袁奮強(qiáng)，惠志鵬

(1.江蘇理工學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 常州 213001；2.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025)

一、引言

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然保持了一定韌性，但外部不確定因素對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的挑戰(zhàn)明顯增多，經(jīng)濟(jì)增速放緩所引起的一系列外溢效應(yīng)對(duì)企業(yè)發(fā)展也產(chǎn)生了諸多影響。提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力是破解經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足的重要抓手。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和可持續(xù)發(fā)展能力等方面扮演著極其重要的角色[1]。任何企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)既有賴于企業(yè)內(nèi)部資源有效配置，也離不開(kāi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展能力保持是內(nèi)部資源與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境有效整合的結(jié)果[2]。內(nèi)部資源配置效率和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性又是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的直接誘因。從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的具體微觀定義出發(fā)可見(jiàn)，在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，企業(yè)所面臨的項(xiàng)目收益和現(xiàn)金流不確定性越高，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也就越大。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)為取得類似高利潤(rùn)所愿承受的高風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)傾向[3]。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目選擇體現(xiàn)著企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，風(fēng)險(xiǎn)越大表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)[2-6]。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高低不僅取決于微觀主體行為，還約束于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整[2,7]。寬松或緊縮貨幣供給政策所帶來(lái)的市場(chǎng)流動(dòng)性變化，經(jīng)由資本成本等約束條件調(diào)整來(lái)影響企業(yè)融資能力[8-12]，進(jìn)而改變企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本水平[13]。同時(shí)，較高的融資成本又會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[7]。為了應(yīng)對(duì)高收益所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)沖擊，基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)需求，企業(yè)必然會(huì)調(diào)整營(yíng)運(yùn)資本持有水平。

基于上述認(rèn)識(shí)，本文以2005—2017年中國(guó)A股上市公司為樣本，分析了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下實(shí)際貨幣供給對(duì)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度的影響。同時(shí)，文章進(jìn)一步檢驗(yàn)了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向下，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度的選擇機(jī)制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高會(huì)加快企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度；對(duì)具有風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向的企業(yè)而言，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)加速的影響更為明顯；但對(duì)具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好傾向的企業(yè)，隨著風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高，企業(yè)實(shí)際營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步偏離目標(biāo)結(jié)構(gòu)。(2)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)理念，實(shí)際貨幣供給水平的提高可以降低企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本持有水平，放緩營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)，實(shí)際貨幣供給水平的提高放大了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度對(duì)實(shí)際貨幣供給水平則未表現(xiàn)出顯著的敏感性反應(yīng)。(3)隨著實(shí)際貨幣供給水平的提高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可以顯著降低營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的回調(diào)速度；在風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)中，實(shí)際貨幣供給水平對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度的影響更甚；在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)中，實(shí)際貨幣供給水平對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度的影響并不顯著。

本文可能的貢獻(xiàn)主要在于：從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角拓展了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀主體行為的互動(dòng)研究。為有效刻畫(huà)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本動(dòng)態(tài)調(diào)整選擇，學(xué)者們通過(guò)在模型中嵌入時(shí)變宏觀周期性指標(biāo)解釋了營(yíng)運(yùn)資本動(dòng)態(tài)調(diào)整效應(yīng)[17]。但是，在實(shí)際貨幣供給和企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度選擇中嵌入風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究成果則比較鮮見(jiàn)。本文創(chuàng)新性地將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)納入到實(shí)際貨幣供給水平和企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整研究中，拓展了該領(lǐng)域的研究空間。另外，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向的企業(yè)具有不同營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整選擇。外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)水平差異均會(huì)基于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。目前，鮮有文獻(xiàn)從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向入手，研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下實(shí)際貨幣供給水平對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。本文將不同企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向引入企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)選擇中，分別以具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向?yàn)榉纸M條件，考察了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、實(shí)際貨幣供給與營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，從而深化了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論研究。

二、文獻(xiàn)回顧與述評(píng)

企業(yè)家的冒險(xiǎn)和創(chuàng)新，其本質(zhì)就是通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)去追逐超額收益，利潤(rùn)追逐的外化表現(xiàn)就是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高[14]。高風(fēng)險(xiǎn)高收益的風(fēng)險(xiǎn)投資選擇[15]，在提升企業(yè)價(jià)值同時(shí)[1,3,5]，也為宏觀經(jīng)濟(jì)提供長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力[16]。由此可見(jiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)既取決于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和公司治理水平，也受限于企業(yè)內(nèi)部主體行為。同時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)又會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定，改變企業(yè)內(nèi)部主體行為方式。既有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究主要集中在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素方面，內(nèi)容涵蓋了企業(yè)外部環(huán)境和微觀主體內(nèi)部特性兩個(gè)層面。

1.外部環(huán)境層面，包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、外部治理環(huán)境三個(gè)方面。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化透過(guò)企業(yè)外部融資成本變化來(lái)調(diào)整企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，較高的外部融資成本使得投資者的投資行為趨于保守，從而形成更低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿[2]。同樣，宏觀政策調(diào)整能夠改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為機(jī)遇預(yù)期會(huì)顯著提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[7]。產(chǎn)權(quán)制度、債權(quán)人法律和制度保護(hù)程度的強(qiáng)化會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[4-5,16]。良好的市場(chǎng)環(huán)境可以降低管理層自利傾向所帶來(lái)的投資損失，有助于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高[2]。分析師關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者持股等外部治理水平提升則有助于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[17]。同時(shí)，較高的企業(yè)擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)和高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的存在能夠有效緩解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平，提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力[1,18-19]。

2.微觀主體內(nèi)部特性層面，主要基于代理理論分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部委托代理人以及管理層個(gè)人特征等方面研究了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。(1)從股權(quán)結(jié)構(gòu)分析來(lái)看：一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)大股東分散度越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也就越高[20]。同時(shí)，股權(quán)集中度可以顯著削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向影響[7]。股東個(gè)人財(cái)富多元化與否同樣影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，大股東投資如果過(guò)于集中于某一企業(yè)時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理問(wèn)題，使得大股東具有更低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿[20]。為了消除委托代理中的利益沖突，作為監(jiān)督主體的董事會(huì)特征差異，同樣會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)形成不同影響[21]。譬如，在歐美國(guó)家，董事會(huì)規(guī)模較小的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿更高[22]，而對(duì)于日本企業(yè)則恰恰相反[23]。(2)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)產(chǎn)生不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。有學(xué)者研究了企業(yè)實(shí)際控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響[3-5,24-25]，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異不僅源自企業(yè)自身稟賦不同[6]，而且也受市場(chǎng)化進(jìn)程差異[24]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性[7]的影響。(3)由于人力資本專用性和職業(yè)前景約束[26]，企業(yè)管理者不僅具有可分散化程度較低的財(cái)富[27]，而且存在高額代理成本[28]，致使其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿顯著低于股東。特別是當(dāng)管理者擁有企業(yè)決策權(quán)時(shí)，“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代理問(wèn)題”會(huì)使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿低于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的最優(yōu)水平[29]。為了緩解委托代理所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代理問(wèn)題，提升企業(yè)股東與管理層利益目標(biāo)一致性，薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和晉升激勵(lì)等成為解決問(wèn)題的主要手段[29]。與此同時(shí)，管理層與企業(yè)股東目標(biāo)利益背離也受管理者個(gè)人特征影響。管理者性別和年齡差異影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[30-31]。由于管理者個(gè)人經(jīng)歷會(huì)形成不同的風(fēng)險(xiǎn)決策偏好，因此會(huì)有不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)選擇傾向。管理者個(gè)人人生經(jīng)歷越復(fù)雜，其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿就越強(qiáng)烈。譬如：具有從軍經(jīng)歷[32]、海外經(jīng)歷[33]和已婚經(jīng)歷的高管[34]等均能提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。管理者個(gè)人職業(yè)經(jīng)歷越豐富，其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平同樣越高[28]。但是，如果管理者有過(guò)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的經(jīng)歷，其管理風(fēng)格往往會(huì)趨于保守[35]。管理者的職業(yè)經(jīng)歷和個(gè)人特征等都會(huì)內(nèi)化為管理者的心理認(rèn)知傾向，進(jìn)而外化為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。當(dāng)管理者存在過(guò)度自信傾向時(shí)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿就會(huì)被強(qiáng)化[4-5,36]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于從企業(yè)外部環(huán)境層面和企業(yè)主體行為兩條主線研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果也僅僅關(guān)注了宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和微觀企業(yè)主體價(jià)值變化，鮮有將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與外部環(huán)境結(jié)合來(lái)考察微觀企業(yè)主體行為選擇的研究。本文通過(guò)將實(shí)際貨幣供給與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿結(jié)合，分析不同風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向下企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整選擇，這既有助于分析經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果，助推經(jīng)濟(jì)政策效度提升，也可以明確企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下微觀主體財(cái)務(wù)行為選擇，為公司治理提供依據(jù)。

三、理論分析與假設(shè)提出

流動(dòng)性管理在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理占據(jù)重要地位[37]，當(dāng)企業(yè)流動(dòng)性管理不善，流動(dòng)性負(fù)債將會(huì)為企業(yè)帶來(lái)較高的償還壓力和償還成本[38]，易使企業(yè)陷入流動(dòng)性困境。為了規(guī)避企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，具有較高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)會(huì)偏向于以相對(duì)穩(wěn)定的營(yíng)運(yùn)資本來(lái)替代短期金融性負(fù)債融資[39]。同時(shí)，出于交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)，企業(yè)有動(dòng)力通過(guò)流動(dòng)性資產(chǎn)持有水平調(diào)整來(lái)獲取有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)[40]。按照權(quán)衡理論，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本持有水平必然存在最優(yōu)邊際，過(guò)高的營(yíng)運(yùn)資本持有雖然可以更好的滿足企業(yè)三大動(dòng)機(jī)需要，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性，并能以較低成本獲取融資結(jié)構(gòu)調(diào)整能力[41]，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的相關(guān)成本[42]，但也增加了機(jī)會(huì)成本，減少了企業(yè)未來(lái)收益，同時(shí)還可能催生管理層的自利動(dòng)機(jī)[43]。為了取得充分資本收益，提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力，理想化的目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)成為企業(yè)財(cái)務(wù)管理追逐的目標(biāo)。然而，由于流動(dòng)性項(xiàng)目在很大程度上受企業(yè)控制，相較于長(zhǎng)期財(cái)務(wù)決策而言，短期財(cái)務(wù)決策調(diào)整彈性更強(qiáng)[44]，調(diào)整成本更低[45]，調(diào)整也更為便利[46]。營(yíng)運(yùn)資本調(diào)整就成為企業(yè)應(yīng)對(duì)隨機(jī)或偶然事件沖擊[47]以及商業(yè)信用壞賬損失[48]等風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，為了預(yù)防此類風(fēng)險(xiǎn)所引致的財(cái)務(wù)困境問(wèn)題，企業(yè)必然會(huì)通過(guò)有效管理手段來(lái)加快企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本動(dòng)態(tài)調(diào)整中的目標(biāo)回調(diào)速度[13,48]，從而降低營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際與目標(biāo)結(jié)構(gòu)的偏離度。

由于流動(dòng)性項(xiàng)目可以提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平，因此營(yíng)運(yùn)資本選擇更能顯現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的保守和激進(jìn)傾向[49]。不同風(fēng)險(xiǎn)偏好企業(yè)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿存在差異。風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)為了取得超額收益，其風(fēng)險(xiǎn)容忍度相對(duì)較高。較高風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向意味著企業(yè)較低的預(yù)防性營(yíng)運(yùn)資本持有水平，較高營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)負(fù)向偏離度，即作為風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)，其營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)會(huì)遠(yuǎn)低于營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)。然而，隨著企業(yè)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平逐步提高，企業(yè)陷入風(fēng)險(xiǎn)困境的概率則會(huì)大增，為了消除風(fēng)險(xiǎn)積聚所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)，具有風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向的企業(yè)有動(dòng)力通過(guò)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)化解潛在風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，保守的風(fēng)險(xiǎn)傾向意味著企業(yè)需保持有較高企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本水平和目標(biāo)結(jié)構(gòu)正向偏離度。隨著企業(yè)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平的提高，風(fēng)險(xiǎn)厭惡所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)就會(huì)愈發(fā)強(qiáng)烈，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步提高企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的正向偏離度。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其主要通過(guò)信貸渠道等對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生影響[50]，改變企業(yè)融資成本和融資規(guī)模，影響企業(yè)投資選擇[51]。當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí)，外部融資約束增強(qiáng)[40]，限制了企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目選擇[7]。寬松的貨幣政策促進(jìn)了企業(yè)擴(kuò)張投資，改善了企業(yè)金融生態(tài)環(huán)境[52]，降低了企業(yè)投資內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性，緩解了企業(yè)融資約束[40]。所以，隨著貨幣供給水平提高，資本市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步釋放，企業(yè)外部融資約束得以緩解，從而提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高意味著企業(yè)有更多機(jī)會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資項(xiàng)目。此時(shí)，高資本支出、高創(chuàng)新投入項(xiàng)目就成為企業(yè)必要的投資選擇[53]。為了支撐貨幣供給水平調(diào)整所帶來(lái)的企業(yè)投資傾向變化，企業(yè)通常進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整[54]。與此同時(shí)，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化和調(diào)整[13]。從貨幣政策所帶來(lái)的營(yíng)運(yùn)資本對(duì)象調(diào)整來(lái)看，包括企業(yè)商業(yè)信用政策[55]、現(xiàn)金持有水平[56]、企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)[57-58]和企業(yè)存貨水平[59]等。綜合上述營(yíng)運(yùn)資本構(gòu)成要素變化來(lái)看，貨幣供給水平提高時(shí)，降低了企業(yè)外部融資約束，提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，減緩了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度的回調(diào)速度。然而，根據(jù)前文分析可知，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度呈顯著正相關(guān)關(guān)系。所以，隨著貨幣供給水平的提高，低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)會(huì)更為顯著地放緩企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度決定了企業(yè)投資選擇。由于政策不確定性會(huì)增加企業(yè)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[60]，為了規(guī)避政策不確定性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎性投資就成為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)的重要選擇[61]。然而，貨幣供給水平提升可以降低企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，削弱企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)的靈敏度。雖然，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)投資傾向會(huì)隨著個(gè)體特異風(fēng)險(xiǎn)的增加而減弱[62]。但伴隨著貨幣供給水平提升，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)個(gè)體特異風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的負(fù)向效應(yīng)會(huì)有所降低，為預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)而存在的企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本會(huì)隨之降低，營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的回調(diào)選擇動(dòng)機(jī)明顯。特別是，具有低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)，營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的回調(diào)速度更高。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)而言，貨幣供給水平的提高會(huì)強(qiáng)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，放大營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的偏離度。相對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)水平承擔(dān)企業(yè)，低風(fēng)險(xiǎn)水平承擔(dān)的營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)企業(yè)對(duì)貨幣供給水平具有更高的調(diào)整彈性。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：隨著貨幣供給水平提高，相較于高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)，低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)會(huì)更為顯著地放緩營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的回調(diào)速度。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)模型變量定義及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2005—2017年中國(guó)A股上市非金融公司為研究樣本，同時(shí)為了保證數(shù)據(jù)有效性和準(zhǔn)確性，本文又按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：①剔除同時(shí)發(fā)行B股、H股以及境外上市的公司；②剔除ST和*ST類的上市公司；③剔除主要數(shù)據(jù)不全、存在缺失值或異常值的上市公司。本文數(shù)據(jù)全部來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，為了有效消除異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)主要研究數(shù)據(jù)做了1%和99%的Winsorize縮尾處理。

(二)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)估計(jì)及回調(diào)速度模型設(shè)定

對(duì)于企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)模型的設(shè)定，本文借鑒一些學(xué)者估算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[63]，以及估算目標(biāo)營(yíng)運(yùn)資本[13,64]需求時(shí)所使用的模型，構(gòu)建了營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)測(cè)度模型。具體模型設(shè)定如下：

(1)

表1 變量的具體定義和計(jì)算

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本調(diào)整速度的測(cè)度主要采用標(biāo)準(zhǔn)局部調(diào)整模型。本文同樣參照上述學(xué)者所使用的測(cè)度模型[13,63-64]，構(gòu)建了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度實(shí)證模型。具體模型設(shè)定如下：

(2)

其中：WC為企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本，等于流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債；A為企業(yè)年末總資產(chǎn)；LIQ為年末營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)；LIQ*表示營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)。回歸系數(shù)λ則為企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離的回調(diào)速度。i和t分別表示i公司和t年。

營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)估計(jì)模型設(shè)定假設(shè)基礎(chǔ)是：企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)總是等于目標(biāo)。實(shí)際來(lái)講，自我調(diào)節(jié)和自我修復(fù)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策中的常態(tài)表現(xiàn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整更符合企業(yè)實(shí)踐[63]。所以，借鑒上述學(xué)者的相關(guān)研究經(jīng)驗(yàn)，本文在估算營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，測(cè)度了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的回調(diào)速度。具體方法為，將模型(1)代入模型(2)，可得如下模型：

LIQi,t=λ0+λ1βXi,t+(1-λ1)LIQi,t-1+εi,t

(3)

利用模型(3)估計(jì)所得的系數(shù)向量β值，回代至模型(1)，就可以計(jì)算得到營(yíng)運(yùn)資本的目標(biāo)結(jié)構(gòu)。對(duì)于模型(3)的估計(jì)，本文借鑒眾多學(xué)者做法，采用修正最小二乘虛擬變量法(LSDVC)[64-65]。測(cè)度企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。同時(shí)，為了保證企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)估計(jì)的有效性，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用了固定效應(yīng)模型進(jìn)行了重新測(cè)度，具體結(jié)果在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中予以列示。

(三)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的測(cè)度

(三)回歸模型設(shè)定

1.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的模型設(shè)定

由于本文風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平測(cè)度采用了趨勢(shì)外推法，而依據(jù)此方法所計(jì)算的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不僅受企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整的反向影響，營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整還受企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響，為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題所帶來(lái)的模型偏誤，因此本文通過(guò)構(gòu)建2SLS模型來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響效應(yīng)，具體見(jiàn)模型(4)和模型(5)，即假設(shè)1的檢驗(yàn)。

ΔLIQi,t=a0+a1Riski,t+a2PNi,t+a3VNi,t+a4CNi,t+a5LEVi,t+a6Sizei,t+a7year+a8IND+εi,t

(4)

ΔRiski,t=a0+a1ΔRLIQi,t+a2PNi,t+a3VNi,t+a4CNi,t+a5LEVi,t+a6Sizei,t+a7DIVi,t+a8Growthi,t+a9year+a10IND+εi,t

(5)

2.實(shí)際貨幣供給水平與企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的模型設(shè)定

由于實(shí)際貨幣供給能夠有效度量貨幣實(shí)際購(gòu)買力，因此本文采用實(shí)際貨幣供給來(lái)描述貨幣供給量。經(jīng)濟(jì)學(xué)中將實(shí)際貨幣供給定義為名義貨幣供給(MS)與一般物價(jià)指數(shù)(P)的平減值。其中，以廣義貨幣供應(yīng)量(M2)作為名義貨幣供給(MS)的衡量指標(biāo)，以商品零售價(jià)格指數(shù)作為一般物價(jià)指數(shù)(P)替代值。然后，對(duì)實(shí)際貨幣供給值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到實(shí)際貨幣供給水平指標(biāo)(MM)，具體見(jiàn)公式(6)。

實(shí)際貨幣供給水平(MM)=[t期實(shí)際貨幣供給—(t-1)期實(shí)際貨幣供給]/(t-1)期實(shí)際貨幣供給

(6)

本文構(gòu)建實(shí)際貨幣供給水平與企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系模型(7)，并以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高低為分組條件，檢驗(yàn)不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下實(shí)際貨幣供給水平對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響效應(yīng)。

ΔLIQi,t=β0+β1MMi,t+β2PNi,t+β3VNi,t+β4CNi,t+β5LEVi,t+β6Sizei,t+β7year+β8IND+εi,t

(7)

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)估計(jì)結(jié)果

文章采用修正最小二乘虛擬變量法(LSDV)估計(jì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)，具體回歸結(jié)果詳見(jiàn)表2。

表2 營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的估計(jì)結(jié)果

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

1.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表3的主要變量描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，雖然企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度(ΔLIQ)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)的最大值和最小值差距較大，但整體分布離散程度不高。另外，實(shí)際貨幣供給水平的最大值和最小值之間差額較大，但波動(dòng)程度并不是特別顯著，說(shuō)明實(shí)際貨幣供給水平具有相對(duì)穩(wěn)定性。兩權(quán)分離度(DIV)和企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)的最大值與最小值之間均存在較大差異，其中兩權(quán)分離度(DIV)值域的離散程度較小，而企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明其值域離散度較大。其他主要變量，除了企業(yè)規(guī)模(SIZE)具有較大標(biāo)準(zhǔn)差以外，并不存在較大差異。

2.相關(guān)性分析

本文分別運(yùn)用Pearson和Spearman相關(guān)性分析法，對(duì)本文相關(guān)模型中主要變量的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了分析。鑒于篇幅原因，相關(guān)系數(shù)表未列示，從分析結(jié)果來(lái)看，所有變量?jī)蓛芍g的相關(guān)系數(shù)均不超過(guò)0.5。同時(shí)，除了兩權(quán)分離度(DIV)和企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)與部分變量之間不存在顯著的兩兩相關(guān)關(guān)系外，其他變量?jī)蓛芍g的相關(guān)系數(shù)均表現(xiàn)出較高的顯著性，因此文章以上述變量為基礎(chǔ)構(gòu)建的模型基本滿足非多重共線性要求。為了進(jìn)一步判斷多重共線性問(wèn)題，本文又采用膨脹系數(shù)(VIF)對(duì)各模型進(jìn)行了檢驗(yàn)。從結(jié)果來(lái)看，不管是變量的VIF值，還是總體平均VIF值，其結(jié)果均小于2。由此可以推斷，各變量之間不存在較為嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表4 企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度和實(shí)際結(jié)構(gòu)差異檢驗(yàn)

3.企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度及實(shí)際結(jié)構(gòu)差異檢驗(yàn)

表4以高低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為分組條件，描述了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度以及實(shí)際結(jié)構(gòu)均值和中位數(shù)差異，并就各自分組條件下的均值和中位數(shù)差異顯著性分別進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明：(1)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度的均值和中位數(shù)均顯著高于低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)。上述結(jié)果說(shuō)明，企業(yè)普遍具有較高的營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度；同時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)具有更高的營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度。(2)低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)的均值和中位數(shù)均顯著高于高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)。該結(jié)果說(shuō)明，低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)普遍高于高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)。

表5 不同風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向下企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度及實(shí)際結(jié)構(gòu)差異檢驗(yàn)

表5以風(fēng)險(xiǎn)偏好型和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型為基礎(chǔ)分組條件，以高低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為進(jìn)一步分組條件，描述了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度以及企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)均值和中位數(shù)差異，并就各自分組條件下的均值和中位數(shù)差異顯著性做了檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：(1)從風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)的結(jié)果來(lái)看,高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度的均值和中位數(shù)均顯著高于低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平企業(yè)；低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)的均值和中位數(shù)并未表現(xiàn)出顯著性差異。(2)從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)的結(jié)果來(lái)看,高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度的均值和中位數(shù)均顯著高于低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平企業(yè)。結(jié)果說(shuō)明，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)而言，不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度產(chǎn)生較大影響；低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)的均值和中位數(shù)均顯著高于高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)。結(jié)果說(shuō)明，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)而言，不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)。

表6 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整

(三)多元回歸結(jié)果

正如前文所述，雖然較高營(yíng)運(yùn)資本持有能使企業(yè)以較低成本實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整，降低陷入財(cái)務(wù)困境的幾率，但是也會(huì)帶來(lái)較高的投資機(jī)會(huì)成本損失。所以基于權(quán)衡理論，營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)必然會(huì)根據(jù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平實(shí)施目標(biāo)化調(diào)整。從表6兩階段回歸的第一列來(lái)看，隨著風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提高，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的偏離度會(huì)降低，即企業(yè)顯著加快了營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的回調(diào)速度。

通過(guò)釋放市場(chǎng)流動(dòng)性，實(shí)際貨幣供給水平提高可以降低企業(yè)融資約束，降低企業(yè)預(yù)防性動(dòng)機(jī)需求下的營(yíng)運(yùn)資本持有水平，放緩營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度。從表4的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)本身具有更低的營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)，同時(shí)也具有更高的營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度。正是由于高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)更低的營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)和更高的營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度，因此隨著實(shí)際貨幣供給水平的提高，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)雖然也會(huì)放緩營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，但是相較于低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)而言，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)會(huì)選擇更低的回調(diào)速度。從表7的回歸結(jié)果來(lái)看，在第一列不考慮風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)時(shí)，隨著實(shí)際貨幣供給水平提高，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度放大了。第二列和第三列分別描述了實(shí)際貨幣供給對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度的影響。結(jié)果顯示：相較于高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)，低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度對(duì)貨幣供給水平變化的反應(yīng)更為敏感，并且反應(yīng)系數(shù)存在顯著差異。假設(shè)2得以檢驗(yàn)。

表7 實(shí)際貨幣供給對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

表8 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了解決數(shù)據(jù)選取和模型設(shè)定偏誤所導(dǎo)致的偽回歸問(wèn)題，提高回歸檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健性，本文還執(zhí)行了如下測(cè)試方式。

(一)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平測(cè)度方法調(diào)整

前文采用歷史收益波動(dòng)趨勢(shì)外推法對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)行了測(cè)度。為了減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平測(cè)度偏誤對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文以劉志遠(yuǎn)和王存峰等對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平穩(wěn)健性檢驗(yàn)所采用的方法為參照(年度行業(yè)均值調(diào)整的ROA未來(lái)五期滾動(dòng)極差)[7]。具體計(jì)算方式與前文類似。表8與表9分別列示了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整、實(shí)際貨幣供給對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整的多元回歸穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)論與前文完全一致，表明文章假設(shè)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的。

表9 實(shí)際貨幣供給對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

(二)控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境后的回歸分析

作為逆周期經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，貨幣政策會(huì)根據(jù)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而不斷修正。同時(shí)，由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的非預(yù)期性，貨幣政策調(diào)整具有適時(shí)性，貨幣政策效應(yīng)顯現(xiàn)具有滯后性，因此當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生巨變和經(jīng)濟(jì)政策隨之較大幅度調(diào)整時(shí)，企業(yè)決策行為就會(huì)偏離常規(guī)表現(xiàn)。本文研究所取樣本區(qū)間是2005—2017年，在此期間發(fā)生了由美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，各國(guó)都采取了應(yīng)對(duì)措施，但其會(huì)通過(guò)市場(chǎng)流動(dòng)性變化傳導(dǎo)至微觀企業(yè)，從而改變企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整選擇。同時(shí)，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生后，各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整幅度較大，直到2010年,宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控才趨于相對(duì)穩(wěn)定。表10分別列示了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)及實(shí)際貨幣供給水平區(qū)間差異的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。從實(shí)際貨幣供給水平區(qū)間變化來(lái)看，2008年到2009年的平均值和中位數(shù)均顯著高于2010年到2017年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。同時(shí)，實(shí)際貨幣供給水平較高的年度，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)越低。

表10 營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)及實(shí)際貨幣供給區(qū)間差異檢驗(yàn)

表11 實(shí)際貨幣供給對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

該結(jié)論在一定程度上，也驗(yàn)證了實(shí)際貨幣供給對(duì)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度的影響。

基于上述認(rèn)知，本文剔除了2010年之前數(shù)據(jù)，并以2010—2017年數(shù)據(jù)作為分析企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)樣本。表8第二列列示了2010年后企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整的多元回歸結(jié)果。表11則列示了實(shí)際貨幣供給水平對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。最終的結(jié)果與前文一致，表明文章假設(shè)的回歸檢驗(yàn)結(jié)果具有穩(wěn)健性。

(三)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)重新估計(jì)

前文采用修正最小二乘虛擬變量法對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了估計(jì)，為了保證估計(jì)結(jié)果的有效性，本文首先在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用固定效應(yīng)模型對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新估算，具體結(jié)果見(jiàn)表12；然后，按照固定效應(yīng)模型所估算的企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)對(duì)主假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體結(jié)果見(jiàn)表8和表13。回歸結(jié)果顯示，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸所得出的結(jié)論與前文基本一致。表明文章結(jié)論是穩(wěn)健的。

表12 企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的估計(jì)結(jié)果

表13 實(shí)際貨幣供給對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

七、進(jìn)一步研究

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)較高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向，通常會(huì)以較高企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本持有來(lái)應(yīng)對(duì)。隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，風(fēng)險(xiǎn)厭惡給企業(yè)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)就會(huì)越發(fā)強(qiáng)烈，從而會(huì)促使企業(yè)進(jìn)一步放大營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的正向偏離度。雖然，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)所保持的營(yíng)運(yùn)資本在很大程度上已緩解了預(yù)防性動(dòng)機(jī)下的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),但是具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向的企業(yè)仍然會(huì)有動(dòng)機(jī)提升企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的正向偏離度。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)而言，雖然企業(yè)會(huì)通過(guò)降低營(yíng)運(yùn)資本持有水平來(lái)保持較高投資，但是隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的提高，陷入風(fēng)險(xiǎn)困境的概率就會(huì)大幅增加，消除風(fēng)險(xiǎn)積聚效應(yīng)所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)和未來(lái)投資約束以及提高營(yíng)運(yùn)資本持有水平成為企業(yè)的必然選擇。因此，隨著風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)也會(huì)主動(dòng)通過(guò)提高實(shí)際營(yíng)運(yùn)資本持有水平，加快營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)選擇來(lái)化解潛在風(fēng)險(xiǎn)。

上文表6第二列和第三列分別列示了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型和風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的反應(yīng)機(jī)制。從第二列的回歸結(jié)果來(lái)看，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)提高營(yíng)運(yùn)資本持有，使得營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的正向偏離度持續(xù)加大。從第三列的回歸結(jié)果來(lái)看，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升，風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)會(huì)積極提高營(yíng)運(yùn)資本持有，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高不斷趨近于目標(biāo)結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的偏離度得以顯著降低。從最后一行Risk的組間系數(shù)顯著性差異檢驗(yàn)來(lái)看，具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向的企業(yè)，營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的反應(yīng)存在顯著差異。

表14 不同風(fēng)險(xiǎn)偏好下實(shí)際貨幣供給水平對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響

實(shí)際貨幣供給水平提高，經(jīng)由市場(chǎng)流動(dòng)性釋放緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率，進(jìn)而能夠顯著放緩企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的回調(diào)速度。但是，對(duì)于具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向的企業(yè)而言，實(shí)際貨幣供給水平所帶來(lái)的調(diào)節(jié)效應(yīng)則不盡相同。隨著實(shí)際貨幣供給水平的提高，由營(yíng)運(yùn)資本短缺所引起的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)得以緩解，提高了風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度空間。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)而言，雖然實(shí)際貨幣供給提高可以緩解風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但是基于保守理念，其會(huì)適度降低營(yíng)運(yùn)資本持有水平，但并不會(huì)大幅度降低企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度。從表14第一列回歸結(jié)果來(lái)看，實(shí)際貨幣供給水平提高顯著降低了風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的回調(diào)速度。從表14第二列的回歸結(jié)果來(lái)看，隨著實(shí)際貨幣供給水平的提高，降低了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的偏離度，雖然這種表現(xiàn)并不顯著，但趨勢(shì)依然存在。同時(shí)，表14第一列和第三列的MM組間系數(shù)差異在1%水平上顯著。

一方面，差異性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)改變實(shí)際貨幣供給水平對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度的影響。另一方面，實(shí)際貨幣供給水平對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度的影響，會(huì)依企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好不同而發(fā)生改變。所以，對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好企業(yè)，實(shí)際貨幣供給水平不僅依企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生差異性影響，還會(huì)對(duì)具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整形成差異性影響。具體而言：(1)在風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)中，相較于高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)，低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率更低，所以低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度對(duì)實(shí)際貨幣供給水平的反應(yīng)更為敏感，即實(shí)際貨幣供給水平提升會(huì)更為顯著地放緩低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的回調(diào)速度。從表14第三列和第四列的回歸結(jié)果和組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)來(lái)看，實(shí)際貨幣供給水平提升的確更為顯著地放緩了低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的回調(diào)速度。(2)從前文分析可知，隨著實(shí)際貨幣供給水平的提高，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)降低了營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度。為了進(jìn)一步分析在不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整表現(xiàn)，本文按照高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行了分組檢驗(yàn)。從表14第五列和第六列的分組回歸結(jié)果來(lái)看：隨著實(shí)際貨幣供給水平的提高，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)均具有降低企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度的傾向，但這種表現(xiàn)同樣不具有顯著性。

八、研究結(jié)論

本文以2005—2017年中國(guó)A股上市公司為樣本，分析了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及不同企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下實(shí)際貨幣供給對(duì)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度的影響。同時(shí)，文章進(jìn)一步檢驗(yàn)了在不同風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向下，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度的選擇機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：(1)隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度亦會(huì)加快；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)，雖然自身充沛的營(yíng)運(yùn)資本持有在很大程度上會(huì)緩解營(yíng)運(yùn)資本不足所帶來(lái)的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高，營(yíng)運(yùn)資本實(shí)際結(jié)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步偏離目標(biāo)結(jié)構(gòu)；與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)不同，風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)較低的營(yíng)運(yùn)資本持有加劇了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)會(huì)加快企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的回調(diào)速度。(2)實(shí)際貨幣供給水平的增加可以緩解企業(yè)外部融資約束，降低基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)下的企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本持有，放緩企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)而言，隨著實(shí)際貨幣供給水平的提高，由營(yíng)運(yùn)資本短缺所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以緩解，從而放大了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)偏離度；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)而言，雖然實(shí)際貨幣供給水平的提高可以緩解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但是基于保守理念，其對(duì)實(shí)際貨幣供給水平并未表現(xiàn)出顯著的敏感性反應(yīng)。(3)隨著實(shí)際貨幣供給水平的提高，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)雖然也會(huì)放緩營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的回調(diào)速度，但是相較于低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)而言，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)具有更低的營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的回調(diào)彈性。(4)實(shí)際貨幣供給水平提高會(huì)降低企業(yè)陷入風(fēng)險(xiǎn)困境的概率，但在不同風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異會(huì)使實(shí)際貨幣供給水平對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度產(chǎn)生差異性影響。具體來(lái)看：在風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)中，實(shí)際貨幣供給水平對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度的影響更甚。在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)中，高和低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)回調(diào)速度對(duì)實(shí)際貨幣供給水平均未表現(xiàn)出顯著相關(guān)性。

本研究可能存在的不足是對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)內(nèi)在機(jī)制未做出深入分析，未能考慮哪些因素影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并透過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本目標(biāo)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，未來(lái)我們將針對(duì)上述問(wèn)題繼續(xù)拓展該研究領(lǐng)域。