韓鵬舉

新年伊始，市場的分化仍在加劇。其中抱團(tuán)資金再次成為核心資產(chǎn)的擁躉，并推升了其股價(jià)，如貴州茅臺、騰訊控股均在不斷創(chuàng)下新高;而小市值的公司卻在不斷走“下坡路”，如“面值退市股”的數(shù)量已由2020年末的8只上升至目前的13只。但目前，尤其是在本周四（1月28日）滬指下跌近2個百分點(diǎn)的情況下，市場中“核心資產(chǎn)已經(jīng)高估”“抱團(tuán)資金將會瓦解”的聲音甚囂塵上。不過，筆者認(rèn)為，“核心資產(chǎn)已經(jīng)高估”指的只是部分企業(yè)，“抱團(tuán)資金將會瓦解”還言之過早。

核心資產(chǎn)的上漲是靠流動性的推動而目前流動性寬松

從基本面來看，核心資產(chǎn)被“抱團(tuán)”是中國資本市場日漸成熟的標(biāo)志和成果。中國的證券市場已經(jīng)歷了三十年的發(fā)展，跨越了從無到有、野蠻生長、規(guī)范整頓、高速發(fā)展的過程，并到了高質(zhì)量發(fā)展。市場制度、交易機(jī)制、法律法規(guī)逐漸完善，機(jī)構(gòu)投資者日趨成熟且占比不斷提高，市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力日益提升，曾經(jīng)莊家坐莊、內(nèi)幕交易、妖股炒作的現(xiàn)象日漸消失，取而代之的是優(yōu)質(zhì)企業(yè)、核心資產(chǎn)的持續(xù)成長。但企業(yè)的發(fā)展、做大做強(qiáng)離不開資金的支持，而資金也能在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)下享受企業(yè)成長帶來的回報(bào)，相輔相成并形成良性循環(huán)。

從流動性角度來看，在“房住不炒”的大背景下，儲蓄資金不斷通過公募基金等進(jìn)入股市，以及外資的持續(xù)流入，對核心資產(chǎn)的上漲起到了主要的推動作用。

這些企業(yè)往往有著一些共同的特征，即成長確定性強(qiáng)、護(hù)城河深、商業(yè)模式好、自由現(xiàn)金流強(qiáng)等。并且在社會進(jìn)步、企業(yè)發(fā)展的長河中，真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)、核心資產(chǎn)、百年老店是相對稀缺的。而機(jī)構(gòu)投資人的理想，就是陪伴這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)，10年、20年甚至更長期的一路走下去。所以，筆者認(rèn)為，在A股市場日趨成熟化的道路上，核心資產(chǎn)會成為抱團(tuán)資金長期、持續(xù)的選擇。

當(dāng)然，長期累積的賺錢效應(yīng)也會在某些階段形成溢出效應(yīng)，即累積的做多情緒集中加速，導(dǎo)致核心資產(chǎn)在短期內(nèi)交易擁擠，這種加速形成的泡沫又或許會使得股價(jià)在短期被“反噬”。但在筆者看來，隨著A股市場的法律機(jī)制不斷完善、機(jī)構(gòu)投資者日趨成熟，儲蓄資金、境外資金的持續(xù)流入，核心資產(chǎn)的短周期波動并不影響核心資產(chǎn)長期的均值回歸。筆者相信，未來十年將是核心資產(chǎn)和權(quán)益投資的黃金時(shí)代。

實(shí)際上，“抱團(tuán)”只是現(xiàn)象，與優(yōu)秀企業(yè)共享經(jīng)濟(jì)增長、社會進(jìn)步、科技創(chuàng)新，分享企業(yè)發(fā)展帶來的紅利、爭取企業(yè)內(nèi)在價(jià)值（增長、分紅）的回報(bào)才是投資的本質(zhì)。而需要注意的是，在核心資產(chǎn)長期均值回歸的過程中，業(yè)績確定性是影響核心資產(chǎn)未來發(fā)展的重要因素。對比美國10年慢牛中核心資產(chǎn)較低的市盈率水平，A股的部分核心資產(chǎn)的股價(jià)漲幅確實(shí)遠(yuǎn)超業(yè)績預(yù)增幅度，所以此類高估值核心資產(chǎn)是否能通過逐年的利潤增長來平滑市盈率的暴漲，是影響后續(xù)繼續(xù)提升空間的重要因素。若基本面難以跟上，則這些溢價(jià)過高的核心資產(chǎn)在后期可能會橫盤大量時(shí)間以消化估值。我們需密切關(guān)注“抱團(tuán)概念股”的業(yè)績確定性，市場對估值抬升能否達(dá)成共識，以及其他板塊如順周期、低估值板塊是否有景氣度超預(yù)期等情況。

傳統(tǒng)和新興行業(yè)龍頭、隱形冠軍或成為新的抱團(tuán)資金對象

此外，核心資產(chǎn)也會隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)周期不斷變化。而從行業(yè)生命周期的角度來看，傳統(tǒng)行業(yè)的競爭格局相對較為穩(wěn)固，如公用事業(yè)、化工、煤炭、鋼鐵、有色、交運(yùn)、建材、紡服、房地產(chǎn)等行業(yè)，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢也在愈發(fā)明顯。筆者認(rèn)為，相比部分“過熱”的板塊，這些行業(yè)的龍頭有望繼續(xù)受到邊際增量資金的青睞。

以化工行業(yè)為例，自2019年以來，化工板塊的估值體系方法較此前發(fā)生了較大改變。過去化工周期股著重于景氣趨勢下的投資、波段操作（右側(cè)投資），主要變量往往是價(jià)格波動。而近兩年來，市場更加看重基于公司競爭力、常態(tài)盈利下的估值，主要變量變?yōu)楣靖偁幜Φ淖兓ɑ蛘叱B(tài)盈利的變化）。雖然2019年至今，化工龍頭公司如華魯恒升、萬華化學(xué)、恒力石化都已經(jīng)出現(xiàn)了估值提升，但相較其他周期行業(yè)龍頭20倍以上的常態(tài)估值還有距離，在這批龍頭公司業(yè)績穩(wěn)定性提高后，未來還具備一定估值提升空間。筆者比較看好規(guī)模效應(yīng)提升的化工行業(yè)龍頭，以及市場多元化擴(kuò)散后形成的少數(shù)一些綜合性并具備全球頂尖的競爭力的化工巨頭企業(yè)。因此，這些龍頭企業(yè)仍具備顯著阿爾法。

而對于生命周期屬于早期或者成長期、市場競爭激烈、景氣度向好的朝陽新興行業(yè)，筆者認(rèn)為，應(yīng)從企業(yè)家精神、研發(fā)實(shí)力與技術(shù)、品牌護(hù)城河、產(chǎn)品市場需求、規(guī)模效應(yīng)、政企關(guān)系等角度出發(fā)，結(jié)合定量的財(cái)務(wù)報(bào)表、估值分析進(jìn)行精選。比如消費(fèi)升級、科技國產(chǎn)替代、軍工自主可控以及中國制造的等行業(yè)中的龍頭企業(yè)。因?yàn)檫@些行業(yè)龍頭最有可能成為資金新的“抱團(tuán)”對象。

此外，筆者認(rèn)為，150億～500億市值之間細(xì)分行業(yè)的隱形冠軍也有較好的投資機(jī)會。在頭部大市值標(biāo)的交易擁擠、增量流動性難以進(jìn)一步加持的情況下，過去被大機(jī)構(gòu)相對忽略的、具有小而美特點(diǎn)的龍頭也有望成為資金合力的新戰(zhàn)場。而在150億～500億市值的公司中，也不乏許多具備業(yè)績爆發(fā)、行業(yè)壟斷性的優(yōu)秀企業(yè)。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）