zé)過于寬泛,如果注冊制下對中介機(jī)構(gòu)之間的職責(zé)分工仍不明確,既會加大券商承擔(dān)無過錯責(zé)任的概率,也不利于約束其他中介機(jī)構(gòu)的不良行為。

        2015年,我國開始實(shí)施保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度,要求保薦機(jī)構(gòu)承諾在虛假陳述發(fā)生的情況下先行賠付投資者損失。此次《證券法》在法律層面確立了先行賠付制度,并對相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了修訂,是我國證券市場基礎(chǔ)制度的重大進(jìn)步?!跋葍敽笞贰蹦J较拢顿Y者利益得到了一定程度的保護(hù),但對于先行賠付人而言,卻未設(shè)置有效的司法救濟(jì)途徑保護(hù)其正當(dāng)權(quán)利。在責(zé)任承擔(dān)第一梯隊的主辦券商,若履行先行賠付責(zé)任,后續(xù)可能會面臨對其他中介機(jī)構(gòu)的追償難題。

        責(zé)任機(jī)制約束力度不強(qiáng),舉報人激勵機(jī)制不完善

        責(zé)任約束機(jī)制對于保證中介機(jī)構(gòu)盡職盡責(zé)非常必要,我國目前雖然形成了行政、民事、刑事的三元責(zé)任結(jié)構(gòu),但從過去的實(shí)踐情況來看,中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的主要是行政責(zé)任,且相關(guān)處罰力度過于寬松。根據(jù)證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù),其每年對中介機(jī)構(gòu)的處罰案件數(shù)量為十多件,其中2019年為11件左右,僅占全部行政處罰案件數(shù)量的3.7%。罰款金額一般為業(yè)務(wù)收入的一倍或兩倍,有的案件僅以警告處理。雖然相關(guān)部門最新出臺的文件中強(qiáng)化了對中介機(jī)構(gòu)行政、刑事等責(zé)任的約束,提高了對中介機(jī)構(gòu)的處罰力度,但是否能達(dá)到有效的警戒效果,還須進(jìn)一步觀察(見圖1)。

        責(zé)任約束機(jī)制效果不僅取決于對違法違規(guī)行為處罰的力度,也取決于違法違規(guī)行為被檢舉的概率。長期以來,我國對違法案件舉報獎勵制度重視程度不夠,雖然新《證券法》與《證券期貨違法違規(guī)行為舉報工作暫行規(guī)定》對證券業(yè)舉報獎勵進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定,但對舉報人的獎勵金額仍然較低,可能造成監(jiān)督動力不足,違法違規(guī)行為較少被揭發(fā)。

        聲譽(yù)評價及披露體系不完善,投資者對聲譽(yù)的敏感度過低

        在長期交易關(guān)系中,參與人為維持合作關(guān)系,均傾向于建立良好的外部聲譽(yù)。在聲譽(yù)約束機(jī)制較為完善的市場,中介機(jī)構(gòu)為保持自身經(jīng)營的可持續(xù)性和長遠(yuǎn)利益,會自發(fā)克服代理風(fēng)險難題,使市場中的交易順利進(jìn)行。目前我國中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)評價及披露體系仍處于起步階段,相關(guān)制度仍不完善。雖然《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》等制度中增加了券商及從業(yè)人員聲譽(yù)約束及評價機(jī)制內(nèi)容,但聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮效果還需依賴長期的數(shù)據(jù)統(tǒng)計及報道披露。

        此外,聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的前提是投資者對中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)有充分反應(yīng)。當(dāng)前,我國市場投資者仍以散戶為主,對中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的反應(yīng)靈敏度較低。當(dāng)股價飆升時,投資者對中介機(jī)構(gòu)的關(guān)注可能減弱,從而導(dǎo)致聲譽(yù)機(jī)制失靈。與此同時,由于我國中介機(jī)構(gòu)行業(yè)集中度較高,可供選擇范圍較小,單純的市場失信記錄難以改變投資者的選擇,致使中介機(jī)構(gòu)維持聲譽(yù)的動機(jī)較弱。從科創(chuàng)板IPO角度來看,截至2020年9月末,排名前十的中介機(jī)構(gòu)在各自業(yè)務(wù)領(lǐng)域占比基本達(dá)到50%以上,其中排名前十的會計師事務(wù)所占比高達(dá)78%。在中介業(yè)務(wù)較為集中的情形下,投資者對于中介機(jī)構(gòu)的選擇范圍有限,聲譽(yù)約束機(jī)制很難發(fā)揮“優(yōu)勝劣汰”的作用(見圖2)。

        完善中介機(jī)構(gòu)代理風(fēng)險約束制度的相關(guān)建議

        在注冊制背景下,中介機(jī)構(gòu)在證券承銷保薦過程中發(fā)揮的作用更加重要,肩負(fù)的責(zé)任更加重大。所以,在新的形勢下,應(yīng)通過增強(qiáng)跟投規(guī)則彈性,明確中介機(jī)構(gòu)之間的職責(zé)劃分,加強(qiáng)行政與司法銜接,優(yōu)化違法違規(guī)行為舉報人激勵制度,完善中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)評價及披露渠道等措施,進(jìn)一步完善代理風(fēng)險約束機(jī)制,促使中介機(jī)構(gòu)以更加勤勉盡責(zé)的態(tài)度為資本市場服務(wù)。

        增強(qiáng)跟投規(guī)則彈性,靈活發(fā)揮財務(wù)約束作用

        目前我國尚不具備像海外市場那樣相對成熟的投資者結(jié)構(gòu)以及中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)約束機(jī)制,所以增強(qiáng)科創(chuàng)板市場跟投規(guī)則彈性,仍是約束保薦機(jī)構(gòu)的重要抓手。

        針對部分業(yè)務(wù)風(fēng)險相對較高的公司,建議借鑒韓國創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管實(shí)踐,引入高風(fēng)險公司股份回售制度,對保薦機(jī)構(gòu)施加額外的履責(zé)要求。如對于以相對寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)在科創(chuàng)板發(fā)行股票的公司,可要求其保薦機(jī)構(gòu)授予參與股票網(wǎng)上發(fā)行的一般投資者以股份回售權(quán)利,允許公眾投資者在新股上市后不久出現(xiàn)股價大幅下跌時按協(xié)定價格回售給保薦機(jī)構(gòu)?;厥蹆r格的設(shè)定可以參照韓國市場經(jīng)驗,相對發(fā)行價格有一定的折扣;但在市場普遍出現(xiàn)下跌時,可以適當(dāng)調(diào)低該回售價格,避免保薦機(jī)構(gòu)承受較大的損失。對于已經(jīng)具備盈利能力且未來成長空間較大的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè),要適當(dāng)縮減甚至取消跟投金額,避免跟投制度成為利益輸送的新渠道,損害中小投資者利益。

        明確中介機(jī)構(gòu)之間的職責(zé)劃分,提高“代理人”約束主動性

        中介機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任劃分不明確,既加大了券商承擔(dān)無過錯責(zé)任的概率,又助長了其他中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)的可能性。只有做到各中介機(jī)構(gòu)所要承擔(dān)的責(zé)任與過錯相匹配,才能有助于不同中介機(jī)構(gòu)“歸位盡責(zé)”。

        在“保薦人牽頭責(zé)任”模式下,券商的職責(zé)涉及到金融、會計、法律等各方面。這不僅會導(dǎo)致券商承擔(dān)的責(zé)任過重,而且容易滋生其他中介機(jī)構(gòu)“投機(jī)”的心態(tài)。對此,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)以不同中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)范圍為界限,出臺文件對中介機(jī)構(gòu)間的責(zé)任予以明確。為避免責(zé)任過于集中于券商,應(yīng)進(jìn)一步明確免責(zé)事由。如果券商對其他中介機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見做到審慎核查,并依據(jù)其他中介機(jī)構(gòu)的意見得出相關(guān)結(jié)論,則相關(guān)責(zé)任應(yīng)由出具專業(yè)意見的機(jī)構(gòu)承擔(dān)。

        “先償后追”模式下,為保障先行賠付人的正當(dāng)權(quán)益,應(yīng)加快完善證券糾紛解決機(jī)制。具體來看,可通過細(xì)化預(yù)先賠償標(biāo)準(zhǔn)和賠償流程、完善先行賠付人追償司法程序、豐富有關(guān)保險品種等措施,進(jìn)一步保障先行賠付責(zé)任主體的利益,提高“先償后追”的公信力。

        加強(qiáng)行政與司法銜接,構(gòu)建全方位責(zé)任約束

        要提高責(zé)任機(jī)制對中介機(jī)構(gòu)的約束作用,就要進(jìn)一步強(qiáng)化行政與司法部門的聯(lián)動,完善行政、民事、刑事的三元責(zé)任結(jié)構(gòu)。在情節(jié)較為嚴(yán)重的情況下,應(yīng)按照法律的相關(guān)要求進(jìn)入刑事訴訟程序,對此應(yīng)盡快推動司法機(jī)構(gòu)與證券行政監(jiān)管部門信息共享機(jī)制建設(shè),完善刑事立案追訴標(biāo)準(zhǔn),加強(qiáng)法制宣傳教育。與此同時,也要進(jìn)一步完善行政責(zé)任和民事責(zé)任機(jī)制。

        過去我國對中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為的行政處罰標(biāo)準(zhǔn)過于寬松,注冊制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)要根據(jù)情節(jié)惡劣程度,綜合運(yùn)用行政處罰、市場禁入等機(jī)制,切實(shí)加大違法成本。此外,監(jiān)管機(jī)關(guān)要進(jìn)一步提升稽查強(qiáng)度,在更大范圍內(nèi)打擊中介機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)行為。

        美國的證券集團(tuán)訴訟等民事責(zé)任機(jī)制在一定程度上補(bǔ)充了監(jiān)管部門的職能,有效遏制了證券違法行為。近年來,我國相關(guān)文件中也正式提出了“強(qiáng)化民事賠償,建立和完善證券集體訴訟制度”等內(nèi)容。我國集體訴訟制度的建立和完善,將有力強(qiáng)化證券民事責(zé)任追究,有效約束中介機(jī)構(gòu)的違法違規(guī)行為。

        完善舉報人激勵機(jī)制,激發(fā)“內(nèi)部人”約束潛力

        舉報人制度是遏制違法違規(guī)行為非常重要的一環(huán),隨著違法違規(guī)行為越來越隱蔽,僅靠監(jiān)管部門查處的困難會越來越大,如何調(diào)動“內(nèi)部人”或者“知情人”對違法違規(guī)行為的舉報和激勵就顯得日益重要。健全“有獎舉報”制度,讓個人在舉報證券違法活動中得到物質(zhì)回報,有助于優(yōu)化資本市場監(jiān)管環(huán)境。

        以SEC為例,在其舉報人激勵制度中,不僅明確規(guī)定了舉報人的資格、程序以及獲得獎勵的條件,還多次調(diào)高了對舉報人的獎勵金額比例,目前該比例高達(dá)罰沒收入的10%~30%。據(jù)公開報道,近期SEC更是對一名舉報人支付了1.14億美元巨額獎勵。對于我國而言,雖然相關(guān)制度也有對舉報人獎勵的規(guī)定,但從獎勵金額來看,大部分都控制在10萬元以下,且金額上限也相對較低。對此,我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過適度調(diào)高舉報行為的獎勵比例,充分調(diào)動舉報人的積極性和主觀能動性。

        完善聲譽(yù)評價及披露渠道,打造買方市場約束氛圍

        在成熟的市場中,聲譽(yù)機(jī)制對中介機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)產(chǎn)生了強(qiáng)有力的約束。對于我國來說,聲譽(yù)約束機(jī)制需要從以下兩點(diǎn)進(jìn)一步完善。

        應(yīng)進(jìn)一步完善中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)評價機(jī)制及信息披露渠道。監(jiān)管部門可根據(jù)中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)次數(shù)、案件嚴(yán)重程度以及其他方面的聲譽(yù)指標(biāo)情況,對中介機(jī)構(gòu)給出特定的評分,提示投資者辨別中介機(jī)構(gòu)的質(zhì)量。同時,要賦予相關(guān)主體查詢中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)信息的權(quán)限及路徑,暢通中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)信息的傳播渠道,提高信息的可得性與可靠性。

        應(yīng)加快培育理性投資主體,提高對中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)反應(yīng)的靈敏度。影響聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的一個重要原因在于我國A股市場投資者對中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)反應(yīng)的靈敏度相對較低。因此,我國應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育,讓投資者重視中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù),進(jìn)而理性投資。相關(guān)部門應(yīng)借助多種渠道對投資者進(jìn)行相關(guān)知識的教育,提升投資者對優(yōu)劣中介機(jī)構(gòu)的識別能力,以此來倒逼中介機(jī)構(gòu)提高服務(wù)質(zhì)量。

        (本文為北京市博士后工作經(jīng)費(fèi)資助項目,項目編號為〔2020-ZZ-127〕)

        (作者單位:特華博士后科研工作站,華創(chuàng)證券資金運(yùn)營部)

        金融市場月度資訊

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        1月4日,中國人民銀行辦公廳印發(fā)了銀發(fā)〔2020〕327號文《中國人民銀行關(guān)于推進(jìn)信用卡透支利率市場化改革的通知》。

        銀保監(jiān)會印發(fā)保險資管公司監(jiān)管評級暫行辦法

        1月5日,銀保監(jiān)會發(fā)布《保險資產(chǎn)管理公司監(jiān)管評級暫行辦法》,進(jìn)一步加強(qiáng)對保險資管公司的機(jī)構(gòu)監(jiān)管和分類監(jiān)管,促進(jìn)保險資產(chǎn)管理行業(yè)合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營和高質(zhì)量發(fā)展,提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

        證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》

        1月8日,證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》,進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管,嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險,穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險,提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平,保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益。

        央行發(fā)布通知 對征信業(yè)務(wù)管理辦法公開征求意見

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