孫志成

摘 要：公司治理關(guān)系到企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以及自身價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，乃至國(guó)家經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，因此如何完善我國(guó)公司治理體制的問(wèn)題歷來(lái)都是廣大學(xué)者的研究熱點(diǎn)。我國(guó)證券市場(chǎng)自賣空機(jī)制啟動(dòng)以來(lái)，大量學(xué)者致力于研究賣空機(jī)制對(duì)于公司治理的作用及影響機(jī)制，本文梳理了國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)并進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)以往研究?jī)A向于賣空機(jī)制對(duì)公司治理的積極效應(yīng)，賣空機(jī)制既能約束管理層的尋租行為，又能優(yōu)化企業(yè)的投融資決策，還能提高企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量，對(duì)未來(lái)研究有一定借鑒意義。

關(guān)鍵詞：公司治理;賣空交易;高管約束;外部監(jiān)督;研究

中圖分類號(hào)：F279.23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）03（b）--03

中國(guó)自改革開放以來(lái)，逐步引入英美公司管理模式，公司治理遂成為廣大學(xué)者們的熱門研究問(wèn)題。而資本市場(chǎng)作為其外部制約因素，一直以來(lái)對(duì)公司治理存在治理效應(yīng)，成為其制度上的外部補(bǔ)充。如何進(jìn)一步優(yōu)化公司治理機(jī)制，近年來(lái)對(duì)于賣空機(jī)制的研究很可能是一個(gè)重要的突破口。

1 我國(guó)賣空交易機(jī)制的定義及發(fā)展

賣空交易是指賣空交易者借入預(yù)期價(jià)格即將下跌的證券后賣出，待價(jià)格實(shí)際下跌后再購(gòu)入平倉(cāng)，從而獲得收益。在2010年以前，我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于單邊狀態(tài)，只能買漲不能買跌，直到2010年融資融券交易的開放并經(jīng)多次擴(kuò)容，才實(shí)現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的雙向交易，由此大大增強(qiáng)了資本市場(chǎng)對(duì)公司治理的外部監(jiān)督效應(yīng)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)于賣空機(jī)制的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是對(duì)證券定價(jià)及價(jià)格波動(dòng)的影響;二是對(duì)公司治理的作用。

本文針對(duì)國(guó)內(nèi)外公司治理方面相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，并回顧總結(jié)了賣空機(jī)制對(duì)公司治理各影響因素的治理效應(yīng)，最后進(jìn)行評(píng)價(jià)并指出了現(xiàn)有研究的疏漏之處，為未來(lái)的進(jìn)一步研究指明了方向。

2 文獻(xiàn)回顧

我國(guó)資本市場(chǎng)上長(zhǎng)期以來(lái)只買漲不買跌，忽視了企業(yè)的負(fù)面信息，而賣空機(jī)制作為市場(chǎng)交易的對(duì)沖機(jī)制，很多學(xué)者研究證實(shí)了其積極的治理效應(yīng)。投資者通過(guò)深層挖掘企業(yè)潛藏的不利信息獲取股價(jià)下跌的收益，也因此減輕了企業(yè)內(nèi)外的信息不對(duì)稱，從而約束了企業(yè)的財(cái)務(wù)行為并優(yōu)化其資源配置。

2.1 對(duì)管理層尋租行為的約束

隨著我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)的不斷發(fā)展，委托代理問(wèn)題愈發(fā)凸顯，管理層尋租行為也成為當(dāng)今學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。Chang等（2015）認(rèn)為，賣空機(jī)制對(duì)管理層約束的事前威脅作用高于事后治理，雖然我國(guó)資本市場(chǎng)遠(yuǎn)不如西方成熟，但只要存在少量的賣空交易，就能對(duì)管理層的機(jī)會(huì)主義行為形成約束（顧乃康和周艷利，2017），Gormley（2013）也發(fā)現(xiàn)事前威脅能約束管理層的過(guò)度自信，從而限制其過(guò)度投資。同時(shí)賣空機(jī)制還能引起外部監(jiān)督的加強(qiáng)，限制了管理層高額在職消費(fèi)，從而在一定程度上消除其隱形腐敗行為（馬惠嫻和佟愛琴，2019）。

另外，國(guó)外學(xué)者研究認(rèn)為，企業(yè)高管傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，賣空交易會(huì)增加企業(yè)管理者的顧慮，盡可能地避免風(fēng)險(xiǎn)投資（Chang，2015）。在國(guó)內(nèi)，倪驍然和朱玉杰（2017）也發(fā)現(xiàn)在取消賣空限制后企業(yè)管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更為厭惡，尤其是企業(yè)并購(gòu)中，賣空機(jī)制能限制企業(yè)的盲目并購(gòu)，優(yōu)化企業(yè)績(jī)效（陳勝藍(lán)和馬慧，2017）。

此外有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，賣空壓力下給予管理層更多的股權(quán)激勵(lì)能更好地抵抗外界的惡意收購(gòu)，同時(shí)為維持其正常的薪酬水平，管理層必然能獲得更多的股權(quán)激勵(lì)以抵消股價(jià)下行壓力（Angelis， 2017），因此理性的經(jīng)理人會(huì)在一定程度上約束自身的尋租行為以獲取更多的股票增值。

2.2 對(duì)盈余管理的抑制

Massa通過(guò)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的賣空交易與盈余管理負(fù)向相關(guān)，即外部監(jiān)督的加強(qiáng)抑制了管理層對(duì)盈余的操縱，使得企業(yè)的盈余管理程度下降（Massa et al.2012）;陳暉麗、劉峰（2014）通過(guò)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)了兩者間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。此后，F(xiàn)ang等也認(rèn)為賣空機(jī)制抑制了企業(yè)的盈余管理（Fang，2016），賣空交易越頻繁，盈余管理程度越低（顧琪和陸蓉，2016），因此企業(yè)盈余管理的質(zhì)量提高了。相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，賣空機(jī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)盈余管理影響更顯著（劉亭立，2019）。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)的賣空交易對(duì)盈余管理的抑制效應(yīng)不明顯，對(duì)公司治理的影響尚不明確（肖浩和孔愛國(guó)，2014）。

2.3 對(duì)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的優(yōu)化

賣空機(jī)制發(fā)揮治理作用與公司內(nèi)外治理環(huán)境息息相關(guān)（佟愛琴，2019），而公司治理環(huán)境很大程度上取決于信息披露質(zhì)量，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，由于賣空壓力下外部監(jiān)督的加強(qiáng)，企業(yè)信息披露的真實(shí)性程度提高（Karpoff和Lou，2010）;國(guó)內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，由于賣空交易的投資者深度挖掘?qū)ζ髽I(yè)不利的消息，增加了企業(yè)負(fù)面消息的披露，使得企業(yè)信息披露質(zhì)量提高（李志生等，2017）。

信息披露質(zhì)量的提高使得資本市場(chǎng)上證券價(jià)格更加合理（Boehmer and Wu，2013），企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性降低，治理水平差的公司一目了然（張璇等，2016）。賣空投資者熱衷于對(duì)治理水平差和財(cái)務(wù)重述前后收益相差較大的企業(yè)進(jìn)行活躍的賣空交易;其他研究者也發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)重述前后收益相差較大的企業(yè)退市概率更高（Desai et al.2006）。

但是，也有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)管理層會(huì)用模棱兩可的表述迷惑賣空交易者，干擾負(fù)面信息的披露，進(jìn)而無(wú)從影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量（顧乃康和周艷利，2017）。

2.4 對(duì)投融資的影響

（1）融資方面。很多學(xué)者的研究證實(shí)，隨著信息披露質(zhì)量的提高，企業(yè)的融資壓力變?。˙iddle等，2006;Biddle，2009;Beatty等，2010）;顧乃康等（2017）則認(rèn)為賣空交易引出的負(fù)面信息會(huì)被企業(yè)的債權(quán)人關(guān)注，他們會(huì)向企業(yè)要求更高的報(bào)酬率以補(bǔ)償其預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的增加，從而增加了企業(yè)的融資成本。

（2）投資方面。Grullon等（2015）通過(guò)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)尤其是小企業(yè)在賣空壓力下會(huì)減少對(duì)外投資以應(yīng)對(duì)賣空壓力，同時(shí)減少債權(quán)資本而增加權(quán)益資本。國(guó)內(nèi)的靳慶魯?shù)龋?015）也認(rèn)為賣空機(jī)制強(qiáng)化了企業(yè)的外部監(jiān)督與大股東的關(guān)注，企業(yè)管理層的投資決策會(huì)更加審慎，約束了管理層的過(guò)度投資行為，提高了企業(yè)的投資效率。Chang等和陳勝藍(lán)等分別通過(guò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制優(yōu)化了企業(yè)的并購(gòu)決策，使得決策更加合理，提高了企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效（陳勝藍(lán)、馬慧，2017）。

此外有研究者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)也可以從賣空者發(fā)掘的信息中得到資本市場(chǎng)更為準(zhǔn)確的信息，從而優(yōu)化自身的投資決策（Chu，2015），提高投資效率。

2.5 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的根本，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)繁榮的基石。He和 Tian （2016）通過(guò)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制通過(guò)以下三個(gè)方面對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響：一是限制管理層隱形腐敗;二是強(qiáng)化期權(quán)激勵(lì);三是強(qiáng)化外部監(jiān)督以降低企業(yè)內(nèi)外的信息不對(duì)稱。國(guó)內(nèi)學(xué)者則認(rèn)為，賣空機(jī)制對(duì)于公司治理的作用具有“創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)”，能提高企業(yè)的創(chuàng)新能力（權(quán)小鋒和尹洪英，2017），所以取消賣空限制有利于企業(yè)的創(chuàng)新（李春濤，2017）。

另外，He和Tian（2016）也發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制使得管理層更加短視，賣空壓力迫使他們減少研發(fā)投資以優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新行為，賣空交易者也經(jīng)常因此被指責(zé)。

2.6 對(duì)避稅活動(dòng)的抑制

Desai and Dharmapala（2006）、劉行和葉康濤（ 2013）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理層為了避稅，通常會(huì)采取一系列復(fù)雜的交易以加劇企業(yè)內(nèi)外的信息不對(duì)稱，由此引發(fā)了嚴(yán)重的管理層尋租行為。賣空機(jī)制使得企業(yè)負(fù)面消息被發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股價(jià)下行壓力增加，而管理層的薪酬和未來(lái)職業(yè)發(fā)展往往與其在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)掛鉤，從而使得管理層不得不減少其避稅活動(dòng)（田維韋，2016;褚劍和方軍雄，2016）。由此緩解了我國(guó)部分發(fā)展較落后地區(qū)稅收征管不足的問(wèn)題（楊明增，2020），以及減少了法制環(huán)境較差地區(qū)的避稅活動(dòng)（熊家財(cái)，2019）。

3 結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)以往研究?jī)A向于賣空機(jī)制對(duì)公司治理的積極效應(yīng)，賣空機(jī)制既能約束管理層的尋租行為，也能優(yōu)化企業(yè)的投融資決策，還能提高企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量。但是以往研究仍存在許多不足，大多數(shù)研究從外部監(jiān)督影響管理層行為入手，未來(lái)研究還需多維度深入考察。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)尚不完善，各方面的制度尚不成熟，監(jiān)管存在很多漏洞，賣空交易者發(fā)掘負(fù)面信息的能力遠(yuǎn)不如西方國(guó)家，未來(lái)研究方向還應(yīng)當(dāng)從我國(guó)國(guó)情出發(fā)，進(jìn)行本土化研究。

近年來(lái)，我國(guó)混合所有制改革正如火如荼，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了新的動(dòng)力。以往由于國(guó)有控股企業(yè)股票流通性差，賣空壓力較小，難以進(jìn)行相關(guān)研究，“混改”正好解決了這一問(wèn)題，使得國(guó)有控股企業(yè)股票流通性變強(qiáng)，賣空壓力增加。本文建議國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這一領(lǐng)域深入研究，以期為相關(guān)企業(yè)的公司治理提供理論上的指導(dǎo)，對(duì)未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)理論體系的構(gòu)建也有一定的借鑒意義。

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