孫志成

摘 要：公司治理關系到企業(yè)的長遠發(fā)展以及自身價值的實現(xiàn)，乃至國家經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，因此如何完善我國公司治理體制的問題歷來都是廣大學者的研究熱點。我國證券市場自賣空機制啟動以來，大量學者致力于研究賣空機制對于公司治理的作用及影響機制，本文梳理了國內外相關文獻并進行分析，發(fā)現(xiàn)以往研究傾向于賣空機制對公司治理的積極效應，賣空機制既能約束管理層的尋租行為，又能優(yōu)化企業(yè)的投融資決策，還能提高企業(yè)的財務信息披露質量，對未來研究有一定借鑒意義。

關鍵詞：公司治理;賣空交易;高管約束;外部監(jiān)督;研究

中圖分類號：F279.23 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）03（b）--03

中國自改革開放以來，逐步引入英美公司管理模式，公司治理遂成為廣大學者們的熱門研究問題。而資本市場作為其外部制約因素，一直以來對公司治理存在治理效應，成為其制度上的外部補充。如何進一步優(yōu)化公司治理機制，近年來對于賣空機制的研究很可能是一個重要的突破口。

1 我國賣空交易機制的定義及發(fā)展

賣空交易是指賣空交易者借入預期價格即將下跌的證券后賣出，待價格實際下跌后再購入平倉，從而獲得收益。在2010年以前，我國資本市場尚處于單邊狀態(tài)，只能買漲不能買跌，直到2010年融資融券交易的開放并經(jīng)多次擴容，才實現(xiàn)了我國資本市場的雙向交易，由此大大增強了資本市場對公司治理的外部監(jiān)督效應。國內外學者們對于賣空機制的研究主要集中在兩個方面：一是對證券定價及價格波動的影響;二是對公司治理的作用。

本文針對國內外公司治理方面相關文獻進行了梳理，并回顧總結了賣空機制對公司治理各影響因素的治理效應，最后進行評價并指出了現(xiàn)有研究的疏漏之處，為未來的進一步研究指明了方向。

2 文獻回顧

我國資本市場上長期以來只買漲不買跌，忽視了企業(yè)的負面信息，而賣空機制作為市場交易的對沖機制，很多學者研究證實了其積極的治理效應。投資者通過深層挖掘企業(yè)潛藏的不利信息獲取股價下跌的收益，也因此減輕了企業(yè)內外的信息不對稱，從而約束了企業(yè)的財務行為并優(yōu)化其資源配置。

2.1 對管理層尋租行為的約束

隨著我國經(jīng)理人市場的不斷發(fā)展，委托代理問題愈發(fā)凸顯，管理層尋租行為也成為當今學術界的研究熱點。Chang等（2015）認為，賣空機制對管理層約束的事前威脅作用高于事后治理，雖然我國資本市場遠不如西方成熟，但只要存在少量的賣空交易，就能對管理層的機會主義行為形成約束（顧乃康和周艷利，2017），Gormley（2013）也發(fā)現(xiàn)事前威脅能約束管理層的過度自信，從而限制其過度投資。同時賣空機制還能引起外部監(jiān)督的加強，限制了管理層高額在職消費，從而在一定程度上消除其隱形腐敗行為（馬惠嫻和佟愛琴，2019）。

另外，國外學者研究認為，企業(yè)高管傾向于規(guī)避風險，賣空交易會增加企業(yè)管理者的顧慮，盡可能地避免風險投資（Chang，2015）。在國內，倪驍然和朱玉杰（2017）也發(fā)現(xiàn)在取消賣空限制后企業(yè)管理層對風險更為厭惡，尤其是企業(yè)并購中，賣空機制能限制企業(yè)的盲目并購，優(yōu)化企業(yè)績效（陳勝藍和馬慧，2017）。

此外有學者研究發(fā)現(xiàn)，賣空壓力下給予管理層更多的股權激勵能更好地抵抗外界的惡意收購，同時為維持其正常的薪酬水平，管理層必然能獲得更多的股權激勵以抵消股價下行壓力（Angelis， 2017），因此理性的經(jīng)理人會在一定程度上約束自身的尋租行為以獲取更多的股票增值。

2.2 對盈余管理的抑制

Massa通過對美國資本市場的研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的賣空交易與盈余管理負向相關，即外部監(jiān)督的加強抑制了管理層對盈余的操縱，使得企業(yè)的盈余管理程度下降（Massa et al.2012）;陳暉麗、劉峰（2014）通過對中國資本市場的研究發(fā)現(xiàn)了兩者間的負相關關系。此后，F(xiàn)ang等也認為賣空機制抑制了企業(yè)的盈余管理（Fang，2016），賣空交易越頻繁，盈余管理程度越低（顧琪和陸蓉，2016），因此企業(yè)盈余管理的質量提高了。相對于非國有企業(yè)，賣空機制對國有企業(yè)盈余管理影響更顯著（劉亭立，2019）。

另一種觀點認為，企業(yè)的賣空交易對盈余管理的抑制效應不明顯，對公司治理的影響尚不明確（肖浩和孔愛國，2014）。

2.3 對財務信息質量的優(yōu)化

賣空機制發(fā)揮治理作用與公司內外治理環(huán)境息息相關（佟愛琴，2019），而公司治理環(huán)境很大程度上取決于信息披露質量，進一步研究發(fā)現(xiàn)，由于賣空壓力下外部監(jiān)督的加強，企業(yè)信息披露的真實性程度提高（Karpoff和Lou，2010）;國內學者也發(fā)現(xiàn)，由于賣空交易的投資者深度挖掘對企業(yè)不利的消息，增加了企業(yè)負面消息的披露，使得企業(yè)信息披露質量提高（李志生等，2017）。

信息披露質量的提高使得資本市場上證券價格更加合理（Boehmer and Wu，2013），企業(yè)發(fā)生財務重述的可能性降低，治理水平差的公司一目了然（張璇等，2016）。賣空投資者熱衷于對治理水平差和財務重述前后收益相差較大的企業(yè)進行活躍的賣空交易;其他研究者也發(fā)現(xiàn)，財務重述前后收益相差較大的企業(yè)退市概率更高（Desai et al.2006）。

但是，也有學者認為企業(yè)管理層會用模棱兩可的表述迷惑賣空交易者，干擾負面信息的披露，進而無從影響企業(yè)的信息披露質量（顧乃康和周艷利，2017）。

2.4 對投融資的影響

（1）融資方面。很多學者的研究證實，隨著信息披露質量的提高，企業(yè)的融資壓力變?。˙iddle等，2006;Biddle，2009;Beatty等，2010）;顧乃康等（2017）則認為賣空交易引出的負面信息會被企業(yè)的債權人關注，他們會向企業(yè)要求更高的報酬率以補償其預期風險的增加，從而增加了企業(yè)的融資成本。

（2）投資方面。Grullon等（2015）通過對美國資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)尤其是小企業(yè)在賣空壓力下會減少對外投資以應對賣空壓力，同時減少債權資本而增加權益資本。國內的靳慶魯?shù)龋?015）也認為賣空機制強化了企業(yè)的外部監(jiān)督與大股東的關注，企業(yè)管理層的投資決策會更加審慎，約束了管理層的過度投資行為，提高了企業(yè)的投資效率。Chang等和陳勝藍等分別通過對企業(yè)并購的研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制優(yōu)化了企業(yè)的并購決策，使得決策更加合理，提高了企業(yè)的并購績效（陳勝藍、馬慧，2017）。

此外有研究者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)也可以從賣空者發(fā)掘的信息中得到資本市場更為準確的信息，從而優(yōu)化自身的投資決策（Chu，2015），提高投資效率。

2.5 對企業(yè)創(chuàng)新的影響

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的根本，是國家經(jīng)濟繁榮的基石。He和 Tian （2016）通過對美國資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制通過以下三個方面對企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響：一是限制管理層隱形腐敗;二是強化期權激勵;三是強化外部監(jiān)督以降低企業(yè)內外的信息不對稱。國內學者則認為，賣空機制對于公司治理的作用具有“創(chuàng)新激勵效應”，能提高企業(yè)的創(chuàng)新能力（權小鋒和尹洪英，2017），所以取消賣空限制有利于企業(yè)的創(chuàng)新（李春濤，2017）。

另外，He和Tian（2016）也發(fā)現(xiàn)，賣空機制使得管理層更加短視，賣空壓力迫使他們減少研發(fā)投資以優(yōu)化財務報表，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新行為，賣空交易者也經(jīng)常因此被指責。

2.6 對避稅活動的抑制

Desai and Dharmapala（2006）、劉行和葉康濤（ 2013）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理層為了避稅，通常會采取一系列復雜的交易以加劇企業(yè)內外的信息不對稱，由此引發(fā)了嚴重的管理層尋租行為。賣空機制使得企業(yè)負面消息被發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股價下行壓力增加，而管理層的薪酬和未來職業(yè)發(fā)展往往與其在股票市場上的表現(xiàn)掛鉤，從而使得管理層不得不減少其避稅活動（田維韋，2016;褚劍和方軍雄，2016）。由此緩解了我國部分發(fā)展較落后地區(qū)稅收征管不足的問題（楊明增，2020），以及減少了法制環(huán)境較差地區(qū)的避稅活動（熊家財，2019）。

3 結語

本文通過對現(xiàn)有文獻的梳理，發(fā)現(xiàn)以往研究傾向于賣空機制對公司治理的積極效應，賣空機制既能約束管理層的尋租行為，也能優(yōu)化企業(yè)的投融資決策，還能提高企業(yè)的財務信息披露質量。但是以往研究仍存在許多不足，大多數(shù)研究從外部監(jiān)督影響管理層行為入手，未來研究還需多維度深入考察。此外，我國資本市場建設尚不完善，各方面的制度尚不成熟，監(jiān)管存在很多漏洞，賣空交易者發(fā)掘負面信息的能力遠不如西方國家，未來研究方向還應當從我國國情出發(fā)，進行本土化研究。

近年來，我國混合所有制改革正如火如荼，為經(jīng)濟發(fā)展提供了新的動力。以往由于國有控股企業(yè)股票流通性差，賣空壓力較小，難以進行相關研究，“混改”正好解決了這一問題，使得國有控股企業(yè)股票流通性變強，賣空壓力增加。本文建議國內學者對這一領域深入研究，以期為相關企業(yè)的公司治理提供理論上的指導，對未來我國資本市場建設理論體系的構建也有一定的借鑒意義。

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